走在正确的道路上（Q4宏观经济）

1、概要全球经济：从效率到公平概要中国经济：从数量到质量资产配置：从实物到金融罕见的“少数派”总统目前，特朗普最大的目标是争取2020年竞选连任。近两个月美国主要民调结果显示，民主党候选人拜登的支持率远高于特朗普，平均领先7%。但是经历了2016年大选之后，大家不太相信民调数据，原因是希拉里民调一直领先，但是最后输掉了选举。其实民调本身并没有错，16年最终大选结果显示特朗普的普选票是46.6%，低于希拉里48.2%，因此特朗普其实是美国罕见的少数派总统。罕见的“少数派”总统19年9月以来20年大选结果预测16年大选前民调与大选结果特朗普拜登特朗普拜登拜登领先10月6日-10月8日Fox News4

2、0%50%10%10月4日-10月7日Quinnipiac40%51%11%9月26日-10月3日IBD/TIPP44%51%7%9月23日-9月24日Rasmussen47%43%-4%9月21日-9月23日Emerson49%50%1%9月13日-9月16日SUSA41%49%8%9月2日-9月5日ABC/WP40%55%15%平均43%50%7%特朗普希拉里11月8日11月4日-6日大选Bloomberg46.6%43%48.2%46%11月4日-7日IBD/TIPPTracking42%43%11月4日-7日Economist45%49%11月1日-7日LA Times47%44%11

3、月3日-6日ABC/WP Tracking46%49%11月3日-6日Fox News44%48%11月3日-6日Monmouth44%50%11月3日-5日NBC/WSJ43%48%11月2日-6日CBS News43%47%11月2日-6日Reuters39%44%平均44%47%为什么特朗普可以赢得选举？从2016年大选结果来看，美国东部和西部都支持希拉里，东部有金融中心纽约、西部有科技中心加州。而中部都支持特朗普，中部地区主要是农业和工业州，经济相对更为落后。也就是说特朗普的支持者主要是低收入阶层，16年大选中美国最穷的10个州有8个支持特朗普。美国16年大选结果地图美国最贫穷的州16

4、年大选支持对象（人均GDP角度，美元）100,00080,00060,00040,00020,0000特朗普特朗普特朗普特朗普特特特朗朗朗普普特朗普特朗普特朗普特朗普特特特朗朗朗普普普希拉里希拉里州阿 南 蒙 肯拉 卡 大 塔巴 罗 拿 基马 来 州 州州 纳州为什么穷人都支持特朗普？一个重要原因在于美国的贫富差距持续扩大。世界银行的数据显示，美国最富有的10%高收入人群，其收入占美国总收入的比重高达47%，最最富有的1%高收入人群，其收入占比达到20%，而且这一比例在过去的50年当中持续上升。与之相反的就是低收入阶层收入占比的持续下滑。事实上，扣除掉物价之后，美国收入最低的40%人群的实际收

5、入在过去50年几乎没有任何变化。（右轴）美国收入最高1%、10%人群的收入占比（右轴）美国不同收入分组家庭的实际年收入（万美元）60%50%40%30%20%10%0%收入前1%人群收入份额收入前10%收入前1%人群收入份额收入前10%人群收入份额12最高收入20%中低收入20%中高收入最高收入20%中低收入20%中高收入20%最低收入20%中等收入20%86420667686960616资料来源：Wind，世界银行，海通证券研究所注：右图1982-1984年物价=1005请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明而且不止是美国的贫富差距在扩大，根据皮凯蒂的二十一世纪资本论，在过去的50年当中，美

6、国和西欧各国的贫富差距都在上升，其中美国最为严重，英国位居其次。而如此大的贫富差距，在上一次出现的时候还是在20世纪的30年代左右。美、英、德、法、瑞典的最高10%收入人均收入占比在上个世纪30年代，贫富差距急剧扩大，居民消费不振，最终酿成了大萧条。而在大萧条之后，世界大战爆发，大家开始向外部转移矛盾。同时各国政府都开始急剧扩张，虽然政府支出的效率比较低，但是能够缓解贫富矛盾。因此，以特朗普为代表的强势政府的出现，以及英国决定脱欧，或是历史的再次回归，强势政府和本土化开始取代大市场和全球化，公平取代效率被放到了更加重要的位置。发达国家政策转变政策变化大市场、全球化大政府、本土化效率至上、贫富扩

7、大公平优先、缓和矛盾削减贫富差距的一个重要手段是加强政府干预。在1929年大萧条之前，美国经济崇尚自由放任，而政府的支出规模和债务规模都很小。而在大萧条之后，罗斯福新政带来了政府规模的大幅上升，其出发点在于市场失灵，因而需要政府提供就业机会，来帮助穷人增收。当前美国在大幅减税之后，政府债务率超过100%，上一次出现类似的现象也在1940年代左右。美国政府支出占比GDP（%）美国政府债务率美国政府支出占比GDP50美国政府支出占比GDP403020100293949596979899909140%120%100%0%美国政府债务率002040608000美国政府债务率由于政府债务率的大幅上升，为

