债市启明系列：美债历史性破“2”

1、 第 页 历史上 10 年美债四次破“2”2019 620102016 2%211032%年92%2013520151个月至 2015 年 4 月末；第三次则是发生在 2015 年 10 月初，直到 2016 年 11 月结束。欧债危机是第一次破“2”的导火索102%920135月，欧 年多次下调希腊主权债务评级，由“BB+”下调至“CCC美联储的展期计划和量化宽松政策是当年债牛的重要推手，也是美债收益率能在 2%以下或者附近维持接近两年的主要原因。展期计划（MEP）9 月宣布实施，具4000 （6-30 年（1-3 年6 6670 QE1 QE2 的大量资产2012 9 QE3 保持了货币政

2、策的稳定性和连续性，相当于续做之前到期的资产购买计划，长期宽裕的流动性让长端利率易降难升。图 1：美联储的 MEP 和 QE3 使利率长期维持 2%以下（%）资料来源：Wind， 欧元区、日本量化宽松加码，全球利率下行2014 年全球利率不5 4 年尽管美国经济迅速复苏并逐步退出量化宽松，但全球经济持续低迷。欧元区方面，2014 6 6 日，欧洲央行行长德拉吉-%（TTRO央行开启了新一轮更大规模资产购买计划（SPP 和 CP，量化宽松加码。从主要化宽松的刺激下不断探底。图 2：欧洲主要国家在欧债危机后 10 年国债收益率走势（%）资料来源：Wind， 日本方面，2014 年初日本出口萎靡，经

3、济下行，QQE1 的实施带来通胀短期冲高， QQE1 QQE250 万80 3 10 年国债收益率在此期间持续下行。图3：2014年日本济下压力（%）图4：日本10年国债益率（%）4.003.002.001.000.00-1.002011-012011-082011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-03日本GDP:同比日本核心CPI:同比日本:国利率:1年日本:国利率:10年1.61.10.60.1-0.4资料来：Wind， 资料来

4、1.61.10.60.1-0.4英国脱欧公投引发市场大震2015 年 10 月，10 年美债收益率触及 2%后快速回升，2016 年 1 月开始再次下行并2%1 2016 月。导致此次美债利率破“2”的主要原因在于英国脱欧造成的全球利率下行。2016 2 月，英国宣布将举行脱欧公投。该消息一出， 件对美国经济复苏和通胀形成压力，美联储加息节奏放缓。降息预期引导收益率下行219年6月0日，美国0年期国债再一次跌破“下滑和全球央行偏鸽引起的降息预期。美国 10 年期国债收益率与 3 个月国债收益率在2019331031982年以来4 1982 1989 2000 2006 图 5：美债利差倒挂领先

5、衰退和降息（%）10Y美债-3M美债联邦基目标率上限14121014121086420-2资料来源：Wind， GDP 超预期，但是结构较差。国经济走弱的具体表现将在下一小节中讨论。3 7 （TTRO6 4 25 1.25%，这也是近三年来澳洲央行6 18-19 2014年，但内部经济环境有所不同。10 “2”的外因，所形成的震撼似乎不及欧债危机和英国脱欧公投来得猛烈，相比之下可能2014 年日本和欧元区在经济复苏乏力时量化宽松加码时的情形（本次欧央行和4 年面临下行风险。因此，10 年美债本次破“2”究竟能够持续多久仍然有待观察。 当前美国经济趋弱PCE 2008 年金融危机后持续低于%4

6、月核心CE 同比增速仅为%5 业就业人数已连续 4 个月负增，从另一角度折射出美国消费景气度堪忧。52%6 2%的速度将减慢，FOMC需求的提振作用逐渐淡化，未来美国经济增长的动力在逐渐趋弱。图6：核心PCE长期不目标（%）图7：耐用品费支增速落（%）美国:PCE:当月同比美国美国:PCE:当月同比美国:核心PCE:当月同比服务:同比4服务:同比382641200-1-22000-012001-022002-032003-042004-052000-012001-022002-032003-042004-052005-062006-072007-082008-092009-102010-112

