中国联通混改渐显成效、全球视角下仍被低估

1、1.国内电信运营商，机遇与压力并存、全球视角下低估中国联通：三大运营商发展对比，增收、控费有潜力中国联通：混改成效渐显投资建议：混改价为锚、建议关注风险提示概要2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明万物互联时代悄然来临智能家居移动计算VR无人（智能）驾驶健康医疗资料来源：sohu、cnet、50cnnet、pc6、海通证券研究所整理图1：万物互联时代悄然来临 智慧城市3请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明根据思科的预测，2014-2020 年移动视频流量将以每年55% 的惊人速度增长，到2020年移动视频流量将占所有移动数据 流量的60%左右。这种增长主 要将由用户更加偏好视频流服务，包括

2、新闻、广告与社交媒 体等在线视频内容日益普及所 驱动。视频将成为移动互联网流量的主流资料来源：思科、海通证券研究所图2：视频已成为移动互联网流量增长主体4请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明以5G为依托，运营商业务场景大幅拓展图3：从移动互联网步入万物互联时代资料来源：海通证券研究所整理eMTC： 海量机器 通信eMBB：增强移动 宽带uRLLC： 超可靠低 时延通信5GuRLLC：智 慧城市、智 能家居eMTC：无人（智 能）驾驶、工业互 联网、移动医疗eMBB：视频电话、VR/AR、 超高清视频（4K/8K）个人电脑桌面互联网语音数据未联网设备物联网移动互联网1990S2000S2010

3、S2020S5请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明电信运营商向ICT服务转型或者扩展TelcoPlus超宽带& 泛在宽带整合视频、音频、媒体 等数字化内容 &基于云 计算的IT服务+=图4：运营商拥抱ICT服务，从“Telco”转型为“Telco Plus”聚焦内容 & IT服务聚焦连接资料来源：C114新闻网，海通证券研究所6请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明BAC语音时代Web时代视频时代暴增的移动数据流量(到2020年) 需要更大的网络带宽、海量低成本的运算和 存储；多网并存、多元业务拓展需要平滑演进和灵活平台。下图A、C两条曲线间的剪刀差，就是运营商未来或扩大、或被压缩的 盈利前

4、景。图5：运营商面临的挑战(ABC曲线)如何勾画最佳商业蓝图?A=ARPU; B=Broadband; C=Cost时间数值电信运营商转型背后：创新、ARPU、带宽、成本的平衡资料来源：华为技术有限公司，网络电信期刊2016.6，海通证券研究所7请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明中国联通：借力混改，加快创新业务培育新零售体系内容聚合云计算大数据物联网基础通信借助互联网线上营销触点， 大力发展2I2C用户与阿里巴巴、京东、苏宁 进行新零售门店试点，打 造智慧生活体验店的基础 上建立联通新零售体系。与百度、腾讯、阿里巴巴、 苏宁开展大视频产品全面 合作与腾讯、阿里合作公有云 服务平台正式发布上

5、线， 为客户提供公有云及混合 云的服务与中国人寿、阿里巴巴、 腾讯、百度、京东、苏宁 开展大数据合作，聚焦征 信、数字营销、风控等领 域金融科技：与招行合资招 联金融（持股50%，注册 资本业内第二），2018年 应占盈利5.98亿（同比增 长4.3%)与阿里巴巴、腾讯、百度、 京东、苏宁聚焦物联网安 全、车联网、智慧家居等 领域开展深入合作与中国人寿、阿里巴巴、 腾讯、百度、京东等战略 合作伙伴在基础通信领域 均保持深入合作，使中国 联通成为各战略合作伙伴 使用基础通信业务的后花 园。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：公司年报及推介材料（2017-2018），海通证券研究所整理

6、8584716921104820152018231530243360420.0840.0440.012下降86%中国联通：数据流量业务成为收入增长拉动主体中国联通：发力流量经营，多元化流量型产品满足细分市场需求；2I2C、2B2C 以低营销成本高效触达和发展新用户；2018年4G用户占比70% (2018年行业整 体: 74%)，4G用户DOU为8.6GB；移动手机用户DOU为5.9GB，移动数据价格 弹性良好，增长潜力巨大。2018年语音收入占服务收入比重已降到17.5%；手机上网的数据流量业务收入占 比40% （超过2017年37%） 、增长13.2%、贡献超过10%的收入增长拉动；其 他