8、了减轻政府债务负担，降低利率也成为了必然的选择。目前美国10年期国债利率仅为1.5%左右，上一次利率如此之低的时期也是在1940年代。美国政府债务率、10年期国债利率140%120%100%0%002040608016%美国政府债务率美国10年期国债利率（右轴）美国政府债务率美国10年期国债利率（右轴）12%10%8%6%4%2%0%削减贫富差距的另一个手段是向外部转移矛盾。在上个世纪初，爆发了两次世界大战，其实就是试图用战争的方式以邻为壑，来缓和内部矛盾。而战争的一个重要体现就是美国关税税率的持续上升。而特朗普上台之后大幅提高美国关税税率，这一行为上一次就发生在二战时期。美国平均进口关税税率

9、（%）资料来源：Wind，IMF，海通证券研究所10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图中虚线为IMF预测。目前中美经贸摩擦的爆发已经持续了一年时间，虽然贸易摩擦对中国经济有冲击，但是对美国本身也产生了很大的负面影响。一方面，由于全球供应链受损，美国的跨国企业减少资本开支计划，2季度投资增速转负，8月美国的制造业PMI已经开始降至收缩区间。另一方面，经贸摩擦使得资本市场受冲击，美国居民财富的增长变慢，美国的消费也在减弱。ISM制造业PMI（%）ISM制造业PMIISM制造业PMI60555045403530美国居民总资产增速、GDP环比增速（%）美国居民总资产增速美国GDP环比增速3000

10、亿美元10%美国居民总资产增速美国GDP环比增速3000亿美元10%5500亿美元5%2000亿美元15%2000亿美元10%420-2-409/111/113/115/117/119/118/318/618/918/1219/319/619/919/12资料来源：wind，海通证券研究所注：右图最右方框中加征关税措施为计划征收，目实施约亿美元商品加征15%的关税。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明由于特朗普在2020年将面临大选压力，历史显示过去50年所有连任成功的总统都是在任职的最后两年保持经济复苏，因而特朗普为了选举需要，短期应难以进一步扩大贸易摩擦。因此，虽然我们认为中美关系在长期

11、趋于竞争，但是就未来1年的短期关系而言，其实不用过于悲观。中美博弈短期各种情景美国总统执政时间、GDP增速（%）福特里根执政时间克林顿美国GDP增速奥巴尼克松卡特老布什小布什特朗普福特里根执政时间克林顿美国GDP增速奥巴尼克松卡特老布什小布什特朗普美国中国合作对抗合作（100,100）（50,100）对抗（100,50）（-100，-100）7531-1-3-5697989990919概要全球经济：从效率到公平概要中国经济：从数量到质量资产配置：从实物到金融19年3季度中国GDP增速降至6%，上一次中国经济增速出现6%左右的增速，还是在十年以前的全球金融危机时期，09年1季度GDP增速降至6.

12、4%。此外，在更早的亚洲金融危机期间，98年2季度的GDP增速也曾降至6.9%。也就是说，目前的中国经济增速已经低于两次金融危机时期的水平。再往前追溯，只有在89年和90年两年的经济增速低于6%，这也意味着当前的经济增速创下了近29年的最低值。中国GDP实际增速（%）中国GDP实际增速中国GDP实际增速161412108642089/1292/1295/1298/1201/1204/1207/1210/1213/1216/1219/18年中国的人均GDP已经接近1万美元，超过世界银行定义的中等偏上收入国家的平均水平，离12057美元的高收入国家的门槛也不远。由于边际效应递减，在经济发展之初，只

13、用很少的投入就可以换来高速增长但是随着经济的不断发展，资本和劳动等要素投入的产出效率会越来越低，经济增长就会越来越慢。因此当前中国经济增速的变慢并不是因为哪里出了什么意外，而是经济水平提高以后的自然现象，中国经济大发展本身其实就是经济减速的重要原因。中国人均GDP（美元）高收入国家中国人均GDP中等偏上收入国家中等偏下收入国家低收入国家14000高收入国家中国人均GDP中等偏上收入国家中等偏下收入国家低收入国家120001000080006000400020000788388939803081318从全球的历史来看，在经济发展之后，增速下降其实是非常自然的现象。例如美国在1978年、日本在19

14、83 年，韩国在1999年分别正式跨过人均收入1万美元的门槛。到了随后的第二年，美国GDP增速仅为3.2%， 日本的GDP增速仅为4.5%，只有韩国的GDP增速依然高达8.9%，但韩国在随后第三年的GDP增速也降至了4.5%。而在跨过人均收入1万美元的门槛之后的十年中，美日韩的GDP平均增速分别为3.1%、3.8%和4.7%，因此如果未来10年中国经济能够保持在5%左右的增速，其实就要比美日韩等发达国家更加优秀了。美日韩人均GDP与GDP增速（%，美元）美日韩到达人均GDP1万美元的时间及随后经济表现美国日本韩国美国日本韩国美国日本韩国美国日本韩国到达人均GDP1万美元时间1978年1983年

