究上市公司股利政策应研的股东财富效应研

1、 股权结构、获获利能力力和发展展能力与与现金股股利Yi Yaan-XXin Kee Daa-GaangSchoool oof MManaagemmentt, XXian Jiaaotoong Uniiverrsitty, P.RR.Chhinaa, 77100049摘要：我国国A股上市市公司股股权结构构呈现国国有股或或法人股股“一股独独大”、非流流通股占占控制地地位的大大股东控控制模式式，控股股股东偏偏爱现金金股利带带来的丰丰厚回报报，但派派现却直直接影响响上市公公司下一一年度的的获利能能力和发发展能力力，现金金股利成成了上市市公司发发展的“绊脚石石”。以往往研究文文献局限限于考察察现金股股利

2、与当当期获利利能力和和发展能能力的关关系，我我们在此此基础上上将研究究视觉拓拓展到现现金股利利对公司司未来获获利能力力和发展展能力的的影响，并并发现二二者之间间显著的的负相关关关系。本本文选择择19999-220055年分配配现金股股利的AA股上市市公司为为样本，研研究结果果发现，非非流通股股平均年年现金股股利收益益率144.3%，是流流通股的的10倍；现金股股利支付付率与非非流通股股比例、第第一大股股东持股股比例呈呈显著UU型关系系，与流流通股比比例呈倒倒U型关系系；现金金股利支支付率与与当期获获利能力力和发展展能力、下下一年度度获利能能力和发展能能力显著著负相关关，控股股股东在在分配现现金

3、股利利时，着着重眼前前的即得得利益，忽忽视当期期获利能能力和发发展能力力低的现现实，更更直接损损害了上上市公司司下一年年度发展展。关键词：现现金股利利，非流通通股，控股股股东，获利能能力，发展能能力Cash Divvideendss Hoold Bacck tthe Devveloopmeent of Lisstedd Fiirmss:Evideencees ffromm A Seccuriitiees MMarkket in ChiinaAbstrractt: IIn CChinnesee A seccuriitiees mmarkket, sttatee-owwnerr shharees

4、iis tthe larrgesst ssharrehooldeer. Staakehholdderss off noon-ppubllic traadabble shaaress prrefeer ccashh diividdendds wwhicch hholdd baack thee deevellopmmentt off liisteed ffirmms. Lasst lliteeratturees oonlyy sttudiied thee reelattionnshiips bettweeen ccashh diividdendds aand devveloopmeent. We

5、ddeveelopp reeseaarchh viisioon tto sstuddy wwhettherr caash divvideendss afffecct ffutuure devveloopmeent cappabiilittiess, aand finnd ssignnifiicanntlyy neegattivee coorreelattionn beetweeen theem. The papper chooosees ppayiing outt caash divvideendss liisteed ffirmms aas ssampple, annd ffindds tt

6、hatt caash divvideendss annnuaal yyielld oof nnon-pubblicc trradaablee shhareehollderrs rreacchess 144.3%, wwhicch iis tten timmes to thaat oof ttraddablle ssharrehooldeers. Cashh diividdendds ppayiing outt raatioo iss U shaape rellatiionsshipp wiith nonn-puubliic ttraddablle ssharres perrcennt aand

7、 firrst shaarehholdder perrcennt, andd innverrse U sshappe rrelaatioonshhip witth ppubllic traadabble shaare perrcennt. Cashh diividdendds ppayiing outt raatioo iss siigniificcanttly neggatiive corrrellatiion witth ccurrrentt annd ffutuure devveloopmeent cappabiilittiess. SStakkehooldeers preeferr c

8、uurreent bennefiits to futturee deevellopmmentt caapabbiliitiees wwhenn thhey sett doown cassh ddiviidennds pollicyy.Keywoordss: CCashh Diividdendds, Noon-ppubllic Traadabble shaaress, Sttakeehollderrs, Deevellopmmentt Caapabbiliity1 引言我国绝大多多数上市市公司由由国有企企业改制制而来，公公司治理理结构既既不同于于股权结结构分散散的英美美模式，亦亦迥异于于股权高高

9、度集中中、交叉叉持股的的日德模模式，而而呈现为为流通股股与非流流通股二二元割裂裂，国有有(法人人)股高高度集中中并一股股独大的的关键人人控制模模式。在在这种模模式下，关关键人大大权独揽揽，具有有几乎无无所不有有的权力力，缺乏乏应有的的制衡和和监督。上上市公司司大股东东或控股股股东以以国家股股和法人人股为主主，作为为对其放放弃股票票流动性性的补偿偿，他们们往往以以远低于于流通股股市价的的成本持持有大量量非流通通但权利利相同的的股份，由由此形成成“同股同同权不同同价”的股权权分置现现象。在在股利政政策方面面，控股股大股东东会根据据自身的的利益考考量，决决定到底底是发放放现金股股利还是是股票股股利抑

