债市启明系列：如何理解投资的两面大旗房地产和制造业

1、 第 页 纵观 2019 年上半年经济数据，一大超预期因素是房地产投资仍然坚挺，而另一方面，制造业投资增速较 2018 年明显下滑。此前我们多在谈论房地产和消费的关系，考虑到终端消费向中上游的传导，一个直观的疑问在于：房地产对制造业是否也存在促进作用和挤出效应呢？立足当下，从房地产对制造业的影响看，对后续制造业投资的影响又如何？房地产与制造业的两重关系2018 GDP 比重45%2017 20%30%左右，是固定资产投资中的主力军。那么，房地产投资与制造业投资之间是否存在联系？大多数子行业（如机械设备制造业、金属产品制造业、建筑材料及非金属矿物制品业等） （的”。那么，现实中我国房地产投资增速

2、与制造业投资增速之间的关系如何呢？图1：房地产制造的关系资料来源： 物极必反，促进走向挤出2016 年之后， 挤出效应开始显现并逐渐成为主导方。2010201521.0%2008102010 6 38.1% 6 月之前持续稳2010 2月开始逐6 32.4%。然而，政策的持续放松下房地产行业的快速6 月开始大幅回落，相应地，制造业投资也开启了回落的过程。图 2：2016 年之前房地产与固定资产投资走势较为一致（%）房地产开投资成额:累计比固定资产资完额:制造业:累同比40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.002011-022011-062011-022011

3、-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-06资料来源：Wind， 20162018年后，挤出效应进一步加剧。2016201712月，房地产行业整体呈大致上行趋20151%2019620158.1%2019 6 4.8%2018 年之后，房地产投资与制造业投资2017127.0%升至9年6月的%7年2月

4、的%降至%122017122018年 3 月、2018 年 12 月、2019 年 4 月。图3：2016 年之后地产制造投资走开始离（%）房地产开投资成额:累计比固定资产资完额:制造业:累同比40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.002011-022011-062011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-10201

5、8-022018-062018-102019-022019-06资料来源：Wind， 2016 年至今，多数行业都在一定程度上受到了房地产的挤出影响，总体来看，与地产间接相关或不太相关的行业，如汽车制造业、图4：房地产挤出应已响房地产关行（%）40.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00房地产开投资成额:累计比家具制造:累同电气机械器材造业:累计比金属制品:累同40.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00资料来源：Wind， 制造业投资该如何演绎？2016 年之前和之后房地产对制造业的影响。结果显示，2016 年之前，房地产对制造业的影响

6、体现为促1 0.622016 年开始，房地产投资对制造业投资的促进作用已有所减弱，挤出效1 0.37 2018 年至今房地产1 0.78 2018 年至今1 0.6 点。当前我国对房地产的调控整体趋严，政策上相继对房地产信托及房企发行外债收紧， 我们5.0% 左右；中性情况下，政策能起到一定的效果，但房地产投资仍维持在 7.0%左右的较高水平；乐观情况下，房地产投资仍维持在 9.0%左右的水平。根据以上假设，并假定房地产1 0.6 4.1%-6.5%的区间内。外生变量对制造业的影响。当前工业存在通缩风险（盈利未稳PMI 环境的不确定性以及发改委下半年继续推进部分行业产能去化都可能影响制造业投资

7、增 速。综合考虑上述因素，2.5%-5.0%。（1 0.6 个百分点）悲观预期中性预期乐观预期房地产投资增速5.0%7.0%9.0%制造业投资增速6.5%5.3%4.1%资料来源：Wind， 预测图 5：PPI 与 PMI 均在一定程度上领先于制造业投资（%）PPI:生产资料:当月比制造业投:累同比PMI:12月移动平均右轴55.00 53.0052.0051.0050.002010-052010-092010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-0

8、92015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-0548.0047.00资料来源：Wind， 通过前文分析，2016 年后地产对制造业投资的带动弱、挤出效应显现，结合近期监管层对地产调控从紧来看，后续政策料将倾向于通过压缩地产、拉动制造业（特别高新技术制造业10 3.0%3.4%的3.0%。 资金面市场回顾2019 7 16 日，银存间质押式回购加权利率全面上行，隔夜、7 天、14 天、21 1 6.93bps24.93bps42.64bps 14.

