债市启明系列：周期总是不断的循环但又不是简单的重复

1、20192151132000亿元，3000010800464003307015898 亿元；1 M2 8.4%8.2%8.1%，M1 0.4%，预1.9%1.5%，M0 17.2%10%3.6%。1是否能随之企稳？历史上社融信贷的反弹对经济基本面和债券市场影响几何？对此我们 分析如下： 通过实证分析看社融与主要经济变量的关系社会融资规模增量与部分经济指标相关性明显社会融资规模增量与部分经济指标相互关系紧密。2010 年央行首次提出社会融资规2018 年央行进一步对社融口径进行了调整，将存款类金融机构资产支持证券、贷款M2更加有效的货币中介目标。由于社会融资规模是从实体企业的负债端考量金融对实2

2、002 年以来的社融增量月度数据与社会消费品零售总额和固定资产投资总额完成额进行简单的相关性分析，结果显示，社会融资规模增量与社零总额相关系数在0.72 0.74 左右。而另一方面社会融资规模增量PPI 0.48 PPI 0.18 左右。社会融资规模增量对部分经济指标的影响有时滞效应2002 年以来的社会融资规模数据进行实证研究，结果表明社会融资规模与首先将社融增量R2 0.5123， R2 0.4453，0.4934，0.4988，0.5693， 0.5691，滞后六期时 R2 最大，因此我们认为我国社会融资规模增量相比固定资产投资完6 3 增长、固定资产投资及社会消费品零售总额的变动。表

3、1：社融增量滞后 n 期与固定资产投资额回归结果滞后阶数回归模型调整后 R210.512320.445330.493540.498850.569360.5691资料来源：表 2：社会融资规模增量与主要经济指标的相关性分析指标当期相关系数先行阶数固定资产投资完成额0.74社会融资规模增量先行 6 个月社会消费品零售总额0.72社会融资规模增量先行 3 个月PPI0.18-工业企业利润0.48-资料来源：表 3：社会融资规模与主要经济指标的格兰杰检验指标格兰杰检验社会融资规模增量与固定资产投资社会融资规模增量是固定资产投资的格兰杰成因社会融资规模增量与社会消费品零售总额社会融资规模增量是社会消费品

4、零售总额的格兰杰成因资料来源：社会融资规模增量不能对债券市场产生直接影响社融增量同比对十年期国债收益率的直接解释力度不高。我们选取了 2003 年 2 月-2018 1 月的社会融资规模余额同比增速和十年期国债收益率序列进行回归研究，数据十年期国债收益率序列对应，回归结果显示模型的 R2 R2 仍无改善，因此我们认为信贷同比对十年期国债收益率的直接解释力度不高。表 4：新增信贷增速滞后 n 期与十年期国债收益率回归结果滞后阶数回归模型 R210.021820.012530.004740.000550.0012资料来源： 并不是每次社融的反弹都能带来经济基本面的反转图 1：2003-2018 年

5、社会融资规模当月同比增加值（亿元）社会融资规模当月同比增加值（亿元）20,00015,00010,0005,0000-5,000-10,0002003-012003-082003-012003-082004-032004-102005-052005-122006-072007-022007-092008-042008-112009-062010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-10资料来源：Wind，2009 年初，社

6、会融资规模增量呈迅速增长态势。第一季度连续三个月每月增量在一万亿以上，三月份的增幅高达近 200%。从社融存量层面看，社会融资规模增量由 2008年末的不到00年末的5%200813.92008 2009初开始得到体现。20092009年的社融反弹主要是200938个月增速30%200925%1-2月份规模以上工业企业利润总额同比增速降到-37.3%7.76%2008年的4.89%2.87%。PPI 方面，2019 11 PPI 12月份才由负转正。图 2：2009 年社会融资规模增量和主要经济指标的变化（亿元）社会融规模固定资投资成额计同社会消品零总额月同比 工业企业:利润额累同比PPI当月

7、同比25,00025,00020,00015,00010,0005,0000 403020100-10-20资料来源：Wind，201312009年的情况不同的是，2013年初支 持实体生产建设需求的中长期企业贷款2009年的水平，所以此次社融增量的大2012 20%的水平。其次在消费方面，社会消费品零售总额增长基本稳定，实际增速也与上年基本持平。企业利润方面，通过观测数据， 2012 8 2013 年企业利润实现稳步增长。PPI 12 PPI 同比降至-1.4%。至此，PPI“负22 个月。工业品价格持续的“负增长”显示中国经济依然没有从需求面疲弱、制造业不振的局面中完全走出。图 1：201

