债市启明系列：刺激渐弱静候债牛佳音

1、2019 GDP 6.0%6.5%，上一次政府工作报2016 6.5%7.0%在，但内外环境和政策空间的矛盾更加尖锐，这也使市场对预期修复这条主线更加确定， 为什么采用区间表述？9 2016 6.5%7.0%2015 年三季7.0%2019 6.0%6.5%的目标则2018 6.5%图 1：2012 年至 2018 年当季实际 GDP 增速（%）6.9%6.4%6.9%6.4%8.007.507.006.502012-032012-062012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-09201

2、4-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-12资料来源：Wind，2016 从政府工作报告对来年的展望来看，2016 年提到国际经济复苏乏力、国际贸易增长低迷，国内经济增速换挡、结构调整和新旧动能的转换使经济下行压力加大，2019 年同样提到世界经济增速放缓和国2019 年对国际的问题特别指出了保护主义、单边主义， 为什么对比 2016 年和 2019 年？最重要的原因是这两个年份的许多政策条线是一脉相承的。我

3、们注意到 2016 年和2019 年均处于相同的大工作任务方向、工作思路之中，金融市场表现也有相同之处：其一，在大的任务方向上，2016 年是“十三五”计划和“全面建成小康社会决胜阶2019其二，2016 年实体供给侧改革正式展开，2019 年金融供给侧改革被正式提出。5年和82015 年股票市场是年中开始回落，而 2018 年股市基本单边下跌。表 1：供给侧改革相关时间和事件时间事件2016 年 1 月 27 日习近平主持召开中央财经领导小组第十二次会议，研究供给侧结构性改革方案2019 年 2 月 22 日资料来源：新华社，证券时报，2015 年去产能+去库存是重点，客观上与实体供改和需求

4、侧较强刺激相关联。2015 3 （3 次全面降准降息；除了供给侧重点针对煤炭、钢铁行业重组产能外，需求侧还针对房地产采取了货币化棚改的较强刺激，三四线城市房价上涨的财富效应对消费仍有一定支撑。2018 年稳杠杆降成本补短板目标占优，对应金融供改和需求微刺激的组合，中美贸易摩擦加剧了改革的紧迫性。2018 年前期去杠杆影响由金融入实体，贸易摩擦加剧了经济中长期下行的压力，央行多次通过定向宽松手段补充流动性（定向降准、TMLF 降息，同时为提高金融配置资源的能力和效率，供改开始针对金融侧展开，此类长期问2016 年对 2019 年有何借鉴？事实上，2016 1 月份社融增量也出现了大幅反弹，但在加

5、杠杆主体有限、资金空2016 1 3.42 万亿，1.61 1.37 万亿，且企业部门和居民部门的中长期贷款表现亮74.3%，2016 年“脱实向虚2017 年全年社会消费品 HYPERLINK /reports/2006102lingshouye.shtml 零 HYPERLINK /reports/2006102lingshouye.shtml 售10.4%2015 10.7%。投资与消费领域均未出现明显转好趋势，实体经济下行压力犹存。图 2：2016 年社会融资规模增量和主要经济指标的变化（亿元，%）0社会融规模固定资投资成额计同社会消品零总额月同比工业企业:利润额累同比PPI当月比20

6、151050-5-10资料来源：Wind，0189年经济反弹幅度很可能低于年甚至继续下行。2015年总量货币+实体供改+货币化棚改的组合，2018 年定向货币+金融供改+积极财政更倾向于解决长期问题，对短期2015年经济并未明（20162017GDP2019难期待 2019 年经济能实现反转。市场的纠结在和预期的“锚”置于更长 2015 年2016 2018 年至今的政策组合，此轮刺激的力度明显弱（8周期总是不断的循环，会低于预期、时滞可能也要更长，且结合历史经验看，2019 年经济增长目标采取区间表3.0%3.4%2.8% 的水平。 资金面市场回顾2019 3 21 日，银行间质押回购加权利

7、率大体下行，隔夜、7 天、14 天、21 天1 4.21bps-3.27bps-13.06bps-2.4bps 和-4.06bps 2.71%2.72%、2.95%、3.10%2.95%。国债到期收益率大体下行，1 年、3 年、5 年、10 年分别变动2.00bps、-0.44bp-2.46bps 和-1.62bps 2.45%2.78%3.05%3.13%收涨%至1041%至869.80%至.。周四央行不开展逆回购操作，无逆回购到期。2017 SLF、MLF 等央行公开市场操作、国库现2018 3 2016 12 M0 累计增加 4388.8 亿元，外汇占款累计下降 4473.2 亿元、财政

