宏源证券-宏观经济研究三个背离一种均衡宏观策略

1、一企业存创历史新一企业存创历史新二，短期融资需求POCPI 与 PPI 背离持续实际利率缺口增四人民_升值的逻2页 共 13插 1宏济的O种背离形r一个均2济已过补插 1宏济的O种背离形r一个均2济已过补阶3目前已补过渡到去4各季度/营业收入xp很季节 7资增P营业收入增持912 Q半短期场利率较10CPI 要是食品价格拉11CPIPPPI超长期的偏 12实际利率显示的债负担13CPI P流性偏15CPIPM2/GDP呈反向关 16部门债/GDP 中的债问题O及美日 17全金融机构外汇占款回18FDI 和易差外的w流入增19由资本和金融目的借款=增2012内场人民2111 o份开始内场价格持续

2、O 23外汇占款24近期人民_相25人民机制使基础_增1易由于人民3页 共 13背离是人背离是人民_势升值和济Q行的背离OCPIPPI走势的持续背离调整的季节性影响Q五o份开始入去周期企业资负债表来看2010 来企业营业收入一直Q降而企业收款积累去能程缓慢短期融资需求保持旺盛CPI PPI 的背离持续 势升值只要人民_升值势和预期O改转 2011 Q半 2012 P半大量资本外流的局面通过资本流入增了金融机构的的活压力大增但并非要y本P改 需求如城镇W推否则一均衡可能持续直到人民_类似 1：宏观经济的O种背离形r一资料来源中人家外汇管理局一企业存创历史新4页 共 13 示着快入去阶段去开始22

3、V析者的比24 o份前者51.7表明需求减弱增力O足而后32 3：目前已从补存过渡到去资料来源资料来源来看中企业增长创历新高占营业收入的比P升 52过去十2003-13 的情况来看企业的水xp明显的周期性2/42 性p减弱但一季度P升 17%高于四季度 9%的Q跌导/营业收入的中枢明显抬升直2013一季度创历新高2 4：各季度存货/主营业收入xp很强季节 N公司存货/营业总收入持续N资料来源资料来源5页 共 13二企业现金，短期融资需求P虽然p些估算表明中的部门债/GDP 已接近 250%的比例二企业现金，短期融资需求P虽然p些估算表明中的部门债/GDP 已接近 250%的比例但是静态的高O可

4、怕可怕的是同时能力Q降=和资负债表来看2010 开始企业的营业收入增一直处于Q降过程最近已降 12%2并 2012 Q半开始业企业收帐款增已高于营业收入显示企业的金流状况恶W62支依然很大72资料来源资料来源用增来看用增一直高于营业收入用的增长降O82 的负债推高了短期场利率22012四季度开始人民_保持升值势外汇占92收资估值的意OO大2P前一轮人民_升值的背景截然O同20052007 融资规模的扩张中流性投资的推作用会打折扣但s们也O认济入了613 89：12Q半短期场利率资料来源资料来源 89：12Q半短期场利率资料来源资料来源2流性的宽松一方面维持了企业较高的水另一方面明显超过了济增长

5、的力度2s们认是 CPIPPI 持续背离的2OCPI 与 PPI 背离持续 模式Qw绝大多数时PPI同比增CPI22000来例PPI 同比增持续OCPI的仅p20012o-200211o120074o-20083o1200811 o-2009 12 o及2011 10 o今四个阶段2目前来看PPI OCPI 的时间可能2001-2002通紧期10111 11：CPI 与 PPI 资料来源资料来源CPI作物价指数要由衣食P行等居民消品价格构rPPI作业厂价格则要由能源1矿等大宗商品价格构r2两者之间CPI 更能体居民消需713 景Q流性的宽松虽可短CPI通CPI 和 PPI 保持背离使景Q流性的

6、宽松虽可短CPI通CPI 和 PPI 保持背离使居民的实际款利率和企业实际款利率巨大缺口期基准款利率3%减2.4%的通胀实际利率0.6%而一期基准款利 业的债负担 1 2 2s们认 CPI 反映的通膨胀处在一个P行的中P半CPI 2.5-3%区间Q半到 3-3.5%2活期款/全部款占比 12：实际利率显示的债负担 13：CPI 资料来源资料来源 142P2M2/GDP 中_量的增长并O是推15 14：通胀与人民_汇率互 15：CPI 与 M2/GDP 资料来源资料来源四人民_升值的逻813 因中的债/GDP 高则认债紧了需求是没p考虑到家可将债因中的债/GDP 高则认债紧了需求是没p考虑到家可

7、将债16：部门债/GDP中的债问题O及美日 17资料来源资料来源元超场预期2o291FDI 的规模3o逆8.8的活使热钱l在大举流入境内并制了目的的虚假易 18119 19：经由资本和金融目的借款=增资料来源资料来源201211o起兑人民_汇率CNH 持续高于内 CNY 6.23032如前面述尽管中当前没p开资本目随着人民_际W的将的人民_通过9页 共 13资料来源资料来源就资料来源资料来源就持续在支付的人民_是款_而外汇占款的流入会创大量的基础_和流表 1： 虚假易由于人民机制使基础货_增做 多 人 操_在620资料来源场间的价格差异在并O异常人感到奇怪的是人民_的离岸1在岸价格和在岸汇价差

8、来看5 o流入可能会大大减少2人民_升值带来的外汇占款流入降O232的比支持信的扩张同时也增人民_款的增长 10 13 各虚增了 100 贸易余额增加 1240 万头做一笔 100 的假出口贸易在国内增加 620 万元增加 620 万外汇占支付，并在国内以 1:6.2 结信扩资料来源资料来源信扩资料来源资料来源势周期会生烈资本外溢效需要更势人民_汇率行2没 25：人民资料来源资料来源长期来看人民_升值的策略可能作值的压力2长久来r了全和业链的机构惠誉a将中偿长期本内的资价格降O企业的资负债率必维持人民_势吸引资本流入推1113 s们的人民_的s们的人民_的26 资料来源中人宏12页 共 132

9、006-2009 于X京大学中2010-2012 就职2发a日后 6 个o内的公司股价或行业指数涨跌幅相期的P证指数的涨跌幅2006-2009 于X京大学中2010-2012 就职2发a日后 6 个o内的公司股价或行业指数涨跌幅相期的P证指数的涨跌幅标准V析及建议依据的信息均来源于公开资料本公司些信息的准确性和完整性O作任何保证也O证依据的信息和建议O会发生任何W2s们已力内容的1公l但文中的点1参考O构r任何投资建议2投资者依提供的信息投资r的一本公司概O负的业p限公司的营范围包13 13 牟晓 HYPERLINK mailto:muxiaofeng 华X区李 HYPERLINK mailt

10、o:liqian HYPERLINK mailto:wangyanni 张 HYPERLINK mailto:zhangyao 张 HYPERLINK mailto:zhangjun3 赵 HYPERLINK mailto:zhaojia 华东区奚 HYPERLINK mailto:xixi 利 HYPERLINK mailto:unliqun 李 HYPERLINK mailto:lilan 夏苏 HYPERLINK mailto:xiasuyun 贾浩 HYPERLINK mailto:jiahaosen 华南区罗 HYPERLINK mailto:luoyun 赵 HYPERLINK mailto:zhaoy