资产配置经济慢脱钩金融快挂钩

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250011 一、经济慢脱钩：何业脱钩没那么容易5目录（一贸战确加部分动集产链转出7皮革靴业呈未整体业将规转的形态7 HYPERLINK l _TOC_250010 纺织服业下转、中增强8 HYPERLINK l _TOC_250009 家具材业具比优势9 HYPERLINK l _TOC_250008 （二机与输备哪些业在得破10 HYPERLINK l _TOC_250007 发电械专机和属加机整上不备比优势10 HYPERLINK l _TOC_250006 机械业已备较势的类 HYPERLINK l _TOC_250005 交运备业仅舶造具显比优

2、势13 HYPERLINK l _TOC_250004 （三中在球值中的置如变迁13 HYPERLINK l _TOC_250003 （四谁承中的业转移14 HYPERLINK l _TOC_250002 全球口利哪？15 HYPERLINK l _TOC_250001 东南五及西的业能力17 HYPERLINK l _TOC_250000 二、金融快挂钩：速手对冲脱钩风险20图表目录图表 1对全需的回，国口对挺5图表目录图表 2国示比优势变迁5图表 31995年国贸易的较势布5图表 4较势原料转至业门6图表 5业门部较优趋分明显7图表 6靴比优持续低7图表 7革制去较优，本存生出口7图表 8

3、靴口生、鞣皮进出背离8图表 9革靴业连续33 月累造投8图表 10服产比势不降低8图表化相的业产品较势断高8图表 12纺业纺出口背离9图表 13纺产持累制业定产资9图表 14木加业具制的较势未降9图表 15房产售两年具造固投9图表 16家进与品的口少势同10图表 17木品口进口幅少家出走平10图表 18第章械输设的级类10图表 19发机、机械金加械图表 20一子业在获比优势图表 21已得步优势子业图表 22一子业在获比优势图表 23已备比势的个级类12图表 24通工机两个获比优的品12图表 25已得步优势子业12图表 26计机电光学业口赖显降低12图表 27集电进大幅少13图表 28半体球率持

4、提高13图表 29船制业优势著铁车及备初比优势13图表 302017年国比较势业布图14图表 311995年本比较势业布图14图表 321995年本比较势业布图14图表 332017年本比较势业布图14图表 34中劳力占比世平的照15图表 35中在1995 就已备业初比优势15图表 36识率制亚和洲家度入球价链能力15图表 37中人结构16图表 38泰人结构16图表 39越人结构16图表 40马西国结构16图表 41印人结构16图表 42墨哥口构16图表 43菲宾口构17图表 44墨进人利期菲未入17图表 45印还农资源国17图表 46马西工门的较势不著17图表 47泰工产初具较势18图表 4

5、8墨哥经著的业比优势18图表 49菲宾有的工品较势18图表 50越已有的工品较势18图表 512017年南比较势业布图19图表 521995年国比较势业布图19图表 53越已转向较产的口量而墨哥似趋势19图表 542018年来融市开进程20图表 55外持有A规模速张20图表 56外在债的占近10%21图表 57外在债增量比续年10%212019 A 2018-2019 外资作为A 2019 年A 一、经济慢脱钩：为何产业脱钩没那么容易2019 1-9 月份中国出口仍保持在X 30.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00中国出口金额：累计同比美国欧盟日

6、本总进口金额：累计同比30.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00中国出口金额：累计同比美国欧盟日本总进口金额：累计同比资料来源：UNCTAD，华创证券23 年10 67 263 ） 1995 23 农、矿业原料工业原材料工业产成品21.510.50图表 2中国显示性比优势1的变迁图表 农、矿业原料工业原材料工业产成品21.510.50199519961997199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018第

7、一阶段：1995 年至 2008 年，原材料的比较优势基本达到顶点，我国最显著的产业比较优势变动是农业矿业1 （Revealed Comparative Advantage RCA （投入产出表仅更新至 2014 年，制造业分类不到 20 类）452008 SITC鞋靴服装旅游用品手提包， 家具及零部件2008 专业科学及控制用仪器。在机械与运输设备中，这一大分类囊括了多个工业行业分类（通用设备、专用设备、仪器仪表、通信计算机电子、交运设备制造），其中办公设备和自动数据处理设备已经具备的比较优势得到加强，通用工业机械、电讯及录音设备和金属加工机械获得了比较优势。（纺织业1995年RCA指数-3