7、011-122013-012014-022015-032016-042017-052018-062013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-04耐用品:同比非耐用品:同比资料来：Wind， 资料来：Wind， 房价增速逐渐放缓，房地产市场持续收缩。2019 3 月美国大城市房价增速仍/CS （20 个大中城市同比增速从去年二季度开始下跌2018 3 6.73%2019 3 2.68%4 月，新屋开工、成但新屋销售已经露出

8、回落迹象，新屋开工是否能够回暖仍有待进一步验证。图8：房价增逐渐缓（%）图9：房地产场持收缩（%）25155-5-15-25标准普尔/CS房价指数：2025155-5-15-25标准普尔/CS房价指数：20个大中城市：当月同比02017-022017-042017-022017-042017-062017-08新屋开：同比新屋销：同成屋销：同比2017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-04资料来2017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-

9、122019-022019-04制造业景气一路下滑，新增就业中从事商品生产的就业人数不及以往。美国制造业PMI自去年下半年开始震荡下行，5月制造业景气继续回落，ISMPMI0.7个百分点至%6年0Mkt制造业MI下行1个百分点至%，为2009 9 月以来新低。美国新增非农就业人数总体呈震荡趋势，5 月大幅不及预期， 进220169月以来首次负增 长，疲软的制造业数据预示美国制造业或将进一步萎缩。图10：制造业景一路滑（%）图从事商品产的增就来越少千人）ISM制造业PMIMarkit制造业PMI626058565452502013-012013-062013-112013-012013-0620

10、13-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-040新增非农就业人数:私人:服务生产新增非农就业人数:私人:商品生产 新增非农就业人数:私人:商品生产 影响；二是美国在考虑进一步对中国加征关税时或将有所顾虑。 从利差和汇率看国内利率下行中美利差扩大，外资买盘增加

11、近半年以来中美利差持续扩大已超舒适区，对外资的吸引力增大。2018 4 月以来80bp 以内，2018 30bp 以内，今年年初开始呈现迅5 23 19 121bp2018 4 80-100bp，目前中美利差已超出这一范围，利差的持续增大会让我国国债的票息更具吸引力，形成套利空间， 吸引外资流入。图12：美债收益快速降导中美利不断大（%）3.53.02.51002.01.52015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-02

12、2018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-06资料来源：Wind， 2019 46.06%1000 亿美元流入中国债券市场。近年来我国债券市场持续对外开放，外国投资者加速涌入中国债券市场， 2019 5 16106 亿元人民币，5766 （4 187 亿元汇率与利差短期分化，长期走势趋同人民币汇率与中美利差在 8.11 汇改后长期走势大致相符。这里使用的汇率是人民币期来看总是趋于同向变动。图汇与中利差势分化（%）0.1701.800.1651.600.1601.401.200.1551.000.1500.800.1450.600

13、.1400.400.200.1352014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-05资料来源：Wind， 5 尽管人民币汇率与中美利5 76.9 附近已经25%的关税，人民币汇率或将趋稳。0 10 年国债收益率也会有随之下行的趋势。 债市策略10 2014 5 3.2-3.6%的下沿。 资金面市场回顾2019 6 20 日，银存间质押式回购加权利率大体下

14、行，隔夜、7 天、14 天、21 1 个月分别变动了-19.28bps、7.17bps、-4.89bps、-4.91bps 和-7.87bps 1.23%、2.29%2.83%3.14%3.10%3 5 10 年分别变动-3.42bps-1.76bps-1.68bps-0.75bps 2.69%2.91%3.05%3.24%2.38%2,987.122.34%9,134.961.91% 1,498.01。300 14 300 亿元流动性净投放。2017 SLF、MLF 等央行公开市场操作、国库现2018 3 2016 12 M0 累计增加 4388.8 亿元，外汇占款累计下降 4473.2 亿

