证 券行业中期策略：拥抱政策春风把握投行主线

1、 第 页 HYPERLINK / 请务必阅读最后特别声明与免责条款 HYPERLINK / 请务必阅读最后特别声明与免责条款目录 HYPERLINK l _bookmark0 一、一季报业绩同比大增，资金业务大幅改善5 HYPERLINK l _bookmark5 二、投行收入增长可期，自营投资不断加码7 HYPERLINK l _bookmark6 （一）轻资产业务：经纪业务扬后抑，投行收入增长可期7 HYPERLINK l _bookmark18 （二）重资产业务：自营投资不断加码，信用业务规模回升12 HYPERLINK l _bookmark21 （三）行业集中度：一季度整体下滑，自营

2、逆势提升13 HYPERLINK l _bookmark24 三、监管政策持续松绑，科创板成为政策核心14 HYPERLINK l _bookmark25 （一）监管政策持续松绑，行业迎来快速发展期14 HYPERLINK l _bookmark27 （二）科创板推进逐步加，首批企业即将上市15 HYPERLINK l _bookmark31 （三）科创板保荐券商分布：聚焦龙头，强者恒强17 HYPERLINK l _bookmark36 （四）券商科创板业务敏感性测算：2019 年收入增超 亿19 HYPERLINK l _bookmark43 四、投资建议：行业估值具备吸引力，关注投行业务

3、领先的龙头券商23 HYPERLINK l _bookmark44 （一）行业估值处于历史地位，迎来布局机会23 HYPERLINK l _bookmark47 （二）注册制大背景下关投行业务领先的龙头券商24 HYPERLINK l _bookmark49 五、风险提示25图表目录 HYPERLINK l _bookmark1 图表1：一季度自营收入同比涨幅最大5 HYPERLINK l _bookmark2 图表2：一季度各板块业务收入占比变化情况5 HYPERLINK l _bookmark3 图表3：证券行业杠杆率2016 年后连续攀升6 HYPERLINK l _bookmark4

4、图表4：一季度证券行业 大幅回升6 HYPERLINK l _bookmark7 图表5：A股月度日均成交额走势（亿元）7 HYPERLINK l _bookmark8 图表6：A股周日均成交额（亿元）8 HYPERLINK l _bookmark9 图表7：证券行业平均佣金率不断下滑8 HYPERLINK l _bookmark10 图表8：经纪业务收入集中度下滑8 HYPERLINK l _bookmark11 图表9：2019 年前五月 融资情况9 HYPERLINK l _bookmark12 图表10： 2019 年发审委首发企业审核情况9 HYPERLINK l _bookmark

5、13 图表 2019 年前五月企业增发规模同比降17%10 HYPERLINK l _bookmark14 图表12： 2019 年前五月企业再融资规模同比降37%10 HYPERLINK l _bookmark15 图表13： 2019 年债券发行规模提升 HYPERLINK l _bookmark16 图表14： 2019 年前五月企业债发行规模增速较快（亿元） HYPERLINK l _bookmark17 图表15： 2017 年之后资管规模下降但集合计划占比提升12 HYPERLINK l _bookmark19 图表16： 券商自营资产占净资本比例不断提高13 HYPERLINK

6、l _bookmark20 图表17： 2019 年两融余额整体回升13 HYPERLINK l _bookmark22 图表18： 上市券商14 HYPERLINK l _bookmark23 图表19： 各业务线条收入集中度14 HYPERLINK l _bookmark26 图表20： 2019 年以来证券行业主要政策与事件14 HYPERLINK / 请务必阅读最后特别声明与免责条款 HYPERLINK l _bookmark28 图表21： 科创板不断提速15 HYPERLINK / 请务必阅读最后特别声明与免责条款 HYPERLINK l _bookmark29 图表22： 科创板

7、已过会企业16 家（止20190619）16 HYPERLINK l _bookmark30 图表23： 科创板保荐机构跟投比例17 HYPERLINK l _bookmark32 图表24： 科创板保荐券商拟承销公司数量前十券商17 HYPERLINK l _bookmark33 图表25： 科创板保荐券商拟承销金额市占率前十券商18 HYPERLINK l _bookmark34 图表26： 2018 年商 承销金额前十位18 HYPERLINK l _bookmark35 图表27： 储备项目数量前十位券商19 HYPERLINK l _bookmark37 图表28： 科创板2019