10、或或其他。一一般而言言，由于于非流通通股以账账面价值值计价或或折价购购买，流流通股以以市值计计价，上上市公司司发放现现金股利利，大股股东所获获收益要要远高于于流通股股股东。因因此，大大股东具具有发放放现金股股利的偏偏好，通通过现金金股利获获得超额额报酬，此此时的现现金股利利成为了了大股东东进行隧隧道挖掘掘的一种种工具。2001年3月证监会将是否分配现金股利作为上市公司再融资的条件之一，派现公司比例明显增加，派现公司占上市公司总数比例由1999年以前的平均30%增加到2000年以后的平均58%（中国证券报，2003）。随着派现公司比例增加，出现了一些公司不顾自身实际的超能力派现现象。2000-2

11、005年超能力派现公司占派现公司比例一直在20%以上本文所指超能力派现，就是超越公司现金能力的派现行为，即每股现金股利大于每股经营净流量，这种派现行为违背财务管理一般规律，容易导致公司运营资金紧张，影响公司正常业务和长远发展。我们对超能力派现公司进行了统计，2000-2005年超能力派现公司占派现公司总数比例分别为：33.39%本文所指超能力派现，就是超越公司现金能力的派现行为，即每股现金股利大于每股经营净流量，这种派现行为违背财务管理一般规律，容易导致公司运营资金紧张，影响公司正常业务和长远发展。我们对超能力派现公司进行了统计，2000-2005年超能力派现公司占派现公司总数比例分别为：33

12、.39%、26.99%、20.57%、30.13%、22.62%、23.73%。本文的结构构安排如如下：第第一部分分是文献献回顾和和提出研研究假设设；第二二部分介介绍研究究方法；第三部部分是实实证检验验；第四四部分是是研究结结论与建建议。2 相关理理论回顾顾和研究究假设股利代理成成本理论论认为支支付现金金股利可可以减少少管理层层自由现现金流，避避免过度度投资和和在职消消费；支支付现金金股利减减少内部部留存收收益，促促使公司司寻求外外部负债债或权益益融资并并接受资资本市场场的监督督，从而而降低代代理成本本1-22。LLa PPortta eet aal.发发现，在在能够较较好保护护少数股股东利益

13、益的国家家，公司司往往会会支付较较高现金金股利；支付现现金股利利可以减减缓控股股股东与与中小股股东之间间的代理理问题3-4。以往往的代理理理论研研究文献献强调现现金股利利的作用用，通过过支付现现金股利利，公司司内部人人把利润润归还给给投资者者，不再再能够把把盈余转转移到自自己的“口袋”里。我我们需要要强调的的是，我我国上市市公司存存在流通通股与非非流通股股的股权权分置现现象，且且非流通通所占比比例普遍遍较大，掌掌握着企企业的经经营权和和控制权权。作为为发起人人的国有有股和法法人股是是按股票票面值对对投入资资产折算算而得根据国家国有资产管理局和国家体改委1994年11月4日联合发布的股份有限公司

14、国有股权管理暂行办法第二章第二十二条规定，“国有资产严禁低估作价折股，一般应以评估确认后净资产折为国有股的股本。如不全部折股，则折股方案须与募股方案和预计发行价格一并考虑，但折股比率(国有股股本/发行前国有净资产)不得低于65%。”。，不不能上市市流通；社会公公众股作作为流通通股则是是按溢价价购买，这这种出资资额不平平等使股股份公司司按资分分配特征征失去了了存在的的合理前前提。CChenn annd XXionng指出出，作为为对其所所持股份份不能流流通的补补偿，控控股股东东在首次次认购股股票时是是享受折折扣的，非非流通股股与流通通股比较较起来，可可以在880%至至85%的折扣扣上进行行交易5

15、。流流通股与与非流通通之间的的“同股同同权不同同价”导致了了非流通通股东对对现金股股利的偏偏爱。首首先，现现金股利利代替非非流通不不能直接接上市交交易获取取资本利利得收益益的损失失，收入入大量现现金；第第二，由由于其极极低的获获取成本本，现金金股利使使其获得得了比流流通股东东更加丰丰厚的投投资收益益率，增增加了股股东财富富。而现现金股利利对流通通股东而而言，由由于其取取得时支支付较高高的溢价价成本，其其获取的的股利收收益率极极低，与与非流通通股东获获得的现现金红利利投资收收益率反反差巨大大，通常常低于同同期银行行利息率率魏刚(1998)选取130家有1997年分红预案的公司样本中，派现的有59

