猪周期中的货币政策选择

1、 HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（200 目录 HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（200 HYPERLINK l _bookmark0 一、9 月资金面回顾：“降准落地后，资金由紧松4 HYPERLINK l _bookmark1 （一资价表：金价仍于高置但已现落象4 HYPERLINK l _bookmark5 （二流性顾超率或幅升5 HYPERLINK l _bookmark6 1、动总：9 月率在1.4%5 HYPERLINK l _bookmark8 2、体测开场：逆购作慎维跨季，MLF 超预期回收5

2、 HYPERLINK l _bookmark10 二、9 月货币政策追踪央行少说多做”，政策调基本维持6 HYPERLINK l _bookmark13 三、本月热点专栏猪期中的货币政策选择10 HYPERLINK l _bookmark14 （一货政如关通胀？10 HYPERLINK l _bookmark16 （二猪价如影价格势通预？13 HYPERLINK l _bookmark17 1、猪价到品的传：费惯定导明显13 HYPERLINK l _bookmark20 2、品格行非价格行传不实现14 HYPERLINK l _bookmark25 3、民胀期要与CPI 走相，通预领先通数据

3、15 HYPERLINK l _bookmark28 （三货政如应猪周？16 HYPERLINK l _bookmark29 1、往轮周：政策非明受限16 HYPERLINK l _bookmark33 2、币策选：度或于相抉择状，但碍“息”17 HYPERLINK l _bookmark36 四、10 月缺口分析：资需求集中于短期，注行逆回购投放节奏资面有放松可能18 HYPERLINK l _bookmark37 1、性口：10 中期流性求小18 HYPERLINK l _bookmark40 2、生击：10 现回流充动，率值持，注占化19 HYPERLINK l _bookmark43

4、3、政动：10 财存款中入是响期流性主因素19 HYPERLINK l _bookmark46 4、10 月金力断资金力中缴，键在央对操的度20 HYPERLINK l _bookmark49 五、风险提示21 HYPERLINK / HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（200图表目录 HYPERLINK l _bookmark2 图表 110 月DR001 和DR007波区放，低值落4图表目录 HYPERLINK l _bookmark3 图表 2DR007仍在2.6%中枢近动5 HYPERLINK l _bookmark4 图表 39月夜和7D 金价

5、由敛放大5 HYPERLINK l _bookmark7 图表 4计9月储或在1.4%5 HYPERLINK l _bookmark9 图表 59月开场回购放模慎投期限长，MLF存量缩减6 HYPERLINK l _bookmark11 图表 69月金格上、旬持位下明显落7 HYPERLINK l _bookmark12 图表 72019年9月政策少多做”，策调基维持8 HYPERLINK l _bookmark15 图表 8币策行告专关通观指的相说法 HYPERLINK l _bookmark18 图表 9肉肉消中仍于导位14 HYPERLINK l _bookmark19 图表 10猪分和

6、分项势度关14 HYPERLINK l _bookmark21 图表CPI非品和PPI生资相性强14 HYPERLINK l _bookmark22 图表 12食价和品价的离易现14 HYPERLINK l _bookmark23 图表 13主导PPI势是生资价格15 HYPERLINK l _bookmark24 图表 14GDP 平反价格体势15 HYPERLINK l _bookmark26 图表 15居通预与CPI势关更强16 HYPERLINK l _bookmark27 图表 16PPI势通预期影较小16 HYPERLINK l _bookmark30 图表 17以三猪猪肉格幅况1

7、6 HYPERLINK l _bookmark31 图表 182015猪期货币策松期存17 HYPERLINK l _bookmark32 图表 192015年周适逢PPI17 HYPERLINK l _bookmark34 图表 20物总水货币策期关较弱18 HYPERLINK l _bookmark35 图表 21四度胀压力大肘币策18 HYPERLINK l _bookmark38 图表 2210 一存环比速落19 HYPERLINK l _bookmark39 图表 2310 无MLF到期，后回集到期19 HYPERLINK l _bookmark41 图表 24汇贬压，关外占变化19

8、 HYPERLINK l _bookmark42 图表 2510 现回对流性成撑19 HYPERLINK l _bookmark44 图表 2610 财存集中入对动构压力20 HYPERLINK l _bookmark45 图表 27年专债发行束关增发20 HYPERLINK l _bookmark47 图表 2810 流性口总结20 HYPERLINK l _bookmark48 图表 29节因下延后与TMLF投放时接近21 HYPERLINK / HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（200一、9 月资金面回顾：“降准”落地后，资金面由紧转松（一）资金