8、.00旅游用品，手提包等已有比较优势削弱，但仍有比较优势1995年RCA指数-3.00旅游用品，手提包等已有比较优势削弱，但仍有比较优势原有比较优势丧失-2.00服装用品及服装辅料摄影仪器设备材料以及光学产品无比较优势且RCA减少鞋类-1.00杂项制造的文章,n.e.s。皮革鞣制7.006.005.004.00纺织纱线、织物等纺织品3.00及照明设备软木及木制品（家具除外）钢铁 未另列明的金属制品非金属矿产品2.000.001.002.00电讯及录音设备家具及其零办公设备和自动数据处理设金属加工机械备专科学及控制用仪器未列明的卫生、水道、供暖0.00已有比较优势加强通用工业机.00农业矿业产品

9、化工产品按原料分类的基本工业品机械与运输产品杂项制品4.00获得比较优势（黑线上方）趋向于获得比较优势但仍未获得（黑线下方）1995年至1995年至2008年RCA指数的变动2008 2018 2012 年达鞋靴服装旅游用品手提包家具及零部件卫生水道供暖照明设备办公设备和自动数据处理设备电力机械装置及电气零件（）肥料纸张、纸板、纸浆及其他纸制品由于我国这一阶段主要以进口原材料出口最终产品的方式参与全球价值链，中间产品是以间接而非直接的方式参与，所以从出口量测算的 RCA 指数看，比较优势并不显著，因此中间品的 RCA 分析需要结合其下游的变动。1995199619951996199719981

10、99920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720181995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182008年RCA指数-1.50原有比较优势丧失旅游用品，手提包等鞋 类 办公设备和自动数据处理设备无比较优势2008年RCA指数-1.50原有比较优势丧失旅游用品，手提包等鞋 类 办公设备和自动数据处理设备无比较优势且RCA-1.00已有比较优势削弱

11、，但仍有比较优势服装用品及服装辅料专业、科学及控制用仪器钢铁-0.50电力机械装置及其电器零件无机化学7.006.005.004.003.00纺织纱线、织物等纺织品电讯及录音设备杂项制品2.00鞣制皮革 橡胶制品0 1.000.00软木及木制品（家具除外）未另列明的金属制品非初级形态的塑料家具及其零件肥料0.50通用工业机械1.00已有比较优势加强未列明的卫生、水道、供暖及照明设备1.50获得比较优势（黑线上方）趋向于获得比较优势但仍未获得（黑线下方）农业矿业产品化工产品按原料分类的基本工业品机械与运输产品杂项制品2008年至2018年年RCA指数的变动资料来源：UNCTAD，华创证券2018

12、（一）贸易战的确在加速部分劳动密集型产业链的转出 皮革鞋靴产业：呈现未来整体产业链将大规模转出的形态200710鞣制皮革、马具及皮革制品生皮兽皮65432110鞣制皮革、马具及皮革制品生皮兽皮6543210鞋类鞣制皮革、马具及皮革制品资料来源：UNCTAD，华创证券资料来源：UNCTAD，华创证券2018-2019（生皮和鞣制皮革）3320182019年1-9其投为-3.1。这明靴链的出势能在成。1995199619951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017

13、2018199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018固定资产投资完成额:制造业:累计同比固定资产投资完成额:制造业:皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业: 累计同比25.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00固定资产投资完成额:制造业:累计同比固定资产投资完成额:制造业:皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业: 累计同比25.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.0050

14、.0050.0040.0030.0020.0010.000.00400.00200.000.0085章 鞋靴(顺差）21章 生皮及生毛皮（逆差）61（逆差）2014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-08资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券2014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-

15、042018-082018-122019-042019-08纺织纺服产业：下游转出、中游增强中国在纺织业与下游服装行业的比较优势呈现此消彼长的趋势。服装产业的劳动密集程度较高，中国的比较优19951543210针织或钩编织物人造织物制成的织物6543210服装用品及服装辅料纺织纱线、织物及相关产品。543210针织或钩编织物人造织物制成的织物6543210服装用品及服装辅料纺织纱线、织物及相关产品。资料来源：UNCTAD，华创证券资料来源：UNCTAD，华创证券2015 年以来纺服业和纺织业的出口呈反向背离，且 2018 年以来背离明显放大。这或表明纺服业的一部分生产2018199519971

16、99920012003200520072009201120132015201720192014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-0819951997199920012003200520072009201120132015201720192014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-0820