7、非语音业务占比42.5%。图6：中国联通资费、流量、数据业务收入增长情况资料来源：中国联通年报（2015-2201520162017手机流量资费（元/MB）2015201620172018移动用户DOU（MB）018），海通证券研究所20162017手机上网收入（亿元）增加2559.74%增加79.5%9请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明海外九大电信运营商整体收入增长乏力资料来源：WIND，各大运营商年报（2011-2018），海通证券研究所统计海外九大电信运营商：美国三大（AT&T、Verizon、T-mobile）、欧洲五 大运营商（沃达丰、德国电信、法国电信、英国电信、西班牙电信）、

8、日本 Docomo收入，近七年来维持在6000-6700亿美元区间，增长乏力！图7：海外九大电信运营商收入增长乏力670660650662.67660.128%6%640630620610600614.35607.55629.47600.51610.45627.684%2%0%590-2%580570-4%560-6%2011年2018年2012年2013年2014年2015年海外七大电信运营商收入合计（10亿美元，左轴）2016年2017年增速（%，右轴）10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图8：三大运营商营业总收入增速趋势（%）资料来源：三大运营商年报（2010-2018），海通证券

9、研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明11三大运营商实现非语音业务、尤其移动流量数据业务占主体三大运营商收入结构初步完成转型、恢复增长全球电信运营商收入趋势比较：中美相对较好，欧洲疲软资料来源：WIND，各大运营商2011-2018年报，海通证券研究所注：中国运营商扣除销售通信产品收入、仅电信服务收入增长势头相对更好。对中国三大电信运营商、美国三大（AT&T、Verizon、T-Mobile）、欧洲五大 运营商（沃达丰、德国电信、法国电信、英国电信、西班牙电信）的收入增速进 行比较，基于中美互联网发展领先欧洲市场，中国市场运营商收入维持个位数增 长态势，美国市场增速有所回升，欧洲市场整体

10、疲弱。图9：中美欧运营商收入增速比较5.03%2.45%-2.65%0.17%-5.52%-6.75%12.05%11.25%14.14%10.20%5.62%0.33%7.40%2.12%5.33%4.59%-0.02%12.17%3.61%-0.11%5.60%1.44%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%2011年2017年2018年2012年2013年美国三大运营商-12.00%2014年2015年欧洲五大运营商2016年中国三大运营商请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明12全球比较：中国三大运营商整体PB偏低、PE合理表1：全球电信运营商估值比较备注：汇率HKD1=US

11、D0.1274，EUR1=US资料来源：WIND（数据截止2019.6.3），各大运营商年报（2015-2018），海通证券研究所D1.1299，JPY1=USD0.008987市值PEPB经营活动现金净流量资本性支出（亿美元）（倍，TTM）（倍，LF）（亿美元）（亿美元）20152016201720182015201620172018中国移动（CHL.N）1836.210.71.2362.0365.7375.7300.4267.8275.0297.3284.4中国电信（CHA.N）405.213.00.9167.5145.8147.7144.7157.1139.5133.8122.2中国联通

12、（HK327.820.70.9129.8107.5130.2134.6136.2141.794.176中国：小计2569.314.80.9659.3619653.6579.7561.1556.2525.2482.6美国电话电报(AT&T)2268.912.11.2358.8393.4391.5436.2200.2224.1215.5212.5VERIZON2331.714.64.4389.3227.2253.1343.4277.2175.9178.3180.9T-MOBILEUS663.920.32.654.161.479.63966.686.7110.756.7美国：小计5234.615.6

13、2.7802.2682724.2818.6544486.7504.5450.1沃达丰437.2-5.60.5144.1150.8152.0167.4131.8170.594.7100.5德国电信833.420.82.3163.9163.6205.4202.889.284.7232.8141.2法国电信409.618.31.2104.192.2121.5108.784.987.688.187.4英国电信250.08.91.971.174.577.169.135.935.539.347.2西班牙电信419.011.02.0148.8140.5164.7153.5102.796.898.391.7欧