9、价格表现：资金价格仍处于偏高位置，但已出现回落迹象9 8 7D 8 8 月。9 1.2%2.77%8 10BP。9 7D 2.38%2.85%9 2%8 7D 19 23 7D 5 1 7D 100BP 7 次出现。所以，9 月资金利率波动区间由于隔夜资金价格的回落而有所放大，但偏紧时间仍较多，出现两次倒挂。图表 110月 DR001和 DR007波动区间放大，隔低值回落月份DR001DR007倒挂天数最小值最大值最小值最大值1 月1.37902.35182.21312.770902 月1.69642.72252.18832.836603 月1.92782.76932.24802.855014

10、 月1.41962.98002.19172.871365 月1.15222.78682.18952.864316 月0.95032.03822.21512.563607 月0.84312.82831.91262.832418 月2.21582.69112.42852.737919 月1.23342.77122.38402.85102资料来源：wind， 资金价格运行方面：上旬，8 MLF 18 16 25 7D 2.7%25 14D 2% 总体来看，9 月资金仍处于中性偏紧的状况，但税期过后隔夜资金利率的快速回落已经显露放松迹象。 HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文

11、号：证监许可（ HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（200图表 2DR007仍在 2.6%中枢附近波动图表 39月隔夜和 7D 资金价差由收敛转放大资料来源：wind， 资料来源：wind， （二）流动性回顾：超储率或小幅回升1、流动性总量：9 月超储率在 1.4%附近高，超储率或在 1.4%就资金缺口而言，9 1400 1000 2400MLF 未 8000 250040001.4%附近。图表 4估计 9月超储或在 1.4%附近资料来源：wind， 2、具体观测公开市场操作：逆回购操作谨慎但维稳跨季，MLF 超预期回收首先，部分回收 MLF 到期，降低

12、市场宽松预期程度。降准公布后，市场对于货币政策宽松预期较为强烈，而 HYPERLINK / HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（200MLF MLF MLF 其次，操作较为谨慎，总体投放量较少。虽然 9 月逆回购投放开启时间较早，并未出现较长的公开市场空窗期，1700 9 2000 MLF 9 再次，重启 14D 3 14D 图表 5 9 月公开市场逆回购投放规模谨慎，投放期限拉长，MLF 存量缩减现金流发生日期投放量回笼量净投放量逆回购MLF(投放)投放合计逆回购到期MLF(到期)回笼合计20190903800800-80020190904600600

13、-600201909064004004002019090717651765-176520190909120012001200201909108008008002019091130030030020190913400400-4002019091612001200-1200201909172000200080026503450-14502019091830030030030002019091917001700170020190920120012001200201909231000100010002019092440040040020190925200200300300-10020190926200

14、20012001200-100020190927300300400400-10020190930200200-200合计80002000100006200441510665-615资料来源：wind， 二、9 月货币政策追踪：央行“少说多做”，政策基调基本维持2018 2019 1 4 5 5 HYPERLINK / HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2005 7 8 LPR 9 月，央行“少说多做”，相对于此前一段时间，央币政策委员会 Q3 例会和金稳会对于货币政策立场的描述变化甚微。图表 69 月资金价格上、中旬维持高位下旬明显回落资料来源：win

15、d， 号国+9000 9 16 0.5%8000 10 15 0.5%11 15 0.5%5 100 9 24 第二，货币政策应对经济下行空间充足，但仍强调以“稳”为主。第三，当前货币政策基调仍强调不会“大水漫灌”。 HYPERLINK / HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（200CPI M2 GDP 故目前央行政策基调Q3 对于 Q3 第一，明确强调经济Q2 Q2 Q3 Q4 Q3 例会LPR 时间部门文件/会议应对市场解读主要内容2019/9/1央行孙国峰货币政策中性时间部门文件/会议应对市场解读主要内容2019/9/1央行孙国峰货币政策中性括存款

16、准备金率在内的多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。2019/9/4国务院国常会六稳宽松坚持实施稳健货币政策并适时预调微调，加快落实降低实际利率水平的措施，及时运用普遍降准和定向降准等政策工具，压实责任，增强做好“六稳”工作的合力，确保经济运行在合理区间。2019/9/6央行公告货币政策宽松央行决定于2019年9月16日全面下调金融机构存款准备金率0.5（不1101511 15日分两次实施到位，0.5 900080001000亿元。9月中旬税期形成对冲，银行体系流动性总量仍将保持基本稳定， 而且定向降准分两次实施，也有利于稳妥有序释放资金。