9、92bps 2.73%、2.73%2.85%2.97%2.70%3 5 10 年分0.02bp-0.30bp0.03bp-0.50 bp 2.62%2.91%3.03%3.17%指下跌 0.16%至 2,937.62，深证成指下跌 0.28%至 9,283.41，创业板指下跌 0.14%至1,545.27。1600 7 1600 亿元流动性净投放。2017 性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF 等央行公开市场操作、国库现金2018 3 2016 12 M0 累计4388.80 4473.20 5562.40 亿元， 粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公

10、开市场操作到期情况， 计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。图 6：2018 年 1 月 1 日至 2019 年 7 月 16 日公开市场操作和到期监控（亿元）资料来源：Wind， 图 7：2017 年 1 月 1 日至 2019 年 7 月 16 日流动性投放和回笼统计（亿元）资料来源：Wind， 图 8：2019 年 7 月 16 日人民币对各币种汇率当前值相对于 2017 年年末值变化百分比资料来源：Wind， 市场回顾及观点可转债市场回顾7 16 92.52 108.68 点， 0.05%。169 心转债、双环转债、湖广转债横盘外，94 支上涨，68 支下跌

11、。其中岱勒转债（3.64%（%（%（-%（-1.9%（-1.57%）169 3 （%（%（%涨，华源控股（-%、千禾味业（-%、大参林（-%）领跌。可转债市场周观点上周受权益市场震荡压制中证转债指数小幅下跌，而成交量出现不小下滑；个券层面新上市标的表现较为平稳。beta 后的选择的基础上进一步深入讨论提供两个我们重点关注的方向。aplha 大消费、金融板块外，可以从医药、汽车、科技等板块中提前布局潜在的优质标的。betabeta依旧具有一定beta6beta行情高弹性组合建议重点关注参林转债、和而转债、绝味转债、高能转债、精测转债、通威转债、洲明转债、生益转债、光电转债、桐昆转债以及金融转债。

12、22 和大银行转债。风险因素：市场流动性出现大幅波动，宏观经济不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。 股票市场表 2：市场概况代码简称收盘价日变化（%）成交额（亿）成交额同比变化（%）000001.SH上证指数2,937.62-0.161407.66-20.26399001.SZ深证成指9,283.41-0.282116.76-13.92399300.SZ沪深 3003,806.84-0.45399005.SZ中小板指5,671.34-0.28399006.SZ创业板指1,545.27-0.14000016.SH上证 502,884.56-0.62资料来源：Wind， 3每日涨幅前

13、五板块日涨跌幅（%）每日跌幅前五板块日涨跌幅（%）房地产0.79家电-1.44通信0.79食品饮料-1.34电子元器件0.67餐饮旅游-1.07基础化工0.48非银行金融-0.76建筑0.42汽车-0.41每日涨幅前五板块日涨跌幅（%）每日涨幅前五板块日涨跌幅（%）每日跌幅前五板块日涨跌幅（%）宽带提速1.90生物育种-0.564G1.82二胎政策-0.43IPV61.74在线旅游-0.34次新股1.50大数据-0.32抗癌1.16风力发电-0.29资料来源：Wind， 转债市场5名称收盘价日变化（%）中证转债指数317.58-0.05平价指数92.52-0.15转债指数108.68-0.05

14、名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）110030.SH格力转债104.58-0.020.22110031.SH航信转债107.580.180.09110033.SH国贸转债112.02-0.310.10110034.SH九州转债102.510.110.49110038.SH济川转债108.401.260.37110040.SH生益转债133.860.6010.16110041.SH蒙电转债111.90-0.180.36110042.SH航电转债116.600.831.31110043.SH无锡转债102.500.040.17110044.