8、存款累计增加 5562.4 亿元， 粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况， 计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。图 3：2018 年 1 月 1 日至 2019 年 3 月 21 日公开市场操作和到期监控（亿元）资料来源：Wind，图 4：2017 年 1 月 1 日至 2019 年 3 月 21 日流动性投放和回笼统计（亿元）资料来源：Wind，图 5：2019 年 3 月 21 日人民币对各币种汇率当前值相对于 2016 年年末值变化百分比资料来源：Wind， 可转债市场回顾及观点可转债市场回顾3 21 103.44 0

9、.73%0.59%。124 108 支上涨， 4 （1.99%（%（%源转债（-%、康泰转债（-%、道氏转债（%）领跌。4 支可转债正股，除航天信息、永东股份、三力士、张家港行、利尔化学、山鹰纸业、桐昆股份、光华科技横盘外，4支上涨，2支下跌。其中，广电网络（1.0%、长久物流（%、华源控股（%）领涨，新凤鸣（-%、康泰生物（-%、钧达股份（%）领跌。可转债市场周观点为了兑现收益，这一时间段找到“对”的标的难度增大，但预计其收益却依旧充满惊喜。回看当前市场，我们认为转债市场行情已经向第二阶段切换，也就是 beta 与 alpha 逻辑并重的阶段，市场并不缺乏红利但是红利的内涵与性价比则有变化，

10、一是当前的权益beta alpha 者带来惊喜。相对平淡的相关标的，具体建议关注环保、汽车产业链等方向。康转债、旭升转债、国祯转债、光华转债、百合转债、航电转债、海尔转债、凯发转债、高能转债以及银行转债。风险提示：个券相关公司业绩不及预期。 股票市场表 2：市场概况代码简称收盘价日变化（%）成交额（亿）成交额同比变化（%）000001.SH上证指数3,026.95-1.094512.47-7.35399001.SZ深证成指9,592.06-2.535999.81-7.70399300.SZ沪深 3003,724.19-0.83399005.SZ中小板指6,212.23-2.95399006.S

11、Z创业板指1,693.86-4.49000016.SH上证 502,723.960.15每日涨幅前五板块日涨跌幅（%）每日跌幅前五板块日涨跌幅（每日涨幅前五板块日涨跌幅（%）每日跌幅前五板块日涨跌幅（%）房地产1.83农林牧渔-6.26银行0.01计算机-5.71综合-0.08通信-5.06食品饮料-0.19电子元器件-4.04非银行金融-0.23传媒-2.97每日涨幅前五板块日涨跌幅（%）每日跌幅前五板块日涨跌幅（每日涨幅前五板块日涨跌幅（%）每日跌幅前五板块日涨跌幅（%）新三板4.42去 IOE-7.64创投4.29云计算-6.15上海自贸区1.98大数据-5.65迪士尼1.30次新股-5

12、.27上海本地重组0.61IPV6-5.08资料来源：Wind， 转债市场5名称收盘价日变化（%）中证转债指数324.68-1.04平价指数101.62-1.83转债指数115.70-0.98名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）110030.SH格力转债104.52-0.200.68110031.SH航信转债114.85-2.531.08110032.SH三一转债160.00-0.519.68110033.SH国贸转债112.16-0.693.96110034.SH九州转债109.74-1.660.39110038.SH济川转债115.1

13、00.090.32110040.SH生益转债116.35-0.552.60110041.SH蒙电转债113.73-1.521.55110042.SH航电转债123.74-1.9012.65110043.SH无锡转债109.48-0.723.14110044.SH广电转债133.44-5.236.39110045.SH海澜转债105.75-0.712.33113008.SH电气转债119.39-1.348.25113009.SH广汽转债111.200.001.06113011.SH光大转债113.77-0.8252.21113012.SH骆驼转债117.01-3.9352.38113013.SH

14、国君转债119.42-0.8718.03113014.SH林洋转债105.74-1.271.98113015.SH隆基转债127.04-0.832.50113016.SH小康转债110.90-0.670.60113017.SH吉视转债110.94-4.3411.46113018.SH常熟转债138.51-3.616.03113019.SH玲珑转债108.20-1.835.90113502.SH嘉澳转债99.90-0.210.60113503.SH泰晶转债108.10-0.490.41113504.SH艾华转债112.86-1.900.07113505.SH杭电转债107.65-0.630.85

15、113506.SH鼎信转债130.86-4.112.43113507.SH天马转债118.93-3.711.15113508.SH新凤转债107.02-0.713.59113509.SH新泉转债108.09-0.620.32113510.SH再升转债104.00-0.470.19113511.SH千禾转债104.030.811.17113512.SH景旺转债131.59-3.275.79113513.SH安井转债109.72-0.071.07名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）113514.SH威帝转债108.87-0.860.81113515.SH高能转债117.00-1.140.