17、因此，此次降准并 非大水漫灌，稳健货币政策取向没有改变。9000 亿元，150 HYPERLINK / HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（200时间部门文件/会议应对市场解读主要内容较低存款准备金率的“三档两优”政策框架的重要举措，有利于促进服务基层济发展。2019/9/10外管局公告汇率中性（RQFII）（限制。2019/9/11媒体中国证券报LPR中性10 8 目前已有 13 方案预计会对中小银行起到一定示范作用。2019/9/11央行公告央票互换中性2019 9 11 日开展了央行票据互换（CBS）50 3 个月（91 天），0.10%。本次操作

18、中国人民银行换出的央行票据期限 3 个月（91 天），票面利率为 2.35%。2019/9/17央行公开市场MLF 缩量保价收紧2019 9 17 日，人民银行开展中期借贷便利（MLF）2000 亿元，不开展逆回购操作，当日有 2650 亿 MLF 到期，MLF 操作利率未调整。2019/9/19央行公开市场重启14D 逆回购宽松为对冲税期高峰、政府债券发行缴款、地方国库现金管理到期等因素的影响， 2999100亿元逆回购操作。其中，14D5002.7%，时隔 3个月，央行再次重启 14D 逆回购操作。2019/9/20央行公告LPR宽松9 20 报价利率（LPR）为：1 LPR 4.20%，

19、5 LPR 4.85%。以上 LPR 在下一次发布 LPR 之前有效。2019/9/23央行公告央行票据中性根据公告，9 月 26 日，央行将通过香港金融管理局债务工具中央结算系统(CMU)债券投标平台招标发行 2019 年第九期中央银行票据。第九期中央银行6 个月(182 天)100 亿元。分析认为，这对于丰富离岸人民币投资产品、稳定离岸人民币市场都具有积极意义。2019/9/24央行庆祝中华人民共和周年活动新闻发布会，易纲数字货币中性M0M1 或M2，不改变当前货币投放的路径。数字货币推出目前没有时间表。货币政策中性中国货币的取向是什么？大家知道，中国是一个大型的经济体，我们货币政策经济形

20、势和物价走势来进行预调和微调。中国的经济目前还是在合理区间， 物价方面也处于一个比较温和的区间。问题，主要是通过供给侧结构性改革来解决。2019/9/26央行公告央行票中性9266100亿元， HYPERLINK / HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（200时间部门文件/会议应对市场解读主要内容据2.89%360 3.6 各类离岸市场投资者。2019/9/27央行货币政策委员会Q3 例会货币政策中性保持广义货币 M2 和社会融资规模增速与国内生产总值名义增速相匹配，保持物价水平总体稳定；下大力气疏通货币政策传导，坚持用市场化改革办法促进实际利率水平明显

21、降低。2019/9/27金稳会第八次会议研究深化金融体制改金融服务实体经济能力等问题中性要加快构建商业银行资本补充长效机制，丰富银行补充资本的资金来源渠道，进一步疏通 金融体系流动性向实体经济的传导渠道。重点支持中小银行补充资本，将资 励境外金融机构和资金进入境内金融市场，提升我国金融体系的活力和竞争力。2019/9/30央行易纲，中国金融新中国年金融事业取得辉煌成就中性利率水平适中，政策空间较大。2008 年国际金融危机爆发以来，相比一些发特别是民营企业和小微企业融资成本实现了稳中有降。资料来源：中国政府网，央行，外管局，中国证券报， 整理三、本月热点专栏：猪周期中的货币政策选择9 20 3

22、8 元/80%2008 3 2011 7 CPI9 Q3所以，货币政策如何关注通胀？猪肉价格如何影响通胀预期？货币政策如何应对猪周期？我们来一一分析。（一）货币政策如何关注通胀？201904222007 HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（200货币政策执行报告通胀相关专栏专栏观点2007Q2核心通货膨胀CPI中的权重约为三CPI 波动的主要力量；减少、务农劳动力减少和工业用粮快速增长密切相关。2007Q3稳定通货膨胀基本稳定由于货币政策措施对产出和通货膨胀发生作用存在时滞，货