15、SH广电转债168.052.2424.25110045.SH海澜转债99.120.120.55113008.SH电气转债112.390.050.35113009.SH广汽转债106.83-0.460.15113011.SH光大转债109.900.0315.41113012.SH骆驼转债101.570.010.02113013.SH国君转债113.490.293.43113014.SH林洋转债97.030.340.40113015.SH隆基转债127.010.522.28名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）113016.SH小康转债96.02-1.050.22113017.SH吉视转债

16、100.220.020.13113019.SH玲珑转债114.11-0.190.35113502.SH嘉澳转债97.000.270.19113503.SH泰晶转债116.18-0.0829.58113504.SH艾华转债106.00-0.380.01113505.SH杭电转债106.590.820.85113507.SH天马转债118.51-0.420.13113508.SH新凤转债100.31-0.110.35113509.SH新泉转债99.60-0.380.08113510.SH再升转债105.45-0.020.01113511.SH千禾转债122.58-1.180.89113514.SH

17、威帝转债99.63-0.220.23113515.SH高能转债119.991.351.00113516.SH苏农转债106.310.020.10113517.SH曙光转债110.500.592.33113518.SH顾家转债107.80-0.650.14123001.SZ蓝标转债115.700.972.08123002.SZ国祯转债118.60-0.260.35123003.SZ蓝思转债97.340.770.49123004.SZ铁汉转债100.410.300.90123007.SZ道氏转债101.05-0.910.02123009.SZ星源转债107.00-0.280.20123010.SZ

18、博世转债104.400.340.94123011.SZ德尔转债97.91-0.910.87123012.SZ万顺转债108.500.000.86123013.SZ横河转债104.00-0.010.02123014.SZ凯发转债105.270.150.35123015.SZ蓝盾转债107.37-0.370.08127003.SZ海印转债101.860.010.17127004.SZ模塑转债92.410.040.31127005.SZ长证转债116.73-0.582.46127006.SZ敖东转债101.000.070.43127007.SZ湖广转债108.900.000.15128010.SZ顺

19、昌转债101.200.320.18128012.SZ辉丰转债97.040.060.41128013.SZ洪涛转债96.90-0.050.31128014.SZ永东转债97.100.290.02128015.SZ久其转债92.890.000.32128016.SZ雨虹转债114.060.571.04128017.SZ金禾转债108.200.180.03128018.SZ时达转债95.200.100.04128019.SZ久立转 2108.201.272.07128020.SZ水晶转债103.080.650.41128021.SZ兄弟转债106.552.237.84名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）

20、成交额（千万）128022.SZ众信转债99.50-0.380.36128023.SZ亚太转债92.970.050.24128024.SZ宁行转债129.61-0.307.42128025.SZ特一转债111.280.460.09128026.SZ众兴转债93.96-0.260.36128027.SZ崇达转债111.200.180.07128028.SZ赣锋转债97.15-0.020.08128029.SZ太阳转债109.00-0.820.01128030.SZ天康转债122.98-0.092.00128032.SZ双环转债93.900.000.11128033.SZ迪龙转债101.190.0

21、60.13128034.SZ江银转债106.200.110.31128035.SZ大族转债102.100.201.74128036.SZ金农转债134.780.5819.23128037.SZ岩土转债95.03-0.060.06128038.SZ利欧转债109.550.280.24128039.SZ三力转债106.610.100.18128040.SZ华通转债101.99-0.060.21128041.SZ盛路转债127.701.350.67128042.SZ凯中转债98.800.200.01128043.SZ东音转债146.00-0.570.59128044.SZ岭南转债99.330.340

22、.33128045.SZ机电转债110.300.090.25128046.SZ利尔转债102.30-0.550.01113520.SH百合转债121.57-1.570.67128048.SZ张行转债104.990.130.62113519.SH长久转债107.160.590.14123016.SZ洲明转债118.00-0.390.02128047.SZ光电转债117.71-0.700.47113521.SH科森转债105.11-0.641.14110047.SH山鹰转债107.09-0.251.12113522.SH旭升转债105.940.480.13113020.SH桐昆转债116.120.

23、920.95110046.SH圆通转债115.710.091.86128049.SZ华源转债103.65-1.940.77123017.SZ寒锐转债100.650.050.22127008.SZ特发转债199.702.9418.63113523.SH伟明转债120.31-1.590.22128050.SZ钧达转债100.84-0.010.39110048.SH福能转债110.370.380.50113524.SH奇精转债100.210.020.13128051.SZ光华转债103.802.261.71113525.SH台华转债105.310.140.13110049.SH海尔转债120.21-