8、年首发企业承销费用测算（亿元）20 HYPERLINK l _bookmark38 图表29： 2019 年科创板保荐机构跟投金额测算（亿元）20 HYPERLINK l _bookmark39 图表30： 2019 年科创板跟投对券商投资收益贡献测算（亿元）20 HYPERLINK l _bookmark40 图表31： 科创板发行相关要求21 HYPERLINK l _bookmark41 图表32： 科创板网下初始发行比例21 HYPERLINK l _bookmark42 图表33： 2019 年科创板配售佣金费用测算（亿元）22 HYPERLINK l _bookmark45 图表3

9、4： 券商板块前五月涨幅靠前个股23 HYPERLINK l _bookmark46 图表35： 证券行业估值低于中位数23 HYPERLINK l _bookmark48 图表37： 推荐标的成长性及估值情况（截止20190619）25 HYPERLINK / 请务必阅读最后特别声明与免责条款一、一季报业绩同比大增，资金业务大幅改善 HYPERLINK / 请务必阅读最后特别声明与免责条款2019 2016 年以来最佳单季度业绩规模。2019 亿378 2016 年以来最佳单季度业绩。龙头券商规模优势依旧明显，归母净利润排名前五位的是中信3830亿元。14 100%，中小券商依靠业绩弹性增速

10、排名靠前，增速排名200%。一季度净资产收益率同比大幅上升，中位数（2.6%）1.3 个百分点，华从各项业务对业绩增长贡献来看，自营业务和信用业务同比增幅最大。上市券商各项业务中除资管以外，其他业务收入均有增长，其中自营业务涨幅最大，同比+136%， 信用业务收入同比+32%，资管业务收入下滑，同比-8%。160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%经纪业务投行160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%经纪业务投行资管信用自营资料来源: ，万德年一季度上市券商营业收入中自营业务收2018 17 8 5 个百分点。图表2： 一季度各板块业务收入占

11、比变化情况 HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必阅读最后特别声明与免责条款自营信用资管投行经纪业务50%45%40%35%30%25%自营信用资管投行经纪业务50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%18Q119Q12018 2019 年券商板块估值提升提高了融资成功率，一季度有多家券商抛出了大额融资方案，例如中信证券、中信建投均公布百亿规模以上的定增计划。杠杆率3.503.002.502.001.501.000.500.0020112012杠杆率3.503.002.502.001.501.000.500.0020112012201320142015201

12、620172018 2019Q1资料来源: ，证券业协会2019 年化2015 年以来一路下滑的态势， 2016 年以来的历史新高。根据杜邦分析法，roe=roa*杠杆率，2019 年一季度证券行业roe提升主要归因于roa2roa大幅提升152。图表4： 一季度证券行业 roe 大幅回升 HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必阅读最后特别声明与免责条款18.00%16.00%14.00%12.00%10.00%18.00%16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%20112012201320142015201620172

13、018 2019Q1二、投行收入增长可期，自营投资不断加码（一）轻资产业务：经纪业务先扬后抑，投行收入增长可期2019 年前 5 月 A 股日均成交额 6121 亿元，同比增长 34%。其中 3 月 A 股日均成8847 5 月A 4901 39，21%。日均成交额同比10000900080007000600050004000300020001000日均成交额同比100009000800070006000500040003000200010000100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%资料来源： ，万德从周日均成交额来看，3 8 4 5 4576.58 1%。 HYPERL

14、INK / 请务必阅读最后特别声明与免责条款120001000080006000400020000图表 HYPERLINK / 请务必阅读最后特别声明与免责条款1200010000800060004000200002019-1-112019-1-182019-1-112019-1-182019-1-252019-2-12019-2-152019-2-222019-3-12019-3-82019-3-152019-3-222019-3-292019-4-52019-4-122019-4-192019-4-262019-5-32019-5-102019-5-172019-5-242019-5-31

15、182 6%。经纪业务收入增长率大幅低于股票交易额增长率，我们认为造成这一现象的原因有两个，首先是行业平均佣金率2011 8.05 2019 3.07。9.008.007.006.005.004.003.002.009.008.007.006.005.004.003.002.001.000.0020112012201320142015201620172018 2019Q1资料来源: ，证券业协会cr5 还是上市券商占证券行业的比重，2019 2018 年一季度均有所下滑，中小券商相对薄弱的资本实力对经纪业务等轻资产业务的不利影响相对较小，尤其在市场上行时散户大量涌入，提供差异化客户服务、佣金率