15、1999年第二年GDP增速3.2%4.5%8.9%第三年GDP增速-0.3%5.2%4.5%后十年GDP平均增速3.1%3.8%4.7%151050-5-10010,00020,00030,00040,00050,000如果非要强行维持高增速，其实未必是件好事。韩国在1994年的时候人均GDP就第一次突破了1万美元，随后3年的GDP增速依然维持在8%左右的高位，其实靠的是过度举债发展经济，同期韩国的广义货币M2增速保持在20%，远超经济增长需要。过度举债使得韩国企业部门债务率从94年的86%升至99年的116%，最终倒在了亚洲金融危机之下，直到1999年人均GDP才第二次真正突破1万美元。40

16、3020100-10韩国M2增速、GDP增速韩国非金融企业债务率（%）韩国M2增速韩国GDP增速韩国M2增速韩国GDP增速韩国非金融企业债务率604020090929496980002040608108085909500051015而我们在08年金融危机之后保持8%左右的GDP增速，其实也离不开同期每年15%的货币增速的贡献，但由于货币超发，后来也产生了巨额债务的问题，到15年时我国非金融部门债务与GDP的比值达到250%，与美国金融危机以前的水平相当。中国M2增速、GDP名义增速中国M2/GDP，总负债/GDP中国总负债/GDP中国M2增速GDP名义增速中国M2/GDP中国总负债/GDP中国

17、M2增速GDP名义增速中国M2/GDP总负债/GDP250%30200%20150%100%1050%00%0104071013161905070911131517在过去两年我们下决心大力去杠杆，通过了资管新规，管住了影子银行。与17年末相比，19年2季度的三大影子银行的规模萎缩了13万亿，萎缩幅度接近25%。也正是得益于去杠杆，我国的货币和债务增速大幅下降，而全社会债务率也停止了大幅上升的趋势。三大影子银行总规模（万亿元）中国金融机构总负债增速、广义货币M2增速金融机构总负债增速广义货币M2增速三大影子银行总规模6035金融机构总负债增速广义货币M2增速三大影子银行总规模3040252020

18、1505007/109/111/113/115/117/119/119年受到生猪疫情的影响，猪价大幅上涨，尤其是在8月份以后猪价出现了加速上涨，使得9月CPI达到了3%的政策目标。而且由于目前母猪存栏还在下跌，通常从母猪存栏的上升到生猪出栏的上升还有接近1年的滞后期，因而20年上半年的猪价大概率在高位运行，而届时CPI将继续上升，高点或接近4%。但由于货币增速保持稳定低增，通胀预期并没有大幅上升，核心CPI和PPI依旧保持低增，而在猪价冲击过后，20年下半年的通胀有望出现明显回落。母猪存栏量、农业部生猪价格（万头，元公斤）CPI同比、PPI同比与预测100030005000700040母猪存栏

19、量（滞后1年）母猪存栏量（滞后1年）农业部全国生猪价格(右轴)2010000020406081012141618205.04.03.01.00.019/119/720/120/78.0CPI走势PPI走势（右轴）CPI走势PPI走势（右轴）-2.0-7.0去杠杆使得社会融资增速从17年末开始下滑，信用紧缩叠加中美经贸摩擦影响中国出口，18年以来的中国经济承受了巨大的下行压力，尤其是3季度6%的GDP增速公布之后，大家都很关心中国经济后续的走势， 到底有没有见底的希望？融资总量余额增速、GDP增速中采制造业PMI、出口订单指数（%）GDP增速（右轴）融资总量余额增速中采制造业PMI出口订单指数1

20、57.054GDP增速（右轴）融资总量余额增速中采制造业PMI出口订单指数1352116.55094896.0746516/316/917/317/918/318/919/319/94417/117/718/118/719/119/7发电增速回升、PPI环比改善事实上，进入今年9月份以后，中国经济就出现了诸多企稳的信号。首先的信号是来自于发电量增速的回升电力是经济运行的血液，9月份的发电量增速回升至4.7%，为年内次高值。而10月以来6大电厂发电耗煤增速高达19%，这意味着10月份的发电量增速大概率继续回升。其次的信号来自于物价的回升，9月PPI环比也是上涨了0.1%，意味着工业品的需求在9发

21、电增速回升、PPI环比改善发电量增速、6大集团日均发电耗煤增速PPI同比与环比涨幅403020100-10-20-306大发电集团日均耗煤增速发电量增速（右轴）6大发电集团日均耗煤增速发电量增速（右轴）20151050-5-10-151.00.50.0-0.5-1.04PPI环比PPI同比PPI环比PPI同比(右轴)210-1-2-3-418/1018/1219/219/419/619/8还有一个信号来自于货币和融资。根据央行的记者招待会，最近两个月企业中长期贷款增速明显改善，其中9月基建中长期贷款增速创下8.9%的年内新高，制造业中长期贷款增速也回升至11.3%，非地产服务业中长期贷款增速同