16、家(平均股价为11.04元)，平均每股派现0.206元。对于这些公司的非流通股股东来讲，红利回报率至少在20%以上，而流通股股东的红利回报率仅为1.87%，在扣除20%的个人所得税后，远远低于银行三个月定期存款利率2.88%。易颜颜新等以以20003-220044年分配配股利公公司为样样本，实实证研究究结果发发现20003年年非流通通股现金金股利收收益率最最高达442%，均均值为111.001%，流流通股现现金股利利收益率率最高值值仅为88.155%，均均值为11.200%；220044年非流流通股最最高现金金股利收收益率最最高达990%，均均值为113.660%，流流通股现现金股利利收益率率

17、最高仅仅为7.48%，均值值为1.61%。综综合两年年数据可可以看出出，非流流通股现现金股利利年收益益率显著著高于流流通股现现金股利利收益率率，前者者是后者者的100倍左右右6。由此可可以看出出，非流流通大股股东乐意意派现和和高比例例派现，而而现金股股利不能能增加流流通股东东的股东东财富，流流通股东东对现金金股利并并不敏感感。由此此，我们们提出根据国家国有资产管理局和国家体改委1994年11月4日联合发布的股份有限公司国有股权管理暂行办法第二章第二十二条规定，“国有资产严禁低估作价折股，一般应以评估确认后净资产折为国有股的股本。如不全部折股，则折股方案须与募股方案和预计发行价格一并考虑，但折股

18、比率(国有股股本/发行前国有净资产)不得低于65%。”。魏刚(1998)选取130家有1997年分红预案的公司样本中，派现的有59家(平均股价为11.04元)，平均每股派现0.206元。对于这些公司的非流通股股东来讲，红利回报率至少在20%以上，而流通股股东的红利回报率仅为1.87%，在扣除20%的个人所得税后，远远低于银行三个月定期存款利率2.88%。假设1：非非流通股股东现金金股利年年收益率率远高于于流通股股股东，控控股股东东偏爱现现金股利利。我国上市公公司存在在大股东东与经营营者、大大股东与与中小股股东的双双重委托托代理关关系，公公司治理理治理的的主要矛矛盾表现现为大股股东与中中小股东东

19、之间的的利益冲冲突77。SShellifeer aand Visshnyy8、Cllaesssenns eet aal. 9-110发发现大股股东利用用控制权权剥削中中小股东东牟取私私人利益益。根据据La Porrta et al. 33-4和和Facccioo ett all. 11的观点点，通过过现金股股利分配配可以限限制控股股股东对对小股东东利益的的攫取，由由于我国国投资者者利益保保护法律律的滞后后和不完完善，上上市公司司的内部部人没有有派发现现金股利利的压力力。Leee aand Xiaao研究究发现，中中国上市市公司的的控股股股东利用用现金股股利攫取取小股东东的利益益，控制制权的集集

20、中程度度与现金金股利支支付的频频率和程程度呈正正相关；控制权权中度、高高度集中中的公司司执行稳稳定的股股利支付付率政策策，控制制权集中中度低的的公司支支付稳定定的股利利额112。在在各种掏掏空方式式中，派派发现金金股利或或许是控控股股东东掏空上上市公司司的一种种合法方方式，这这显然与与现金股股利可以以缓解控控股股东东与小股股东之间间代理问问题的观观点相矛矛盾。吕吕长江、周周县华提提出“股利攫攫取利益益”、“支付股股利代价价”的概念念。在控控股股东东持股比比例较低低时，边边际支付付股利代代价大于于边际发发放现金金股利攫攫取利益益，支付付较低现现金股利利；随着着持股比比例不断断增加，控控股股东东放

21、弃攫攫取利益益的机会会成本逐逐渐提高高，边际际发放现现金股利利攫取利利益等于于或大于于当边际际支付股股利代价价时，其其会提高高现金股股利发放放，更偏偏好以现现金股利利的形式式攫取小小股东利利益113。刘刘淑莲、胡胡燕鸿以以20002年深深沪两地地上市的的2999家公司司作为样样本，研研究了公公司派现现能力和和投资机机会对现现金分红红的影响响，研究究结果显显示，相相当一部部分公司司的现金金分红超超过其股股权自由由现金流流量，分分红的现现金来源源于配股股融资，这这种“既派又又配”的现象象有悖于于财务管管理的一一般规律律144。我国上市公公司大部部分是由由国有企企业改制制而来，集集团公司司(母公公司

22、)持持有上市市公司的的国家股股，即上上市公司司的最大大股东，最最大股东东平均持持股比例例为455.555%，并并且他们们的股份份是按照照面值或或低于面面值购买买的，这这样集团团公司有有足够的的动因要要求上市市公司支支付现金金股利，实实现高投投资报酬酬率和大大量的现现金流入入，增加加自身财财富115。虽虽然现金金股利可可能不是是控股股股东实施施陶空行行为的最最佳选择择，但是是在其它它从上市市公司转转移资产产的方式式受到越越来越多多的市场场监管和和法律限限制，机机会成本本越来越越高时，持持有大量量非流通通股的控控股股东东会倾向向于选择择派发现现金股利利的合法法方式对对流通股股股东进进行剥夺夺。由此