17、18-122019-042019-08900.00700.00500.00300.00100.00-100.001,100.00800.00600.00400.00900.00700.00500.00300.00100.00-100.001,100.00800.00600.00400.00200.0084章 服装及衣着附件65固定资产投资：制造业：累计同比 固定资产投资：制造业：纺织业：累计同比固定资产投资：制造业：纺织服装、服饰业：累计同比40.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券家具木材行业仍具备比较优势

18、木材加工的附加值相对下游更低，也更依赖木材的进口，存在转出的潜在可能性，但截至 2018 年，显示性比较3210家具及其零件木材和软木制品-40.00-10.00-20.000.000.0010.0020.003210家具及其零件木材和软木制品-40.00-10.00-20.000.000.0010.0020.0020.0040.0030.0080.0060.0040.00固定资产投资完成额:制造业:木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业:累计同比固定资产投资完成额:制造业:家具制造业:累计同比商品房销售额:住宅:累计同比:+24月50.00100.001995199619971998199519

19、9619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092019（而木制品（家具除外）口大幅下降至-10.4。时，木制品（家具除外的出口与原木料的进口跌趋势同步， 20181-9大幅降至2019年

20、1-9月的-2.3，同明粗加行中外影的部转趋可能也在形，2017-012018-012019-012016-0160.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-20.00-30.00软木及木制品(家具除外)：出口金额累计同比家具及其零件;褥垫及类似填充制品：出口金额累计同比软木及木材：进口金额累计同比软木及木制品(2017-012018-012019-012016-0160.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-20.00-30.00软木及木制品(家具除外)：出口金额累计同比家具及其零件;褥垫及类似填充制品：出口金额累计同比软木及木材：进口金额累

21、计同比软木及木制品(家具除外)：进口金额累计同比家具及其零件;褥垫及类似填充制品：进口金额累计同比60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.002015-012015-042015-072015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-07（二） 机械与运输设备：哪些行业正在取得突破SITC9RCA3RCA1RCA1SITC 二

22、级分类SITC 代码对应工业行业发电机械及设备71通用设备制造业工业专业机械SITC 二级分类SITC 代码对应工业行业发电机械及设备71通用设备制造业工业专业机械72专用设备制造业金属加工机械73通用设备制造业、未列明的通用工业机械设备及零件74通用设备制造业办公设备和自动数据处理设备75仪器仪表制造业电信及录音设备76仪器仪表制造业，通信设备、计算机其他电子设备制造业未列明的电力机械装备及其电器零件77电气机械及器材制造业，专用设备制造业（仅 774 光电医用设备）公路车辆78交通运输设备制造业其他运输设备79交通运输设备制造业资料来源：UNCTAD，华创证券发电机械、专业机械和金属加工机

23、械整体上仍不具备比较优势（7（7273）（71）（73）动力机械及零部件非切削金属加工机床内燃机涡轮发动机、金属切削机床3RCARCA199519951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201810金属加工机械专业机械发电机械设备10.80.60.40.210金属加工机械专业机械发电机械设备10.80.60.40.20土木工程设备，SITC723 动力机械及零部件，SITC718非切削金属加工机床，SITC7231.21995199619971998199

24、92000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018资料来源：UNCTAD，华创证券资料来源：UNCTAD，华创证券专业机械（72）三级分类中：纺织皮革机械土木工程机械RCA1农业机械、食品加工机械（RCA0.60.40.20食品加工机械(不包括家用)农业机械(不包括拖拉机)及配件0.60.40.20食品

25、加工机械(不包括家用)农业机械(不包括拖拉机)及配件特殊工业用的其他机械。土木工程和建筑承包商用机械和设备及其零件纺织及皮革机械造纸厂、纸浆厂机械;切纸机等纸制品机械及零件210199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018资料来源：UNCTAD，华创证券资料来源：UNCTAD，华创证券机械行业中已具备比较优势的门类（4（76电子装置及零部件77。办公设备和电讯设备属于相对技术密集程度较低的行业，我国早在 1998 年就初步获得了比较优势，但 201

26、0 年以来比较优势已经出现显著降低，可能存在转出的倾向。通用工业机械20012013RCA2008RCA19951995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720184.03.02.01.00.0电力机械电子装置及零部件电讯及录音设备办公设备和自动数据处理设备通用工业机械10传动装置和轴承SITC7484.03.02.01.00.0电力机械电子装置及零部件电讯及录音设备办公设备和自动数据处理设备通用工业机械10传动装置和轴承SITC748 液泵SITC742