15、元、财政存款累计增加 5562.4 亿元， 粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况， 计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。图 14：2018 年 1 月 1 日至 2019 年 6 月 20 日公开市场操作和到期监控（亿元）资料来源：Wind， 图 15：2017 年 1 月 1 日至 2019 年 6 月 20 日流动性投放和回笼统计（亿元）资料来源：Wind， 图 16：2019 年 6 月 20 日人民币对各币种汇率当前值相对于 2017 年年末值变化百分比资料来源：Wind， 市场回顾及观点可转债市场回顾62093.7

16、2108.32点， 1.56%。1612、广电转债、安井转债横盘外，146支上涨，2支下跌。其中海环转债（9%、伟明转债（%、桐昆转债（3%）领（-%（-%（-%1支可转债（%（%（%（-39%泰晶科技（-%、东音股份（-3%）领跌。可转债市场周观点上周随着权益市场的反弹中证转债指数也录得小幅上涨，但整体弹性依旧偏弱。beta 得整体弹性弱于正股。虽然上周市场表现依旧偏向平淡，但不管是市场外生亦或是内生已经出现向好迹象： 一是权益市场预期的边际改善，随着前期冲击因素的逐渐消化叠加政策层面的宽松预期， G20 或将成为权益市场拐点的核心时间窗口，而转债市场价格及溢价率均处于较低水平， 倘若预期能

17、够逐步兑现则转债短期弹性可观；二是转债市场内生结构的边际改善，上周周报中我们已经提示市场低价低估值标的逐渐增多，同时一级市场发行的重启也将提供不少布局机会，此类标的的相对性价比无需再多赘述，在震荡环境中是最为明确的方向。alpha beta beta 为方向，倘若权益市场出现拐点则逐步向基于正股资质的 alpha 切换。板块层面依旧建议关注热点轮动的主题性机会，例如 5G算机等相关板块；以及战略配置价格较为确定的大消费、大金融、军工等板块。个券层面则以低价低估值为主要方向，同时关注新券的参与机会。高弹性组合建议重点关注佳都转债、参林转债、拓邦转债、绝味转债、高能转债、冰轮转债、通威转债、洲明转

18、债、生益转债、光电转债以及金融转债。稳健弹性组合建议关注海尔转债、星源转债、中天转债、旭升转债、长久转债、视源转债、千禾转债、桐昆转债、雨虹转债、玲珑转债和大银行转债。风险因素：市场流动性出现大幅波动，宏观经济不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。 股票市场表 1：市场概况代码简称收盘价日变化（%）成交额（亿）成交额同比变化（%）000001.SH上证指数2,987.122.382882.9727.81399001.SZ深证成指9,134.962.343146.3313.00399300.SZ沪深 3003,828.523.03399005.SZ中小板指5,632.952.1539

19、9006.SZ创业板指1,498.011.91000016.SH上证 502,942.633.51每日涨幅前五板块日涨跌幅（%）每日跌幅前五板块日涨跌幅（每日涨幅前五板块日涨跌幅（%）每日跌幅前五板块日涨跌幅（%）非银行金融5.75农林牧渔-0.52食品饮料3.84纺织服装1.25餐饮旅游2.88钢铁1.31家电2.83通信1.32电力及公用事业2.67有色金属1.34每日涨幅前五板块日涨跌幅（%）每日跌幅前五板块日涨跌幅（每日涨幅前五板块日涨跌幅（%）每日跌幅前五板块日涨跌幅（%）垃圾发电6.41生物育种-1.81环保概念6.21ST 概念-0.78PM2.55.39稀土永磁-0.78污水处

20、理4.894G0.25美丽中国3.10次新股0.36资料来源：Wind， 转债市场4名称收盘价日变化（%）中证转债指数315.441.55平价指数93.722.12转债指数108.321.56名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）110030.SH格力转债104.230.080.27110031.SH航信转债106.920.302.57110033.SH国贸转债111.640.912.54110034.SH九州转债101.200.101.29110038.SH济川转债104.820.340.29110040.SH生益转债123.911.35

