资产配置波动率之锚与全球市场互动波动率视角的资产配置系列一

1、目录目录TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _bookmark0 一、谁是最大的波率头5 HYPERLINK l _bookmark3 二、波动率外溢与元资供给6 HYPERLINK l _bookmark8 三、波动率与战术产置7 HYPERLINK l _bookmark20 四、境内战术资产置12 HYPERLINK l _bookmark21 五、风险提示12 HYPERLINK l _bookmark22 六、全球金融市场踪12图表目录 HYPERLINK l _bookmark1 图表 1券限价股票险价幅落6图表目录 HYPERLINK l _bookmark2

2、 图表 2端率升致1987 和2018 美暴跌6 HYPERLINK l _bookmark4 图表 3债限价先于国10 期债率7 HYPERLINK l _bookmark5 图表 4兴场元资结向接资换7 HYPERLINK l _bookmark6 图表 5美币策离引资持流出7 HYPERLINK l _bookmark7 图表 6业出企外部险价常感7 HYPERLINK l _bookmark9 图表 7普500 数间波放，益布现肥特征8 HYPERLINK l _bookmark10 图表 8票动与体金环负关9 HYPERLINK l _bookmark11 图表 9融境紧致通预降温9

3、 HYPERLINK l _bookmark12 图表 10系性VIX 盘拉美隐波率9 HYPERLINK l _bookmark13 图表美与股关减预股压加大9 HYPERLINK l _bookmark14 图表 12人币动升背下美动明减弱10 HYPERLINK l _bookmark15 图表 13特普选美债外有例跌10 HYPERLINK l _bookmark16 图表 14改后民币美波率紧密10 HYPERLINK l _bookmark17 图表 15新市与相对弱映率动差异 HYPERLINK l _bookmark18 图表 16对成高制跨货政外溢 HYPERLINK l _

4、bookmark19 图表 17美互基点大领市3 HYPERLINK l _bookmark23 图表 18美国10 期2年期债限差12 HYPERLINK l _bookmark24 图表 19美国30 期3年期债限差12 HYPERLINK l _bookmark25 图表 20美国10 期5年期债限差13 HYPERLINK l _bookmark26 图表 21美国30 期5年期债限差13 HYPERLINK l _bookmark27 图表 22Merrill 美国国市波率数13 HYPERLINK l _bookmark28 图表 23中美10 期债收率差13 HYPERLINK

5、l _bookmark29 图表 24美日10 期债收率差13 HYPERLINK l _bookmark30 图表 25中德10 期债收率差13 HYPERLINK l _bookmark31 图表 26美德10 期债收率差14 HYPERLINK l _bookmark32 图表 27中日10 期债收率14 HYPERLINK l _bookmark33 图表 28德日10 期债收率差14 HYPERLINK l _bookmark34 图表 29美德10 国利差国5 通互利率14 HYPERLINK l _bookmark35 图表 30黄远升顶意着国用差底14 HYPERLINK l

6、_bookmark36 图表 31原价上撑未新市通胀14 HYPERLINK l _bookmark37 图表 32美原库和OPEC原日量下降15 HYPERLINK l _bookmark38 图表 33页油业资本支致服ETF暴跌15 HYPERLINK l _bookmark39 图表 34商股超益触，股市高估15 HYPERLINK l _bookmark40 图表 35欧美期期升，10 期国利率15 HYPERLINK l _bookmark41 图表 36原波率美信利影明显15 HYPERLINK l _bookmark42 图表 37原远价弹引纽原下跌15 HYPERLINK l

7、_bookmark43 图表 38黄非业寸与金业头寸16 HYPERLINK l _bookmark44 图表 39原非业寸与油业头寸16 HYPERLINK l _bookmark45 图表 40纽所油商持情况16 HYPERLINK l _bookmark46 图表 41标普500指沪深300 数息差16 HYPERLINK l _bookmark47 图表 42标普500指日经225 数息差16 HYPERLINK l _bookmark48 图表 43沪深300指斯克600指股差16 HYPERLINK l _bookmark49 图表 44沪深300指日经225 数息差17 HYPE