22、比增长11.4%，中长期贷款的回升也印证经济需求出现了改善。在过去，社融增速是中国经济最重要的领先指标，领先经济增长半年左右，19年以来的社融增速见底企稳，也预示着中国经济在3季度之后有望见底企稳。企业部门中长期贷款增速融资总量余额增速，GDP增速20%15%10%5%0%企业中长期贷款增速17/117/718/118/719/119/7企业中长期贷款增速24融资总量余额增速(领先半年融资总量余额增速(领先半年)GDP增速（右轴）161284013/314/315/316/317/318/319/38.06.46.05.65.2我们再来从三驾马车分析中国经济。首先来看最重要的消费，贡献了一半以

23、上的GDP。消费通常可以分解成两大类，一半是必选消费，诸如食品饮料服装等，另一半是可选消费，包括汽车、家具和家电等，而在可选消费中占比最大的是汽车消费。从限额以上消费数据来观察，过去4年中国的必选消费增速始终保持稳定增长，最近两年增速也没有下降。而近两年的消费减速的主要原因是可选消费增速下滑，尤其是汽车销量出现了持续15个月的负增长。社零总额增速、限额以上零售增速（%）限额以上可选消费增速、必选消费增速（%）社零总额增速限额以上零售增速2014社零总额增速限额以上零售增速20可选消费增速必需消费增速12可选消费增速必需消费增速10158610545200 -516/116/717/117/71

24、8/118/719/119/7但是在经过两年的下滑之后，今年3季度汽车消费降幅明显改善，中汽协3季度乘用车销售降幅为6%，明显好于2季度的下降14%；乘联会3季度乘用车销售降幅为7%，降幅也好于2季度的下降8%。根据世界银行的最新数据，中国的千人汽车保有量为173辆，位于统计的20个国家中的倒数第四位，而与中国人均GDP相当的巴西和墨西哥的千人汽车保有量为300辆左右，比中国人均GDP略高的马来西亚和俄罗斯的千人汽车保有量为400辆左右，这意味着中国的汽车行业发展远未结束。未来只要中国汽车销售不再负增长，当前中国的消费增速就有回升的潜力。排名国家千人汽车保有量人均GDP排名国家排名国家千人汽车

25、保有量人均GDP排名国家千人汽车保有量人均GDP1美国8376260011巴西35089212澳大利亚7475730012墨西哥29796983意大利6953430013沙特209232004加拿大6704610014土耳其19993115日本5913930015伊朗17852586德国5894867016南非17463407英国5794250017中国17392018法国5694150018印尼8738949马来西亚4331120019尼日尼亚64202810俄罗斯3731130020印度222016中汽协乘用车销量增速乘联会汽车销量20中汽协乘用车销量增速乘联会汽车销量100-10-201

26、7/117/718/118/719/119/7资料来源：Wind，世界银行，海通证券研究所25注：右图数据为18年。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明其次来看投资，19年9月投资累计增速为5.4%，其中地产投资增速最高为10.5%，其次是基建投资增速的3.4%，最低的是制造业投资增速的2.5%。5.4%的投资增速是个什么水平呢？如果大家回顾一下中国投资增速的历史走势，在09年最高的时候达到过33.6%，而经过10年下滑之后目前只剩下当时增速的一个零头， 这意味着投资下行的风险已经被充分释放，进一步下行的空间并不大了。中国投资累计增速中国投资构成（2018年）40%30%20%0%投资累计增

27、速0508111417投资累计增速33%15%28%24%基建投资 地产投资 其他目前，三大投资中的基建投资和制造业投资增速都只有3%左右，基建投资政府一直在强调托底，而制造业投资每年还有基本的折旧更新需求支撑，因而这两部分投资保持3%左右增速的问题不大。关键在于地产投资，此前由于房地产调控持续加码，市场担心地产投资增速会出现大幅跳水，使得总投资增速大幅回落。 但是在过去的3个月，地产销售面积增速连续保持正增长，而在9月份的土地购置面积增速出现了今年以来的首次正增长，这其实是一个比较积极的信号，意味着未来地产投资增速大幅下滑的风险下降。中国基建投资、制造业投资累计增速房地产销售面积增速、土地购

28、置面积增速（%）基建投资累计增速制造业投资累计增速60%基建投资累计增速制造业投资累计增速50%40%30%20%10%0%-10%04/107/110/113/116/119/16040200-20-40-60商品房销售面积增速(领先6商品房销售面积增速(领先6个月)土地购置面积增速最后来看出口，今年前9个月我国对美国出口增速下滑了11%，拖累中国出口增速约2%。目前美国对我出口产品平均加税20%，即便我们假设明年我国对美出口下降20%，按照17%的美国出口权重，至多拖累中国出口3.4%。但是我们不要忘了，目前全球经济依然保持在每年3%左右的正增长，而全球贸易量增速也在每年3%以上。所以只要

