最优资本结构

1、最优资本结构理论研究与案例分析【摘要】：资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系，通常用资产负债率来衡量。企业的资本结 构决策是公司融资决策的重要内容，合理的资本结构可以降低企业的平均资本成本，最优资本结构能使 企业资本成本最低且企业价值最大并能最大限度地调动利益相关者积极性的资本结构。【作者】：【关键词】：资本结构 理论 公司价值最大化 资产收益率 负债率 平均利率【引言】：优化资本结构的目的是为进一步推动企业转换经营机制，提高国有资本的营运效率。但在资 本结构优化的过程中仍然存在一些疑难的问题:企业的债务比定在多少是最佳的？为什么有的企业债务 比不高也无法改善经营效益？许多股份制企业的债

2、务比很低为什么还继续发行股票融资？【正文】：1含义一般认为最优资本结构是指能使企业资本成本最低且企业价值最大并能最大限度地调动利益相关者积 极性的资本结构。虽然对最优资本结构的标准仍然存在着争议，但是股权融资与债权融资应当形成相互 制衡的关系，过分偏重任何一种融资都会影响到公司经营的稳定和市场价值的提升。2理论关于最优资本结构决定的理论主要有三种观点：权衡理论、代理成本理论、控制权理论。2.1权衡理论认为，负债可以为企业带来税额庇护利益，但各种负债成本随负债比率增大而上升，当负 债比率达到某一程度时，息税前盈余(EBIT)会下降，同时企业负担代理成本与财务拮据成本的概率会增 加，从而降低企业的

3、市场价值。因此，企业融资应当是在负债价值最大和债务上升带来的财务拮据成本 与代理成本之间选择最佳点。2.2代理成本理论则认为，在确定企业最佳资本结构时，企业必须在综合考虑两种代理成本的基础上做 出权衡取舍，在给定内部资金水平下，能够使总代理成本最小的权益和负债比例，就是最佳的资本结构。 JensenandMeckling(1976)认为最优资本结构选择在使得股权融资和债务融资的代理成本达到最小的 点上。即当债权融资所导致的股权代理成本降低恰好与债权代理成本相等时，企业达到最优资本结构。 2.3控制权理论则认为，最优资本结构存在干控制权收益与控制权损失恰好相等的那一时点。如 HarrisandR

4、aviv(1991)认为在职经理通过权衡其持股收益与控股损失确定其最优资本结构；Israel(1991) 认为企业最优资本结构是权衡接管中因负债增加而导致的目标企业收益增加效应与接管可能性减少效 应的结果。3决策方法3.1比较资本成本法比较资本成本法(ComparisonMethod，WACC)。即通过比较不同的资本结构的加权平均资本成本， 选择其中加权平均资本成本最低资本结构的方法。其程序包括：(1)拟定几个筹资方案；(2)确定各方案 的资本结构；(3)计算各方案的加权资本成本；(4)通过比较，选择加权平均资本成本最低的结构为最 优资本结构。企业资本结构决策，分为初次利用债务筹资和追加筹资两

5、种情况。前者称为初始资本结构 决策，后者称为追加资本结构决策。比较资本成本法将资本成本的高低，作为选择最佳资本结构的唯一 标准，简单实用，因而常常被采用。3.2无差异点分析法无差异点分析法(EPSAnalysisMethod)，也称每股利润分析法，它是利用税后每股利润无差异点分 析来选择和确定负债与权益间的比例或数量关系的方法。所谓税后资本利润率无差异点，是指两种方式 (即负债与权益)下税后资本利润率相等时的息税前利润点，也称息税前利润平衡点或无差异点。在企 业考虑筹资方案有两种时，可用无差异点分析法，但筹资方案在三种或三种以上，就需要用比较成本法。 无论用哪种方法，都不能当作绝对的判别标准，

6、应结合因素分析法综合考虑，以便使资金结构趋于最优。4案例分析4.1案例背景四川长虹电器股份有限公司成立于1988年6月，其前身是国营长虹机器厂，创办于1958年，在当 时是我国研制生产军用、民用雷达的重要基地。长虹于20世纪70年代初开始研制和生产电视机，1992 年开始进行规范化股份制改组。1994年，长虹股票（600839）在上海证券交易所挂牌上市。其主营业 务涵盖：视频，空调，视听，电池，器件，通讯，小家电及可视系统等产品的研发生产销售，但其主要 营业收入还是来自于彩色电视的销售，2004年年报显示，彩电收入占其主营业务收入的74.45%。4.1.0公司资本结构分析四川长虹及所在行业近几

