债券深度报告：汽车行业债券投资手册

1、：证监许可（：证监许可（20目录 HYPERLINK l _TOC_250031 一、汽车行业债券行违约情况概览5目录 HYPERLINK l _TOC_250030 二、汽车行业特点信风险特征剖析8 HYPERLINK l _TOC_250029 （一强期成市与经周高相，动率于8 HYPERLINK l _TOC_250028 （二）“业珠”：映国综国，牌展与GDP 强关8 HYPERLINK l _TOC_250027 （三资密型银融资持高银关十分要9 HYPERLINK l _TOC_250026 （四强牌应经情况视较高9 HYPERLINK l _TOC_250025 （五规效十重：准

2、门约40 辆9 HYPERLINK l _TOC_250024 （六产链下合紧密应款刚不高10 HYPERLINK l _TOC_250023 （七零件应与车厂合紧，部价格含降策10 HYPERLINK l _TOC_250022 （八地政极重，政关十重要10 HYPERLINK l _TOC_250021 三、2019 年汽车行业景度与汽车行业发展段度分析10 HYPERLINK l _TOC_250020 （一）2018 汽销现下，业遇冬10 HYPERLINK l _TOC_250019 （二中期车量入低长段 HYPERLINK l _TOC_250018 （三短因：用购置补退的响12

3、HYPERLINK l _TOC_250017 （四长因：大素制中人汽保量水平13 HYPERLINK l _TOC_250016 1、期素：尼位居球列社汽消费需受抑制13 HYPERLINK l _TOC_250015 2、期素：口日趋龄，增车费需不足13 HYPERLINK l _TOC_250014 3、期素：市城市公交极发，对车费来替效应。14 HYPERLINK l _TOC_250013 4、期素：口集中东地不于车需释放15 HYPERLINK l _TOC_250012 5、期素：点限号制车费求非热城汽消能偏弱16 HYPERLINK l _TOC_250011 6、期素：核城市

4、划汽消需存在制16 HYPERLINK l _TOC_250010 （五总与望17 HYPERLINK l _TOC_250009 四、汽车行业2019 年热点议题：新能源汽车燃车的博弈17 HYPERLINK l _TOC_250008 （一双分策国新能汽纲的向作用发新源车在必行17 HYPERLINK l _TOC_250007 （二新源车展状：步限城，展向限城市18 HYPERLINK l _TOC_250006 （三新源车展阻碍目相技研的进展19 HYPERLINK l _TOC_250005 1、能汽行发阻碍19 HYPERLINK l _TOC_250004 2、能汽行研术的展20

5、 HYPERLINK l _TOC_250003 （四未五新源车的导势21 HYPERLINK l _TOC_250002 （五作债投者谨慎待能汽领过度进企业21 HYPERLINK l _TOC_250001 五、乘用车制造企信分析要点与打分标准22 HYPERLINK l _TOC_250000 六、乘用车制造企打序列24：证监许可（：证监许可（20七、风险提示24：证监许可（：证监许可（20图表目录图表 1车业板示意图5图表目录图表 2车业券行概况5图表 3至2018年12月汽行债存统计5图表 4至2018年12月下行产债量况6图表 52018年业均信利情况7图表 6至2018年12月汽

6、行历发企性质评分情况7图表 7约券况览8图表 82017年国车主品忠度行9图表 92016-2018 汽销售及比速况图表 10各千汽有量均GDP（美线性系12图表2009-2017年1.6L及以下乘车和1.6L以上乘车量速比购置变情况13图表 12我国2008-2017年基系与会售费总占民收比相关性13图表 132017年国口抽调年分（）14图表 14全千汽有量名各均GDP以及口度况14图表 15中人密界线（“焕”）15图表 16限城放量、牌式中率及经指标16图表 17限城人均GDP 和车人有与国对情况16图表 18中和国公路里与市路里程况比17图表 192010-2018年能源贴策动18图表

7、 20新源车销量万）增率19图表 21限与限市销（辆及长对比19图表 22公类电量（个及长（%）20图表 23汽发主用研打框架22图表 24乘车业及已债业分况24：证监许可（：证监许可（20一、汽车行业债券发行及违约情况概览2018 80.39%图表 1汽车行业各板示意图资料来源：wind、图表 2汽车行业债券行概况项目基本情况2018 年底汽车行业存续债券规模1,778.02 亿元行业 2018 年信用利差波动区间85.05BP131.03BP行业 2018 年平均信用利差102.13BP行业累计发债企业数量96 家行业历史违约主体数量2行业周期性（110,1 为最低）9行业壁垒（110,1

