债市启明系列：高处不胜寒国债收益率顶部有支撑

1、 本次债市调整的原因为何？3 月公布的经济数据内部仍有分化，多空博弈加剧了债市波动。此前我们的报告对2019 4 3 日债市波动的点评债市要反转了吗？分析了近期债市调整的原因，从PMI上行而一个原因。同时，房地产销售回暖、投资反弹和通胀预期升温也都造成了市场波动增大。从国债投标倍数和一二级价差来看，事实上，2019 1 月以来，国债发行情绪就处于下行阶段。近期，国债一级市场招标情况不佳对投资者情绪产生压制，并传导至二级市场，在一定程度也导致了债 1 月调整地方债发行利率上浮区间后，截止至上周五地方债发行利差维持在一个相对稳定的水平，反映出地方债配置热情仍然高涨，一定程度上也挤压了国债配置需求。

2、图1：国债一市场绪下行图2：地方债级市情绪续涨（单：BPS）全场倍数0-10-20-30-40-500-10-20-30-40-50-60-70地方债发行利差（相反数）44321302520151050-5资料来：Wind，资料来：Wind，20192019 3月，全国性商业银行托管量减少约158020072019 3月，全国性商业银行国开债托管总29,473 142,834 亿，均高于年初水平。特别的，全国性商业银行 3 月地方债托管增量超过了 2000 亿，进一步验证了地方债对国债的挤出效应。总结导致国债收益率快速上行的原因主要有三：1. 经济数据内部分化导致了多空博弈；2. 商业银行减少

3、了对国债的配置；3. 地方债提前发行对国债产生一定的挤出效应。实际上这几个因素也存在交集，例如地方债供给量的提升本就会增加商业银行对国债的配置压力，而经济数据企稳带来的利率上行担忧则进一步削弱了配置的积极度。图3：商业银国债管增快减少（元）图4：商业银国开和地债管量并出现显减（亿）2,0002,0000国开债地方债右轴2019/012019/022019/03144,000143,000142,000141,000140,000139,000138,000137,000136,000135,000134,000133,000资料来：Wind，资料来：Wind， 国债、政金债比价如何？度并没有明

4、显减弱，那么，国债能否重获青睐？从隐含税率来看，当前国债仍具有一定的投资价值。我们观察国债国开债的隐含税率（国开债到期收益率国债到期收益率-，目前隐含税率在 %左右，低于 0 年至今的均值，这说明当前国债与国开债的比价低于平均水平，国开债-国债利差有走扩的可能。我们 2010 52012 6 2013 2 2016 4 2017 5 增大国债配置力度。整体来看，隐含税率低于均值要领先商业银行增配国债半年至一年。2018 10 图5：商业银国债管增快减少图6：商业银国开和地债管量并出现显减少30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%国债托量同增速

5、利率债30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%2010-042010-102010-042010-102011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-10配置加时期隐含税率均值资料来：Wind，资料来：Wind， 地方债挤压度有缓解迹象吗？9年1.18年1季度发行总量2018 1.04 万亿。由于地方债相对国债的加点优势， 地方债的提前发行一定程度上挤出了商业银行对国债的配

6、置。2019 年全年新增地方政府3.081.32万亿。考虑到再融资债券发行，可2019 年全年度地方债的总发行量和净发行量。我们分乐观、中性、保守2019 年全年地方债的发行总规模（不考虑置换债的影响。1.411.233.021.852018年二三季度（1 15 日在国新办新闻发布会上发言称地方债争取9月底之前完成发行）3.583.032016年和20173151亿非政府债券形式存在的存量债务的影1.081.23 的供给冲击将会减弱。表 1：全年地方债发行规模估计指标名称乐观估计中性估计保守估计新增债务3.08 亿所有限额全部被使用3.08 亿所有限额全部被使用2.93亿再融资债1.35 万亿

7、置换全部到期债务1.08 万亿置换 80%到期债务0.81 万亿置换 60%到期债务全年债务总发行4.43 万亿4.16 万亿3.74 万亿资料来源：Wind， 国债自身供给压力如何？2019 年 3 月 29 日，财政部发布了二季度国债发行计划，4、5、6 月分别发行 7、8、7 2015 年开始每年二季度的发行金额分布可以发300480年期和超长期限国债2503409580 亿，保守情况下国债发行规模最小为 6250 亿。表 2：二季度国债发行规模估计国债期限（只数）单只规模乐观估计单只规模中性估计单只规模保守估计1 年期（3）480 亿375 亿300 亿2 年期（3）340 亿285