24、0.741.05128052.SZ凯龙转债178.701.8322.67名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）110050.SH佳都转债120.58-0.011.08123018.SZ溢利转债115.400.921.35127010.SZ平银转债120.80-1.0513.02113526.SH联泰转债140.090.0139.96113527.SH维格转债97.68-0.640.73127009.SZ冰轮转债139.33-0.122.52128053.SZ尚荣转债107.40-0.062.22128054.SZ中宠转债102.420.110.28113021.SH中信转债104.51

25、0.061.67113528.SH长城转债99.57-0.380.07128056.SZ今飞转债100.02-0.080.83123019.SZ中来转债102.00-0.151.21110051.SH中天转债104.600.142.86123021.SZ万信转 2107.40-0.140.99113022.SH浙商转债105.29-0.110.93123020.SZ富祥转债106.500.851.08110052.SH贵广转债120.340.383.60128057.SZ博彦转债104.300.000.58128059.SZ视源转债114.53-0.410.03113529.SH绝味转债126

26、.75-1.002.00128055.SZ长青转 2115.000.171.14110053.SH苏银转债106.820.066.89127011.SZ中鼎转 2106.30-0.100.02110055.SH伊力转债114.16-0.591.04128058.SZ拓邦转债112.000.290.27123022.SZ长信转债106.280.250.15110054.SH通威转债118.30-0.591.67128060.SZ中装转债108.511.415.58110056.SH亨通转债96.49-0.323.15123023.SZ迪森转债100.16-0.250.36123024.SZ岱勒转

27、债103.003.649.38113530.SH大丰转债99.000.100.18123025.SZ精测转债115.000.610.51113531.SH百姓转债112.010.400.18113533.SH参林转债123.18-1.132.04113532.SH海环转债104.96-0.240.64128063.SZ未来转债104.370.020.32128062.SZ亚药转债97.990.181.13128061.SZ启明转债112.26-0.570.71113024.SH核建转债102.91-0.020.87127012.SZ招路转债104.150.142.09110057.SH现代转债

28、106.500.500.36113534.SH鼎胜转债97.210.000.19113025.SH明泰转债99.710.080.77128064.SZ司尔转债99.700.302.55名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）113026.SH核能转债104.010.073.02110058.SH永鼎转债95.120.110.35128065.SZ雅化转债94.98-0.030.36128066.SZ亚泰转债98.940.140.36127013.SZ创维转债99.500.680.82128067.SZ一心转债112.000.000.54113535.SH大业转债99.83-0.070.0

29、8113536.SH三星转债103.880.210.37128068.SZ和而转债107.08-0.520.29123026.SZ中环转债111.88-0.211.14123027.SZ蓝晓转债109.62-0.573.19113537.SH文灿转债100.450.534.61113028.SH环境转债117.400.5110.53113027.SH华钰转债103.220.9213.17128069.SZ华森转债100.710.010.46123028.SZ清水转债103.670.4517.33名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（亿）600185.SH格力地

30、产5.080.400.09600271.SH航天信息22.810.181.79600755.SH厦门国贸8.370.240.77600998.SH九州通12.26-0.490.39600566.SH济川药业33.072.892.05600183.SH生益科技15.140.603.21600863.SH内蒙华电3.070.990.40600372.SH中航电子15.36-0.900.76600908.SH无锡银行5.680.000.31600831.SH广电网络10.36-0.582.69600398.SH海澜之家8.46-0.470.42601727.SH上海电气5.300.000.48601

31、238.SH广汽集团11.12-0.270.73601818.SH光大银行3.800.001.03601311.SH骆驼股份10.430.480.72601211.SH国泰君安18.14-0.493.55601222.SH林洋能源4.710.640.33601012.SH隆基股份23.100.704.96601127.SH小康股份13.05-0.380.13601929.SH吉视传媒2.37-0.420.12601966.SH玲珑轮胎18.25-0.220.56603822.SH嘉澳环保25.692.390.21603738.SH泰晶科技19.68-0.102.42603989.SH艾华集团1

32、8.890.110.13603618.SH杭电股份7.602.011.32名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（亿）603668.SH天马科技8.67-0.910.25603225.SH新凤鸣12.44-0.320.20603179.SH新泉股份14.01-1.680.28603601.SH再升科技7.56-2.200.33603027.SH千禾味业21.58-3.102.17603023.SH威帝股份4.410.680.04603588.SH高能环境10.952.151.62603323.SH苏农银行5.55-0.720.51603019.SH中科曙光35.58-0.956.0160381