23、币政策决策应该是前瞻性的。因此，研究通货膨胀预期形成机理，控制通货膨胀预期是中央银行的重要任务；实证分析显示，1999 年以来，中国人民银行调查统计司调查的物价预期指数与 CPI 有很强的相关关系，两者相关系数超过 70%。2007Q4深入分析价格调控的有效性还应重视使用经季节调整后的环比价格指数价格变动趋势，提高和深化对价格动态的监测与认识水平。2008Q2石油价格上涨及对物价的影响从短期看，成品油价格上调会使通货膨胀压力显性化。1%，CPICPI0.7利于抑制不合理需求，促进经济结构优化和发展方式转变，从根本上缓解通货膨胀压力。2008Q3当前价格走势分析动有其内在的规律，还是可以通过对经

24、济周期的分析来把握价格的走势。2009Q1正确认识价格指数衡量一个国家通货膨胀或通货紧缩的指标有很多，如居民消费价格指数（CPI），生产价格指数（PPI） 和 GDP CPICPI用于衡量居民日常消费商品和服务的价格变动幅度，是货币政策决策参考的重要指标；总体看，在分析价格形势时，必须综合分析同比和环比价格指数，找出影响价格走势的主要因素，并结合其他宏观经济指标走势，谨慎判断。2010Q1通货膨胀预期管理通货膨胀预期是社会公众对未来通货膨胀变动方向和幅度的事前主观估计升工资成本的上升预期，厂商也可能因预期生产成本上升而提高出厂价格。2010Q4通货膨胀与货币在供给因素相对稳定的前提下，一定时点

25、货币量的多少大体反映了影响通货膨胀程度的社会总需求水市场调控创造良好的货币环境。2011Q1大宗商品价格的能力。2011Q4工业生产者价格指数PPI 和 CPI CPI 子以消费品为主，且包括服务业价格；PPI的商品篮子以生产资料为主，不包括服务业价格。采价环节图表 8货币政策执行告专栏关于通胀观指的相关说法 HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（200货币政策执行报告通胀相关专栏专栏观点看，通常 PPI 的波动时间先于 CPI，波动幅度强于 CPI。2013Q1科学观察价格指数

26、（PPI） 和 GDP 季节因素的环比价格指数能更及时地反映价格最新变化情况；在分析价格形势时，必须综合分析定基、同比和环比价格指数，多使用经季节调整后的环比价格指数，以更准确及时地判断价格形势。2014Q4国际大宗商品价格变化与货币政策（括相应的税收和补贴机制出效应进一步加剧了形势的复杂性。鉴此，货币政策总体应保持审慎和稳健。作为短期需求管理工具，应主要针对需求变化做出反应，并关注油价下跌对预期和经济主体行为的影响。2016Q4工业生产者出厂价格指数（PPI）及其变化近几年 PPI 走势呈现出由持续下行到快速回升的转折性变化，成为宏观经济领域引人关注的现象；由本上需要通过推动供给侧结构调整和

27、改革，培育和形成新的内生经济增长动力。2018Q3当前价格形势分析CPI 持续上升的可能性较小当前受关注部分商品价格短期较大波动。资料来源：货币政策执行报告， 整理首先，货币政策关注价格稳定毋庸置疑，当前的表述是“保持物价水平总体稳定”。M2 相匹配”，其后添加了“保持物价水平总体稳定”，重申物价稳定的目标。GDP CPI GDP CPI CPI CPIPPIGDP 2010 CPIPPI PPI CPI PPI HYPERLINK / HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（200GDP “在分析价格形势再次，货币政策对于通胀的应对多用于需求端因素引发的通

28、胀，对于供给因素引发通胀则保持克制。在 2014 年 Q4 货币政策“作为短期需求管理工具，应主要针对需求变化做出反应”，力时，货币政策的收紧会起到相反效果。是供给端因素导致，这是否意味着货币仅需关注核心通胀，无需考虑食品价格变动？2007 CPI 20%（二）猪肉价格如何影响价格走势和通胀预期？/生活资料/1、从猪肉价格到食品价格的传导：消费习惯决定传导明显猪肉价格上行，其他肉类可否产生“替代效应”？猪肉价格上行后更多表现为肉、禽类价格的总体上行，即猪肉价格上涨带动牛、羊等肉类价格上涨。CPI 猪肉分项与食品分项高度相关。CPI 地位使得CPI 中猪肉分项与食品分项走势基本一致。 HYPER

