基于实物期权法的并购企业价值评估论文

1、哈尔滨工业大学2009届本科优秀毕业设计（论文）选集PAGE 410 -基于实物期权法的并购企业价值评估经济与管理理学院：宋媞 指导教教师：张张剑英摘 要：在全球球经济一一体化的的今天，并并购已成成为在宏宏观上推推动社会会经济发发展，在在微观上上优化企企业资源源配置以以及提升升企业竞竞争力的的重要途途径。本本文针对对传统方方法的缺缺陷和现现有研究究的不足足，将实实物期权权理论引引入企业业并购价价值评估估中，阐阐述了BBlacck-SSchooless期权定定价模型型和二叉叉树期权权定价模模型的应应用条件件及步骤骤。结合合并购和和实物期期权的特特点对并并购的实实物期权权特征进进行分析析，对上上海

2、汽车车并购上上柴股份份应用实实物期权权法进行行具体案案例分析析。关键词：并并购；实物期期权；期权定定价模型型Abstrractt：Unnderr thhe ccirccumsstannce of glooball ecconoomicc innteggrattionn, MM & A hhavee beecomme aan iimpoortaant wayy noo maatteer iin mmacrro ssociio-eeconnomiic ddeveeloppmennt, or in thee miicrooecoonommic thaat eenteerprrisees ooptii

3、mizze tthe alllocaatioon oof rresoourcces andd ennhannce thee coompeetittiveenesss. Thee paaperr poointts oout thee shhorttcomminggs oof ttradditiionaal mmethhodss annd tthe inaadeqquaccy oof eexisstinng rreseearcch aand inttrodducees tthe reaal ooptiionss thheorry tto tthe evaaluaatioon oof tthe ta

4、rrgett coompaaniees iin MM & A. Thee arrticcle expplaiins thee Bllackk-Sccholles opttionn prriciing moddel andd thhe ttreee opptioon ppriccingg moodell wiith thee apppliied steeps of thee moodells. Thenn, cconssideerinng tthe chaaraccterristticss off opptioons andd M & AA annalyyze thee chharaacteer

5、issticcs oof rreall opptioons in M & A. Annd aanallyzee thhe ccasee thhat Shaanghhai Auttomootivve ppurcchassed Shaanghhai Dieesell Ennginne CCo., Lttd iin rreall opptioon.Key wwordds： Merrgerrs aand acqquissitiionss (MM & A) reeal opttionn opptioon ppriccingg moodell引 言20世纪990年代代后半期期，全球球并购活活动达到到了高潮

6、潮，我国国企业并并购活动动也不断断发生。从从宏观经经济管理理角度，并并购今后后将继续续作为调调整国家家经济结结构和促促进国有有经济战战略重组组的主要要手段。目目前在企企业并购购价值评评估中，传统的评估方法都存在一定的缺陷和不足，借助金融期权的思想发展而来的实物期权法正是众多估值方法中较适合并购企业估值的方法。因此，利用实物期权定价模型对目标企业进行价值评估是本文的主要研究内容。文献综述国外学者对对实物期期权的研研究比较较早，Triigeoogiss(20005)把实物物期权分分为七类类：延迟迟投资期期权、改改变运营营规模期期权、转转换期权权、放弃弃期权、增增长期权权、分阶阶段投资资期权和和复合

7、期期权，并并建立了了在处理理复合期期权时如如何将各各实物期期权进行行模块化化处理的的思路1。Morrelllec和和Zhddanoov(220055)在竞竞争条件件下利用用美式互互换期权权模型研研究了并并购的动动态过程程2。结论论显示，并并购过程程中目标标企业股股东的回回报高于于并购方方股东回回报，而而且在竞竞争条件件下出价价方的收收益有可可能是负负的。另另外，异异质企业业间的竞竞争影响响了并购购交易的的回报并并加速了了交易过过程。国内学者对对实物期期权的研研究比较较晚，石石杰、赵赵睿(220088)总结结了实物物期权法法的发展展历程及及其应用用，指出出实物期期权理论论可应用用于企业业价值的的

8、评估、并并购方式式的设计计、R&D的投投资决策策等3；罗娅娅妮，郭郭永洁(20008)在在进行并并购的成成本效益益分析时时指出主主要有传传统的贴贴现现金金流量法法和实物物期权估估价法，并并通过案案例分析析对实物物期权法法在企业业并购中中的具体体运用进进行了阐阐述4；唐振振鹏，许许锦林(20009)在在分析并并购期权权特性的的基础上上，通过过对并购购交易的的数字分分析来说说明实物物期权在在企业并并购决策策中的应应用，并并考虑了了决策过过程中并并购成本本的变化化对企业业价值估估算的影影响5。实物期权模模型及其其在并购购中的分分析3.1 BBlacck-SSchooless期权定定价模型型B-S期权