23、此，我们们提出：假设2a：在同等等条件下下，非流流通比例例越高，公公司派发发现金股股利比例例越高。假设2b：在同等等条件下下，流通通比例越越高，公公司派发发现金比比例越低低。假设3： 在同等等条件下下，第一一大股东东持股比比例越高高，公司司派发现现金比例例越高。在以往代理理理论文文献中，都都强调通通过支付付现金股股利减少少公司内内部人可可支配自自由现金金流，可可以降低低代理成成本。我我国上市市公司在在分配现现金股利利时“同股同同权不同同价”，不对对普通股股东加以以区分，非非流通股股和流通通股分红红权利相相同。大大股东所所持有的的股票不不能流通通，作为为对其不不能流通通的补偿偿，非流流通股按按面

24、值或或低于面面值购买买。因此此，慷慨慨的现金金股利使使大股东东获得超超额报酬酬率。大大股东从从上市公公司转移移资源的的其它非非法方式式受到限限制时，转转而会用用现金股股利的合合法手段段从公司司攫取利利益116。根根据可持持续增长长理论，派派现受公公司内部部资金持持有量、产产生现金金能力和和未来增增长机会会等因素素制约。如如果公司司实际增增长率高高于可持持续增长长率，会会造成内内部资金金短缺，此此时公司司应倾向向于不支支付或少少支付金金股利；如果公公司派发发现金股股利，其其实际增增长率应应低于可可持续增增长率，同同时要有有一定现现金持有有量。李李冠众的的研究发发现，无无论各年年的混合合样本，还还

25、是各年年的年度度样本以以及按照照派现额额高低的的分组样样本，实实际增长长率均显显著高于于可持续续增长率率，说明明派现公公司普遍遍存在快快速增长长带来的的内部资资源紧张张，按照照可持续续增长理理论，公公司应减减少资源源流出，不不派现或或少派现现。但我我国上市市公司的的实际做做法是不不但派现现而且还还有高派派现，不不符合可可持续增增长理论论177。从从上述分分析可以以看出，大大股东存存在利用用现金股股利实现现高投资资回报率率的强烈烈动机；上市公公司在内内部资源源紧张的的情况下下派发现现金股利利，违背背了可持持续增长长理论，损损害公司司长远发发展和获获利能力力，不利利于上市市公司长长期可持持续发展展

26、。由此此，我们们提出：假设4：公公司分配配现金比比例越高高，获利利能力和和发展能能力越低低。3 研究方方法3.1 样样本数据据为了检验上上述假设设，我们们选取119999-20005深深、沪两两市进行行现金股股利分配配的A股股上市公公司作为为研究样样本。上上市公司司关于主主要股东东情况的的披露信信息最早早只能追追溯到119999年，在在此之前前上市公公司对外外财务报报告中不不披露股股东信息息。所以以，本文文的研究究样本只只能限定定在19999-20005年之之间。在在选择样样本过程程中：（11）剔除除现金股股利支付付比例大大于1(1000%)和和小于00的异常常值样本本；（22）剔除除金融类类

27、上市公公司；（33）剔除除数据不不全的样样本公司司。经过过上述筛筛选，总总共得到到33771个样样本，各各年样本本数分布布如表11。本文文的公司司治理、股股利分配配、股票票价格数数据均取取自深圳圳国泰安安信息技技术有限限公司CCSMAAR系列列研究数数据库，数数据分析析采用SSPSSS13.0分析析软件。Tab.11 119999-20005各各年所选选分配现现金股利利样本公公司年份深市样本公公司数沪市样本公公司数小计19991081152232000129140269200127629256820022433646072003189372561200417438455820052083775

28、85合计1327204433713.2 研研究变量量及其说说明Tab.22 研研究变量量变量名称变量释义被解释变量量CASHDDIV现金股利支支付率每股现现金股利利每股收收益解释变量PRECAA前期现金股股利支付付率股权结构NPTS非流通股比比例PTS流通股比例例TOP1第一大股东东持股比比例TOP122第一大股东东持股比比例的平平方TOP2-5第二至第五五大股东东持股比比例之和和获利能力ROSi销售净利率率=当年年净利润润当年销销售收入入净额i=0表示示当期，ii=1表表示未来来第一年年，i=2表示示未来第第二年，ii3表表示未来来第三年年。ROEj权益报酬率率净利利润期末股股东权益益j=0

29、表示示当期，jj=1表表示未来来第一年年，j=2表示示未来第第二年，jj3表表示未来来第三年年。ROAl资产净利率率净利利润期末总总资产l=0表示示当期，ll=1表表示未来来第一年年，l=2表示示未来第第二年，ll3表表示未来来第三年年。发展能力GOSm销售增长率率销售售收入增增长额上年销销售收入入m=0表示示当期，mm=1表表示未来来第一年年，m=2表示示未来第第二年，mm3表表示未来来第三年年。GOPn利润增长率率净利利润增加加额上年净净利润n=0表示示当期，nn=1表表示未来来第一年年，n=2表示示未来第第二年，nn3表表示未来来第三年年。控制变量公司利润EPS每股收益PDR市盈率每每股