29、LINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（200图表 9猪肉在肉类消中仍处于主导地位图表 10猪肉分析和食分项走势高度相关资料来源：wind， 资料来源：wind， 2、食品价格上行到非食品价格上行的传导不易实现猪肉价格的上行到CPI 综合来看，虽然本轮猪周期猪肉价格的绝对水平可能是历史CPI 非食品分项与 PPI PPI CPI 就当前而言，PPI 生活资料波动较小，但 CPI 非食品分项快速从数据运行来看，食品价格和非食品价格背离曾多次出现，2016 年曾出现明显的食品价格下行和非食品价格

30、上行，而当前食品价格上行和非食品价格下行背离同样明显。故即使供给端因素导致猪肉价格的快速上行将显著带动食品价格上行，但需求因素带来的非食品价格的回落趋势或仍将对冲食品价格上行的影响，减缓 CPI 上行斜率。图表 11CPI 非食品价和 PPI 生活资料相关性强图表 12食品价格和非品价格的背离较易现资料来源：wind， 资料来源：wind， HYPERLINK / HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（200PPI 75%25%PPI CPI PPI CPI CPI PPI 故就 GDP 平减增速代表的价格总体走势而言，四季度和明年一季度可能维持企稳或上行

31、走势。图表 13主导 PPI走势是生产资料价格图表 14GDP平减反价格总体趋势资料来源：wind， 资料来源：wind， 3、居民通胀预期主要与 CPI 走势相关，且通胀预期领先于通胀数据年 Q3 CPI 年 Q1 镇储户问卷调查的未来物价预期指数”；2018 年 Q3 货币政策执行报告专栏，讨论了“当前价格形势分析”，其中将“未来物价预期指数连续两个季度上升”作为短期通胀压力的指标。故央行观测通胀预期的具体指标可能主要是央行公布的通胀预期指数，货币政策可能据此调整。“未来物价预期指数”是面向居民进行调查的结果，故其与 CPI 走势相关性更强。“未来物价预期指数”与CPI 2012 年之前C

32、PI 年后CPI 同2016 PPI PPI 价格对于居民的通胀预期影响较小。“未来物价预期指数”领先于 CPI CPI CPI CPI CPI 在猪肉价格带动下形 HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（200图表 15居民通胀预与 CPI走势相关性更强图表 16PPI走势对通预期的影响较小资料来源：wind， 资料来源：wind， （三）货币政策如何应对猪周期？1、以往三轮猪周期：货币政策并非均明显受限对 2006 ：（1）2006 7 16.9%， 21 年-2011 201

33、0 6 月-2011 9 16 96.48%；（3）2014 2013 2015 3 分别同比下降 10.86%/15.68%，在随后的 16 个月内猪肉价格累计上涨 47.72%。图表 17以往三轮猪周猪肉价格涨幅情况资料来源：Wind， 2006 2010 2015 故货币政策收紧与放松和猪周期并非完全对应，猪周期开启后猪肉价格的上行并不一定伴随货币政策的收紧。 HYPERLINK / HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2002006 2010 CPI PPI 2015 CPI PPI PPI 同比增速处于2015 2015 年；2015 图表 1

34、82015猪周期货币政策宽松周期存图表 192015年猪周适逢 PPI低点资料来源：wind， 资料来源：wind， 2、货币政策的选择：四季度或处于“相机抉择”状态，但无碍于“降息”总结上文对于物价总体走势、通胀预期和当前猪周期的分析：CPI 增PPI PPI GDP CPI 货币政策可能面临通胀预期上行和需求下行压力并存的状况。并不明确。+就央行对通胀压力的回应而言，逻辑上讲除预期管理外，或将落币 M2 但对于价格型工具而言，使用的必要性仍在。 HYPERLINK / HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（200图表 20物价总体水平货币政策周期相关较弱图表 21四季度通胀预压力加大掣肘货币策资料来源：wind， 资料来源：wind， 四、10 月缺口分析：资金需求集中于短期，关注央行逆回购投放节奏，资金面有放松可能分析流动性需求可以刚性缺口第二类，外生冲击因素，包括第三类，财政因素扰动，包含国债、地方债的缴款和缴税等，财政存款年度总量较为稳定，对流动性总量影响相对中性，仅对流动性节奏产生扰动。1、刚性缺口：10 月中长期流动性需求较小10 月9 10 力较小；叠加 10 月中有一次定向降准落地，释放资金规模小幅对冲缴准，故 10 月缴准需求或仅在 300 亿以下。MLF 到期方面，10 月没有 MLF 到期。故央行若采取调降政策利率