16、相对较低的地方性中小券商更受散户青睐，这也从另一方面拉低了行业整体佣金率。图表8： 经纪业务收入集中度下滑 HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必阅读最后特别声明与免责条款18Q119Q1100908070605018Q119Q11009080706050403020100上市券商cr5上市券商/证券行业2019 4%月融资规模呈现规模大概率实现正增长。181614121086420450400350300181614121086420450400350300250200150100500首发募集资金(亿元)首发家数(家)Jan-18Feb-18Mar-18 Apr-18 Ma

17、y-18 Jan-18Feb-18Mar-18 Apr-18 May-18 Jun-18 Jul-18Aug-18Sep-18Oct-18 Nov-18 Dec-18 Jan-19 Feb-19 Mar-19 Apr-19May-19审核节奏来看，上半年逐步提速。2019 1 3 8 图表10： 2019 年发审委首发企业审核情况 HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必阅读最后特别声明与免责条款五月四月三月一月四月三月一月181614121086420审核数量通过数量2019 年前五月增发融资规模累计 2763 亿元，同比下降 17%。再融资（包括增发

18、、配股和优先股）金额 2915 亿元，同比下降 37%。504540353025201510501800160050454035302520151050180016001400120010008006004002000增发家数(家)增发募集资金(亿元)Jan-18Feb-18 Jan-18Feb-18 Mar-18 Apr-18 May-18 Jun-18 Jul-18 Aug-18 Sep-18 Oct-18 Nov-18 Dec-18 Jan-19 Feb-19 Mar-19 Apr-19May-19图表12： 2019 年前五月企业再融资规模同比下降 37% HYPERLINK / HY

19、PERLINK / 请务必阅读最后特别声明与免责条款50403020100602,0001,8001,6001,4001,2001,00080060050403020100602,0001,8001,6001,4001,2001,0008006004002000再融资家数再融资金额（亿元）Jan-18Feb-18Mar-18 Apr-18May-18Jun-18Jul-18Aug-18Sep-18Oct-18Nov-18Dec-18Jan-19Feb-19Mar-19Apr-192019 年债券发行规模提升，前五月核心债券（公司债、企业债和资产支持证券）发行规模 43984 亿元，同比增长 2

20、9%。250%200%150%100%50%0%-50%-100%14,000.0012,000.0010,000.008,000.00250%200%150%100%50%0%-50%-100%14,000.0012,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.00环比核心债券发行规模（亿元）2018-1-312018-2-282018-1-312018-2-282018-3-312018-4-302018-5-312018-6-302018-7-312018-8-312018-9-302018-10-312018-11-302018-1

21、2-312019-1-312019-2-282019-3-312019-4-302019-5-31分债券类型来看，三类债券发行规模均有增长，其中企业债发行规模增速较快（86，公司债增长绝对值最大3660 亿元。图表14： 2019 年前五月企业债发行规模增速较快（亿元） HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必阅读最后特别声明与免责条款资产支持证券公司债企业债10000900080007000资产支持证券公司债企业债10000900080007000600050004000300020001000020182019资管规模连续七个季度下滑，集合计划占比不断提升。截止 2018 年

22、末，券商资管13.36 2017 29%，资管规模连续七个季度下滑208 4.33，较2017 2.16 个百分点。0.16000.14000.12000.10000.08000.06000.04000.02000.00002000001800001600000.16000.14000.12000.10000.08000.06000.04000.02000.0000200000180000160000140000120000100000800006000040000200000集合计划占比资管规模（亿元）2015Q12015Q22015Q12015Q22015Q32015Q42016Q1201

23、6Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q4（二）重资产业务：自营投资不断加码，信用业务规模回升年以后自营权益占比不断降低，固收占比相反不断提升。总体来看券商自营资产占净资本比例不断提高，自营投资相对净资产规模不断加大，这一方面提升了券商自营业务在市200.00180.00160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00自营固收200.00180.00160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00自营固收/净资本自营