30、市价价每股盈盈余NQPS每股净资产产偿债能力QUICKK速动比率速动资资产流动负负债OWNERR股东权益比比率期期末股东东权益期末资资产总额额现金流量OPCA每股经营现现金净流流量NETCAA每股现金净净流量资产规模lnCASSH货币资产的的自然对对数lnASSSET资产总额的的自然对对数我们选择股股利支付付率(CCASHHDIVV)作为为被解释释变量，主主要考虑虑到每股股现金股股利在公公司之间间可比性性较低，有有的公司司每股盈盈余高，但但分配每每股分配配现金股股利小；相反，一一些公司司每股盈盈余很低低，但每每股现金金股利并并不小。现现金股利利支付率率作为相相对数，等等于支付付现金股股利占当当

31、年盈利利的百分分比，反反映公司司在股利利分配政政策上是是倾向于于留存收收益用于于公司发发展，还还是派发发现金实实现股东东即期收收益。它它克服每每股现金金股利可可比性低低的缺陷陷，Liintnner(19556)的的股利模模型中选选择现金金股利支支付率作作为被解解释变量量。118在设计解释释变量时时，主要要基于本本文研究究假设，现现金股利利支付率率受公司司股权结结构影响响，非流流通股比比例、流流通股比比例意在在验证假假设2aa，假设设2b。第第一大股股东持股股比例、第第一大股股东持股股比例平平方、第第二至第第五大股股东持股股比例之之和反映映公司股股权集中中程度，用用以验证证假设33。销售售净利率

32、率、资产产净利率率、权益益净利率率反映公公司获利利能力，销销售增长长率、利利润增长长率反映映公司发发展能力力，用以以检验假假设4。唐跃军军、谢乃乃明发现现股利支支付率与与非流通通股比例例存在UU型关系系，我们们在模型型中增加加了非流流通股比比例平方方、流通通股比例例平方两两个变量量。119盈盈利能力力、成长长能力越越强的公公司派发发现金股股利越多多。166 20股利支支付率对对公司获获利能力力、发展展能力的的影响可可能不仅仅体现在在当期，我我们分析析认为非非流通股股东通过过现金股股利掏空空上市公公司，会会削弱公公司未来来获利能能力和发发展能力力。销售售净利率率、资产产净利率率、权益益净利率率、

33、销售售增长率率、利润润增长率率指标均均在当期期、未来来第一年年、未来来第二年年、未来来第三年年四个时时间点上上取值，以以检验现现金股利利对公司司未来获获利能力力、发展展能力的的影响。公司派发现现金股利利除受股股权结构构影响外外，公司司利润规规模、偿偿债能力力、现金金流量、资资产规模模都对现现金股利利有重要要影响。16 20 21因此，我们将每股收益、市盈率、每股净资产、速动比率、股东权益比率、每股经营现金净流量、每股现金净流量、货币资产自然对数、资产总额自然对数设为控制变量。3.3 模模型设计计（1）Liintnner股股利模型型Lintnner(19556)建建立经典典股利模模型，认认为公司

34、司存在目目标股利利支付率率，每年年现金股股利支付付率都是是在以前前年份现现金股利利基础上上逐步调调整至目目标支付付率，前前期的现现金股利利模式直直接影响响当期现现金股利利支付率率。118LLinttnerr股利模模型如下下： 式中：Diit*目标标现金股股利额，rri目标标现金股股利支付付率，PPi,t每股股盈余， Dii,t第t期期现金股股利，DDi,tt-1第(tt-1)期现金金股利，cci现金金股利调调整速度度。对公式4-1、公公式4-2进行行调整，现现金股利利公式如如下： （2）我们们的股利利模型首先，我们们建立MMODEEL II考察公公司股权权结构对对现金股股利的影影响。邓邓建平、

35、曾曾勇对股股权结构构和现金金股利支支付率关关系进行行了实证证检验，发发现现金金股利支支付率与与第一大大股东持持股比例例不是线线性关系系，而是是呈现UU型关系系；222易颜新新等发现现上市公公司支付付现金股股利影响响获利能能力、发发展能力力。根据据研究假假设部分分的理论论分析，并并借鉴上上述研究究结论，建建立以下下模型对对上市公公司现金金股利支支付率与与公司股股权集中中度、获获利能力力、发展展能力之之间的关关系进行行实证检检验：其次，建立立MODDEL II进进行稳定定性检验验。唐跃跃军、谢谢乃明发发现股利利支付率率与非流流通股比比例存在在U型关系系, 19我们选选择非流流通股比比例、流流通股比