16、54113516.SH吴银转债124.25-0.894.86113517.SH曙光转债126.36-3.657.07113518.SH顾家转债116.23-0.901.93123001.SZ蓝标转债133.88-2.2212.76123002.SZ国祯转债124.74-0.200.98123003.SZ蓝思转债104.83-0.0610.73123004.SZ铁汉转债118.02-2.871.74123006.SZ东财转债171.10-3.23107.72123007.SZ道氏转债125.90-1.571.48123008.SZ康泰转债141.200.562.72123009.SZ星源转债11

17、8.80-1.991.05123010.SZ博世转债104.50-0.260.73123011.SZ德尔转债113.50-0.472.02123012.SZ万顺转债6123013.SZ横河转债170.008.3023.70123014.SZ凯发转债115.95-1.780.73123015.SZ蓝盾转债132.09-4.292.47127003.SZ海印转债103.84-0.614.17127004.SZ模塑转债96.20-0.221.30127005.SZ长证转债117.180.1411.48127006.SZ敖东转债107.80-1.253.88127007.SZ湖广转债115.70-3.

18、075.18128010.SZ顺昌转债103.02-0.950.66128012.SZ辉丰转债95.76-0.021.45128013.SZ洪涛转债96.95-0.231.80128014.SZ永东转债102.790.030.65128015.SZ久其转债108.00-3.242.36128016.SZ雨虹转债110.01-0.981.87128017.SZ金禾转债108.83-0.300.60128018.SZ时达转债100.05-0.751.41128019.SZ久立转 2112.50-0.880.40128020.SZ水晶转债111.99-4.663.36128021.SZ兄弟转债111

19、.11-1.891.30128022.SZ众信转债107.400.370.34128023.SZ亚太转债98.00-0.331.42128024.SZ宁行转债116.99-0.2713.92128025.SZ特一转债109.70-1.170.57128026.SZ众兴转债98.39-0.231.42128027.SZ崇达转债121.30-1.240.60128028.SZ赣锋转债107.091.493.84128029.SZ太阳转债108.60-0.730.50128030.SZ天康转债124.10-2.2511.56128032.SZ双环转债105.60-1.220.64名称简称收盘价（元）

20、涨跌幅（%）成交额（千万）128033.SZ迪龙转债106.48-3.472.87128034.SZ江银转债115.10-0.443.98128035.SZ大族转债113.12-1.031.44128036.SZ金农转债114.00-7.698.06128037.SZ岩土转债100.80-1.669.17128038.SZ利欧转债143.90-2.45112.67128039.SZ三力转债123.10-4.581.51128040.SZ华通转债107.002.995.28128041.SZ盛路转债144.301.5111.20128042.SZ凯中转债108.79-0.830.38128043

21、.SZ东音转债112.00-0.110.82128044.SZ岭南转债108.59-0.471.19128045.SZ机电转债118.300.695.59128046.SZ利尔转债109.37-0.350.28113520.SH百合转债128.913.736.40128048.SZ张行转债116.70-0.771.47113519.SH长久转债112.50-2.605.11123016.SZ洲明转债135.64-2.261.80128047.SZ光电转债121.000.001.07113521.SH科森转债116.81-2.732.37110047.SH山鹰转债117.47-0.265.631

22、13522.SH旭升转债122.26-1.213.33113020.SH桐昆转债114.810.013.43110046.SH圆通转债123.02-3.209.18128049.SZ华源转债110.19-1.231.66123017.SZ寒锐转债110.800.933.13127008.SZ特发转债185.601.87124.54113523.SH伟明转债111.600.170.42128050.SZ钧达转债108.58-0.600.97110048.SH福能转债116.00-1.530.63113524.SH奇精转债108.69-2.020.55128051.SZ光华转债107.17-0.4