8、3 年社会融资规模增量和主要经济指标的变化（亿元）0社会融规模固定资投资成额计同社会消品零总额月同比工业企业:利润额累同比PPI当月同比50资料来源：Wind，2016 1 月份社融增量出现大幅度反弹，但在资金空转的影响下实体经济并未发生201613.421.611.37比较突出的变化主要表现在企业部门和居民部门的中长期贷款，占整个社融新增的74.3%。但是固定资产投资完成额的增长在接下来的时期并没有达到预期，这是因为虽然 在央行的2016 年第四季度中国货币政策执行报告中也明确指出此问题，要抑制资产 “脱实向虚2017年全年来看， 社会消费品 HYPERLINK /reports/20061

9、02lingshouye.shtml 零售33 10.4%2015 年的同比增速14.68%4.28%PPI 有所2016 2015 PPI 同9 2012 2 月份以来的负增长周期。整体来看， 虽部分指标有所改善，但实体经济下行压力犹存。图 4：2016 年社会融资规模增量和主要经济指标的变化（亿元）40,00030,000 20,00010,0000社会融规模固定资投资成额计同社会消品零总额月同比工业企业:利润额累同比PPI当月比 20151050-5-10资料来源：Wind， 通周期总是不断的循环,但又不是简单的重复1 1 月份一方面延续了这一态增速大幅降低反映出企业的资金状况并没有发生

10、好转。1 月社融超预期，但此前市场已经有预期，未来能否持续还需观望。CBSTMLF 基本面未出现明显反转，债券牛市或将继续。当前在实体经济仍有较大的下行压力， PPI 或 资金面市场回顾2019 2 17 日，银行间质押回购加权利率大体上行，隔夜、7 天、14 天、21 天1 23.07bps、19.32bps、16.7bps、27.48bps 和-19.18bps 2.24%、%2.38%2.42%2.62%3510年分1.19bps、0.28bps、-1.09bps和-0.31bp2.36%、2.69%、2.90%3.12%。上1.37%2682.391.15%8125.630.30%至1

11、357.84。周一当日无逆回购投放和到期。2017 SLF、MLF 等央行公开市场操作、国库现2018 3 2016 12 M0 累计增加 4388.8 亿元，外汇占款累计下降 4473.2 亿元、财政存款累计增加 5562.4 亿元， 粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况， 计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。图 5：2018 年 1 月 1 日至 2019 年 2 月 17 日公开市场操作和到期监控（亿元）资料来源：Wind，图 6：2017 年 1 月 1 日至 2019 年 2 月 17 日流动性投放和回笼统计（亿元

12、）资料来源：Wind，图 7：2019 年 2 月 17 日人民币对各币种汇率当前值相对于 2016 年年末值变化百分比0.80%0.60%0.40%0.20%0.00%-0.20%-0.40%-0.60%-0.80%美元欧元日元港元英镑澳元新西兰元新加坡元瑞郎加元林吉特卢布泰铢-1.00%美元欧元日元港元英镑澳元新西兰元新加坡元瑞郎加元林吉特卢布泰铢资料来源：Wind， 信用债市场回顾评级关注39日行使“16MTN001”赎回权】2 月 15 日，九州通医药集团股份有限公司公告称，计划于 3 月 9 日行使“16 九州通MTN001”赎回权，赎回价格 100 元/百元面值，赎回金额 10 亿

13、元，付息金额 5000 万元。（资料来源：九州通医药集团股份有限公司公告） 相关债券：16 九州通 MTN00112.4亿元】2 月 15 日，武汉国裕物流产业集团公告称，截至目前，公司及下属子公司银行贷款逾期及欠息共计 12.4 亿元。（资料来源：武汉国裕物流产业集团公告）相关债券：15 国裕物流 CP001、15 国裕物流 CP002【天富能源：将“16017.00%】2 月5 6 天富70%；2 22 日、2 25 日-26 100 3 8 （资料来源：新疆天富能源股份有限公司公告）相关债券：16 天富 01【当代科技集团：将“16017.00%】2 15 16 7.00%； 2 21