21、2.81110041.SH蒙电转债110.602.410.76110042.SH航电转债112.051.170.80110043.SH无锡转债101.411.364.48110044.SH广电转债201.300.0086.77110045.SH海澜转债99.000.490.78113008.SH电气转债112.881.420.88113009.SH广汽转债104.780.452.07113011.SH光大转债110.851.9325.56113012.SH骆驼转债99.830.640.48113013.SH国君转债111.212.3217.82113014.SH林洋转债95.000.721.6

22、4113015.SH隆基转债127.103.262.94113016.SH小康转债94.280.680.13113017.SH吉视转债98.990.930.71113019.SH玲珑转债108.251.310.57113502.SH嘉澳转债94.850.270.09113503.SH泰晶转债102.880.070.53113504.SH艾华转债103.700.630.23113505.SH杭电转债103.482.204.87113507.SH天马转债117.87-1.821.10113508.SH新凤转债99.581.530.41113509.SH新泉转债97.471.180.20113510

23、.SH再升转债101.19-0.270.10113511.SH千禾转债113.343.333.44113513.SH安井转债137.680.001.70113514.SH威帝转债100.161.170.30113515.SH高能转债112.952.908.38113516.SH苏农转债108.793.250.72113517.SH曙光转债116.801.041.90名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）113518.SH顾家转债108.601.390.73123001.SZ蓝标转债106.290.530.31123002.SZ国祯转债119.271.510.32123003.SZ蓝思转

24、债94.550.421.12123004.SZ铁汉转债102.954.003.45123007.SZ道氏转债101.050.150.31123009.SZ星源转债102.500.290.73123010.SZ博世转债100.051.450.31123011.SZ德尔转债96.881.010.26123012.SZ万顺转债104.151.021.28123013.SZ横河转债108.10-0.051.07123014.SZ凯发转债102.130.480.29123015.SZ蓝盾转债109.800.271.48127003.SZ海印转债102.642.1312.21127004.SZ模塑转债92

25、.790.310.50127005.SZ长证转债115.603.2113.36127006.SZ敖东转债101.002.022.34127007.SZ湖广转债110.301.511.42128010.SZ顺昌转债100.420.120.26128012.SZ辉丰转债96.930.040.52128013.SZ洪涛转债96.240.270.60128014.SZ永东转债96.760.710.20128015.SZ久其转债94.090.610.45128016.SZ雨虹转债110.882.002.96128017.SZ金禾转债106.000.830.26128018.SZ时达转债94.360.29

26、0.15128019.SZ久立转 2106.962.160.04128020.SZ水晶转债98.010.790.58128021.SZ兄弟转债101.301.100.17128022.SZ众信转债99.601.120.09128023.SZ亚太转债92.070.440.82128024.SZ宁行转债133.003.5592.49128025.SZ特一转债109.842.010.19128026.SZ众兴转债94.950.160.81128027.SZ崇达转债110.601.660.35128028.SZ赣锋转债96.600.260.22128029.SZ太阳转债103.501.320.0212

27、8030.SZ天康转债116.450.060.04128032.SZ双环转债92.990.091.32128033.SZ迪龙转债99.961.510.47128034.SZ江银转债107.561.371.33128035.SZ大族转债102.460.851.71128036.SZ金农转债140.98-0.3821.24128037.SZ岩土转债93.600.030.40128038.SZ利欧转债115.89-0.101.27名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）128039.SZ三力转债110.402.032.39128040.SZ华通转债100.090.190.30128041.SZ

28、盛路转债145.350.381.49128042.SZ凯中转债98.220.840.09128043.SZ东音转债142.30-0.844.27128044.SZ岭南转债100.001.220.61128045.SZ机电转债108.010.710.44128046.SZ利尔转债101.24-0.130.58113520.SH百合转债118.502.051.21128048.SZ张行转债104.872.7210.45113519.SH长久转债105.661.590.36123016.SZ洲明转债118.181.881.75128047.SZ光电转债114.501.770.67113521.SH科

