债市策略系列报告之六：超长债有什 么特点

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250003 超长债有什么特点4 HYPERLINK l _TOC_250002 基于均值回复思路的30年国债与10年国债利差分析4 HYPERLINK l _TOC_250001 基于投资者行为的30年国债与10年国债利差分析4 HYPERLINK l _TOC_250000 10年国债与30年国债择券实证分析7国信证券投资评级9分析师承诺9风险提示9证券投资咨询业务的说明9图表目录图1：国债30年期与10年期利差走势图4图2：寿险保费收入增速与国债期限利差（30-10Y）走势图6图3：30年和10年国债的收益边界线（2019-05-17）8表 1

2、：寿险保费收入增速与国债期限利差（30-10Y）变化统计7表 2：10年和30年国债的基本信息（2019-04-17）7超长债一般指期限在 10 年（不含）以上的债券，而在利率债实际投资中，超长债更多集中在 30 呢？本文尝试对此分析研究，供投资者参考。超长债有什么特点在实际投资中，若投资者认为利率债具有投资机会，那么拉长久期将会是最重要的问题之一，大多数的投资者更偏好于交易 10 年期国债和金融债。当然也会有部分投资者希望获得更高的收益而去交易 3030年国债的性价比，即其与 10 年期国债的利差则是我们本文分析的重点。其实，在利率债投资中，若想通过择券获得 alpha 收益，利差分析是基础

3、，在我们之前几期债市策略系列报告中，也会经常对不同债券之间的利差进行分析。0年国债与0（均值回（）投资者行为。基于均值回复思路的 30 年国债与 10 年国债利差分析30 10 年期上的利差同样均有较明显的均10 55BP 左右； 10%40BP 90%75BP 左右。30 10 40BP 以下，10 年国债的性价比会更好一些；若两者的利差在 75BP 以上，则 30 年国债表现会更优（暂不考虑久期因素。10 图 1：国债 30 年期与 10 年期利差走势图 期限利差分位点 平均值1005.50905.00804.5070604.00503.50403.0030202.50 分位点1005.5

4、0905.00804.5070604.00503.50403.0030202.50数据来源：WIND、整理基于投资者行为的 30 年国债与 10 年国债利差分析对于市场上持债规模较大的两个主体（商业银行和保险机构）来说，与其它期限利率债不同，超长债有一个较为明显的特点，即其对于保险公司的吸引力更大，特别是寿险公司。具体来看，商业银行的债券存量规模虽然较大，但是综合久期并不是很长，大致维持在3-4事实上，与商业银行的上述模式相似，大型保险公司的资金来源（负债）主要20-30 年附近，因此负债久期很长， 但是保险公司的资金运用主要为证券投资，而且债券投资占据主流。从保险公司现金流匹配角度来看，自然

5、希望债券久期和负债久期尽量匹配，但是现实中的情况是，由于中国超长期债券的存量规模有限，因此导致了保险公司的债券组合久期很难和负债久期完整匹配。8-10 8-10 10 （15-50 年品种的发行供应非常有限， 3000-5000 亿元之间。因此保险公司在投资过程中，平时只能以 0 因此，可以看出保持保险公司存量资产久期的稳定是一个重要的目标，而由于保险公司存量资产久期过长（-0年附近，现实中的债券供应规模又主要集10 所以，保险公司存量资产的久期较长，为保证其久期稳定甚至略有拉长，保险公司必须强化对于超长期债券的投资。相比之下，商业银行则没有这种压力， 因为商业银行的存量资产久期较短（-4 年

6、之间，而债券市场发行供应品种的久期可以完全覆盖这个水平，因此无论商业银行想缩小、扩大或稳定总资产久期，都会显得游刃有余。综合来看，每一类型机构的存量资产久期是影响该类机构新增投资配置品种久期选择的重要影响因素，除非特别情况下，机构有剧烈调整总资产久期的要求（因此，经过上述分析，我们知道保险机构对于超长债的需求是极为明显的，而保险公司保费收入又会有一部分是用于配置债券资产，这一边际力量则可能对超长债的利率变动产生影响。从历史上来看，保险公司寿险保费收入的变化也确实能够反映在国债期限利差（30-10Y）的变化之中。（30-10Y） 大致存在这样的变化关系：出现下行的概率较大， 3010年国债要更高

7、一些（暂不考虑久期因素。（30-10Y）出现上行的概率较大，10年期国债的性价比更高（暂不考虑久期因素。16年的数据统计来看，期限利差与保费收入的变动有 5 次与上述经验背离。不过，5 3 受均值回复力量的影响更大一些。2 （20155 9 月也曾达到过较高位置。因此，综上分析，我们认为可以结合投资者行为和均值回复思路来加大对期限利差（30-10Y）判断的准确性。若期限利差处于低位，且寿险保费收入增速下降，那么期限利差（30-10Y）上升的概率较高；若期限利差处于高位，且寿险保费收入增速上升，那么期限利差（30-10Y）下降的概率较高。图 2：寿险保费收入增速与国债期限利差（30-10Y）走势

8、图 期限利差保费收入同比(右)80.060.0%70.050.0%60.040.0%50.030.0%40.020.0%30.010.0%20.00.0%10.0-10.0%0.02003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018-20.0%数据来源：WIND、整理表 1：寿险保费收入增速与国债期限利差（30-10Y）变化统计年份10 年国债利率均值30 年国债利率均值利差 BP(30-10)寿险保费增速20033.153.2812.728.7%20044.544.7318.76.8%2

9、0053.773.857.413.8%20063.043.6358.310.7%20073.994.3636.924.2%20083.924.3947.549.2%20093.344.0369.712.0%20103.474.1062.829.8%20113.864.3347.1-10.2%20123.464.1568.72.4%20133.834.4057.25.8%20144.164.6953.815.7%20153.373.9658.721.5%20162.863.4155.331.7%20173.584.0446.123.0%20183.624.1148.7-3.4%资料来源：WIND

10、、整理10 年国债与 30 年国债择券实证分析与之前报告中择券的分析思路一致，为了综合分析久期因素与利差变化对于择券的影响，我们对两只国债进行实证分析。上文，我们已经简单介绍了如何分（30-10Y）（特别是这两只债券的久期区别较大，我们将久期因素考虑进来，以一个实证案例进行分析：假设一个投资组合的本金在11个月，201941710年期和 30 年期限，基本信息如下表：表 2：10 年和 30 年国债的基本信息（2019-04-17）债券到期收益率债券期限（年）票面利率久期180024.IB（30Y）3.94304.0816.90180027.IB（10Y）3.39103.258.07资料来源：

11、WIND、整理2019417日，180024.IB与180027.IB55BP2019517日时， 两国债的利率水平和利差水平分别处于什么位置时，180024.IB 或 180027.IB 的相对表现会更好一些呢？根据上述例子，我们的模拟结果如下图所示，图中所示的收益边界线为：一个180024.IB180027.IB的收益基本相当时，两国债利率和利差的10180027.IB 都是占优的；在该线下方的任意收益率与利差的组合中，买入 30 年国债180024.IB都是更为划算的。从下图中，我们可以发现，除了期限利差的变化外，利率绝对水平的变化也对30 10 年国债10 3.4%， 期限利差约为 55BP。当利率上行 10BP 时，只有期限利差下行的幅度超过约10BP 5BP，30 年国债的表现就会更好。图 3：30 年和 10 年国债的收益边界线（2019-05-17）30Y国债与10Y国债的收益边界线80 横轴为一个月后180027.IB的到期收益率（%）75 纵轴为一个月后180024.IB-180027.IB