隐含价值浮出水面

1、MACROBUTTON DocTypeEName Flash NotesMACROBUTTON DocTypeName 研究快报MACROBUTTON Object 中企(600675)隐含价值值浮出水水面，现现价仍有有上升潜潜力2006年8月10日MACROBUTTON Analyst 赵强MACROBUTTON Phone 50818887-209MACROBUTTON EMail zhaoqiang中期每股股收益00.3889元中华企业业昨天发发布中期期报告：上半年年，公司司实现主主营收入入5.005亿元元，同比比下降444%，但净利利润却增增长377%至22.722亿元，每股收收益为0

2、0.3889元。收入下下降的原原因在于于上半年年没有重重点项目目竣工，而销售售情况良良好的位位于古北北的两个个住宅项项目要到到下半年年乃至明明年才参参与结算算。净利利润的大大幅增长长的原因因在于公公司南汇汇滩涂用用地被政政府收回回后获得得了1.6亿多多元的巨巨额补偿偿收益（记入营营业外收收入）。表1：中中华企业业中期业业绩比较较单位:百百万元20055年中期期20066年中期期变动一、主营营业务收收入903 505 -44%减：主营业业务成本本 5003 2663 -48%主营业业务税金金及附加加58 35 -39%二、主营营业务利利润342 206 -40%加：其他业业务利润润 5 5 1%

3、营业费费用34 23 -32%管理费费用89 1008 21%财务费费用64 57 -12%三、营业业利润159 23 -85%加：投资收收益 1449 1559 7% 补补贴收入入24 7 -69%营业外外收支净净额-5 2225 不适用四、利润润总额327 416 27%减：所得税税95 93 -2% 少数数股东损损益34 49 44%未确认的的投资损损失0 -3 不适用五、净利利润198 272 37%总股本697 6997 0%每股收益益0.2884 0.3389 37%毛利率37.99%40.99%3.0%营业利润润率17.66%4.6%-13.0%净利润率率22.00%53.88%

4、31.88%资料来源源：光大大证券研研究所楼盘销售售势头良良好，可可结算资资源翻倍倍上半年，中华企企业的项项目销售售势头良良好。古古北国际际广场和和古北国国际花园园由于性性价比突突出，在在低迷的的市道中中仍旧取取得了亮亮丽的记记录：两两个项目目共回收收现金流流近十亿亿元，累累计销售售率分别别到达994%和和86%，并同同时列入入上海楼楼市4月月份销售售前十名名。此外外，公司司在苏州州的第五五元素项项目在面面临诸多多一线开开发商纷纷纷推盘盘的竞争争压力之之下，凭凭借自身身产品的的品质也也获得了了较好的的业绩，在苏州州市第二二季度的的楼盘销销售排行行榜中位位居首位位。综合而言言，公司司上半年年的预

5、销销售面积积约200.444万平米米，现金金流入115.44亿元。由于结结算收入入远小于于预售业业绩，因因此到六六月底，公司帐帐面的预预售帐款款达到222.115亿元元，与去去年底相相比将近近翻了一一倍。表2：中中华企业业上半年年的主要要项目的的预销售售情况项目预销售面面积金额累计销售售率平均单价价平方米万元元/平米米古北国际际广场38,003659,661793.88%15,6674古北国际际花园26,886449,332085.66%18,3359苏州第五五元素33,443815,447556.44%4,6228古北西郊郊别墅一一/二期期5,200811,779693.44%/224.77

6、%22,6650顾村新镇镇配套房房5,57755,8883NA10,5552苏州太湖湖雅园86145141.00%5,2338小计109,9822142,542212,9960资料来源源：公司司数据、光大证证券研究究所调整资产产组合，积极寻寻找新项项目除了加快快楼盘销销售之外外，公司司还通过过转让项项目、存存量资产产变现和和清理下下属子公公司等方方式，调调整公司司的资产产组合，以优化化资产质质量，提提高资本本使用效效率。上上半年，公司转转让了投投资金额额大、回回收周期期长和经经营风险险大的重重庆项目目，并获获得90000多多万的收收益；由由于土地地政策的的变化，公司还还收回了了朱家角角投资开开

7、发公司司的投资资款并获获得13300万万的收益益；公司司转让了了中企建建筑装饰饰工程公公司488.4%股权，实现收收益8551万元元。与此同时时，公司司正在积积极寻找找新的投投资机会会。除了了华泾的的配套商商品房项项目和苏苏州的零零星地块块以外，公司正正在上海海、成都都等地寻寻找优质质的住宅宅项目。此外，公司昨昨天还发发布了公公告，与与其他110多家家更具特特长的实实力股东东组成联联合体，共同投投资于海海南三亚亚海棠湾湾以旅游游为特色色的新市市镇的土土地开发发项目。上海港国国际客运运中心项项目成关关注焦点点近期，公公司下属属子公司司上海房房地产经经营集团团公司参参与投资资的上海海港国际际客运中