8、亿250 亿3 年期（3）480 亿375 亿300 亿5 年期（3）480 亿375 亿300 亿7 年期（3）480 亿375 亿300 亿10 年期（3）480 亿375 亿300 亿30 年期（3）340 亿285 亿250 亿50 年期（1）340 亿285 亿250 亿二季度国债总发行9580 亿7620 亿6250 亿资料来源：Wind，即便在最乐观的情况下，国债供给冲击并不算高。二季度付息国债到期总额为 527043102350950 201812020162017季度国债的供给冲击不算高，季度内分月度看，5 月的供给冲击可能要大于 4 月和 6 月。图7：国债净行量有明的节性

9、（位：）图商业行国债和地债管量并出现显减（位）16171819161718190Q1Q2Q3Q44月4月5月6月0资料来：Wind，资料来：Wind，近期经济数据企稳预期加剧了多空博弈，利率债整体的配置需求有所减弱，短期内若各项数据并未重新回落，债市震荡格局可能仍会持续，但从近期导致国债收益率快速上行10 3.0%-3.4%的区间判断。 资金面市场回顾2019 4 10 日，银行间质押回购加权利率全面上行，隔夜、7 天、14 天、21 天1 37.07bps5.64ps14.35bps4.88bps 18.88bps 1.80%2.39%、2.42%、2.43%2.69%。国债到期收益率总体上

10、行，1 年、3 年、5 年、10 年分别变动0.89bps、1.64bps、-1.59bps、0.50bps 至 2.48%、2.94%、3.21%、3.29%。上证综指收涨 0.07%至 3,241.93，深证成指收跌 0.01%至 10,435.08，创业板指收跌 0.83%至1,726.64。周三央行未开展逆回购操作，无逆回购到期。2017 SLF、MLF 等央行公开市场操作、国库现2018 3 2016 12 M0 累计增加 4388.8 亿元，外汇占款累计下降 4473.2 亿元、财政存款累计增加 5562.4 亿元， 粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场

11、操作到期情况， 计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。图 9：2018 年 1 月 1 日至 2019 年 4 月 10 日公开市场操作和到期监控（亿元）资料来源：Wind，图 10：2017 年 1 月 1 日至 2019 年 4 月 10 日流动性投放和回笼统计（亿元）资料来源：Wind，图 11：2019 年 4 月 10 日人民币对各币种汇率当前值相对于 2017 年年末值变化百分比资料来源：Wind， 市场回顾及观点可转债市场回顾4 10 99.94 点， 2.81%141 支上1 （%（%（4.8%（-%（-%（-%1 支可转债正股，除华通医药、隆基股份

12、、海澜之家横盘外，49 支上涨，89 支下跌。其中，辉丰股份（%、澳洋顺昌（1.02%、冰轮环境（%）领涨，道氏技术（-%寒锐钴业（-%、蓝思科技 （-%）领跌。可转债市场周观点上周中证转债指数录得不俗上涨，成交量也随之攀高，个券层面新上市个券以及周期板块个券表现亮眼。值得注意的是，我们在前两周周报中便明确提示投资者要关注转债市场正股带来的确定性机会，同期在推荐组合中增加了周期类转债，寒锐、兄弟等个券在上周表现抢眼，此类高确定性标的的价值是短期取得超额收益的重要来源，预计这一趋势仍将持续。以享受正股红利。alpha beta beta 收益的比重有望提重申逐步兑现收益的建议，也会逐步将这类标的

13、移出我们的组合。高弹性组合建议重点关注佳都转债、山鹰转债、星源转债、百合转债、兄弟转债、冰轮转债、万信转 2、洲明转债、长青转 2、富祥转债以及金融转债。稳健弹性组合建议关注海尔转债、航电转债、光华转债、长久转债、千禾转债、利尔转债、国贸转债、桐昆转债、寒锐转债、天康转债、岭南转债和大银行转债。风险提示：个券相关公司业绩不及预期。 股票市场表 3：市场概况代码简称收盘价日变化（%）成交额（亿）成交额同比变化（%）000001.SH上证指数3,241.930.073956.704.05399001.SZ深证成指10,435.08-0.015032.919.43399300.SZ沪深 3004,0