9、权定价模模型的推推导过程程过于繁繁琐，且且不是企企业并购购中收购购方的决决策者所所需要关关心的内内容，所所以直接接给出BB-S模模型在实实物期权权价值评评估中的的最终形形式，经经推导可以以得出不不支付红红利股票票的欧式式看涨期期权的定定价公式式为： SKIPIF 1 0 (3-11)其中： SKIPIF 1 0 SKIPIF 1 0 (3-22)式中： CC期权权的价值值；S标的的资产的的当前价价值；X期权权的执行行价格；r无风风险收益益率；T距离离期权的的到期时时间； SKIPIF 1 0 标的资资产价格格的波动动率； SKIPIF 1 0 标准正正态分布布变量的的概率分分布函数数。B-S模

10、型型中影响响期权价价值的主主要因素素有：标标的资产产的当前前价值、执执行价格格、无风风险收益益率、标标的资产产的波动动率以及及距离期期权到期期时间等等五个因因素。3.2 二二叉树期期权定价价模型二叉树期权权定价法法的基本本思路是是将期权权的有效效期分为为n个时间间间隔为为 SKIPIF 1 0 的时间间段，假假设在每每个时间间段内，标标的资产产只能取取两个可可能的值值。图3-1描述述了二叉叉树模型型的定价价过程： SKIPIF 1 0 图3-1 二叉叉树期权权定价模模型二叉树期权权定价模模型以风风险中性性估值原原理为基基础，因因此，投投资的期期望收益益率应等等于无风风险利率率r。由于于实际项项

11、目本身身的不可可交易性性，其期期望收益益率可能能要低于于无风险险利率。因此，在风险中性条件下对实物期权定价时，二叉树期权定价模型必须满足如下等式： SKIPIF 1 0 (3-77)其中，p为为风险中中性概率率(rissk-nneuttrall Prrobaabillityy)，表达式式为： SKIPIF 1 0 (3-88) uu、d分别为为项目上升升和下降降的比率率，其表表达式为为： SKIPIF 1 0 SKIPIF 1 0 (33-9)在风险中性性世界中中，所有有证券的的预期收收益都是是无风险险利率，期期权的价价值是其其预期收收益率按按无风险险利率的的贴现值值。因此此，实物物期权的的价

12、值ff为： SKIPIF 1 0 (3-110)对于实物看看涨期权权而言， SKIPIF 1 0 和 SKIPIF 1 0 分别为： SKIPIF 1 0 SKIPIF 1 0 (3-111)对于实物看看跌期权权而言， SKIPIF 1 0 和 SKIPIF 1 0 分别为： SKIPIF 1 0 SKIPIF 1 0 (3-112)重复单期期期权的定定价公式式可得两两期二叉叉树的定定价模型型为： SKIPIF 1 0 (3-113)3.3 实实物期权权法对企企业价值值评估的的步骤首先，应该该先确认认模型所所需的各各个输入入要素。设设计Bllackk-Sccholles期期权定价价模型或或者二

13、叉叉树期权权定价模模型。创创建Exxcell文件并并建立二二叉树期期权定价价模型或或是B-S期权权定价模模型，并并且将已已经确定定的各输输入要素素输入到到模型中中。将期期权定价价公式输输入到EExceel表格格中，可可以计算算得到期期权的价价值。最最后，将将得到的的结果输输出，得得到所需需要的并并购企业业期权价价值。实物期权法法在上柴柴并购案案例中的的应用检检验4.1 上上海汽车车收购上上柴股份份案例简简介上海柴油机机股份有有限公司司前身为为上海柴柴油机厂厂，始建建于19947年年4月，19993年年改制为为发行AA、B股的股股份制上上市公司司。公司司总股本本为4.8亿股股，其中中限售流流通股

14、占占50.32%，境内内上市外外资股(B股)占占45.28%，社会会公众股股(A)股占占4.55%。上海汽汽车集团团股份有有限公司司以9.223422亿元收收购上柴柴股份550.332%的的股份。4.2 现现金流量量折现法法对上柴柴股份的的估值由上柴股份份20005年至至20007年的的历史经经营情况况，根据据拉巴波波特模型型预测上上海汽车车并购上上柴股份份后20008年年至20012年年5个年度度的现金金流量。通通过收集集上柴股股份055-077年的相相关数据据，计算算出销售售额年增增长率gg约为6%，假假设每年年销售收收入增长长率将逐逐年递增增1%，到到20112年及及以后达达到行业业水平