24、权益/净资本 HYPERLINK / 请务必阅读最后特别声明与免责条款资料来源： ，万德2019 5 月末融资9,224.59 1 27%A 2.16%， 1 0.17 个百分点。00.000.54,000.002,000.0016,000.001.58,000.00210,000.002.512,000.00两融余额占A股流通市值(%)融资融券余额(亿元)图表00.000.54,000.002,000.0016,000.001.58,000.00210,000.002.512,000.00两融余额占A股流通市值(%)融资融券余额(亿元)2018-1-12018-2-12018-1-12018

25、-2-12018-3-12018-4-12018-5-12018-6-12018-7-12018-8-12018-9-12018-10-12018-11-12018-12-12019-1-12019-2-12019-3-12019-4-12019-5-1（三）行业集中度：一季度整体下滑，自营逆势提升上市券商净利润集中度（CR5）2015-2018 2019 一季度有所2015-2018 19 年一季度2019 一季度行业集中度有所下滑。2019Q1201820172016201560%50%40%30%20%10%0%营收净利润 HYPERLINK / 请务必阅读最后特别声明与免责条款2019

26、Q1201820172016201560%50%40%30%20%10%0%营收净利润 HYPERLINK / 请务必阅读最后特别声明与免责条款资料来源： ，万德从各业务线条收入集中度来看，经纪业务收入集中度相对较低，资管业务较高。投行和信用业务收入集中度在 2015-18 年明显上升，但 19 年一季度同时迎来下滑。2019Q1201820172016201570%60%50%40%30%20%10%0%自营信用资管投行2019Q1201820172016201570%60%50%40%30%20%10%0%自营信用资管投行经纪资料来源： ，万德三、监管政策持续松绑，科创板成为政策核心（一）

27、监管政策持续松绑，行业迎来快速发展期2019 图表20： 2019 年以来证券行业主要政策与事件 HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必阅读最后特别声明与免责条款日期政策日期政策/事件主要内容20190118关于股票质押式回购交易相关事项的通知交易的部分限制20190128银保监会鼓励险资入市大专项产品落地力度20190130证监会发布关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见明确科创板改革相关内容20190131证券公司交易信息系统外部接入管理暂行规定需一体遵循。20190131拟取消融资融券的“平仓线”不得低于130%的统一限制，并扩大担保物范围平仓风险20190

28、419调整股指期货交易保证金标准、手续费标准及过度交易监管标准核心变化在于下调中证 500 保证金比例至12%500 345一定程度上提升市场流动性20190426证券法修订草案三次审议稿开始公开征求社会各界意见主要修改要点包括增加“科创板注册的特别规善利于提高资本市场资源配置效率20190613科创板宣布正式开板，证监会强调对外开放市长应勇、证监会主席易会满共同为科创板开QFII/RQFII 制度规H 加大期货和债券市场开放力度等一揽子对外开放的务实举措20190617沪伦通启动仪式沪伦通启动仪式，华泰证券 GDR（全球存托凭护的正式清单中的标准板块成功上市资料来源： （二）科创板推进逐步加

29、快，首批企业即将上市2018 5 6 图表21： 科创板不断提速 HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必阅读最后特别声明与免责条款资料来源: 6 5 1 3 家企业全部通过。科创板上市企业要经过受理、审核问询、上市委审议、证监会注册、发行上市五个环节，上市（20 个工作日内完成） 1 3 （327 日69 天。同时科创板相关交易系统的技术准备也在如火如荼进行中，目前已进行三次全网测试，万事俱备只欠东风，首家科创板上市企业最快7 月闪亮登场。首批科创板上会企业保荐券商为申万、安信、海通，第二批分别为中信、华泰、兴业。按企业招股书披露的募集资金投资项目概况统计，科创板首次上21 3

30、-5%计算，若全部成功发行将为三家0.63-1.1 16 家，拟募集资金合计 142 亿元。图表22： 科创板已过会企业 16 家（截止 20190619）公司名称预计募集资金(万元)上会日期保荐券商企业所在地安集微电子科技(上海)股份有限公司30,310.002019/6/5 上海苏州天准科技股份有限公司100,000.002019/6/5海通证券江苏省深圳微芯生物科技股份有限公司80,350.002019/6/5安信证券广东省浙江杭可科技股份有限公司54,686.002019/6/13国信证券浙江省福建福光股份有限公司65,107.742019/6/11兴业证券福建省澜起科技股份有限公司2