14、85.850.26代码简称收盘价日变化（%）成交额（亿）成交额同比变化（%）399005.SZ中小板指6,574.23-0.23399006.SZ创业板指1,726.64-0.83000016.SH上证 502,979.100.39每日涨幅前五板块日涨跌幅（%）每日跌幅前五板块日涨跌幅（%每日涨幅前五板块日涨跌幅（%）每日跌幅前五板块日涨跌幅（%）家电2.53钢铁-1.23汽车1.91石油石化-1.19食品饮料1.81传媒-1.10医药1.74计算机-1.04轻工制造0.43国防军工-1.02每日涨幅前五板块日涨跌幅（%）每日跌幅前五板块日涨跌幅（每日涨幅前五板块日涨跌幅（%）每日跌幅前五板块

15、日涨跌幅（%）长江经济带4.17丝绸之路-2.51抗癌3.04在线旅游-2.50垃圾发电2.66高送转概念-2.19医药电商2.46新疆区域振兴-2.19食品安全2.28移动转售-1.57资料来源：Wind， 转债市场6名称收盘价日变化（%）中证转债指数335.13-0.65平价指数99.94-3.97转债指数113.95-2.81名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）110030.SH格力转债108.98-0.012.38110031.SH航信转债112.97-1.091.05110033.SH国贸转债117.02-0.691.06110

16、034.SH九州转债110.39-0.100.76110038.SH济川转债115.510.722.88110040.SH生益转债121.00-0.902.63110041.SH蒙电转债112.22-0.601.23110042.SH航电转债123.20-0.281.00110043.SH无锡转债112.35-1.131.87110044.SH广电转债168.99-2.076.03110045.SH海澜转债105.30-0.941.23113008.SH电气转债125.511.7922.89名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）113009.SH广汽转债116.432.404.0211

17、3011.SH光大转债114.35-1.7324.33113012.SH骆驼转债112.71-0.640.72113013.SH国君转债118.85-0.8612.24113014.SH林洋转债106.30-0.281.51113015.SH隆基转债128.000.000.00113016.SH小康转债110.611.131.11113017.SH吉视转债110.83-1.141.33113018.SH常熟转债145.022.2914.03113019.SH玲珑转债119.00-0.271.38113502.SH嘉澳转债104.55-0.140.10113503.SH泰晶转债107.53-0.

18、430.35113504.SH艾华转债113.27-0.550.29113505.SH杭电转债109.28-2.081.11113506.SH鼎信转债132.98-0.280.45113507.SH天马转债141.31-0.785.49113508.SH新凤转债111.00-0.730.95113509.SH新泉转债114.030.890.26113510.SH再升转债106.85-0.510.19113511.SH千禾转债111.700.180.10113512.SH景旺转债125.00-2.254.40113513.SH安井转债119.38-0.330.14113514.SH威帝转债111

19、.560.230.59113515.SH高能转债127.90-1.093.37113516.SH苏农转债125.37-0.831.77113517.SH曙光转债125.68-0.932.85113518.SH顾家转债122.520.433.91123001.SZ蓝标转债127.45-1.365.33123002.SZ国祯转债126.01-0.540.83123003.SZ蓝思转债105.50-1.1715.82123004.SZ铁汉转债118.01-2.482.06123006.SZ东财转债168.61-3.1055.61123007.SZ道氏转债121.05-5.070.65123008.S

20、Z康泰转债176.992.555.16123009.SZ星源转债119.180.110.96123010.SZ博世转债111.33-1.080.28123011.SZ德尔转债110.65-4.172.26123012.SZ万顺转债128.73-1.362.22123013.SZ横河转债125.30-0.420.56123014.SZ凯发转债119.11-1.970.24123015.SZ蓝盾转债126.73-0.210.52127003.SZ海印转债113.29-0.951.17127004.SZ模塑转债99.80-0.381.22127005.SZ长证转债119.50-1.248.03127

21、006.SZ敖东转债108.82-0.541.19名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）127007.SZ湖广转债120.30-1.400.87128010.SZ顺昌转债105.37-0.131.11128012.SZ辉丰转债103.80-0.5815.52128013.SZ洪涛转债103.771.242.81128014.SZ永东转债105.60-1.320.73128015.SZ久其转债108.81-0.101.46128016.SZ雨虹转债118.91-1.411.36128017.SZ金禾转债122.12-0.7219.22128018.SZ时达转债108.33-0.811.1