27、199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018资料来源：UNCTAD，华创证券资料来源：UNCTAD，华创证券电力机械与电子装置（77）的三级分类中：电路装置、配电设备和二极管、集成电路等电子设备及零部件方面已取得比较优势。但二极管、集成电路的 RCA指数波动较大，表明行业竞争激烈。1.81.61.41.21.00.80.60.40.20.0二极管、集成电路等配电设备电路装置整体力械电装置出口比较优势虽尚未形成，但产业链视角下，2008 年以来进口替

28、代的趋势十分显著。图表 25 已获得初步比优势的子行业图表 1.81.61.41.21.00.80.60.40.20.0二极管、集成电路等配电设备电路装置 计算机、电子、光学产品制造40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014199519961997199819991995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420

29、15201620172018数值为全产业链总的投入来自进口的比重同时，2019 年的进出口数据也与之相吻合。2019 年初以来，集成电路的进口金额同比大幅下降，从 2018 年 1-9月的27.8降至2019年1-9的出速走仍有19.3增导全销占比速提2018332019362014-082014-122014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082014-092015-012015-052015-092016-012

30、016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-05出口金额:集成电路:累计同比进口金额:集成电路:累计同比100.0050.000.00半导体出口金额:集成电路:累计同比进口金额:集成电路:累计同比100.0050.000.00半导体:销售额:中国:当季值半导体:销售额:中国:当季值:/半导体:销售额:全球:当季值600.000.40400.000.35200.000.300.000.25资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券交运设备行业中仅船舶制造具有显著比较优势飞机、机动车辆车辆及零部

31、件不具备比较优势，且还未看到显著的 RCA 指数上升趋势。而船舶比较优势较高，0.00.51995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20181.01.52.02.5飞机及相关设备;航天器等。船舶、船只和浮动结构铁路车辆及相关设备车辆配件道路机动车辆铁路辆设初比优势但未幅升而是震走，映国际场其争还0.00.51995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 20

32、05 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20181.01.52.02.5飞机及相关设备;航天器等。船舶、船只和浮动结构铁路车辆及相关设备车辆配件道路机动车辆资料来源：UNCTAD，华创证券（三） 中国在全球价值链中的位置将如何变迁20（图表 302017 年中国比较优势产业分布图图表 311995年日本比较优势产业分布图资料来源：UNCTAD，华创证券资料来源：UNCTAD，华创证券20图表 321995 年日本比较优势产业分布图图表 332017年日本比较优势产业分布图资料来源：UNCTAD，华创证券资料来

33、源：UNCTAD，华创证券（四） 谁将承接中国的产业转移利（年龄、基础教育水平）+初步工业化实力（是否以工业国的身份参与全球价值链）作为筛选的基本条件。1995 业品比较优势。0.750.70.650.60.55ChinaWORLD图表 34中国劳动力人占比于世界平均的照图表 35中国在 19950.750.70.650.60.55ChinaWORLD19501955196019651970195019551960196519701975198019851990199520002005201020152020202520302035204020452050全球人口红利在哪里？年轻的人口结构辅之

34、以基本的教育普及是人口红利得以兑现的前提条件。放眼全球，南亚国家和非洲国家尚未705图表 36识字率限制了亚和非洲国家深度入球价值链的能力资料来源：UN，华创证券2020图表 37中国人口结构图表 38泰国人口结构资料来源：世界银行，华创证券资料来源：世界银行，华创证券图表 39越南人口结构图表 40马来西亚国人结构资料来源：世界银行，华创证券资料来源：世界银行，华创证券图表 41印尼人口结构图表 42墨西哥人口结构资料来源：世界银行，华创证券资料来源：世界银行，华创证券19951995199619971998199920002001200220032004200520062007200820

35、092010201120122013201420152016201720180110.0100.090.080.070.060.050.040.030.0Mexico0110.0100.090.080.070.060.050.040.030.0MexicoPhilippinesChina03002001000099098097096095资料来源：世界银行，华创证券资料来源：世界银行，华创证券东南亚五国及墨西哥的工业能力进一步比较上述国家的工业水平是否具备融入全球价值链的能力。印尼的农业、矿业原材料的显示性比较优势远大于工业品，且并未看到改变的趋势。210产成品中间品原材料1210产成品中间品

36、原材料10产成品中间品原材料资料来源：UNCTAD，华创证券资料来源：UNCTAD，华创证券RCA199519961997199819951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201819951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201819951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102