14、洲五大：小计2349.210.72.7632621.5720.7701.5444.5475553.2468.0NTTDOCOMO 公司833.312.51.680.4107.7117.5142.041.254.757.639.6请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明131.国内电信运营商，机遇与压力并存、全球视角下低估中国联通：三大运营商发展对比，增收、控费有潜力中国联通：混改成效渐显投资建议：混改价为锚、建议关注风险提示概要14请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明国内电信业务：收入增速企稳，移动流量是未来根据工信部，2018年电信业务收入13010亿元，比上年增长3.0%，增速同比降 低3

15、.6个百分点。2018全年固定通信业务收入完成3876亿元，比上年增长9.1%；在电信业务收入 中占29.8%，占比较上年提高1.7个百分点。移动通信业务实现收入9134亿元， 比上年增长0.6%，在电信业务收入中占比为70.2%。2018年完成话音业务收入1776亿元，比上年下降25.7%，在电信业务收入中的 占比降至13.7%。图10：电信收入移动和固网占比变化图11：电信收入结构的快速变化资料来源：千家网，工信部，海通证券25.627.829.628.528.129.874.472.270.471.571.970.21201008060402002013年2014年2015年固定通信业务

16、收入占比（%）2016年2017年2018年移动通信业务收入占比（%）52.90%59.10%69.50%75.20%82.10%86.30%47.10%40.90%30.50%24.80%17.90%13.70%2013年2014年2015年2016年2017年2018年非语音业务语音业务研究所15请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明343534434553576266717880872.692.772.633.293.413.97 4.244.584.855.155.665.7965432106.25 7806040200国内电信业务：DOU暴增，短信回暖图12：移动互联网接入流量情况1

17、00月户均移动互联网接入流量资料来源：千家网，工信部，海通证券2018年，各种线上线下服务加快融合，移动互联网业务创新拓展，刺激移动流量 消费保持高增长。根据工信部发布通信业统计公报数据，2018年移动接入流量达 711亿GB，同比+189.1%，增速较上年提高26.9个百分点。全年移动月户均流量（DOU）达4.42GB/月/户，是上年的2.6倍；12月当月DOU高达6.25GB/月/户。其 中，手机上网流量达到702亿GB，同比+198.7%，在总流量中占98.7%。在服务登录和身份认证等应用带动下，移动短信业务量大幅提升，止跌转升。 2018年，全国移动短信业务量同比增长14%；收入完成3

18、92亿元，同比+9%；移动 彩信业务量同比-15.9%。2017年2018年移动互联网接入流量（亿GB 左轴）（GB/月/户 右轴）-0.6-14-8.9-4.6-0.4-1.7-14.2-12.7-10.3-3.21490-10-2010图13：移动互联网短信业务情况202013年2018年2014年2015年2016年2017年移动短信业务量同比增长（%）移动短信业务收入同比增长（%）研究所16请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明亿元，RMB2016年2017年2018年2018年同比主营业务移动服务收入1450.181564.411650.645.5%语音491.42414.73354

19、.82-14.4%数据流量734.21932.831055.8213.2%其他224.55216.85240.0010.7%固网服务收入946.6908.66962.956.0%语音132.67120.45105.83-12.1%宽带接入438.67427.12423.14-0.9%产业互联网业务等135.5159.1230.144.6%其他服务收入13.0517.0823.2436.1%主营业务小计（亿元，RMB）2409.822490.152636.835.89%销售通信产品收入（亿元，RMB）332.15258.14271.945.30%合计2741.972748.292908.775.

20、80%中国联通：数据流量业务支撑起增长核心动力17请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明核 心 业 务 增 长 点2016年2017年2018年中国联通移动业务ARPU：元46.44845.7单移动用户流量/月：GB0.52.45.9固网宽带业务ARPU17.115.814.3表2：中国联通收入结构-数据流量业务、产业互联网业务构成核心增长引擎及官网推介材料资料来源：中国联通历年年报（2016-2018）wind，海通证券研究所21003151/36139/20190604 16:27中国移动与中国电信数据业务收入8）及官网推介材料18请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明亿元 RMB2013