8、 为最低）8行业信用风险分值（110,1 为最低）4行业特征技术密集型、资金密集型资料来源：wind、2018 年底，汽车行业存续债券 150 只，存续债券余额规模达 1,778.0296 债券类型存续债券只数债券存量余额（亿元）存量余额占比（%）发行期限一般中期票据36316.0017.77%3 年或 5 年一般公司债36442.4224.88%3-5 年、7 年超短期融资债券17199.0011.19%6 个月、9 个月定向工具14290.0016.31%3-5 年私募债1395.945.40%票据一公债券类型存续债券只数债券存量余额（亿元）存量余额占比（%）发行期限一般中期票据36316

9、.0017.77%3 年或 5 年一般公司债36442.4224.88%3-5 年、7 年超短期融资债券17199.0011.19%6 个月、9 个月定向工具14290.0016.31%3-5 年私募债1395.945.40%：证监许可（：证监许可（20债券类型存续债券只数债券存量余额（亿元）存量余额占比（%）发行期限可转债1189.195.02%一般企业债9120.606.78%6-8 年银监会主管 ABS6142.428.01%证监会主管 ABS32.840.16%8 年一般短期融资券340.002.25%1 年可交换债239.612.23%合计1501,778.02100.00%-资料来

10、源：wind、根据万得的债券存量统计，汽车行业债券占存续债券发行数量的 0.35%，余额占债券余额存量的 0.21%。2018年全年汽车行业发行债券 76 只（含 2018 年内到期债券），发行总额 1,039.16 亿元，发债主体共 24 家。图表 4截至2018年12月下游行业产业债量况行业名称债券数量（只）债券数量比重（%）债券余额（亿元）余额比重（%）医药生物300.0013.95%2,295.5312.45%休闲服务238.0011.06%1,359.347.37%食品饮料185.008.60%1,546.888.39%机械设备176.008.18%1,971.3210.69%汽车1

11、50.006.97%1,778.029.65%计算机146.006.79%1,096.715.95%建筑材料142.006.60%1,513.258.21%电子140.006.51%1,375.107.46%传媒118.005.49%756.434.10%电气设备113.005.25%695.973.78%通信112.005.21%1,163.266.31%农林牧渔97.004.51%618.823.36%纺织服装87.004.04%546.802.97%轻工制造65.003.02%579.843.15%家用电器46.002.14%374.462.03%国防军工36.001.67%760.73

12、4.13%合计2,151.00100.00%18,432.45100.00%资料来源：wind、2018 85BP131BP 102 BP：证监许可（：证监许可（20图表 52018 年产业债均信用利差情况资料来源：wind、（52 家 家）（11 家）（7 家）。AA （71 家）， 企业。图表 6截至2018年12月汽车行业历史发企性质和评级分布情况中央国有企业地方国有企业民营企业外资企业中外合资企业公众企业合计AAA5841-18AA+475-16AA-18-1-10AA181511127A+126-9A-1-1-2A-2-2BBB-1-1BB-1-1C-1-1无-9-9合计112652

13、33196资料来源：wind、截止 2018 年 12 月底，在万得二级行业分类“汽车与汽车制造”板块下，共有 2 只债券存在实质性违约，分别是 15 银亿 01 和 14 中恒通 02。（）2017 15 01 2020 2018 中恒通（福建）机械制造有限公司（下称“中恒通”）的主要业务为生产商用车制动鼓、轮毂、铸钢和冲焊驱：证监许可（：证监许可（2014 02 图表 7违约债券情况览违约债券主体名称违约时间（亿元）核心业务构成评级历史评级时间评级级别15 银亿 01银亿股份有限公司2018-12-243.002017 产股份有限公司更名为银亿股份有限公司2018-12-24C2018-1

14、2-07BBB2018-12-04BB2018-11-14BBB2018-09-14BBB+2018-06-01AA2018-01-19A-2015-05-20AA14 中恒 02中恒通(福建)机械制造有限公司2016-08-180.50主要为商用车底盘的制造销售研发等业务发行时主体级别 AA缺少后续评级历史资料来源：wind、二、汽车行业特点与信用风险特征剖析（一）强周期：成熟市场与经济周期高度相关，波动率大于 GDP1952 17%17%（2007-2009 31%）。2007-2009 30 GDP EBITDA 38%1952 38%（79802007209（65（二）“工业明珠”：反