29、森转债99.871.120.72110047.SH山鹰转债108.241.013.30113522.SH旭升转债101.960.050.52113020.SH桐昆转债115.234.3111.54110046.SH圆通转债118.833.9014.85128049.SZ华源转债102.000.890.32123017.SZ寒锐转债97.300.210.37127008.SZ特发转债226.500.8535.16113523.SH伟明转债123.795.2522.06128050.SZ钧达转债97.880.360.46110048.SH福能转债110.101.732.18113524.SH奇精转

30、债97.600.430.18128051.SZ光华转债97.77-0.010.28113525.SH台华转债107.20-0.704.64110049.SH海尔转债119.842.3511.24128052.SZ凯龙转债189.083.19123.19110050.SH佳都转债124.951.925.11123018.SZ溢利转债107.310.950.24127010.SZ平银转债120.302.6566.46113526.SH联泰转债118.354.072.62113527.SH维格转债97.801.210.70127009.SZ冰轮转债148.201.3714.48128053.SZ尚荣

31、转债105.210.840.32128054.SZ中宠转债101.81-0.200.76113021.SH中信转债103.750.7314.01113528.SH长城转债97.670.450.12128056.SZ今飞转债97.870.900.35123019.SZ中来转债98.87-0.130.77110051.SH中天转债104.481.692.11123021.SZ万信转 2102.300.000.00113022.SH浙商转债104.822.517.09123020.SZ富祥转债104.860.560.87名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）110052.SH贵广转债116.

32、601.398.14128057.SZ博彦转债105.700.780.96128059.SZ视源转债112.402.182.69113529.SH绝味转债122.983.032.98128055.SZ长青转 2111.502.251.18110053.SH苏银转债107.071.0020.15127011.SZ中鼎转 2105.101.160.35110055.SH伊力转债111.791.972.04128058.SZ拓邦转债109.002.060.35123022.SZ长信转债101.300.260.82110054.SH通威转债123.502.341.60128060.SZ中装转债103.

33、551.001.55110056.SH亨通转债96.110.953.44123023.SZ迪森转债98.731.370.48123024.SZ岱勒转债96.060.270.19113530.SH大丰转债96.860.570.27123025.SZ精测转债110.401.461.80113531.SH百姓转债106.80-0.350.13113533.SH参林转债115.351.381.62113532.SH海环转债108.609.699.97128063.SZ未来转债103.000.561.41128062.SZ亚药转债102.701.273.08128061.SZ启明转债109.261.37

34、0.68113024.SH核建转债102.000.202.30127012.SZ招路转债101.300.508.74110057.SH现代转债105.541.121.86113534.SH鼎胜转债96.660.501.11113025.SH明泰转债98.300.821.95128064.SZ司尔转债96.300.520.60113026.SH核能转债103.410.614.95110058.SH永鼎转债94.090.230.95128065.SZ雅化转债94.240.112.24128066.SZ亚泰转债97.390.380.28127013.SZ创维转债96.650.730.51128067

35、.SZ一心转债107.710.843.01113535.SH大业转债98.600.300.49名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（亿）600185.SH格力地产4.921.230.26600271.SH航天信息23.531.915.66600755.SH厦门国贸8.712.232.00600998.SH九州通12.700.470.57600566.SH济川药业29.481.661.39名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（亿）600183.SH生益科技14.051.372.69600863.SH内蒙华电3.020.670.64600372.SH中航电子14

36、.820.950.95600908.SH无锡银行5.782.480.82600831.SH广电网络11.252.465.70600398.SH海澜之家8.910.910.77601727.SH上海电气5.501.851.51601238.SH广汽集团10.901.401.68601818.SH光大银行4.041.006.54601311.SH骆驼股份10.632.711.43601211.SH国泰君安17.615.3217.98601222.SH林洋能源4.721.510.84601012.SH隆基股份23.042.908.34601127.SH小康股份13.011.400.32601929.