21、年2014年2015年2016年2017年2018年中国移动通信服务收入5908.1159165840.96234.226683.516709.07增速%5.4%0.1%-1.3%6.7%7.2%0.4%手机上网业务1053.731505.711954.92832.293473.293693.81增速%58.4%42.9%29.8%44.9%22.6%6.3%占比17.84%25.45%33.47%45.43%51.97%55.06%新业务市场收入456.44597.95增速%10.9%31.0%占比6.8%8.9%移动业务ARPU：元676156.357.557.753.1DOU：GB0.0

22、70.080.330.681.363.6中国电信通信服务收入2752.932833.812891.173051.363264.013453.71增速%10.05%2.94%2.02%5.54%6.97%5.81%互联网993.941124.311265.461504.051725.541908.71增速%13.39%13.12%12.55%18.85%14.73%10.62%占比36.10%39.67%43.77%49.29%52.87%55.27%信息及应用服务420.35668.38730.44834.78增速%59.0%9.3%14.3%占比14.5%21.9%22.4%24.2%移动A

23、RPU：元55.555.150.50.731.02.05.5表3：中国移动与中国电信业务数据4G DOU：GB资料来源：三大运营商历年年报（2013-201 wind，海通证券研究所21003151/36139/20190604 16:27借力混改：与混改合作伙伴、行业龙头等公司开展业务层合作，积极打造外联 内通新生态，合作共赢。聚焦云业务引领、聚焦六个重点行业、聚焦36个重点 城市。机制创新：打造区别于传统业务的体制机制，实行增量收益分享机制，探索员 工与企业“利益共享、风险共担”的长期激励模式。合作方式多元：积极探索以投资或融资方式开展资本层面的合作，实现股权多 元化和轻资产运营。产业互联

24、网业务占主营收入比2018年达到8.7%（同比增速44.6%），我们预计2020年有 望达到13%以上，将带动未来 业绩上涨。（对比：中国电信2018年DICT 业务收入同比增长21.4%，其 中IDC/云计算收入同比增长 22%/86%。）中国联通：借力混改，加速发展产业互联网业务资料来源：中国联通2018年推介材料59.76%24.38%图12：联通：2018年产业互联网业务230.1亿元4.17% 2.65%9.04%IDCIT服务物联网云计算大数据，海通证券研究所19请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明中国联通：市场份额整体有提升，但仍有改进空间资料来源：三大运营商年季报、半年报、年

25、报及官网推介材料官网披露数据（2017-2018），C114通信网，海通证券研究所中国联通2017年新增移动用户和新增4G用户市场份额占比，逐季趋势提升持续到 2018年Q3季度；我们认为中国联通在网络覆盖质量、资费套餐组合的设计方面， 有进一步改进提升必要。在中国联通2019年加大无线网络投资后，增量用户数据 待观察。中国移动大力发展宽带用户，存量占比从2017年的34.9%，提升到2019Q1的42.04%，但不影响未来的以数据流量业务和产业互联网业务为发展重心的方向。表4：三大运营商新增用户数比较新增移动用 户数占比2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q2

26、2018Q32018Q42019Q12019Q1存量占比移动45.80%46.60%38.20%36.20%31.96%21.82%12.75%39.01%22.74%59.33%电信39.40%38.70%36.50%35.90%41.55%52.29%55.14%38.58%46.20%20.08%联通14.80%14.80%25.30%27.90%26.5%25.9%32.1%22.4%31.06%20.59%新增4G用户 数占比2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q1存量占比移动49.30%45.60%43

27、.20%48.80%37.46%15.69%17.21%49.43%29.97%59.77%电信23.50%25.70%23.80%25.50%30.35%55.39%45.86%33.55%39.58%21.17%联通27.10%28.70%33.00%25.70%32.2%28.9%36.9%17.0%30.46%19.05%新增宽带用 户数占比2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q1存量占比移动66.50%73.80%73.80%87.30%68.19%72.55%45.78%79.60%74.16%42.0

28、4%电信22.30%22.90%22.80%20.90%22.66%21.80%39.60%16.02%14.96%37.22%联通11.20%3.30%3.40%-8.20%9.1%5.64%14.62%4.38%10.88%20.74%20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明中国联通：新用户获取成本改进显著资料来源：三大运营商年报（2016-备注：单用户获取成本=销售费用/（2018）及官网推介材料，海通证券研究所 新增移动+宽带用户）21请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明表5：三大运营商新用户获取成本比较用 户 获 取 成 本 控 制， 我 们 预 计 可 以 释 放 百 亿 利