15、映国家综合国力，品牌发展与 GDP 强相关：证监许可（：证监许可（20（三）资金密集型：银行融资支持度高，银企关系十分重要18 11 牌营销、市场占有率变化等长期因素对其信用水平的影响。（四）强品牌效应：经营情况可视性较高有一定关联度。监控，再加之汽车行业极高的数据透明度，使得车企经营状况可视性较高。图表 82017 年中国乘用车主流品牌忠诚排行资料来源：易车大数据、（五）规模效应十分重要：准入门槛约 40 万辆90 10 万辆以上，或40 万-60100 万-200 ：证监许可（：证监许可（2040 （六）产业链上下游合作紧密，应付款项刚性不高目前中国大多数车企将零部件生产交给供应商，只保留

16、底盘等少数零部件生产。零部件厂商一定程度上扮演了整车厂商的生产部门的作用，二者债务和负债应区别对待。亦可被列入失信名单进而影响信用记录。（七）零部件供应商与整车厂商合作紧密，零部件价格包含年降政策由于多数零部件供应商都会参与到新车型的合作研发中，因而前期有一定研发投入。研发对其毛利率影响较大，且整车企业能否不断通过新车型扩展市场值得关注。（八）地方政府极为重视，政商关系十分重要1 0.65 2.63 90 90 若出现车企与地方政府出现纠纷及受到监管处罚等相关情形，应保持高度谨慎。三、2019 年汽车行业景气度与汽车行业发展阶段深度分析（一）2018 年汽车销量出现下滑，行业遭遇寒冬2018

17、（2018 12 7 248.22 261.15 18.39%和 13.03%105.21%2018 ：证监许可（：证监许可（202,780.92 2,808.06 4.16%2.76%2,352.94 2,370.98 4.08%;427.98 437.08 1.69%5.05%。2018 年汽车行业销量下滑主要是由于以下因素导致的：（1）；（2）20172018 （3）2016 年了一定的对冲效应。图表 92016-2018 年汽车销售量及同比增速况资料来源：中国汽车协会、（二）中长期汽车销量进入低增长阶段2018 2.4 2018 13.90 有量仅 172 15 600 辆/400 6

18、 亿13 13 年）值年销量约为 4,500 万辆。2018 年，我国汽车销量为 2,808.06 万辆，按照峰值为 4,500 万辆来推算，我国汽车行业仍有 60.25%的整体年销量增长空间。GDP 2018 GDP 9,600.68 2017 GDP 33,715 GDP6.5%20 GDP 20 约为 3.01%/年，已明显告别过去两位数增速的高速增长阶段，进入了汽车行业发展的“新常态”。：证监许可（：证监许可（20图表 10各国千人汽车有量和人均GDP（美元线性关系资料来源：整理GDP 经过对比研究不难发现，中国的千人汽车保有量在同等人均 足；（5）城市道路里程数极短但城市内及城市间公

19、共交通极为发达，对汽车消费带来了替代效应。（三）短期因素：乘用车购置税补贴退坡的影响2009 2018 1.6 2 2009 1 2010 年2015 10 2017 1.6 （2015 1.6L 排量以下10 2016 7.5%的税率征收购置税； 2018 1.6 1.6 2009 71.30%1.6 7.5%31.46%2011 2018 20112015 年9.00%20112015 10%2016 1.6 5%1.02%015 14.3217 2.357.5，14.76%2018 2011 2018 ：证监许可（：证监许可（20图表 2009-2017年1.6L及以下乘用车和1.6L以

20、上乘用车销量增速比购置税变动情况资料来源：中国汽车工业协会，（四）长期因素：六大因素制约中国人均汽车保有量水平1、长期因素一：基尼系数位居全球前列，社会汽车消费总需求受到抑制29 约在 20%造成了一定程度的挤压。图表12我国2008-2017年基尼系数与社会售费总额占国民总收比相关性资料来源：国家统计局，2、长期因素二：人口结构日趋老龄化，新增汽车消费需求不足一般认为 25 岁-55 岁是人口购车需求最为旺盛的年龄。从我国最新抽样调查的人口结构来看，目前是我国 25 岁-55 岁人口最多的阶段，而其后的 20-24 岁、15-19 岁的人口数量出现显著下降，这对新增汽车消费需求较为不利， 对