29、中国的出口竞争力没有大的变化，对美出口的下滑顶多使得中国出口失去增长，但未必会出现持续的负增长。中国对美出口占比与增速中国出口占比全球，全球贸易增速40%30%20%10%0%-10%-20%950005101530%中国出口占比全球全球贸易增速20%中国出口占比全球全球贸易增速10%0%-10%-20%-30%对美出口占比对美出口增速00051015对美出口占比对美出口增速所以，综合三驾马车来看，其实未来消费增速还有上升空间，而投资和出口增速进一步下滑的空间并不大这意味着中国经济在当前5-6%左右的位置是具备企稳潜力的。中国GDP实际增速（%）GDP实际增速7.0GDP实际增速6.26.05

30、.25.016/317/318/319/320/321/322/323/324/325/3深化改革开放全球化未来中国经济靠什么企稳，我们认为希望在于三大新增长动力。过去的40年，中国经济发展主要受益于人口红利、城镇化和全球化等三大动力，这其实都是数量上的红利，而中国经济也体现为数量上的高增长。展望未来，中国经济将迎来工程师红利、城市化以及深化改革开放等三大新动力的支撑，而这些全部都是质量上的红利，劳动力的受教育程度越来越高、研发创新投入增加，人口继续从农村和乡镇向城市转移， 改革开放进一步深化，这意味着中国经济有望迎来高质量发展的时代。深化改革开放全球化中国经济增长动力转变人口红利经济增长工程

31、师红利城市化城镇化 过去数量增长未来质量增长人口红利经济增长工程师红利城市化城镇化人口红利已经远去首先，从人口结构来看，中国的人口红利已经远去。根据2010年第六次人口普查的数据，中国的60后、70 后和80后的数量大约都是2.2亿，而90后的数量只有1.75亿，而00后的数量更是只有1.46亿。通常人口年龄到达15岁就成为工作年龄人口，00后步入工作年龄人口的时间大约就是2014/15年左右，中国的劳动年龄人口也正是从2014年开始了负增长。人口红利已经远去中国6普各年龄段人口数（万人）我国新增15-64岁人口，15-64岁人口占比（万人，%）250002000015000100005000

32、06普各年龄段人口406普各年龄段人口50607080900040003000200010000-100080新增15-64岁人口15-64新增15-64岁人口15-64岁人口占比（右轴） 70656000051015很多人将中国出生率的下降归咎于计划生育政策，但事实上2016年起我国已经全面放开了二胎生育政策， 但是出生率还是在下降。为什么大家不愿意生了？其实原因是收入提升之后，抚育成本变高了。因为不止是中国的出生率在下降，随着全球经济的发展，全球出生率都在下降。而日本和韩国的人均GDP到达1万美元的时候，其出生率也降至了10左右。不同收入国家千人出生率变化（）中日韩的出生率与人均GDP（，

33、美元）日本韩国中国低收入国家中等收入国家高收入国家6050日本韩国中国低收入国家中等收入国家高收入国家50404030302020101000607080900010050001000015000200002500030000但是反过来说，因为收入水平的提升，所以大家养育小孩也更加精细了，未来一代中国人的人口素质必然会大幅提升。统计表明，发达国家都拥有相对较高的受教育水平，韩国的人均GDP跨过1万美元之后，虽然人口出生率大幅下降，但是靠着教育水平的大幅提升，经济依然维持了不低的增长。而中国目前每年毕业的大学生数量超过1200万，这意味着未来00后可能每人都是大学生，中国的大学生人数比率有希望在

34、10年之内翻一番，而人均受教育年限有望从目前的9.2年提升至10年以后的11年以上，相当于全体中国人从一个初中生变成了高中生。美德日韩的人均受教育年限（年）我国人均受教育年限，受高等教育人数比例（%，年）日本美国韩国德国17日本美国韩国德国1513119759095000510152512我国受高等教育人数比例人均受教育年限（右轴）2011我国受高等教育人数比例人均受教育年限（右轴）151091085706909500051015202530每年1200万的大学毕业生，给中国带来了特殊的工程师红利，他们可以从事更有效率的工作。而中国的企业已经在持续加大研发投入，尤其是经过中美贸易摩擦的洗礼之后

35、，研发投入的比例进一步提升， 2018年中国上市公司500强的研发投入同比增长了29%。只要企业愿意增加研发支出，给研发人员多发经费和工资， 就可以用好这一特殊的工程师红利，助推中国经济自主创新发展。中国部分龙头企业和市场的研发强度（%）我国大学生毕业数（万人）20%15%10%5%0%1,4001,2001,0008004002000我国大学生毕业数49596979899909我国大学生毕业数过去中国经济发展的另一个重要动力是城镇化，随着农村人口进入城市，不仅可以从事工业和服务业等效率更高的产业，也带来了对衣食住行等各方面的需求，从而拉动了中国经济增长。但是到2018年，中国城镇化率达到59