14、日-25 100 3 21 （资料来源：武汉当代科技产业集团公告）相关债券：16 当代 01【兖矿集团：将“17MTN0013.70%】2月57兖矿T0%；218日-2510033（相关债券：17 兖矿 MTN00134日行使“16MTN002”赎回权】2 月 15 日，冀中能源集团有限责任公司公告称，计划在 3 月 4 日行使“16 冀中能源MTN0025 （源集团有限责任公司公告）相关债券：16 冀中能源 MTN002【厦门国贸控股：201920%】2 月 15 日，厦门国贸控股集团公告称，2019 年累计新增借款超上年末净资产的 20%。（资料来源：厦门国贸控股集团公告） 相关债券：16

15、 厦贸 01【安控科技：公司债券“16安控债”可能被调整投资者范围】2 15 2018 16 （）相关债券：16 安控债【金科地产：201920%】2 15 日，金科地产公告称，2019 20%（资料来源：金科地产公告）相关债券：18 金科 01、18 金科 02、15 金科 017康得新MTN00”未按时付息，构成实质性违约】2月57康得新TN00（资料来源：康得新复合材料集团股份有限公司公告）相关债券：17 康得新 MTN001【浙江省商业集团：计划在3月0日赎回“6浙商集TN002 月 15 日，浙江省商业集团有限公司公告称，计划在 3 月 10 日赎回“16 浙商集MTN000 元，本

16、金 0 （资料来源：浙江省商业集团有限公司公告）相关债券：16 浙商集 MTN001【阳普医疗：公司债券“17S1”可能会被调整投资者范围】2 15 2018 17 （相关债券：17 阳普 S1 可转债市场回顾及观点可转债市场回顾2 15 89.08 109.08 点， 0.64%。支上市可交易转债，除江南转债横盘外，40 支上涨，77 支下跌。其中（%（%（%（-2.0%星源转债（-%、福能转债（-%）领跌。18支可转债正股，除众信旅游、吉视（%（%（58%（-54%青岛海尔（-%、旭升股份（-%）领跌。可转债市场周观点春节后第一周转债市场表现依旧亮眼，不管是整体涨幅还是个券层面都存在不少惊

17、喜，方面开展，但随着价格与估值的走扩，转债市场整体的红利正在迅速削弱。是当前较为稳妥的选择，对于相对收益账户小盘标的则有望是提供超额收益的主要来源。利，进一步放松对溢价率的要求才能筛选出足够数量的标的，例如汽车、环保、新能源、beta 5G、猪周期、基建、消费电子相关等板块。具体标的则推荐重点关注东财转债、佳都转债、旭升转债、国祯转债、万顺转债、洲明转债、百合转债、景旺转债、蒙电转债、天康转债以及银行转债。风险因素：个券相关公司业绩不及预期。股票市场表 5：市场概况代码简称收盘价日变化（%）成交额（亿）成交额同比变化（%）000001.SH上证指数2,682.39-1.371698.23-0.

18、30399001.SZ深证成指8,125.63-1.152485.190.55399300.SZ沪深 3003,338.70-1.86399005.SZ中小板指5,313.99-1.20399006.SZ创业板指1,357.84-0.30000016.SH上证 502,517.46-2.28每日涨幅前五板块日涨跌幅（%）每日跌幅前五板块日涨跌幅（每日涨幅前五板块日涨跌幅（%）每日跌幅前五板块日涨跌幅（%）农林牧渔3.39家电-3.07综合0.49非银行金融-2.33电力及公用事业0.29汽车-1.99通信0.01房地产-1.95有色金属-0.08银行-1.91每日涨幅前五板块日涨跌幅（%）每日

19、跌幅前五板块日涨跌幅（每日涨幅前五板块日涨跌幅（%）每日跌幅前五板块日涨跌幅（%）生物育种2.84沪股通 50-1.84石墨烯1.94证金概念-1.53生物识别1.50燃料电池-1.50赛马1.38国家队-1.23美丽中国1.16风力发电-0.99资料来源：Wind，转债市场8名称收盘价日变化（%）中证转债指数302.12-0.65平价指数89.08-1.08转债指数109.08-0.64名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）110030.SH格力转债102.94-0.291.14110031.SH航信转债109.53-0.340.54110032.SH

20、三一转债131.06-2.406.06110033.SH国贸转债107.89-0.350.61110034.SH九州转债106.00-0.692.63110038.SH济川转债114.05-1.680.08110040.SH生益转债111.38-0.441.15110041.SH蒙电转债110.414.0120.26110042.SH航电转债117.72-0.281.48110043.SH无锡转债101.61-0.362.67110044.SH广电转债115.07-1.440.75110045.SH海澜转债103.20-0.780.91113008.SH电气转债114.00-0.878.861