8、RLINK l _bookmark50 图表 45斯克600 与经225指股差17 HYPERLINK l _bookmark51 图表 46标普500指斯克600指股差17 HYPERLINK l _bookmark52 图表 47CFTCVIX 持仓动况17 HYPERLINK l _bookmark53 图表 48VIX 货期水与普500 17 HYPERLINK l _bookmark54 图表 49VIX 数离人民波率17 HYPERLINK l _bookmark55 图表 50MSCI新市股票数盈率18 HYPERLINK l _bookmark56 图表 51美德10 期债利与

9、普500 18 HYPERLINK l _bookmark57 图表 5210 期德差与VIX 18 HYPERLINK l _bookmark58 图表 53美贬支撑MSCI非美市涨18 HYPERLINK l _bookmark59 图表 54美指与现货金格18 HYPERLINK l _bookmark60 图表 55美零销是CPI比速定指标18 HYPERLINK l _bookmark61 图表 56美国双字”/GDP 比扩令元压19 HYPERLINK l _bookmark62 图表 57美德10 期债利与元数19 HYPERLINK l _bookmark63 图表 58美国利

10、英镑美汇率19 HYPERLINK l _bookmark64 图表 59离人币率与元日隔波率19 HYPERLINK l _bookmark65 图表 60Bloomberg 美综合持仓19 HYPERLINK l _bookmark66 图表 61美指非期货寸19 HYPERLINK l _bookmark67 图表 62日元3 期互换率20 HYPERLINK l _bookmark68 图表 63美德10 期债利与元美利率20 HYPERLINK l _bookmark69 图表 64MSCI新市货币数美指数20一、谁是最大的波动率空头（Hayne （Mark 1976（Black-S

11、choles （Portfolio1987 年、2008 2018 1987 2008 （CDS）2008 VIX 1987 10 Gamma 2008 Gamma AIG。2018 这三次金融市场动荡最终无一例外都以美联储政策转向或宽松加码来平息，由此产生所谓的格林斯潘看跌期权（Greenspan Put）15%-20%2008 （Bernanke （Term Premium）QE 10%2008 80 下行。2008 Gamma 1.2-2 VIX 图表 1债券期限溢价股票风险溢价大幅落图表 2长端利率飙升致1987 年和2018 年美股暴跌4 10年期美债期限溢价标普500指数ERP（右

12、轴）7362541302-11-202008/32010/32012/32014/32016/32018/3道琼斯指数10年期美债利率（右轴）112700102500923002100819007170061986/81987/21987/81988/2资料来源：Bloomberg，资料来源：Bloomberg，二、波动率外溢与美元融资供给60/40 通2008 EPFR 2009-2017 5000 2009-2013 6000 3000 ICI Global ETF 1.48 2000 /GDP 2015 33%2018 38%2008 48%2018 57%2008 3 40%2018

13、3 27%。Hodah,Sobrnand uner21610100 至80Albagli and Cebullos, Claro and Romero (2015)中指出102011-2013 10 30 0-0.4 9000 图表 3美债期限溢价先于中国10 年期国债利率图表 4新兴市场美元资结构向直接融资换210年期美债期限溢价中国10年期国债利率（右轴） 5 1.54.5140.53.503-0.52.52012/62013/32013/122014/92015/60.8新兴市场美元债总额/跨境美元信贷总额0.70.60.50.42008/32010/32012/32014/32016/

14、32018/资料来源：Bloomberg，资料来源：Bloomberg，（Basis （BGG 模型Furlanetto, Gelain and Taheri Sanjani (2014)（External Finance Premium）图表 5中美货币政策离引发资本持续流出图表 6企业产出对企外部风险溢价异常感3中国30天与隔夜回购利差中国外汇储备总额（右轴2.53900237001.53500133000.53100029002011/122013/62014/122016/62017/127穆迪BAA级公司信用利差ISM制造业指数（右轴） 66055543402351301999/32