15、即即11%的长期期增长率率；为简简化计算算假设各各年销售售利润率率P均为10%；销售售额每增增加1元所需需追加的的固定资资本投资资F各年均均为0.14元元；销售售额每增增加1元所需需追加的的营运资资本投资资W各年均均为0.4元；企业加加权平均均资本成成本约为为13%。上柴股股份近55年的自自有现金金流量如如表4-2所示示（单位位：万元元）：表4-2 预测测上柴股股份的自自由现金金流量年份20052006200720082009201020112012销售收入20732272197666232955224925592691999293422732277703582775销售额年增增长率6%6%6

16、%7%8%9%10%11%销售利润率率10%10%10%10%10%10%10%10%FCF976510351198899422892483637698根据以上资资料，由由公式(2-33)可得得上柴股股份20007年年末企业业价值为为11008944.188万元。因因为上海海汽车并并购的标标的是上上海电气气持有的的上柴股股份500.322%的股股份，因因此在现现金流折折现法下下上海汽汽车所并并购股份份的价值值应为5558001.995万元元。4.3 BBlacck-SSchooless模型计计算上柴柴股份期期权价值值在Blacck-SSchooless期权定定价模型型和二叉叉树期权权定价模模型

17、中，金金融期权权的价值值主要受受基础资资产的价价格 SKIPIF 1 0 、期期权的执执行价格格 SKIPIF 1 0 、距离期期权的到到期时间间T、基础础资产价价格的波波动率 SKIPIF 1 0 、无无风险利利率 SKIPIF 1 0 和红红利支付付等五个个因素的的影响。在在以这两两个模型型为基础础应用实实物期权权方法计计算企业业并购中中目标企企业的价价值时，须须结合并并购案例例具体估估计上述述五个变变量。企企业并购购中实物物期权与与金融期期权各个个变量的的对应关关系如图图4-11：图4-1 并购购中的实实物期权权与金融融期权变变量对应应关系(1) 上上柴股份份现有价价值 SKIPIF 1

18、 0 截至20007年年12月31日，上柴柴股份资资产总额额为人民民币34499668.002万元元，其中中负债为为16664588.488万元，净净资产为为18335099.544万元。由由于无法法得知其其负债的的利率，从从而无法法准确计计算加权权的资金金成本，因因此，对对于股东东的权益益采用直直接将收收益资本本化的方方式按上上柴股份份20007年末末净资产产收益率率0.997%进进行折算算，可得得其市场场价值为为26770.7720.775/00.00097=20664988.977万元。再再加上负负债总额额可得上上柴股份份的总资资产为33729957.45万万元。因上海海汽车并并购的是是

19、上柴股股份500.322%的股股权，因因此，上上柴股份份现有价价值 SKIPIF 1 0 应为为18776722.199万元。(2) 并并购价格格 SKIPIF 1 0 上海海汽车并并购上柴柴股份转转让的标标的为上上海电气气持有的的上柴股股份244170092880股(占上柴柴股份之之股份总总数的550.332%)。总价价款以上上柴股份份的净资资产为基基础，为为人民币币9.223422亿元。(3) 距距离期权权的到期期时间 SKIPIF 1 0 距离离期权的的到期时时间 SKIPIF 1 0 表示示因并购购获得投投资机会会可持续续的有效效时间，因因此本文文采用整整合期限限作为期期权的期期限。对

20、对于整合合期限的的设定，目目前并无无确切的的规定。根根据国内内外现有有文献中中对并购购价值评评价的分分析来看看，一般般采用33-5年年作为考考评期。在计算上柴柴股份现现有价值值时，假假设了上上柴股份份到20012年年末将达达到行业业长期增增长率的的水平。因因此，把把自并购购完成至至20112年末末这5年时间间作为整整合期限限，即 SKIPIF 1 0 天天。(4) 上上柴股份份价值波波动率 SKIPIF 1 0 本文文利用上上柴股份份所在行行业历史史数据来来估计上上柴股份份的价值值波动率率。采用用连续复复利计算算的标的的资产回回报率来来计算波波动率。由由公式(3-33)至公公式(33-6)计算

21、得得到上柴柴股份价价值年波波动率 SKIPIF 1 0 约约为133.511%。(5) 无无风险利利率r 无风风险利率率是指投投资者将将资金投投资于政政府债券券等类似似于无风风险证券券所获得得的收益益率。无无论对金金融期权权还是实实物期权权，一般般使用与与期权有有效期相相同的国国库券利利率作为为无风险险利率的的无偏估估计。经经数据库库搜集220077年度全全年3665日的的无风险险利率值值，得到到20007年度度平均无无风险利利率为33.211%。根据前面分分析，由由 SKIPIF 1 0 =18876772.119， SKIPIF 1 0 =9223422， SKIPIF 1 0 =1882