22、3128019.SZ久立转 2118.60-0.340.70128020.SZ水晶转债112.26-0.670.48128021.SZ兄弟转债131.001.879.45128022.SZ众信转债111.50-1.121.14128023.SZ亚太转债99.50-0.331.01128024.SZ宁行转债128.30-0.5412.27128025.SZ特一转债118.70-0.890.94128026.SZ众兴转债99.90-0.374.86128027.SZ崇达转债120.20-0.472.09128028.SZ赣锋转债107.75-1.081.10128029.SZ太阳转债117.00-

23、1.481.13128030.SZ天康转债123.00-0.280.93128032.SZ双环转债108.00-0.190.45128033.SZ迪龙转债114.490.786.48128034.SZ江银转债117.41-1.001.22128035.SZ大族转债111.00-1.244.55128036.SZ金农转债121.36-2.653.17128037.SZ岩土转债102.700.030.44128038.SZ利欧转债131.56-0.795.57128039.SZ三力转债118.41-1.690.34128040.SZ华通转债113.900.000.00128041.SZ盛路转债15

24、6.62-0.282.04128042.SZ凯中转债110.70-0.670.48128043.SZ东音转债114.09-0.950.49128044.SZ岭南转债116.59-0.070.93128045.SZ机电转债119.20-0.251.98128046.SZ利尔转债118.65-1.133.49113520.SH百合转债142.580.412.84128048.SZ张行转债119.54-0.883.32113519.SH长久转债119.52-0.171.01123016.SZ洲明转债148.00-0.621.05128047.SZ光电转债118.30-0.581.65113521.S

25、H科森转债115.990.422.41110047.SH山鹰转债126.730.007.14113522.SH旭升转债113.80-0.360.38113020.SH桐昆转债133.110.057.19名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）110046.SH圆通转债125.25-0.793.83128049.SZ华源转债119.720.771.13123017.SZ寒锐转债118.72-3.872.73127008.SZ特发转债183.79-1.0310.37113523.SH伟明转债119.623.578.69128050.SZ钧达转债110.57-0.840.89110048.SH

26、福能转债119.33-1.553.55113524.SH奇精转债110.29-0.910.16128051.SZ光华转债109.10-0.470.17113525.SH台华转债116.03-0.980.28110049.SH海尔转债129.50-0.156.36128052.SZ凯龙转债152.03-0.2812.89110050.SH佳都转债134.32-0.845.31123018.SZ溢利转债117.87-1.451.35127010.SZ平银转债122.89-0.7420.07113526.SH联泰转债116.49-0.610.12113527.SH维格转债118.38-0.090.9

27、9127009.SZ冰轮转债145.814.6823.92128053.SZ尚荣转债122.50-0.373.57128054.SZ中宠转债110.10-0.900.69113021.SH中信转债108.06-0.3410.57113528.SH长城转债109.85-1.471.02128056.SZ今飞转债111.70-0.710.86123019.SZ中来转债109.88-1.132.29110051.SH中天转债114.110.366.28123021.SZ万信转 2125.82-1.202.04113022.SH浙商转债114.09-0.848.81123020.SZ富祥转债127.3

28、2-2.0512.07110052.SH贵广转债124.79-0.922.89128057.SZ博彦转债112.76-1.004.72128059.SZ视源转债117.94-0.922.47113529.SH绝味转债125.500.082.62128055.SZ长青转 2131.61-1.7910.46110053.SH苏银转债109.06-0.5953.19127011.SZ中鼎转 2120.000.549.13110055.SH伊力转债126.840.238.63128058.SZ拓邦转债117.10-0.485.26123022.SZ长信转债113.1613.1684.83110054.