29、润 空 间联通2016年2017年2018年渠道费用（亿元）238.3226.6231.5广告支出（亿元）31.938.928.82客户维系成本（亿元）37.839.940.9客户终端接入及维持成本（亿元）38.635.533.6销售费用-小计：亿元346.5340.9351.7新增移动+宽带用户(万户）1441.12164.43521.4单用户获取成本：元2404.41574.8998.8移动2016年2017年2018年销售费用：亿元574.9610.9603.3新增移动+宽带用户(万户）44357336.58187单用户获取成本：元1296.3832.6736.6电信2016年2017年

30、2018年第三方佣金及服务支出（亿元）307.5362.7广告及宣传170.7（含终端补贴93.7亿）140.7（含终端补贴47.1亿）销售费用：亿元478.2503.5507.9新增移动+宽带用户(万户）271645376530单用户获取成本：元1760.71109.8777.81.国内电信运营商，机遇与压力并存、全球视角下低估中国联通：三大运营商发展对比，增收、控费有潜力中国联通：混改成效渐显投资建议：混改价为锚、建议关注风险提示概要22请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明120.8179.8236.60501001502002502490.22636.82782301105001000

31、15002000250030003500201720182019E2020E2017-2020,CAGR6.5%2017-2020,CAGR68.7%ROE20182.91%2019E3.9%2020E4.5%联通：2018-2020股权激励业绩目标图14：联通A股公司股票激励计划关键解锁目标主 营业务收入（亿元，不含销售通信产品收入）图15：联通A股公司股票激励计划关键解 锁目标利润总额（亿元）资料来源：中国联通年报（2018），海通证券研究所备注：2018ROE使用WIND摊薄数据，2018利润总额使用年报数据，海通证券研究所资料来源：中国联通年报（2017-2018）联通A股公司股票激励

32、计划关键解锁目标：2018-2020年主营业务收入分别不低于2600、2782（+7%）、3011（+8.23%）亿元；2018-2020年利润总额分别不低于87.7、172.2 （+96%） 、253.5 （+47%）亿元；2018-2020年净资产收益率分别不低于2.0%、3.9%、5.4%。23请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明中国联通：顺利完成资本层面混改，募资780亿元图17：联通混改后股权结构行业分类战略投资者重点合作领域互联网 公司腾讯信达，百度鹏寰， 京东三弘，阿里创投零售体系，渠道触点，内 容聚合，家庭互联网，支 付金融，云计算，大数据 物联网垂直行业 公司苏宁云商，光启

33、互联， 滴滴，网宿科技， 用友，宜通世纪物联网，CDN，系统集成金融企业 产业集团中国人寿，中国中车产业互联网，支付金融产业基金中国国有企业结构调整 基金股份有限公司，前 海母基金与其投资的央企、地方国 企、民营企业进行对接， 共同发掘业务合作机会2018.3联通入选 国家首批 改革试点联通公告 正在讨论 混改方案联通披露 混改方案联通混改方 案获发改委 批复联通混改详 细方案及股 权激励方案 披露并复牌联通混改方 案先后获得联通混改引入战略投资A/H股东会、 者完成 证监会通过联通披露限制 性股权激励首 次授予名单资料来源：中国联通混合所有制改革及2017年中期业绩，海通证券研究所24请务必

34、阅读正文之后的信息披露和法律声明图16：联通混改时间表2016.92016.102017.42017.72017.82017.9-102017.11表6：引入战略投资者及相应重点合作领域资料来源：中国联通年报（2017），海通证券研究所资料来源：中国联通年报（2017），海通证券研究所(00762.HK)175373840005001000150020002016年2017年2018年带息债务（亿元）1.9162.90%46.80% 41.83%0.510.12250%200%150%100%50%0%资产负债率2016年末2017年末-57.34资本实力大幅增厚，财务成本将有效下降净债务/E