36、.6%，离70%左右的成熟期不远，所以市场很担心中国的城镇化是不是进入了尾声阶段，以至于地产、汽车和所有的消费需求都将遭遇下行拐点。第二三产业与第一产业人均产出比中国城镇化率，新增城镇化率城镇化率新增城镇化率（右轴）第二三产业与第一产业的人均产出比870城镇化率新增城镇化率（右轴）第二三产业与第一产业的人均产出比66050440302200021.510.50-0.578838893980308131871768186919601061116但是大家有没有注意到，我们一直说的是城镇化而非城市化，这里面其实存在着巨大的差别。根据住房和城乡建设部的统计，17年我国城镇化率为58.5%，意味着有8.

37、1亿人口常住在城镇，但是其中常住在县级以上城市建成区的常住人口只有4.9亿，其余3.2亿人口位于乡镇或者是城市的非建成区，因此目前我国的城市化率仅为35.3%。另一方面，在城镇常住的很多人并没有户籍。17年只有5.9亿人拥有城镇的户籍，户籍人口城镇化率仅为42.4%；而在城市建成区居住的4.9亿人中，真正拥有户籍的只有4.1亿，也就是户籍人口城市化率只有29.5%。中国城镇化率与城市化率指标城镇化率与城市化率常住人城镇率户籍人城镇率常住人城市率户籍人城市率城镇化率与城市化率在这样的背景下，政府在十八大中提出了新型城镇化，并且在16年10月提出推动1亿非户籍人口在城市落户方案，在2018年提出中

38、小城市和建制镇要全面放开落户限制，2019年提出型大城市（100 万300 万）要全面取消落户限制，型大城市（300 万500万）要全面放宽取消重点群体落户限制。因此，目前除了14个建成区常住人口超过500万的超大和特大城市以外，其余600多个三线以下城市均在全面放开落户限制。由于城市在教育、医疗等各个方面拥有优势，因而未来中国的人口会进一步从农村和乡镇向城市集中，中国将迎来城市化的新红利。新型城镇化政策推进新型城镇化16年：推动1亿非户籍人口在城市落户方案新型城镇化18年：中小城市和建制镇全面放开落户限制19年：型大城市（100 万300万）要全面取消落户限制；型大城市（300 万500万）

39、要全面放宽取消重点群体落户限制资料来源：中国政府网，海通证券研究所注：括号内数字为城区常住人口。37请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明如果三四五线城市的落户限制都取消了，那么在未来十年这些城市不仅会继续迎来农村人口的流入，还会迎来乡镇人口的流入，以及常住人口户籍的转入，也就是29.5%的户籍人口城市化率具备巨大的提高潜力。我们估计10年以后14个一二线核心城市的建成区户籍人口比例会从全国的8%提升至10%，而三四五线城市建成区户籍人口的比重可能会从目前的21%提升至41%，新型城镇化其实是深度城市化，这势必会带来衣食住行等各方面的需求，城市户籍的放开应该才是今年8月以后三四线城市地产销售回

40、升的主要原因。13%8%未来10年后中国户籍人口分布预测 一二线三四五线三四五线38%10%乡镇乡镇农村农村LPR改革，企业利率下调上述城市化的红利其实是户籍政策改革的红利。在改革方面，今年央行启动了LPR改革，降低企业贷款利 率。过去中国的贷款利率主要是几大银行报价，因为银行业是一个寡头垄断的行业，所以很容易达成共谋 而提高利率。而央行在今年8月份改革了贷款利率报价机制LPR，改革以后的LPR利率引入了中小银行参 与竞争，其实就可以有效降低贷款利率。而在过去两个月，企业贷款利率挂钩的1年期LPR利率持续下调， 而且估计未来有望继续下调，有效地给企业部门减轻了负担，增强了贷款信心，这应该是最近

41、两个月企业 中长期贷款增速回升的重要原因。LPR改革，企业利率下调541年期LPR，5年期LPR（%）1年期LPR51年期LPR5年期LPR7654企业贷款利率、房贷利率（%）非金融企业一般贷款平均利率房贷平均利率非金融企业一般贷款平均利率房贷平均利率16/316/917/317/918/318/919/319/另一个重要的改革红利是大规模减税降费。今年9月份，我国税收同比下降4.2%，已经连续5个月保持负增长。正常情况下，税收来自于经济，税收增速大致等于GDP名义增速，今年前3季度的GDP名义增速依然高达7.9%，但税收增速出现负增长，其中的差距就是政府主动减税的部分。我们估算全年税收增速降