36、比例的二二次项用用以检验验二者与与股利支支付率是是否存在在U型关关系。根根据可持持续增长长理论，如如果公司司实际增增长率高高于可持持续增长长率，会会造成内内部资金金短缺，此此时公司司应倾向向于不发发或少发发现金股股利。李李冠众发发现，派派现公司司实际增增长率显显著高于于可持续续增长率率，普遍遍存在快快速增长长带来的的内部资资源紧张张，公司司应减少少资源流流出，不不派现或或少派现现。117我我国上市市公司不不但派现现而且还还有高派派现的行行为，违违反可持持续增长长理论，势势必影响响未来获获利能力力和发展展能力。在在MODDEL II中中将ROOS、RROA、RROE、GGOS、GGOP分分别以未

37、未来第一一年、未未来第二二年、未未来第三三年数据据替代当当期数据据，用以以检验公公司支付付现金股股利是否否影响未未来获利利能力和和发展能能力。MMODEEL II: MODELL III: 4 实证检检验4.1 假假设1的检验验Tab.33 119999-20005年年现金股股利收益益率年份非流通股年年现金股股利收益益率(%)流通股年现现金股利利收益率率(%)深市沪市总体深市沪市总体199920.35515.76618.2551.791.441.63200015.90016.20016.057200114.78813.05513.7991.080.900.98200212.54411.7111

38、2.0331.181.021.08200310.71111.17711.00200413.25513.75513.6001.621.611.61200517.50014.32215.3662.742.462.55平均值15.00013.78814.3001.551.391.46注：非流通通年现金金股利收收益率按按照每股股现金股股利除以以股票面面值计算算，流通通股年现现金股利利收益率率等于每每股现金金股利除除以年平平均股票票价格。Tab.44 119999-20005年年金融机机构人民民币存款款利率调整时间1998.12.071999.06.102002.02.212004.10.291年期存款

39、款利率(%)3.782.251.982.25资料来源：中国人人民银行行，网址址：n.由表3、表表4数据据可以看看出，119999-20005年年非流通通股年现现金股利利收益率率市场总总体均值值最高达达18.25%，最低低为111.011%，平平均值114.33%；流流通股年年现金股股利收益益率市场场均值最最高值仅仅为2.55%，最低低值仅为为0.998%，平平均值11.466%，并并且低于于同期人人民币11年期存存款利率率。综合合上述77年的现现金股利利收益率率数据可可以发现现，非流流通股现现金股利利年收益益率远远远高于流流通股，是是流通股股的100倍左右右。根据表3的的描述性性统计结结果，非

40、非流通股股现金股股利收益益率明显显大于流流通股现现金股利利收益率率。为了了验证此此假设，我我们考察察非流通通股与流流通股现现金股利利收益率率之差(RR)是否显显著大于于零。变变量RRR如下：其中RC11=非流流通股年年现金股股利收益益率，RRC2=流流通股年年现金股股利收益益率。对对派现上上市公司司总样本本和年度度子样本本，设计计RR单单边均值值检验：检验统计量量： 其中：；SS为样本本标准差差；n为为样本数数；00。检验结果见见表5、表表6：Tab.55 RRR描述述性统计计结果样本NMeanStd. DevviattionnStd. Errror MeaanRR99-05RR19999RR

41、20000RR20001RR20002RR20003RR20004RR2000533712232695686075615585850.124430.166620.148880.128820.109950.098810.119990.128810.102200.132270.099990.097740.086600.069940.095540.120050.001170.008820.005570.003360.003330.003330.004430.00445Tab 66 RRR的tt检验结结果样本Test Vallue = 00tdfSig. (2-taiiledd)Mean Difffe

42、rrencce95% CConffideencee Innterrvall off thhe DDifffereenceeLowerrUpperrRR99-05RR19999RR20000RR20001RR20002RR20003RR20004RR2000573.47720.16626.13335.24433.33329.84427.65528.80033702222685676065605575840.00000.00000.00000.00000.00000.00000.00000.00000.124430.166620.148880.128820.109950.098810.119990

43、.128810.121100.150000.137760.121100.103300.091160.111140.119930.127760.182250.160000.135530.115590.104460.128840.13668由表5、表表6的tt检验结结果可以以发现，无无论是分分年度还还是总体体样本，原原假设成成立的概概率均显显著为零零，拒绝绝原假设设，即非非流通股股现金股股利收益益率在11%水平平上显著著大于流流通股现现金股利利收益率率，可以以说明上上市公司司大股东东为什么么乐意派派现和高高比例派派现的诱诱因。非非流通股股现金股股利收益益率显著著高于流流通股现现金股利利收益率率和同