35、BITDA2018年末，海通证券研究所资料来源：中国联通年报（2016-2018）25资料来源：中国联通年报（2015-2018），海通证券研究所图18：自由现金流（亿元）图19：财务成本与盈利比较（亿元）2016年2017年2018年资料来源：中国联通年报（2016-2018），海通证券研究所图20：负债率大幅下降图21：带息债务大幅下降资料来源：中国联通年报（2016-2018），海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明600400429.2475.215010091.3639.33101.9720024.85026.9316.4711.617.1218.286.2502200

36、1155年2016年2017年2018年0-200-50-16.25-400-100-50.17-600-495.8经营利润财务费用利息收入净利润中国联通：从资本混改到体制混改业绩为导向，人员 能上能下、能进能 出收入毛利考核与增 量收益分享推进“大公司“回 归创新型”小公 司”总部部门数量下降33%，省 分公司机构数下降21%。中 层平均退出率15%。打造“小管理、大操作、强协同”的组织架构。向核心员工授予联通 A股限制性股票，总数 不超过8.48亿股。瘦身 健体划小 承包市场 机制限制性 股权激 励资料来源：中国联通年报推介材料（2017），海通证券研究所26请务必阅读正文之后的信息披露和

37、法律声明1.国内电信运营商，机遇与压力并存、全球视角下低估中国联通：三大运营商发展对比，增收、控费有潜力中国联通：混改成效渐显投资建议：混改价为锚、建议关注风险提示概要27请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明11%25%29%10%-155%20%13%11%16%-19-13%4%28%-28%-2%-7%28%34%17%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50004500400035003000250020001500100050002020E2021E合计资本开支增速（%，右轴）20052006200720082009201020112012201320142

38、0152016201720182019E三大运营商合计资本开支（亿元，左轴）无线网络投资合计（亿元，左轴）无线网络投资增速（%，右轴）中国当年GDP增速（%，右轴）国内三大运营商历年的资本开支及未来展望28请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：三大运营商年报（2005-2018），海通证券研究所08金融危机-3G快速上马图23：国内三大运营商整体资本开支（2005-2021E）15年GDP增速趋势放 缓-4G投资创峰值18年国内 深入去杠杆5G投资峰值，我们预 计2021年资本开支达 到4465亿元0150010005002000250030002018A 2019E2005A 20

39、06A 2007A 2008A 2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A中国联通资本开支（亿元）联通市值（亿元）3G周期以来，联通资本开支、重大事件与A股股价关联分析我们认为：联通A股股价和资本开支周期相关性不显著；5G周期增加资本开支，不显著影响联通A股股价表现。联通A股股价和历次改革重点事件影响更显著；2018.4.9第一批股权激励授予（7.94亿股，3.79元/股行 权价，分40%、30%、30%三次解禁）、2017.11.02混改定增股上市（90亿股，成本价6.83元/股）。资料来源：WIND，海通证券研究所整理29图2

40、4：中国联通市值和历年资本开支对比联通/网通合并、剥离C网改 革完成3G投资峰 值（2009）4G投资启动4G投资峰 值（2015）列入首批国企混改试点（2016.10）金融危机、3G投资启动混改股份上市及第一批激励授予（2017-2018年）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明主要财务数据及预测30请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：公司年报（2017-2018），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润表9：主要财务数据及预测主要财务数据和预测201720182019E2020E2021E营业收入(百万元)2748292908773116803378893697

41、96(+/-)YoY(%)0.2%5.8%7.2%8.4%9.4%净利润(百万元)42640815982802510027(+/-)YoY(%)176.4%858.3%46.6%34.2%24.9%全面摊薄EPS(元)0.010.130.190.260.32毛利率(%)24.7%26.6%26.9%27.4%28.0%净资产收益率(%)0.3%2.9%4.0%5.2%6.1%代码公司名称股价市值EPS(元)PE(X)PB （X）(元)(亿元)201720182019E201720182019E2019E00941.HK中国移动60.26144255.585.755.711110111.14VZ

42、.NVerizon56.3823327.363.764.70815123.78T.NAT&T31.0922694.762.852.69711121.19平均812112.04600050.SH中国联通6.0918900.010.130.1944446321.27中国联通：投资建议可比公司EPS、PB采用Wind 一致预期，美元中国联通作为央企混改的龙头标的，股权激励计划有明确业绩增长考核目标；积极探索创新 业务股权多元化和轻资产运营，业务发展有挑战、更有机遇。我们预计，公司20192021年 收入分别为3117亿元（+7.2%）、3379亿元（+8.4%）、3698亿元（+9.4%）；归母净利