37、SH吉视传媒2.561.190.55601966.SH玲珑轮胎16.680.850.53603822.SH嘉澳环保24.802.390.22603738.SH泰晶科技16.30-1.811.14603989.SH艾华集团18.971.990.29603618.SH杭电股份7.175.912.34603668.SH天马科技8.71-0.680.74603225.SH新凤鸣12.701.680.43603179.SH新泉股份13.202.170.22603601.SH再升科技7.352.230.30603027.SH千禾味业20.954.333.05603345.SH安井食品48.55-0.941

38、.50603023.SH威帝股份4.470.680.10603588.SH高能环境10.709.972.76603323.SH苏农银行5.713.072.62603019.SH中科曙光40.042.599.70603816.SH顾家家居30.152.201.53300058.SZ蓝色光标4.281.181.36300388.SZ国祯环保9.804.481.00300433.SZ蓝思科技6.991.451.04300197.SZ铁汉生态3.769.941.97300409.SZ道氏技术12.961.490.74300568.SZ星源材质23.241.260.82300422.SZ博世科10.75

39、4.981.41300473.SZ德尔股份28.700.000.23300057.SZ万顺新材5.331.720.42300539.SZ横河模具9.32-1.690.71300407.SZ凯发电气7.621.600.20300297.SZ蓝盾股份6.140.661.48000861.SZ海印股份2.987.581.67000700.SZ模塑科技3.781.070.23名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（亿）000783.SZ长江证券7.605.126.73000623.SZ吉林敖东16.852.312.32000665.SZ湖北广电8.661.520.78002245.SZ澳洋顺昌4.51

40、1.350.46002496.SZ辉丰股份2.921.040.57002325.SZ洪涛股份3.222.220.23002753.SZ永东股份8.930.560.08002279.SZ久其软件7.031.300.47002271.SZ东方雨虹21.313.854.45002597.SZ金禾实业19.203.391.03002527.SZ新时达5.480.740.26002318.SZ久立特材7.341.380.58002273.SZ水晶光电11.680.781.73002562.SZ兄弟科技4.471.360.37002707.SZ众信旅游6.161.480.51002284.SZ亚太股份5.

41、173.610.54002142.SZ宁波银行24.445.489.43002728.SZ特一药业16.563.820.26002772.SZ众兴菌业8.97-0.110.89002815.SZ崇达技术15.091.410.93002460.SZ赣锋锂业23.591.594.06002078.SZ太阳纸业6.403.392.19002100.SZ天康生物8.400.121.43002472.SZ双环传动5.551.280.24002658.SZ雪迪龙7.895.760.43002807.SZ江阴银行4.872.101.15002008.SZ大族激光35.412.586.06002548.SZ金

42、新农13.150.002.02002542.SZ中化岩土4.661.080.32002131.SZ利欧股份2.000.501.91002224.SZ三力士6.332.590.90002758.SZ华通医药9.061.120.18002446.SZ盛路通信9.991.322.27002823.SZ凯中精密10.242.710.28002793.SZ东音股份15.38-1.730.68002717.SZ岭南股份5.350.941.40002013.SZ中航机电6.931.321.54002258.SZ利尔化学13.29-0.150.91603313.SH梦百合16.901.870.29002839

43、.SZ张家港行5.793.392.11603569.SH长久物流11.491.320.16300232.SZ洲明科技9.100.441.46002179.SZ中航光电32.351.031.60603626.SH科森科技7.992.040.26600567.SH山鹰纸业3.410.891.64名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（亿）603305.SH旭升股份24.811.180.57601233.SH桐昆股份14.575.963.76600233.SH圆通速递12.552.280.70002787.SZ华源控股7.261.260.11300618.SZ寒锐钴业59.80-0.332.29000070.SZ特发信息12.510.324.56603568.SH伟明环保22.006.132.86002865.SZ钧达股份18.60-1.270.60600483.SH福能股份8.561.300.36603677.SH奇精机械11.971.010.15002741.SZ光华