21、13009.SH广汽转债107.41-0.761.00113010.SH江南转债100.590.000.00113011.SH光大转债112.66-0.7415.78113012.SH骆驼转债98.25-0.260.15113013.SH国君转债113.50-1.138.35113014.SH林洋转债100.65-1.051.00113015.SH隆基转债118.43-0.724.81113016.SH小康转债100.92-0.200.18113017.SH吉视转债97.810.111.33113018.SH常熟转债122.30-0.593.07名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）1

22、13019.SH玲珑转债106.00-1.020.75113502.SH嘉澳转债95.320.100.15113503.SH泰晶转债97.99-0.230.08113504.SH艾华转债111.11-0.180.89113505.SH杭电转债97.710.520.89113506.SH鼎信转债120.92-1.262.88113507.SH天马转债107.690.260.84113508.SH新凤转债100.08-0.830.43113509.SH新泉转债102.75-0.360.22113510.SH再升转债97.500.220.09113511.SH千禾转债99.65-0.360.5311

23、3512.SH景旺转债5113513.SH安井转债111.21-0.381.39113514.SH威帝转债96.020.190.38113515.SH高能转债104.500.771.01113516.SH吴银转债115.80-0.411.43113517.SH曙光转债111.50-0.453.09113518.SH顾家转债114.75-0.060.32123001.SZ蓝标转债101.510.967.22123002.SZ国祯转债112.700.450.43123003.SZ蓝思转债95.750.082.09123004.SZ铁汉转债100.003.959.11123006.SZ东财转债126

24、.05-1.925.77123007.SZ道氏转债103.50-0.470.44123008.SZ康泰转债127.60-1.010.47123009.SZ星源转债114.50-2.140.24123010.SZ博世转债95.800.160.48123011.SZ德尔转债103.84-0.470.32123012.SZ万顺转债107.12-1.758.33123013.SZ横河转债99.400.020.18123014.SZ凯发转债102.10-0.080.18123015.SZ蓝盾转债101.550.933.19127003.SZ海印转债94.200.021.08127004.SZ模塑转债89

25、.950.081.94127005.SZ长证转债107.26-0.413.36127006.SZ敖东转债101.80-0.101.34127007.SZ湖广转债103.800.109.37128010.SZ顺昌转债98.990.290.31128012.SZ辉丰转债92.430.231.51128013.SZ洪涛转债92.60-0.130.70128014.SZ永东转债97.57-0.120.24128015.SZ久其转债96.540.140.44128016.SZ雨虹转债106.29-1.581.84名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）128017.SZ金禾转债104.45-0.6

26、11.04128018.SZ时达转债90.530.351.55128019.SZ久立转 2105.50-0.520.55128020.SZ水晶转债98.11-0.341.43128021.SZ兄弟转债98.91-0.370.35128022.SZ众信转债97.940.330.10128023.SZ亚太转债91.410.110.39128024.SZ宁行转债115.15-1.0811.68128025.SZ特一转债98.99-0.030.22128026.SZ众兴转债91.400.220.41128027.SZ崇达转债114.000.710.05128028.SZ赣锋转债102.35-0.920

27、.57128029.SZ太阳转债105.05-2.011.45128030.SZ天康转债104.332.172.58128032.SZ双环转债98.37-0.790.05128033.SZ迪龙转债99.330.320.11128034.SZ江银转债105.16-0.700.95128035.SZ大族转债107.00-0.150.90128036.SZ金农转债93.001.592.67128037.SZ岩土转债91.570.180.32128038.SZ利欧转债92.950.722.91128039.SZ三力转债101.20-0.220.52128040.SZ华通转债7128041.SZ盛路转债

28、114.20-1.562.86128042.SZ凯中转债99.13-0.570.17128043.SZ东音转债101.100.580.30128044.SZ岭南转债97.600.100.70128045.SZ机电转债114.25-0.650.22128046.SZ利尔转债106.33-0.720.41113520.SH百合转债116.50-0.760.89128048.SZ张行转债108.68-0.922.92113519.SH长久转债105.70-0.180.07123016.SZ洲明转债124.40-0.090.26128047.SZ光电转债113.00-0.410.75113521.SH