43、润 分别为59.82亿元（+46.6%）、80.25亿元（+34.2%）、100.27亿元（+24.9%）；EPS分别 为0.19元、0.26元、0.32元；BPS分别为4.81元、5.00元、5.26元。参考全球主流电信运营 商PB，给予2019年PB区间1.51.7倍，对应合理价值区间7.228.18元，“优于大市”评级。风险提示：携号转网的不确定影响、5G加快投资和提速降费等运营商财务指标短暂影响。表10： 中国联通与同类公司估值对比资料来源：Wind，海通证券研究所备注：收盘价日期为2019年6月3日，各公司数值单位为原始币种（Verizon、AT&T美元；中国移动、中国联通人民币）兑

44、人民币6.7151，港元兑人民币0.85537请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明31中国联通：风险提示风险提示：携号转网的不确定影响、5G加快投资和提速降费等运营商财务指标短暂影响。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明32附录一：主营业务预测33请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明究所201720182019E2020E2021E移动业务营业收入（百万元）156441165064174965185508197263增速（%）7.88%5.51%6.00%6.03%6.34%移动出账用户（万户）2841631504347483699838021移动出账用户ARPU（元）4845.745.

45、445.645.8固网业务营业收入（百万元）9086696295104245116664133244增速（%）-0.92%5.97%8.26%11.91%14.21%1、固网宽带接入收入（百万元）4271242314442484634148630增速（%）-2.63%-0.93%4.57%4.73%4.94%宽带用户（万户）76548088852390179558宽带用户接入ARPU（元）46.344.643.342.842.42、语音收入（百万元）1204510583841274566644本地电话用户（万户）60005590517148094472电话用户ARPU（元）16.714.313

46、.612.912.43、IDC业务收入（百万元）10541137501650019800237604、物联网（百万元）141020803120468070205、IT服务（百万元）33195610841512202170826、云计算（百万元）4799601728293847007、大数据（百万元）1586101220244043928、其他：网元出租收入等（百万元）2019920398206022080821016其他服务收入（百万元）17082324255628123093其他收入-销售通信产品（百万元）2581427194299133290536195营业总收入（百万元）27482929

47、0877311680337889369796增速（%）0.23%5.84%7.15%8.41%9.44%营业成本（百万元）206977213586227693245251266436增速（%）-2.18%3.19%6.60%7.71%8.64%毛利润（百万元）678527729183987926391033604.69%26.57%26.95%27.42%27.95%毛利率（%）2资料来源：公司年报（2017-2018），海通证券研 估值日21003151/36139/20190604 16:27期：2019年6月3日附录二：财务报表预测主要财务指标20182019E2020E2021E每股指

48、标（元）每股收益0.130.190.260.32每股净资产4.514.815.005.26每股经营现金流3.051.752.301.96每股股利0.020.050.050.05价值评估（倍）P/E39.3331.6023.5618.85P/B1.151.261.221.16P/S0.650.610.560.51EV/EBITDA1.813.443.213.69股息率%0.4%0.9%0.9%0.9%盈利能力指标（ %毛利率26.6%26.9%27.4%28.0%净利润率1.4%1.9%2.4%2.7%净资产收益率2.9%4.0%5.2%6.1%资产回报率0.8%1.1%1.4%1.6%投资回报

49、率4.1%5.2%6.6%7.5%盈利增长（%）营业收入增长率5.8%7.2%8.4%9.4%EBIT增长率51.9%32.3%28.0%22.8%净利润增长率858.3%46.6%34.2%24.9%偿债能力指标资产负债率41.5%40.7%41.0%40.9%流动比率0.40.40.40.3速动比率0.30.40.40.3现金比率0.20.20.20.1经营效率指标应收帐款周转天数23.121.019.518.0存货周转天数4.04.04.04.0总资产周转率0.50.60.60.61.01.0利润表（ 百万 元）20182019E2020E2021E营业总收入290877311680337889369796营业成本213586227693245251266436毛利率%26.6%26.9%27.4%28.0%营业税金及附加