21、未来十年汽车消费人群存在一定减量效应。：证监许可（：证监许可（20图表132017 年全国人抽样调查年龄分布人）资料来源：国家统计局，3、长期因素三：城市内及城市间公共交通极为发达，对汽车消费带来了替代效应。400 17 （592 辆GDP 5.95 53.71%车消费需求刚需水平不高。2018 2.9 排名国家/地区千人汽车保有量人均 GDP（美元）人口密度（人/平方公里）1圣马里诺1,26349,664排名国家/地区千人汽车保有量人均 GDP（美元）人口密度（人/平方公里）1圣马里诺1,26349,6645532美国80057,467353摩纳哥899186,08019,2494冰岛795

22、70,05735新西兰77442,941186列支敦士登773176,9102357澳大利亚74153,80038卢森堡734104,1032259马耳他73826,9461,45410意大利69531,95320511关岛67735,56230412加拿大66245,0324：证监许可（：证监许可（20排名国家/地区千人汽车保有量人均 GDP（美元）人口密度（人/平方公里）13波兰63112,69012314挪威61675,5051415奥地利59847,29110616爱沙尼亚59617,5753117瑞士59280,19021418日本59138,89534819西班牙59128,157

23、9320德国58941,936237160中国大陆1728,692147-香港地区11643,6817,039资料来源：整理4、长期因素四：人口分布集中于东部地区不利于购车需求释放GDP 50%的汽车首次登记税，另外还要根据汽车的容量征收车船使用牌照税，且养车费、停车费极高，导致香港居民购车意愿极低，千人汽车保有量仅为 116 辆。我国东部地区由于人口密度过高且多向热点城市集中，这对购车需求的释放存在较大抑制作用。我国“腾冲- 黑河”一线是人口密度的重要分界线，2010 年第六次人口普查数据显示，线东侧的人口占比为全国人口的约 93%， 70 多年之间仅仅减少了 2.3 个百分点，未来我国人口

24、的东西部差异预计不会出现较大变化，在这样的人口格局下，147 人/图表 15中国人口密度界线（“胡焕庸”）资料来源：中国国家地理网：证监许可（：证监许可（205、长期因素五：热点城市限号抑制汽车消费需求、非热点城市汽车消费能力偏弱2018 2235 71.53 1.04 13.95 7.48%， 2017 3.01%一线及 1.5 线城市，可见限购城市乘用车消费需求已受到较大抑制。从非限购城市的需求来看，2018 年，我国非限购城市人口 12.88 亿人，非限购城市人均 GDP 约为 58,476 元， 低于限购城市 136,896 元的人均 GDP，消费能力显著弱于限购城市。图表 16限购城

25、市放号量、发牌方式、中率及经济指标限购城市发牌方式年放号量人口（万人）GDP 总量（亿元）（万元人最新一期中签率/竞拍中标率北京摇号96,7272,15430,32014.010.0453%天津摇号+竞价94,9401,56018,81012.060.52%上海拍卖156,6862,42432,68013.487.8%杭州摇号+竞价84,87498113,50913.770.67%深圳摇号+竞价73,8891,25324,22219.330.256%广州摇号+竞价111,5421,45022,85915.760.645%海南摇号103,2409344,8325.1780%资料来源：国家统计局，

26、各省市中小客车指标调控管理信息系统2018 GDP GDP GDP 172 辆（1994 年图表 17限号城市人均GDP和汽车千人保量与国对比情况国别人均 GDP（美元）汽车千人保有量韩国27,539376上海18,428148北京18,777260天津17,307186广州21,936171深圳26,914295杭州18,865266资料来源：国家统计局，6、长期因素六：单核心的城市规划对汽车消费需求存在抑制我国的汽车千人保有量与城市公路里程与美国差距很大，这和城市规划有直接关系。800 辆172 辆/2016 469.63 666.29 35.2 ：证监许可（：证监许可（20国的城市道路总

27、里程为 393.1 万公里。我国单从全国的公路里程总数来看，和美国相差并不多，两个国家作为全球道路里程最长的两个国家，汽车千人保有量和城市道路总里程却相去甚远。这和我国城市规划问题有直接关系。图表 18中国和美国全公路总里程与城市路里程情况对比资料来源：智研咨询，+和人流的主要动向。目前我国汽车行业的整体发展已经远远超过了国内城市道路的供给速度。比如限号的六个城市）（五）总结与展望综上，未来中国千人汽车保有量峰值约为 400 辆/千人，按照前文梳理的预测逻辑，在较乐观的估计下，我国汽60.25%2039 20 3.01%/2019 2020 四、汽车行业 2019 年热点议题：新能源汽车与燃油