15、003/32007/32011/32015/3资料来源：Bloomberg，资料来源：Bloomberg，三、波动率与战术资产配置(TAA)性，战略资产配置不是在长期收益目标与中短期风险预算之间谋取平衡，以时间与流动性换取收益的被动过程。Antoons, Wim2017)1961 2015 500 25 5 25 15.725 10.4，9.87%Alpha 1. 3. 图表 7标普500指数日间波动放大，收益布现肥尾特征。标普500指数日内最高/最低区间1401201008060402002014/32015/92017/32018/9资料来源：Bloomberg，如前所述，从流动性层面，V

16、IX 指数、USDCNH 波动率、美元互换基差（Basis Swap）是把波动率纳入资产配置的三大维度，这三者在战术配置上兼顾了短期股债配置、发达市场/新兴市场配置再加上全球风险溢价。VIX 500 30 （Implied Volatility），Libor VIX :（nancalCodon放松VX （Trdngook）/ （Loan 图表 8股票波动率与体金融环境负相关图表 9金融环境收紧致通胀预期降温VIX指数高盛金融环境指数（右轴）101.54510135100.51002599.5991598.55982010/22011/82013/22014/82016/22017/82019/

17、23年期通胀损益平衡利率1.51012.5100.521.598.512010/32011/92013/32014/92016/32017/9资料来源：Bloomberg，资料来源：Bloomberg，Vega CTA 票杠杆敞口，这些敞口对VIX 500 iShare20yr+ETF（TLT）30 （-0.7-0）图表 10系统性VIX卖盘拉低美股隐含波率图表 11美债与美股负关减弱预示股市压加大15标普500指数期权偏斜度150CFTCVIX期货非商业净持仓（千，右轴）10013501109-50-1007-1505-2002013/62014/122016/62017/121长期美债价格

18、与美股30天相关性0.50-0.5-12010/12011/72013/12014/72016/12017/72019/1资料来源：Bloomberg，资料来源：Bloomberg，VIX 2015 811VIX 指数2016 500 （Market 2018 色，一方面离岸人民币与VIX 2001 图表 12人民币波动率升背景下，美股动明减弱标普500指数市场宽度指数离岸人民币月期期权波动率（右轴）190121701015013081109067045030210-1002015/32016/32017/32018/3资料来源：Bloomberg，美债海外持有比重新兴市场10外储总额（右轴）

19、图表 13特朗普当选后美债海外持有比例跌图表 14美债海外持有比重新兴市场10外储总额（右轴）图表 13特朗普当选后美债海外持有比例跌图表 14“811”汇改人民币和美股波动更密0.80离岸人民币月波动率与VIX指数相关性446425403843633422006/32008/32010/32012/32014/32016/32018/30.600.400.200.00-0.20-0.40-0.602014/12015/72017/12018/7资料来源：Bloomberg，资料来源：Bloomberg，720 1. 2. 港股跟随大陆A A , 图表 15新兴市场与美相对强弱反映汇率动差异新

20、兴市场/G7汇率波动率之差标普500指数/新兴市场股票市盈率之差（右轴）149128710685644322100-2-1-4-22003/32006/32009/32012/32015/32018/3资料来源：Bloomberg，（Basis “2018 2018 （ECB） MSCI 3 图表 16对冲成本高昂制跨国货币政策外溢图表 17美元互换基差点大致领先股市3个月日元对冲后10年期美债净收益0.4 欧元对冲后10年期美债净收益（右轴）0.20.200-0.2-0.2-0.4-0.4-0.6-0.62018/32018/62018/92018/12资料来源：Bloomberg，资料来源