31、30,019.062019/6/13中信证券上海北京天宜上佳高新材料股份有限公司64,560.002019/6/13中信建投北京苏州华兴源创科技股份有限公司100,891.702019/6/11华泰证券江苏省烟台睿创微纳技术股份有限公司45,000.002019/6/11中信证券山东省南京微创医学科技股份有限公司89,434.012019/6/17南京证券江苏省交控科技股份有限公司55,000.002019/6/17中金公司北京乐鑫信息科技(上海)股份有限公司101,140.932019/6/19 上海 HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必阅读最后特别声明与免责条款公司名称预

32、计募集资金(万元)上会日期保荐券商企业所在地上海微创心脉医疗科技股份有限公司65,109.912019/6/19华菁&国君上海宁波容百新能源科技股份有限公司160,000.002019/6/19中信证券浙江省深圳光峰科技股份有限公司100,000.002019/6/19华泰证券广东省杭州安恒信息技术股份有限公司76,013.212019/6/19国君&华龙浙江省资料来源： ，万德5 2%-5%24 个月。对于采用联合保荐方式的，参与联合保荐的保荐机构应当按照本指引规定分别实施保荐机构相关子公司跟投，并披露具体安排，保图表23： 科创板保荐机构跟投比例发行规模（亿元）跟投比例（%）跟投上限（亿元

33、）10 以下50.410 到 2040.620 到 503150 以上210资料来源： ，科创板股票发行与承销业务指引6 日开 亿元。（三）科创板保荐券商分布：聚焦龙头，强者恒强按科创板保荐券商拟承销公司数量来看，前五位分别是中信建投、华泰联合、中信证券、中金公司、国泰君安。图表24： 科创板保荐券商拟承销公司数量前十券商 HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必阅读最后特别声明与免责条款1614121086161412108642056.8%的总承销金额。219 19.5%的市场份额。拟承销金额(亿元)市占率25025%20020%15015%10010%505%00%图表25

34、： 科创板保荐券商拟承销金额市占率前十券商拟承销金额(亿元)市占率25025%20020%15015%10010%505%00%资料来源: ，公司招股书科创板保荐券商拟承销金额市占率前五分别是中金公司、华泰联合、中信证券、中2018 IPO 承销金额排行榜对比发现，除中信证券与中信建投互换位置以外，前五名完全一致，体现了券商投行业务强者恒强的局面。目前（保荐券商华泰证券）和睿创（保荐券商中信证券图表26： 2018 年券商 IPO 承销金额前十位 HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必阅读最后特别声明与免责条款2520151050304003502520151050304003

35、50300250200150100500市场份额(%)IPO承销金额(亿元)按各券商 IPO 储备项目数量来看，前五位分别是中信建投、广发证券、中信证券、中金公司、民生证券。40353025201510504035302520151050资料来源: ，万德（四）券商科创板业务敏感性测算：2019 年收入增厚超 50 亿2009 10 65 65 亿元；超募资金237 141.07%19.9。2019 6 日A -34 亿元，整体超募比例为-6.24%26.3 5.15%。我们预计科创板首批企业将在七月底之前上市，年内企业数量有望达到 60-100 家。 HYPERLINK / 请务必阅读最后特

36、别声明与免责条款按截止 6 月 14 日全部 123 HYPERLINK / 请务必阅读最后特别声明与免责条款金为 9.45 亿元。65 5.03%2019 2019 年科创板上市企业80 38.23 亿元，2018 亿元，由此得1.44%14.79%。图表28： 科创板 2019 年首发企业承销费用测算（亿元）企业数量平均每家募资（亿元）60708090100824.1428.1732.1936.2240.24927.1631.6936.2240.7445.279.528.6733.4538.2343.0147.791030.1835.2140.2445.2750.301133.2038.7

37、344.2649.8055.33资料来源： 20 2019 2.5-4.5%。图表29： 2019 年科创板保荐机构跟投金额测算（亿元）募资金额（亿元）跟投比例（%）48063076090011002.512.0015.7519.0022.5027.50314.4018.9022.8027.0033.003.516.8022.0526.6031.5038.50419.2025.2030.4036.0044.004.521.6028.3534.2040.5049.50资料来源： 2019 A6 10-50%20192019 年券商科创板跟投26.6 30% 年行业证券投资收益(含公允价值变动)亿