23、21.00113525.SH台华转债113.40-1.840.49110049.SH海尔转债121.50-0.165.67128052.SZ凯龙转债118.15-0.442.01110050.SH佳都转债135.49-2.9943.71123018.SZ溢利转债114.45-1.342.24127010.SZ平银转债116.40-0.2143.38113526.SH联泰转债111.89-0.670.34113527.SH维格转债110.27-0.292.83127009.SZ冰轮转债123.20-0.651.89128053.SZ尚荣转债119.50-2.0717.49资料来源：Wind，表

24、7：可转债正股名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（亿）600185.SH格力地产4.920.0064.93600271.SH航天信息28.90-4.3714.84600031.SH三一重工11.51-2.1315.48600755.SH厦门国贸8.45-1.524.31600998.SH九州通16.00-1.540.65600566.SH济川药业36.20-0.413.00600183.SH生益科技11.57-3.263.34600863.SH内蒙华电2.91-3.000.98600372.SH中航电子17.65-1.784.94600908.SH无锡银行6.52-2.401.336008

25、31.SH广电网络9.11-6.957.41600398.SH海澜之家9.58-2.741.17601727.SH上海电气6.03-2.273.14601238.SH广汽集团11.75-1.671.38601818.SH光大银行4.16-0.486.02601311.SH骆驼股份15.91-5.8618.80601211.SH国泰君安20.10-2.0918.07601222.SH林洋能源6.12-4.383.55601012.SH隆基股份27.61-0.7513.88601127.SH小康股份17.63-2.700.57601929.SH吉视传媒3.05-3.488.11601128.SH常

26、熟银行7.98-4.434.06601966.SH玲珑轮胎16.75-1.301.09603822.SH嘉澳环保30.36-2.540.36603738.SH泰晶科技16.13-5.620.74603989.SH艾华集团21.55-3.710.51603618.SH杭电股份6.66-3.341.03603421.SH鼎信通讯27.98-8.413.40603668.SH天马科技8.88-3.790.60603225.SH新凤鸣20.70-5.692.51603179.SH新泉股份18.12-1.150.74603601.SH再升科技9.04-1.850.31603027.SH千禾味业19.83

27、3.171.74603228.SH景旺电子65.49-4.701.83603345.SH安井食品34.680.260.77603023.SH威帝股份6.08-0.820.22603588.SH高能环境10.36-1.151.14603323.SH吴江银行7.82-2.013.63603019.SH中科曙光58.30-9.2525.32603816.SH顾家家居54.99-3.341.05300058.SZ蓝色光标5.81-3.017.41300388.SZ国祯环保10.62-2.480.71300433.SZ蓝思科技8.93-3.354.26300197.SZ铁汉生态4.67-4.112.74

28、名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（亿）300059.SZ东方财富19.43-4.3864.93300409.SZ道氏技术19.22-2.143.26300601.SZ康泰生物44.500.775.58300568.SZ星源材质30.98-6.492.39300422.SZ博世科11.80-0.672.04300473.SZ德尔股份38.701.280.63300057.SZ万顺股份2300539.SZ横河模具15.6110.012.81300407.SZ凯发电气8.59-4.240.82300297.SZ蓝盾股份7.63-6.614.41000861.SZ海印股份2.99-1.970.5

29、9000700.SZ模塑科技3.88-0.770.73000783.SZ长江证券7.55-0.407.65000623.SZ吉林敖东18.25-1.353.35000665.SZ湖北广电9.11-5.301.41002245.SZ澳洋顺昌5.33-3.442.29002496.SZ辉丰股份2.88-3.680.72002325.SZ洪涛股份3.86-3.741.14002753.SZ永东股份10.49-1.590.42002279.SZ久其软件9.40-6.753.14002271.SZ东方雨虹18.92-3.423.07002597.SZ金禾实业18.01-1.044.18002527.SZ

30、新时达7.08-4.971.31002318.SZ久立特材8.10-2.532.37002273.SZ水晶光电13.89-8.869.58002562.SZ兄弟科技5.18-4.251.22002707.SZ众信旅游7.591.341.25002284.SZ亚太股份6.07-2.721.56002142.SZ宁波银行19.570.364.39002728.SZ特一药业16.15-1.820.23002772.SZ众兴菌业7.83-2.120.74002815.SZ崇达技术17.18-4.291.84002460.SZ赣锋锂业29.649.9833.77002078.SZ太阳纸业6.95-2.663.06002100.SZ天康生物9.46-4.736.01002472.SZ双环传动7.54-2.842.52002658.SZ雪迪龙8.782.090.99002807.SZ江阴银行6.39-1.541.47002008.SZ大族激光42.05-4.4113.20002548.SZ金新农10.94-9.963.1600254