44、期期人民币币存款利利率，从从而证明明了假设设1。4.2 对对假设22、假设3和假设设4的检验验（1）样本本变量的的描述性性统计与与分析Tab7 研究变变量的描描述性统统计变量名称样本量最小值最大值平均值标准差CASHDDIV(%)NPTS(%)PTS(%)TOP1(%)TOP122 (1000)TOP2-5(%)ROS0ROA0ROE0GOS0GOP0EPSPDRNQPSQUICKKOWNERROPCANETCAAlnCASSHlnASSSET3371337133713371337133713371337133712930291033713371337133713371337133713371

45、33710.000.006.033.730.140.010.003330.000070.00113-0.94427-0.966600.015.391.100.058860.10441-8.188-4.18814.83318.78899.94493.977100.00085.00072.25558.15546.633020.284440.6822520.90020244.0086882.411024.9511.62220.433770.9677011.5447.8023.85526.85547.13361.23338.77745.52223.71114.1990.145500.052290.09

46、6600.323360.454430.3249.1223.351.480020.562250.370.2733719.3221921.24423.05512.03312.03317.30016.09912.6440.829940.031100.052240.807765.007700.2148.3441.311.341170.167780.670.911.040.91从表7可以以看出，在在剔除了了大于11和小于于0的极极端值后后，样本本公司现现金股利利支付率率最高达达99.94%，平均均值为447.113%。非非流通股股比例平平均值661.223%，流流通股比比例平均均值388.777%，非非

47、流通股股在上市市公司中中占主导导地位。第第一大股股东持股股比例最最高达885%，平平均值为为45.52%；而第第二至第第五大股股东持股股比例之之和均值值为144.199%，最最小值仅仅为0.01%。显然然，与第第一大股股东相比比，其他他控股股股东持股股比例偏偏低，不不能对第第一大股股东构成成制衡和和监督，说说明我国国上市公公司国有有股一股股独大和和大股东东控制仍仍未根本本改善。（2）实证证检验结结果Tab.88 MMODEEL II的回归归结果123456Consttantt11.8667(0.9117)17.9116* (1.6660)7.6400(0.7115)6.1444 (0.4496

48、)12.6338(1.0336)13.7557 (0.9967)PRECAA0.1177*(14.8879)0.2288*(17.5585)NPTS0.1199*(2.6225)0.2388*(5.0990)0.1511*(2.6990)PTS-0.1888*(-4.9933)TOP10.0522*(1.7226) -0.0045 (-0.3788)0.0311(0.2444)-0.0118(-0.1135)TOP1220.0800* (2.7711)0.0677(0.5223)0.1522(1.1007)0.0177(0.1115)TOP2-5-0.0888* (-2.8644)-0.088

49、6*(-1.7784)0.0311(0.7440)-0.0773(-1.2299)ROS0-0.0778(-0.1169) -0.0024 (-0.0522)0.8933(0.4665)ROA0-121.00*(-3.9919)-71.7770*(-1.7703)-53.0013(-1.0025)ROE0-50.6649*(-1.8887)-7.5886(-0.2227)GOS0-1.8331*(-3.4478)-2.2770*(-2.6677)GOP0-0.0665(-0.7785)-3.6334*(-8.6608)EPS-25.008*(-9.3303)-30.2281*(-12.9333

50、)-11.5553*(-2.3389)-7.2551(-1.3340)-30.5535*(-11.9977)-9.6887(-1.5546)PDR0.0033(0.2668)0.0144(1.6221)0.0122(1.3775)0.0055(0.6009)0.0155*(1.6447)-0.0007(-0.6640)NQPS0.5211(1.2332)1.0011*(2.6996)-1.2336*(-2.2205)-1.3223*(-2.1159)0.5577(1.3991)-0.8668(-1.2249)QUICKK-0.6556(-0.4486)-0.7445*(-1.9923)-0.7

51、007*(-1.8817)-0.6770*(-1.7728)-0.5661(-1.2248)-0.1778(-0.3397)OWNERR15.500*(4.4116)19.8331*(6.4226)34.7449*(8.3991)25.9220*(4.8551)18.0335*(5.4440)17.9552*(2.9889)OPCA0.7511(1.0003)1.3922*(2.3115)1.2744*(2.0990)1.3055*(2.1557)1.6122*(2.4559)0.6044(0.8444)NETCAA-0.0001(-0.0001)0.0899(0.1887)0.0811(0.