42、幅约为2%，因而政府主动减税了约10%，18年的税收总收入超过15万亿，这意味着19年单纯减税的金额就要超过1.5万亿。也正是因为大规模减税消费，支撑了中国的消费稳定增长。而且无论是中国的税收负担还是总体宏观税负水平，在19年都有明显下降。税收累计增速、GDP名义增速中国广义税负/GDP，税收/GDP403020100-1090950005101535%30%25%20%15%10%5%0%税收累计增速GDP名义增速中国广义税负/GDP税收/GDP税收累计增速GDP名义增速中国广义税负/GDP税收/GDP还有一个潜在的改革红利是消费税的改革。政府已经明确表示，消费税改革会确保税负水平不增加，只

43、是改变征收环节和归属地。如果我们把消费税从生产环节改成流通环节，而且把消费税改成地方税，这就意味着地方政府每卖一辆车都可以收税。那么地方政府与其招商引资去盖汽车厂，还不如放开汽车限购，多修车库，这样车卖的越多税收的就越多。对于汽车行业而言，这意味着未来供给减少需求改善，整个行业格局都会迎来不一样的改变。而汽车行业的体量足够大，汽车行业大发展就可以弥补地产行业下滑对经济的拖累，稳住经济增长。而且推而广之，如果可以从居民消费上面收税，那么所有的地方政府就有动力放开户籍限制，吸引更多的人才流入，所以城市化推进也会加快。消费税改革的意义消费税改革确保税负水平不增加，只是调节结构消费税改革从生产环节改成

44、流通环节征收，抑制生产、鼓励消费从中央税改地方税：地方吸引人才流入，加快城市化因此，在工程师红利、城市化以及深化改革开放等三大红利的推动之下，本轮中国经济有希望靠改革而非刺激企稳，这种企稳其实也更有可持续性，而中国经济可能正在进入中期增长的底部区域。与此同时，这三大红利都是质量红利，意味着未来中国经济增速虽然变慢了，但以企业盈利为标志的经济质量表现或好于数量表现。今年上半年的上市公司净利润同比增长7.8%，表现与8%左右的GDP名义增速基本相当，而其中优质企业的利润增速表现要好于GDP名义增速的表现。GDP名义增速，上市公司利润增速19年上半年中国经济与A股上市公司盈利表现1000-20-40

45、08/310/312/314/316/318/3A股净利润累计增速GDP名义增速（右轴）19年上半年A股净利润累计增速GDP名义增速（右轴）19年上半年8204152GDP100GDP上非5市银5名公行0义司0增速非ST银ST非非行ST退ST市退概要全球经济：从效率到公平概要中国经济：从数量到质量资产配置：从实物到金融今年的中国经济遭遇了诸多的挑战，但从国内各资产的回报来看，股市和债市成为大赢家。前9个月股票基金的平均回报率为23.2%排第一，债券基金的回报率为4.18%排第三，而要高于银行理财的3%，货币基金和银行存款的1.5%，也高于1.5%左右的全国二手房价平均涨幅。那么问题来了，股债双

46、牛是如何炼成的， 为什么房子不灵了，未来是否还会继续？前9个月国内主要资产回报率今年前9个月国内主要资产回报率今年前9个月国内主要资产回报率20%15%10%5%0%偏股基金黄金债券基金银行理财二手房货币基金银行存款从1900年到2018年，美国的实际GDP增长了40倍，而名义GDP增长了近1000倍，折合年化涨幅分别为3.1%和6%。而经济增长是资产回报的基础，美国道指过去118年的年均涨幅为5%、10年期国债利率的均值为4.7%，均接近其GDP名义增速。而黄金和房地产等的年均涨幅为3%左右，其实和长期的通胀涨幅接近， 也就是从长期来看，通胀是决定实物类资产表现的核心因素。因此，从理论上说，

47、长期看金融资产必然跑赢实物资产，股债双牛是长期现象。美国过去100年各类资产表现1900-2018年7%1900-2018年6%5%4%3%2%1%0%gdp名义增速gdp实际增速道指涨幅10年期国债利率房价涨幅黄金涨幅但是从07年到18年，中国一线城市房价平均涨幅为2.6倍，而上证指数代表的股市跌幅高达53%，房市的表现远好于股票、债券、黄金和现金，是国内资产配置的最大赢家，而股市则是大输家。07-18年各类资产表现07-18年各类资产涨幅300%07-18年各类资产涨幅250%200%150%100%0%-50%-100%一线房价国债指数黄金货币基金上证指数售租比原因在于，任何一类资产的价

48、值其实有两种属性：第一种是资产的内在价值，也就是资产本身所创造的价值；但还有第二种是资产的外在价值，也就是市场愿意给这个资产支付的价格，而这个价格在短期内不一定与资产的内在价值有关，而是反映了市场的供需关系，或者说市场的特殊偏好。售租比房市内在价值股市房租企业盈利外在价值市盈率资产的内在价值与外在价值房市内在价值股市房租企业盈利外在价值市盈率在美国的1964-79年间，同样是有近15年的时间，房地产涨了好几倍，而股市一直都不涨。是因为房地产创造了更多的价值吗？我们知道房子并非生产资料，房子唯一的产出是租金，在1964-1979年间，美国房租的年均涨幅为6.6%，而股市中企业盈利的年均涨幅为8.