22、5， SKIPIF 1 0 =133.511%， SKIPIF 1 0 =3.21%，通过过在Exxcell中进行行计算，得得到d1=3.02999566，d2=2.72778633，N(d1)=00.99987777，N(d2)=00.99968113，于于是代表表上柴股股份价值值的期权权价值即即为： SKIPIF 1 0 (万元)4.4 二二叉树模模型计算算上柴股股份期权权价值Blackk-Sccholles期期权定价价模型的的决定因因素与二二叉树期期权定价价模型的的决定因因素相同同，包括括标的资资产的当当前价格格、价格格的波动动率、距距期权到到期日的的时间、执执行价格格和无风风险利率率等

23、。因因此，在在利用二二叉树期期权定价价模型对对上柴股股份进行行估值时时，所采采用的五五个决定定因素值值与利用用Blaack-Schholees期权权定价模模型进行行计算时时相同。计计算结果果如表44-3，4-44所示(单位：万元)：表4-3 20007年年资产价价格网络络图时间200711231120081123112009112311201011231120111123112012112311资产网格图图3687778.7713221775.6612814661.8812814661.8812458993.0072458993.0072148119.2212148119.2212148119

24、.2211876772.1191876772.1191876772.1191639555.7781639555.7781639555.7781432336.4451432336.4451251335.4451251335.4451093221.990955066.744表4-4 20007年年期权价价值网络络图时间200711231120081123112009112311201011231120111123112012112311期权价值网网格图2764336.7712327550.7721948661.8871891119.8811620228.8851564668.1181336004.

25、2281282119.2271224777.2211090222.8861038007.997982477.300827400.855773555.855716133.788593722.233538111.566385355.522327933.455198977.011316477.355以二叉树期期权定价价模型计计算得到到的上柴柴股份期期权价值值为10090222.886万元元。4.5 结结果分析析通过上面的的计算分分析，可可知不同同的评估估方法对对上柴股股份的估估值结果果是不同同的，表表4-55列示了了各种评评估方法法所得到到的评（单单位：万万元）：表4-5 各种种评估方方法的评评估结

26、果果及其与与并购价价款的差差额评估方法净资产现金流折现现B-S期权权定价模模型二叉树期权权定价模模型评估结果923422558011.9551090444.0031090222.886与实际支付付价款的的差额0-365440.005167022.033166800.866本案例上海海汽车支支付的并并购价款款是以上上柴股份份净资产产的价值值，按照照其收购购的股权权比例计计算而得得，即以以净资产产评估上上柴股份份与实际际支付价价款相同同。应用用传统的的现金流流量折现现法对上上柴股份份进行评评估，得得到上柴柴股份的的价值约约为5558011.955万元，与与实际支支付价款款差额为为负值，此此时对上上

27、海汽车车而言，正正确的投投资决策策应放弃弃对上柴柴股份的的并购。以以现金流流量折现现法对上上柴股份份的评估估价值比比净资产产价值要要低，其其原因主主要有：在应用用现金流流量折现现法时有有很多的的假定，如如销售额额增长率率的估计计、销售售利润率率每年等等值、加加权平均均资本成成本的估估计等都都会较大大程度的的影响现现金流量量折现法法的评估估结果，因因为这些些假定的的主观因因素太强强，很难难准确估估计；在在并购前前上柴股股份的盈盈利能力力较差，每每年企业业的自由由现金流流量较小小，这也也是企业业进行并并购的动动因之一一。通过过并购获获得并购购方进一一步的投投资，从从而改善善企业的的经营状状况。通过

28、实物期期权法对对上柴股股份进行行价值评评估，可可知B-S模型型和二叉叉树模型型得到上上柴股份份的并购购期权价价值分别别为10090444.003万元元，10090222.886万元元，均可可获得正正的并购购收益。从从而说明明这一并并购决策策是可行行的。应应用实物物期权法法能够使使并购方方的决策策人员在在并购之之前更加加准确的的评估目目标企业业的真实实价值。避避免因传传统的现现金流量量折现法法低估并并购企业业的投资资价值而而放弃有有价值的的并购机机会。此此外，在在应用BB-S模模型或者者二叉树树模型时时都可以以用Exxcell进行计计算，这这使得实实物期权权法虽然然有很多多复杂的的公式，但但其计算算可以用用Exccel简简洁、方方便的完完成。总的来说，在在对并购购企业进进行价值值评估时时，实物物期权法法有传统统方法不不可比拟拟的优点点，是评评估目标标企业价价值时较较好的选选择。结 论本文首先对对国内外外相关的的企业价价值评估估理论和和方法进进行了分分析，指指出传统统方法的的缺陷和和现有研研究的不不足，将将实物期期权理论论引入企企业并购购价值评评估中。阐阐述了如如何将实实物期权权法应用用到企业业并购活活动中，并并结合具具体的案案例对所所阐述的的实物期期权