38、元，由此得出科创板跟投对证券行业0.3%1%。图表30： 2019 年科创板跟投对券商投资收益贡献测算（亿元）跟投金额（亿元）涨幅（%）12.0018.9026.6036.0049.50101.201.892.663.604.95 HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必阅读最后特别声明与免责条款跟投金额（亿元）涨幅（%）12.0018.9026.6036.0049.50202.403.785.327.209.90303.605.677.9810.8014.85404.807.5610.6414.4019.80506.009.4513.3018.0024.75资料来源： 70%优

39、先向公募产品、社保基金、养老金、企业年金基金、保险资金和合格境外机构6 类中长线资金对象配售，建议对战略投资者和网下投资者收取的经纪佣0.08%0.5%的区间内自主确定。图表31： 科创板发行相关要求项目具体要求投资者建议除科创主题封闭运作基金与封闭运作战略配售基金外，其他网下投资者及其管理的配售对象账户持有市值门槛不6000 70%优先向公募产品、社保基金、养老金、企业年金基金、保险资6 6 10%账户，中签账户的管理人承诺中签账户获配股份锁定，持有期限为自发行人股票上市之日起 6 个月发行800015佣金建议对战略投资者和网下投资者收取的经纪佣金费率由承销商在 0.08%至 0.5%的区间

40、内自主确定，推动形成行业惯例，避免恶性竞争资料来源： ，促进科创板初期企业平稳发行行业倡导建议根据上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法的规定：公开发行后总股4 4 亿股或者发行人尚未盈利的，网下初始发行比例不低于本次公开发行股80%。科创板网下发行制度中最大的变化在于降低了网下初始发行量向网上回拨的力度。在考虑回拨机制的情况下，如网上投资者的申购数量小于发行数量，则将网上回拨至网50 5100 倍的，10%80%60%。1 亿股，加之前两批市场关注度较高， 20（网下发行初始发行比例回拨比例）60%75%之间。图表32： 科创板网下初始发行比例公开发行后总股本网下初始发行比例不超过 4

41、亿股不低于 70% HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必阅读最后特别声明与免责条款公开发行后总股本网下初始发行比例公开发行后总股本超过 4 亿股或亏损企业不低于 80%资料来源： ，上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法全市场平均佣金率近五年一直处于下降通道，2018 年行业平均佣金率万分之 3.1， 公募基金分仓佣金率万分之 8.37，我们预计科创板平均配售佣金率区间为 0.08-0.12%， 且大概率靠近下限，配售比例按 70%计算，我们测算 2019 年科创板新股配售对券商经纪业务收入贡献如下。在中性条件下，假设 2019 年券商科创板募资金额 760 亿元，佣金率

42、为 0.1%，则佣金收入 0.53 亿元。2018 年行业经纪业务收入为 623.42 亿元，由此得出科创板新股配售对证券行业总体和经纪业务收入分别增厚 0.02%和 0.09%。另外科创板股票交易也将为券商经纪业务贡献增量收入。图表33： 2019 年科创板配售佣金费用测算（亿元）募资金额（亿元）佣金率（%）48063076090011000.080.270.350.430.500.620.090.300.400.480.570.690.10.340.440.530.630.770.110.370.490.590.690.850.120.400.530.640.760.92资料来源： 3 综

43、上所述，我们预计中性条件下，2019 50 亿元增2018 2%38.23 7.98 亿元，经纪业务 0.53 亿元，资管和信用业务合计超过 5 亿元。A 股的长期发展，有望带来投资者对证券行业风险偏好的提升。 HYPERLINK / 请务必阅读最后特别声明与免责条款四、投资建议：行业估值具备吸引力，关注投行业务领先的龙头券商 HYPERLINK / 请务必阅读最后特别声明与免责条款（一）行业估值处于历史地位，迎来布局机会截止 2019 年 5 月 31 日，券商(申万)指数上涨 26.21%，跑赢同期沪深 300 指数5.65 2019 前五月涨幅靠前的个股分别是中信建投、华林证券、华创阳安、中国银河、天风证券，除华创外其2017 年之后上市，次新股上涨效应明显。图表34： 券商板块前五月涨幅靠前个股证券代码