29、科森转债98.79-0.291.82110047.SH山鹰转债110.47-0.834.08113522.SH旭升转债111.00-1.030.49113020.SH桐昆转债113.18-1.587.20110046.SH圆通转债119.00-1.4115.77128049.SZ华源转债100.010.013.44123017.SZ寒锐转债101.601.073.36127008.SZ特发转债132.000.3823.24113523.SH伟明转债103.100.580.22名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）128050.SZ钧达转债98.13-0.070.60110048.SH福

30、能转债113.20-2.103.18113524.SH奇精转债99.60-0.270.76128051.SZ光华转债100.50-0.210.38113525.SH台华转债108.02-1.151.14110049.SH海尔转债118.79-1.9116.19128052.SZ凯龙转债107.03-1.400.92110050.SH佳都转债115.01-1.072.87123018.SZ溢利转债101.650.739.63名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（亿）600185.SH格力地产4.36-1.130.42600271.SH航天信息26.07-0.65

31、2.49600031.SH三一重工9.46-2.975.28600755.SH厦门国贸7.21-0.961.40600998.SH九州通15.300.590.58600566.SH济川药业34.95-3.131.42600183.SH生益科技10.68-1.292.09600863.SH内蒙华电2.696.321.73600372.SH中航电子14.480.560.99600908.SH无锡银行5.55-0.890.50600831.SH广电网络7.56-1.431.49600398.SH海澜之家9.37-0.530.78601727.SH上海电气5.13-0.770.61601238.SH广

32、汽集团10.96-3.351.81601199.SH江南水务3.720.000.10601818.SH光大银行3.99-1.482.57601311.SH骆驼股份8.81-0.340.41601211.SH国泰君安17.35-2.254.61601222.SH林洋能源5.560.001.24601012.SH隆基股份23.60-1.387.20601127.SH小康股份16.52-0.780.23601929.SH吉视传媒2.210.000.33601128.SH常熟银行6.73-0.880.87601966.SH玲珑轮胎15.26-0.910.44603822.SH嘉澳环保31.30-5.4

33、71.23603738.SH泰晶科技13.01-0.380.27603989.SH艾华集团19.61-1.560.17603618.SH杭电股份5.482.240.70603421.SH鼎信通讯26.04-3.413.51603668.SH天马科技7.953.250.36603225.SH新凤鸣17.04-1.330.69名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（亿）603179.SH新泉股份16.930.120.33603601.SH再升科技7.69-0.650.18603027.SH千禾味业18.52-2.060.82603228.SH景旺电子52.510.080.65603345.SH安井

34、食品35.81-2.430.73603023.SH威帝股份4.940.000.05603588.SH高能环境8.770.570.50603323.SH吴江银行6.90-1.150.76603019.SH中科曙光42.10-1.416.17603816.SH顾家家居51.43-2.960.52300058.SZ蓝色光标4.24-0.930.81300388.SZ国祯环保9.251.650.37300433.SZ蓝思科技7.270.282.83300197.SZ铁汉生态3.704.522.03300059.SZ东方财富13.56-2.2417.00300409.SZ道氏技术13.50-0.521.

35、09300601.SZ康泰生物35.25-0.842.56300568.SZ星源材质26.47-3.641.91300422.SZ博世科9.902.381.01300473.SZ德尔股份34.08-1.500.18300057.SZ万顺股份6.87-3.652.19300539.SZ横河模具8.39-0.940.11300407.SZ凯发电气7.38-1.600.13300297.SZ蓝盾股份5.49-0.361.02000861.SZ海印股份2.53-0.780.09000700.SZ模塑科技3.26-0.310.29000783.SZ长江证券5.790.523.60000623.SZ吉林敖

36、东15.66-1.201.20000665.SZ湖北广电7.620.130.40002245.SZ澳洋顺昌4.280.470.58002496.SZST 辉丰2.742.621.08002325.SZ洪涛股份3.460.002.29002753.SZ永东股份9.590.840.23002279.SZ久其软件6.94-0.570.45002271.SZ东方雨虹15.86-1.862.19002597.SZ金禾实业16.89-2.821.25002527.SZ新时达5.540.360.21002318.SZ久立特材7.08-1.390.76002273.SZ水晶光电10.70-0.472.09002562.SZ兄弟科技4.24-0.240.30002707.SZ众信旅游5.630.000.36002284.SZ亚太股份4.64-0.850.23002142.SZ宁波银行17.61-1.57