52、1669)0.0300(0.0663)-0.7009(-1.0029)-0.0338(-0.0050)LnCASSH0.1999(0.2669)1.0699*(1.7557)1.1155*(1.8223)1.1688*(1.9113)0.6333(0.9773)-0.0226(-0.0035)LnASSSET0.4955(0.6000)0.4188(0.5883)0.6500(0.9008)0.3100(0.4229)0.6788(0.8779)0.7399(0.8999)F检验38.0443*32.8440*26.4445*24.2992*24.8442*32.9117*Adj RR20.1

53、8110.09440.08330.10000.10330.2188D-W值1.98882.00772.00772.00991.98881.9877N217633713371337121902171注：括号中中的数据据是双尾尾检验的的t值，*表示在10%的水平上显著，*表示在5%水平上显著，*在1%水平上显著。Tab.99 MMODEEL III的回回归结果果123456Consttantt40.1993*(32.2253)51.1220*(56.3366)39.4992* (25.3999)40.4008*(26.4473)39.1997* (24.5511)43.4229*(24.4414)

54、NPTS220.2555*(8.7228)0.1977*(5.3447)0.2066*(5.7220)0.2122*(5.8007)0.2233*(5.9997)PTS2-0.2775*(-6.6621)ROS14.2066*(1.6886) 3.2002 (1.0059)7.3700 (1.1175)ROA1-62.7757*(-4.3366) -50.7796*(-1.8827) 13.8817 (0.2258)ROE1-7.0776*(-2.7780) -5.5881(-0.5549) -1255.266* (-4.3955)GOS1-0.0663(-1.1106) -1.5770* (

55、-1.8255) -1.0029 (-1.1933)GOP11.6766*(3.6440) 1.7666*(1.7993)4.6200*(3.9995)ROS20.0799(0.1664)-0.2448(-0.4497)-5.5887(-0.9967)ROA211.6775(1.0449)23.6223*(1.8882)68.6885(1.1889)ROE2-1.6441(-0.7793)0.1277(0.3998)28.7338(0.9559)GOS20.8866(0.9002)0.0111 (0.0010)-1.0550(-0.9925)GOP20.0033(0.1004)0.9700*(

56、2.5117)0.2122(0.5115)ROS34.5133(1.3223)0.4299(0.5779)2.6444(0.6116)ROA3-1.4117(-0.0099)15.2990(1.4662)-6.4882(0.7660)ROE32.0577(1.1881)0.2288(0.7337)3.3988(0.1665)GOS3-0.0008(-0.1138)-0.0770 (-1.1400)0.5655(0.3888)GOP3-0.0442(-0.6679)0.0100(0.1660)-0.0661(0.3993)F检验16.8117*8.1966*6.5966*5.6466*6.557

57、7*6.9399*Adj RR20.02770.01660.01660.02110.01990.0455D-W值2.02442.02002.03772.06002.03112.0500N336926942052220120172012注：括号中中的数据据是双尾尾检验的的t值，*表示在10%的水平上显著，*表示在5%水平上显著，*在1%水平上显著。表8的实证证结果显显示，股股利支付付率与前前期支付付率存在在显著正正相关关关系，为为Linntneer股利利模型提提供了证证据。按按照Liintnner股股利模型型，当期期股利支支付率是是上期支支付率的的部分调调整，逐逐渐达到到目标支支付率。我我们的研

58、研究发现现，上市市公司在在制定股股利政策策时，追追求稳定定股利支支付率政政策，在在前期股股利支付付率的基基础上确确定当期期现金股股利支付付率，前前期股利利支付率率高的公公司，当当期股利利支付率率也高；相反，前前期股利利支付率率较低的的公司，当当期现金金股利支支付率也也低。我我们的研研究结论论与Chhen23一致，与与Leee annd XXiaoo155结论论相反Chen, Chao et al (2006)选择1999-2004年分配现金股利的公司样本，发现中国上市公司是否分配现金股利、股利支付率高低均与前期现金股利政策存在显著正相关关系。Lee and Xiao(2003)以1996-20

59、01年分配现金股利公司为研究样本，研究结果发现股利支付率与前期支付率不存在显著的相关性，上市公司现金股利政策缺乏连续性。这这可能与与我们的的样本选选择有关关，20001年年3月份份中国证证监会正正式将发发放现金金股利作作为上市市公司再再融资的的条件之之一，之之后分配配现金股股利公司司明显增增多。Chen, Chao et al (2006)选择1999-2004年分配现金股利的公司样本，发现中国上市公司是否分配现金股利、股利支付率高低均与前期现金股利政策存在显著正相关关系。Lee and Xiao(2003)以1996-2001年分配现金股利公司为研究样本，研究结果发现股利支付率与前期支付率不

60、存在显著的相关性，上市公司现金股利政策缺乏连续性。现金股利支支付率与与非流通通比例、第第一大股股东持股股比例存存在显著著的U型型关系，与与流通股股比例存存在倒UU型关系系。我国国大部分分上市公公司通过过国有企企业改制制形成，其其控股股股东国国有股和和法人股股股权不不能上市市流通，从从表7至至表9统统计结果果可以看看出，非非流通股股比例均均值611.433%，流流通股比比例388.777%，上上市公司司中近22/3的的股份不不能流通通，流通通股比例例只占11/3强强。在非非流通股股中，国国有股、法法人股大大部分是是控股股股东。第第一大股股东持股股比例平平均值达达到455.522%，第第二至第第五