21、：Bloomberg，四、境内战术资产配置ROE A 2018 ROE2019 2018 VIX A 70%60%60/40 五、风险提示全球经济超预期上行；新的全球性贸易协议达成。六、全球金融市场跟踪图表 18美国10年期2年期国债期限利差图表 19美国30年期3年期国债期限利差美国10年期2年期国债期限利差3002502001501005002014/12015/12016/12017/12018/12019/1400美国30年期2年期国债期限利差30020010002014/12015/12016/12017/12018/12019/1资料来源：Bloomberg，资料来源：Bloomb

22、erg，证许（2009）1210 号未经许可，止转载图表 20美国10年期5年期国债期限利差图表 21美国30年期5年期国债期限利差美国10年期5年期国债期限利差1401201008060402002014/12015/12016/12017/12018/12019/1美国30年期5年期国债期限利差2502001501005002014/12015/12016/12017/12018/12019/1资料来源：Bloomberg，资料来源：Bloomberg，图表 22Merrill Lynch 美国国债市场波动指数图表 23中美10年期国债收益率差Merrill Lynch美国国债市场波动率指

23、数110907050302014/12015/12016/12017/12018/12019/1中美10年期国债收益率差2.52.01.51.00.50.02014/12015/12016/12017/12018/12019/1资料来源：Bloomberg，资料来源：Bloomberg，图表 24美日10年期国债收益率差图表 25中德10年期国债收益率差美日10年期国债收益率差3.73.22.72.21.71.22014/12015/12016/12017/12018/12019/1中德10年期国债收益率差4.03.53.02.52.02014/12015/12016/12017/12018/

24、12019/1资料来源：Bloomberg，资料来源：Bloomberg，图表 26美德10年期国债收益率差图表 27中日10年期国债收益率3.3美德10年期国债收益率差2.82.31.81.30.82014/12015/12016/12017/12018/12019/14.5中日10年期国债收益率差4.03.53.02.52.02014/12015/12016/12017/12018/12019/1资料来源：Bloomberg，资料来源：Bloomberg，图表 28德日10年期国债收益率差图表 29美德10 年国债利差与美国5 年通胀互利率1.5德日10年期国债收益率差1.00.50.0-

25、0.52014/12015/12016/12017/12018/12019/1美德10年国债利差美国5年通胀互换利率(右轴)3.02.52.01.51.02014/12015/12016/12017/12018/12019/1资料来源：Bloomberg，资料来源：Bloomberg，图表 30黄金远期升水顶意味着美国信用差底图表 31原油价格上涨撑未来新兴市场通胀黄金期货远期升水穆迪Baa级信用利差（右轴）1306.51105.590704.5503.5302.510-101.5-300.51983/21989/21995/22001/22007/22013/22019/2新兴市场CPI同比

26、增速布伦特原油期货价格（右轴）108642002000/32003/32006/32009/32012/32015/32018/3资料来源：Bloomberg，资料来源：Bloomberg，图表 32美国原油库和OPEC 原油日产量双下降图表 33页岩油行业削资本开支导致油服ETF 暴跌美国能源部原油总库存OPEC组织原油日产量（右轴）5503450032450400303502830026250242000/22004/22008/22012/22016/2标普油服ETF价格北美活跃页岩钻机数量（右轴）8017007015006013001100504070030500203002012/1

27、2013/72015/12016/72018/1资料来源：Bloomberg，资料来源：Bloomberg，图表 34商品股市超额益触底，美股总市高估图表 35欧洲美元期货期升水10年期美国国利率标普高盛商品指数相对收益股票总市值/名义GNP（右轴）917087613054390210502000/22003/22006/22009/22012/22015/22018/2 3个月欧洲美元期货远期升水3.3110年期美国国债利率（%，右轴）0.82.80.60.42.30.201.8-0.2-0.41.32015/72016/72017/72018/7资料来源：Bloomberg，资料来源：Bl