33、6.SH顾家家居30.61-1.800.67300058.SZ蓝色光标5.022.663.29300388.SZ国祯环保10.150.300.31300433.SZ蓝思科技6.691.210.68300197.SZ铁汉生态3.462.670.58300409.SZ道氏技术11.900.420.35300568.SZ星源材质26.11-0.310.59300422.SZ博世科11.78-1.091.21300473.SZ德尔股份28.482.670.27300057.SZ万顺新材5.731.600.89300539.SZ横河模具8.52-0.580.15300407.SZ凯发电气8.12-0.4

34、90.29300297.SZ蓝盾股份5.80-0.170.50000861.SZ海印股份2.610.000.20000700.SZ模塑科技3.74-0.270.16000783.SZ长江证券7.76-0.262.24000623.SZ吉林敖东16.67-0.240.59000665.SZ湖北广电5.65-1.220.24002245.SZ澳洋顺昌4.010.000.25002496.SZ辉丰股份2.750.730.45002325.SZ洪涛股份3.10-0.320.14002753.SZ永东股份8.730.810.06002279.SZ久其软件6.36-0.780.22002271.SZ东方雨

35、虹22.45-0.621.88002597.SZ金禾实业19.903.751.43002527.SZ新时达5.15-0.190.11002318.SZ久立特材7.721.450.88002273.SZ水晶光电12.30-0.730.87002562.SZ兄弟科技5.055.652.39002707.SZ众信旅游5.86-0.850.18002284.SZ亚太股份5.09-0.780.11002142.SZ宁波银行22.40-0.973.53002728.SZ特一药业16.951.440.11002772.SZ众兴菌业8.17-0.370.19002815.SZ崇达技术14.541.390.39

36、002460.SZ赣锋锂业22.67-1.093.09名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（亿）002078.SZ太阳纸业7.172.431.61002100.SZ天康生物9.13-1.193.20002472.SZ双环传动5.330.380.10002658.SZ雪迪龙7.80-0.130.14002807.SZ江阴银行4.64-0.220.17002008.SZ大族激光31.78-2.069.18002548.SZ金新农11.832.342.22002542.SZ中化岩土4.210.240.26002131.SZ利欧股份1.850.000.58002224.SZ三力士5.910.340.

37、21002758.SZ华通医药9.050.110.09002446.SZ盛路通信8.801.501.24002823.SZ凯中精密8.96-0.990.27002793.SZ东音股份16.15-0.680.32002717.SZ岭南股份4.960.610.17002013.SZ中航机电6.880.290.53002258.SZ利尔化学13.24-1.410.59603313.SH梦百合17.30-2.150.49002839.SZ张家港行5.66-0.180.48603569.SH长久物流11.650.690.10300232.SZ洲明科技8.85-1.120.67002179.SZ中航光电3

38、4.51-0.981.57603626.SH科森科技8.89-1.550.80600567.SH山鹰纸业3.32-0.300.49603305.SH旭升股份25.132.530.58601233.SH桐昆股份13.951.600.97600233.SH圆通速递11.920.850.34002787.SZ华源控股7.30-5.190.56300618.SZ寒锐钴业45.900.170.95000070.SZ特发信息11.152.392.64603568.SH伟明环保21.06-1.860.63002865.SZ钧达股份19.770.561.18600483.SH福能股份8.10-0.120.24

39、603677.SH奇精机械12.32-1.040.12002741.SZ光华科技12.589.970.70603055.SH台华新材7.510.000.07600690.SH海尔智家17.19-1.433.26002783.SZ凯龙股份12.202.261.22600728.SH佳都科技9.300.001.87300381.SZ溢多利9.701.150.23000001.SZ平安银行13.75-1.799.98603797.SH联泰环保12.97-0.151.69603518.SH锦泓集团8.83-0.900.12000811.SZ冰轮环境7.85-0.380.59002551.SZ尚荣医疗5.281.150.51名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（亿）002891.SZ中宠股份18.462.900.28601998.SH中信银行5.950.341.04603897.SH长城科技20.35-0.250.16002863.SZ今飞凯达6.112.000.61300393.SZ中来股