49、2%，其实股市创造的价值更多。但是大家当时就是喜欢买房子，在1979年，大家为1单位的房租可以付出24倍的房价，而为同样1单位的企业盈利，大家只愿意付出8倍的股价。美国60/70年代各类资产年均涨幅美国1964-79年的股市、房市盈利（%）与估值（倍）20%15%10%5%0%301964-1979年251964-1979年20151050标普500国债现金房价黄金租金企业盈利房价租金比股市市盈率其实在中国过去的10年也是类似的现象，房市表现远好于股市，并非是前者创造了更多的价值，就是因为大家愿意为房子付出更高的价格。从07年到18年，北上广深4大一线城市的房租年均涨幅为5.3%，其实远低于同

50、期A股市场11%的企业盈利增速。但是大家就是爱买房，不爱买股票。目前北上广深的租金回报率大约只有1.5%，相当于给1单位房租可以付出60倍的房价。而沪深300指数的市盈率只有12倍，也就是给1单位的企业盈利，大家只愿意付出12倍的股价。大家愿意贷款7万多亿买房，而股票基金规模10年都没变。中国07-18年的股市、房市盈利（%）与估值（倍）706050403020100偏股型基金规模、居民贷款余额（亿元）偏股型基金规模居民贷款余额100,000偏股型基金规模居民贷款余额80,00060,00040,00020,000租金企业盈利房价租金比股市市盈率060708091011121314151617

51、18为什么过去10年房市表现比股市好？其实关键问题在于钱太多了。在2007年的时候，中国的广义货币M2只有40万亿，而到18年升至180万亿，货币增长了3倍多，同期一线城市的房价也在类似涨幅。由于货币增速远超同期12%的GDP名义增速，而大家把15-20%的货币增速默认为买房的回报率，所以哪怕同期股市的业绩每年增长11%，但是远不如货币增长的快。所以大家都愿意买房，而不愿意买股票，结果自然是房子越来越贵，股票越来越便宜。中原一线城市房价指数、广义货币M2（万亿元）中国M2增速、GDP名义增速中原一线城市房价指数广义货币M2（右轴）中国M2增速中原一线城市房价指数广义货币M2（右轴）中国M2增速

52、GDP名义增速30015030200100201005010000810121416180010407101316美国80年代以后：股债双牛回归虽然在1960-70年的滞胀时代，美国也是实物资产远好于金融资产。但是到了1980年以后至今的40年中， 美国标普500指数的年均回报率约为10%，持有10年期国债的年均回报率约为8%美国80年代以后：股债双牛回归3500300025002000150010005000标普500指数、10年期美债利率（%）美国10年期国债利率（右轴）美国标普美国10年期国债利率（右轴）美国标普500指数14121086420808590950005101520而资产价

53、格发生变化背后的原因其实在于政策选择。在美国70年代，货币超发导致了滞胀，推动实物资产价格上涨，这其实和中国过去10年非常类似。而在1980年以后，里根的供给学派收缩了货币，减税改善了供给，所以出现了股债双牛。而中国供给侧结构性改革的实施，通过去杠杆收缩了货币，大规模减税降费改善供给，其实也有希望出现股债双牛。政策选择与资产配置美国70年代 中国过去10刺激需求、陷入滞胀过去房产牛市里根供给学派中国供给侧改革收缩货币、改善供给未来股债双牛在过去货币高增的时代，房价涨幅预期超过10%，因此地产商愿意用10%以上的成本来融资，而卖地的地方政府也愿意以10%左右的成本通过融资平台来融资，结果就是市场

54、的真实利率高达10%。而如今货币增速大幅下降之后，意味着全社会资金的平均回报率大幅下降，那些依然提供10%以上回报的资产，大家发现很多都兑付不了，其实是有风险的。而土地财政缩水之后，地方政府也承受不了高融资成本，中央政府通过法律禁止地方政府违规高息举债，未来政府只能通过国债和地方政府债来低息融资。因此，货币增速的大幅下降，意味着中国的利率中枢发生了永久性的下降，大家开始愿意接受3%左右的国债利率。中国货币增速、经济通胀和利率预测（%）货币增速通胀经济增长国债利率贷款利率市场利率2007-20186.4102019-20307-82-35-62.755从美国的经验来看，其国债利率与股市估值有着明显的反向关系，80年代以后标普500指数市盈率从8倍提升至目前的20倍，源于国债利率从10%以上降至目前的2%以下。而中国过去的无风险利率实际上是各类地方政府隐性债务的融资利率，高达8%-10%左右，而现在打破刚兑之后，3%左右的国债利率真正成为无风险利率，意味着中国股市的估值也有望得到提升。沪深300PE（倍）、10年期国债利率（%）标普500PE（倍）、10年期美债利率（%）3025201