28、oomberg，图表 36原油波动率对美信用利差影响明显图表 37原油远期价差弹引发纽约原油下跌CBOE原油波动率指数96 高收益债期权调整后信用利差(OAS)（右轴）900765636162015/72016/72017/72018/7纽约原油期货升水纽约原油期货价格（右轴）1123933753731832015/12016/12017/12018/12019/1资料来源：Bloomberg，资料来源：Bloomberg，图表 38黄金非商业净寸与黄金商业净头寸图表 39原油非商业净寸与原油商业净头寸黄金非商业净头寸（千）黄金商业净头寸(千，右轴) 4001003000200-100100-

29、2000-300-100-4002014/12015/12016/12017/12018/12019/1原油非商业净头寸（千）原油商业净头寸(千，右轴) 850750-250650-350550-450450-550350-650250-750150-8502014/12015/12016/12017/12018/12019/1资料来源：Bloomberg，资料来源：Bloomberg，图表 40纽商所原油生商持仓情况图表 41标普500指数沪深300指数股息差原油生产商空头合约（千）油生产商多头合约(千，右轴)75075065065055055045045035035025025015020

30、14/12015/12016/12017/12018/12019/1标普500指数与沪深300指数股息差1.00.50.0-0.5-1.02014/12015/12016/12017/12018/12019/1资料来源：Bloomberg，资料来源：Bloomberg，图表 42标普500指数日经225指数股息差图表 43沪深300指数斯托克600指数股息差标普500指数与日经225指数股息差0.80.60.40.20.0-0.2-0.42014/12015/12016/12017/12018/12019/1沪深300指数与斯托克600指数股息差0.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.52

31、014/12015/12016/12017/12018/12019/1资料来源：Bloomberg，资料来源：Bloomberg，图表 44沪深300指数日经225指数股息差图表 45斯托克600指与日经225指数股息差沪深300指数与日经225指数股息差1.51.00.50.0-0.52014/12015/12016/12017/12018/12019/1斯托克600指数与日经225指数股息差2.22.01.81.61.42014/12015/12016/12017/12018/12019/1资料来源：Bloomberg，资料来源：Bloomberg，图表 46标普500指数斯托克600指数

32、股息差图表 47CFTC VIX期货持仓变动情况标普500指数与斯托克600指数股息差2.01.81.61.41.21.02014/12015/12016/12017/12018/12019/1CFTC VIX期货非商业净持仓（千）120CFTCVIX期货商业净持仓(千，右轴)2007015020100-3050-800-130-50-180-1002014/12015/72017/12018/7资料来源：Bloomberg，资料来源：Bloomberg，图表 48VIX期货远期升水与标普500指数图表 49VIX指数与离岸人民币波动率8VIX期货远期升水标普500指数(右轴)31006290

33、042270002500-22300-42100-6-81900-1017002014/12015/12016/12017/12018/12019/1VIX指数离岸人民币1个月波动率(右轴)501240108306204102002014/12015/12016/12017/12018/12019/1资料来源：Bloomberg，资料来源：Bloomberg，图表 50MSCI新兴市场股票指数市盈率图表 51美德10年期国债利差与标普500指数50MSCI4030201001995/21999/22003/22007/22011/22015/22019美德10年期国债利差标普500指数(右轴)

34、3.030002.52.025001.520001.00.515000.0-0.510002010/12012/12014/12016/12018/1资料来源：Bloomberg，资料来源：Bloomberg，图表 5210年期美德利差与VIX指数图表 53美元贬值支撑MSCI非美股市上涨美德10年期国债利差VIX指数期货(右轴)3.01002.0801.0600.040-1.020-2.001994/11999/12004/12009/12014/12019/1MSCI非美股票指数美元指数（右轴）2600105240010022002000951800901600851400801200100075800702003/12006/12009/12012/12015/12018/1资料来源：Bloomberg，资料来源：Bloomberg，图表 54美元指数与伦现货黄金价格图表 55美国零售销是CPI 同比增速稳定领指标美元指数伦敦现货黄金价格 (右轴)1052300100951800901300858080075703002004/12007/12010/12013/12016/12019/1美国10年期美债利率美国CPI同