29、SH通威转债119.9019.90155.35名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（亿）名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（亿）600185.SH格力地产5.81-1.860.84600271.SH航天信息29.24-0.446.27600755.SH厦门国贸9.35-0.742.85名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（亿）600998.SH九州通15.970.821.30600566.SH济川药业37.922.074.08600183.SH生益科技13.03-1.062.04600863.SH内蒙华电2.930.340.54600372.SH中航电子17.00-1.221.4560

30、0908.SH无锡银行6.80-1.161.08600831.SH广电网络11.68-3.234.26600398.SH海澜之家9.950.001.87601727.SH上海电气6.595.616.01601238.SH广汽集团13.933.575.09601818.SH光大银行4.17-1.658.64601311.SH骆驼股份13.600.292.77601211.SH国泰君安20.36-1.0713.14601222.SH林洋能源5.84-1.351.29601012.SH隆基股份27.090.000.00601127.SH小康股份17.231.061.19601929.SH吉视传媒2.

31、96-1.661.15601128.SH常熟银行8.432.315.36601966.SH玲珑轮胎19.050.111.52603822.SH嘉澳环保30.35-1.110.26603738.SH泰晶科技16.11-0.490.33603989.SH艾华集团21.381.090.47603618.SH杭电股份6.97-3.861.11603421.SH鼎信通讯28.72-1.341.26603668.SH天马科技10.490.101.13603225.SH新凤鸣15.59-1.271.17603179.SH新泉股份19.673.741.55603601.SH再升科技9.662.770.2760

32、3027.SH千禾味业23.590.860.84603228.SH景旺电子62.60-2.080.69603345.SH安井食品41.960.740.71603023.SH威帝股份6.382.570.30603588.SH高能环境12.06-1.231.83603323.SH苏农银行7.881.162.64603019.SH中科曙光60.08-1.6410.71603816.SH顾家家居56.902.121.89300058.SZ蓝色光标5.52-1.082.43300388.SZ国祯环保10.98-1.260.62300433.SZ蓝思科技8.40-6.674.62300197.SZ铁汉生态

33、4.61-4.753.09300059.SZ东方财富19.21-3.4756.34300409.SZ道氏技术16.97-10.026.52300601.SZ康泰生物54.961.593.98300568.SZ星源材质30.39-1.401.25300422.SZ博世科12.49-1.421.11名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（亿）300473.SZ德尔股份36.74-5.280.84300057.SZ万顺股份8.34-0.951.77300539.SZ横河模具11.66-0.340.73300407.SZ凯发电气9.56-1.340.40300297.SZ蓝盾股份7.40-0.401.

34、82000861.SZ海印股份3.14-1.570.56000700.SZ模塑科技4.152.470.52000783.SZ长江证券8.00-1.847.50000623.SZ吉林敖东19.011.493.63000665.SZ湖北广电9.27-2.521.16002245.SZ澳洋顺昌5.8210.023.14002496.SZ辉丰股份4.4810.071.55002325.SZ洪涛股份4.082.771.71002753.SZ永东股份11.32-2.160.55002279.SZ久其软件9.52-1.242.19002271.SZ东方雨虹21.87-0.363.98002597.SZ金禾实

35、业22.50-2.4310.94002527.SZ新时达7.45-0.130.51002318.SZ久立特材8.770.111.24002273.SZ水晶光电14.20-1.462.73002562.SZ兄弟科技7.030.722.61002707.SZ众信旅游7.86-0.880.75002284.SZ亚太股份6.14-2.380.97002142.SZ宁波银行23.14-0.475.52002728.SZ特一药业18.090.670.95002772.SZ众兴菌业8.30-0.480.45002815.SZ崇达技术17.41-0.461.07002460.SZ赣锋锂业29.27-0.379

36、.85002078.SZ太阳纸业8.421.453.61002100.SZ天康生物9.43-2.481.79002472.SZ双环传动7.35-1.740.94002658.SZ雪迪龙10.154.642.07002807.SZ江阴银行6.45-1.381.30002008.SZ大族激光41.57-2.538.53002548.SZ金新农11.52-4.401.58002542.SZ中化岩土5.53-1.780.80002131.SZ利欧股份2.27-0.874.59002224.SZ三力士6.94-1.700.74002758.SZ华通医药12.660.000.00002446.SZ盛路通信10.79-0.743.61002823.SZ凯中精密12.96-0.610.20002793.SZ东音股份12.61-1.640.41002717.SZ岭南股份10.141.102.52002013.SZ中航机电8.16-2.283.25002258.SZ利尔化学18.40-0.543.83名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（亿）603313.SH梦百合29.321.450.92002839.SZ张家港行6.96-1.562.48603569.SH长久物流14.330.