28、车的博弈（一）双积分政策及国家新能源汽车纲要的导向性作用：发展新能源汽车势在必行2017 年 9 月发布的乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法，即平均油耗、新能源双积分政策，被普遍认为奠定了未来中国新能源汽车产业的格局，政府补贴预计在 2020 年后从现金补贴转向非金钱激励。：证监许可（：证监许可（20（2012-2020 年2020 1995 2018 20%（二）新能源汽车发展现状：起步于限购城市，发展向非限购城市2013 9 9 3 2014 2015 300%，20162017 2018 125.6 61.65%。图表 192010-2018年新能源补贴政策变动实施年份

29、政策文件补贴标准BEV纯电动汽车PHEV即插电混合动力汽车FCEV燃料电池电动汽车2010-2012 年关于开展私人购买新能源汽车补贴试点的通知最高 6 万最高 5 万-2013 年关于继续开展新能源汽车推广应用工作的通知根据续航里程80-250km补贴3.6-6 万不等3.5 万/辆20 万/辆2014-2015 年关于进一步做好新能源汽车推广应用工作的通知2014 年退坡 5%，2015 年退坡 10%20 万/辆2016 年关于 2016-2020 年新能源汽车推广应用财政支持政策的通知根据续航里程 100-250km 补贴 2.5-4.5 万不等3 万/辆20 万/辆2017 年关于调

30、整新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知根据续航里程 100-250km 补贴 2-4.4 万不等2.4 万/辆20 万/辆2018 年关于调整完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知根据续航里程等多项要求补贴 1.5-6.6 万不等2.2 万/辆20 万/辆资料来源：整理2015 地区，2015 2017 ：证监许可（：证监许可（20图表 20 新能源汽车总体销量（万辆）及增长率图表 21 限购与非限购城市销量（万辆）及增长率对比资料来源：中国汽车工业协会，资料来源：中国汽车工业协会，（三）新能源汽车发展的阻碍与目前相关技术研究的进展1、新能源汽车行业发展的阻碍150 6 12 1-2 170

31、A 120A 10-20%15-30km2016 2016 2017 2018 261 1:9（2015-2020 年）2020 480 500 2017 1:8.1 15%70%， 0。在充电桩素质方面，我国目前乘用车大功率充电的主要技术指标为，在不带冷却情况下充电功率120kW350kW30kW 40kW，120kW ：证监许可（：证监许可（20图表 22公共类充电桩量（万个）及增长率（%）资料来源：中国汽车工业协会，35%。15%50%2、新能源汽车行业研究技术的进展30 6-8 20-30 80%65km 170km 120kW 350kW 15 分钟续航 400kmCHAdeMO 2

32、020 10 400kW 电池续航近年来的提升情况。2015 69%2017 2016 2017 60%10%-15%10%， ：证监许可（：证监许可（20化生产。而国内车企也自主研发了PHC 复合材料的机盖，较钢制机盖减重 60%，效果明显。广汽集团计划在未来 5年内的新车型均减重 10%-15%，提升电池续航能力。近年来消费者认知度的提升情况。2018 年 10 月 18 日中国质量协会发表的中国新能源汽车行业用户满意度指数75 100 分（四） 未来五年新能源汽车的主导趋势（力电池质量）（五）作为债券投资者，谨慎对待新能源汽车领域过度激进的企业2 万亿元人民币。” 在2019 1 12

33、2020 2000 （200 ）10 平带来很大不利影响。2017 却只有 40%2018 ）：证监许可（：证监许可（20膨胀现象，计划产能是否实际“落地”。过热带来的产能过剩，会加剧行业竞争。优势缺乏相关性，则或将导致公司投资入不敷出且流动性吃紧，进而带来信用危机。 投资新能源汽车领域的车企或其他行业企业，为保证风险可控，需具备下述特征：50%70%15%。五、乘用车制造企业信用分析要点与打分标准图表 23汽车发债主体用研究打分框架分类类别权重分值转化具体指标指标权重分值转化规模效应30%1.5营业收入12.00%0.6净利润9.00%0.45所有者权益9.00%0.45品牌效应15%0.75市场占有率5.00%0.25市场占有率近三年变化10.00%0.5盈利能力20%1EBITDA/营业收入20.00%1杠杆水平10%0.5带息债务/全部投入资本10.00%0.5偿债能力25%1.25现金短期债务比12.50%0.625EBITDA/带息债务12.50%0.625合计100%5-100.00%5资料来源：wind、（一）规模效应（二）品牌效应：证监许可（：证监许可