8、中心项目目成为了了市场关关注的焦焦点。该该项目是是继财富富广场之之后，又又一个在在黄浦江江两岸开开发过程程中具有有重要意意义的标标志性项项目。该该项目是是由上海海港务局局、上海海房地产产经营集集团公司司和中化化集团共共同投资资的。在在去年增增持股份份之后，上海房房地产经经营集团团先拥有有项目440.119%的的权益(中企实实际分享享到366.177%的权权益)。上海港国国际客运运中心项项目位于于黄浦江江北外滩滩，与东东方明珠珠电视塔塔隔江相相望。项项目总建建筑面积积约400万平米米，其中中地上建建面约116万平平米。项项目分为为东、西西两大区区域，西西区建成成后将是是可容纳纳3艘豪豪华游轮轮停

9、靠、年运输输旅客超超过1000万人人次的大大型国际际客运码码头，包包含通关关、商检检、换乘乘等一系系列配套套功能。东区则是是以商业业开发的的综合用用地，由由6幢低低层的写写字楼（类似财财富广场场）、11幢五星星级酒店店、1幢幢酒店式式公寓和和配套设设施组成成，未来来将成为为上海顶顶级的集集商务、会务、旅游、休闲为为一体的的高级场场所。表3、上上海港国国际客运运中心项项目的基基本概况况物业类型型幢数地上建筑筑面积地下建筑筑面积万平米万平米西区客运联检检中心10.45.0 港务大楼楼23.6不详地下车位位20000个东区写字楼68.0 不详五星级酒酒店12.5 不详酒店式公公寓12.0 不详商业设

10、施施10.2 不详地下商业业街4.0 音乐文化化中心1不详不详艺术画廊廊1不详不详合计16.00 24.00 资料来源源：公司司数据、光大证证券研究究所毫无疑问问，上海海港国客客中心项项目蕴涵涵了巨大大的商业业价值。虽然，目前周周边尚未未有可比比的建成成物业，但我们们参考了了戴德梁梁行对该该项目西西侧世茂茂外滩凯凯悦酒店店的估值值报告后后，认为为该项目目当前建建成后的的总市值值可达997.2亿元。扣除相相关的建建造成本本、开发发费用、利息、税金和和合理利利润之后后，我们们评估该项项目的土土地增值值约为225.8亿亿元，公公司享有有的权益益增值为为9.332亿元元。表4、世世茂外滩滩凯悦酒酒店项

11、目目概况及及估值结结果项目单位数值位置大名路/南浔路路物业类型型两座277/288高层用途商业/办办公综合合占地面积积平方米136771建筑面积积平方米1009972建成后市市值亿元45.112单位面积积估值元/平米米446886 评估基准准日20066年3月月31日日资料来源源：DTTZ、光光大证券券研究所所调高每股股净资产产估值至至8.226元我们在220055年111月155日发表表的价价值隐藏藏在误解解和偏见见背后的报告告中，对对公司的的项目增增值做过过一次评评估，当当时的结结论是公公司重估估后的每每股净资资产为66.077元。现现在看来来，我们们不得不不承认，当时的的估值是是过于谨谨

12、慎了，至少在在以下几几个方面面需要做做调整：国际客运运中心项项目的股股权比例例增加、物业的的用途和和市场估估值也与与原来的的估计不不同；今年以来来，上海海写字楼楼市场的的租金和和市值继继续上升升，甲级级写字楼楼的平均均售价已已经突破破300000元元/平米米，因此此我们必必须调高高古北商商务分区区两个项项目的估估值；由于土地地政策原原因，一一些企业业的用地地被收回回之后，大多数数的地方方政府都都给予企企业一定定的补偿偿，中企企的南汇汇土地便便是一例例。鉴于于这种模模式的推推广普及及，我们们愿意对对公司拥拥有的崇崇明地块块给予一一定的增增值。重庆项目目实际的的转让收收益高于于我们之之前的权权益增

13、值值估计。综合以上上的因素素，我们们将公司司的净资资产重估估价值调调高155.277亿元，调整后后每股重重估净资资产值为为8.226元。表5、中中华企业业项目的的权益增增值评估估调整项目名称称调整前调整后差额调整原因因重庆中华华新城339057转让收益益高于评评估值古北商务务分区99-3670930260调高售价价假设古北商务务分区99-4AA27133261调高售价价假设上海港国国际客运运中心8932924增持股权权、调整整用途及及售价假假设崇明岛土土地0225225土地补偿偿模式得得到推广广，收益益可预计计合计15277每股净资资产（元元）6.0778.2662.199 注：表中中单位为为百万元元资料来源源：光大大证券研研究所目标价为为7.550元，“优势-1”我们将公公司的目目标价调调高至77.500元，相相当于在在重估净净资产的的基础上上折让约约10%。当然然，如果果市场由由于憧憬憬大股东东未来对对公司会会有更大大力度的的扶持，股价可可能会突突破我们们设定的的目标价价。当前前股价还还有