7、年的资产负债情况如表7-6所示。行业的资产负债率计算选取日用电子器具制 造业的14家上市公司。7站四川长虹及所在行业上市公司的资产负债情况9年度q资产（万兀）#负债（万元）资产负债率泠行业资产负债率阳平均值F中位数尸1的为L,678,48 如781,12745.5*50.47LWW1辨篇心顽 J1344LE46一心41.84L獭*35&篮加Wl_748一m4-2.55颈3顷 EQ5SP3433曲20.64+0.3(5如板488,531 【21.74532 1第.69/2002ln867?037573,36130.714顽口41.90200.3A13也仍中817,53138.53 p43.97

8、138.53P20W39一 5 霹48.1.2 144.97 200543577,7-0838.13P52.50+9.92 可以发现，长虹的资产负债率一直以来都低于行业平均水平，大致低10到20个百分点，长虹的资 产负债率在2000年最低，仅约20.64%，而行业平均值为45.25%，行业中位数为40.36%。2001年开 始，长虹又加大了负债的力度，逐渐接近于行业水平。这一变化的原因在于长虹在20世纪90年代后期 进行多次配股融资，而2001年之后股票市场逐渐走低，上市公司再融资非常困难。加之在20世纪90 年代末我国彩电市场饱和，彩电企业业绩迅速下滑，也使得长虹在股市上的再融资之路被彻底堵

9、死。从长虹历年的年报可以看到，长虹从1994年至2005年，其资金来源主要依靠股票融资，通过2000 年之前的三次配股，长虹总共募集资金45.576亿元。这期间没有发行债券，长期借款也相对较少，较 大笔的长期借款发生在1998年和2003年，分别是5年期的3000万元和3年期7000万元。该公司的借 款主要是短期借款，2003年和2004年最高，约27亿元左右。长虹作为国有大型企业，其融资环境是非常优越的。一方面，我国股票市场的制度设计为大型国有 企业的上市融资大开方便之门，长虹作为国家重点支持的国有企业，自然有得天独厚的优势;另一方面， 银行也对类似于长虹这样的国有大型企业给予了特别关照，即

10、使在2004年已暴露公司存在巨额应收账 款可能无法收回的巨大风险情况下，银行仍然给予其15亿元的短期信用贷款和7 000万元的长期信用 贷款。这种融资的便利使得长虹忽视了自身融资能力的发挥，如通过长期债券进行融资。4.1. 1公司四川长虹资本结构的优化分析优化公司的资本结构，首先要明确优化的目标。我们选择公司价值最大化作为资本结构优化的目标。 一般来说，公司的资本成本越小，公司的价值就越大，因此，资本结构的优化就是要使得资本成本最小 化。下面使用加权平均资本成本方法确定最优资本结构。WACC （1 -十k*其中：WACC是加权平均资本成本；kd和kS是债务融资成本和股权融资成本；wd和wS是债

11、务和 股权的价值比例；tc为税率。股权成本蜕S这里的主要任务是估计不同债务水平的股权资本成本，我们采用资本资产定价模型。步骤1：用历史数据估计公司的P值采用1999年到2002年的月度数据，将长虹股票的收益率对上证综合指数收益率做线性回归分析， 得到该公司的P值为0.915。步骤2：估计无杠杆p系数目皿=1 +1 一 土 ）元彘取1999年到2002年长虹的平均债务权益比率为0.337,税率取15 %，计算得无杠杆P系数为0.711。步骤3：利用上式重新计算不同债务水平下的p值步骤4：利用资本资产定价模型计算不同债务水平下的股权资本成本。这里还需要估计无风险利率 和市场风险溢价。参考廖理（20

12、03）的研究，无风险利率取一年期国债回购利率5.41%，市场风险溢 价为6.78%。债务成本根据税负利益一破产成本的权衡理论，负债成本随负债比率的增大而上升，负债比率较低时，破产 成本不明显，当负债比率上升到一定程度，破产成本开始凸现，使得负债成本快速上升。我们首先估计四川长虹在当前资产负债率水平下的债务成本。由于四川长虹的贷款主要为短期贷款， 以银行法定1年期贷款利率作为该公司的债务成本。我国银行1年期贷款利率的历次调整分别为：1998 年12月7日调为6.39%； 1999年6月10日调为5.85%； 2002年2月21日调为5.31%； 2004年10月 29日调为5.58%； 2006

13、年4月28日调为5.85%。我们取1999年6月到2002年1月的1年期贷款利率 5.85%作为四川长虹的税前债务成本，按15%税率计算，税后债务成本为4.97%。考虑到行业的平均负债水平在50%左右，故认为50%水平时，长虹的银行贷款融资能力不受大的 影响。当资产负债率到达60%时，破产成本开始显现，反映在税后债务成本上是其成本的激增，假设 该公司的债务成本变化如表7-7所示。计算加权平均资本成本表7-1四川长虹不同资本结构下的加权平均赍本成本资产负债比率1税后债务成本，权曲成本加权平均 逐本成本4.Q7%10.23%10.23%10%44.97%p10.68%10.11%+河口心了阳11.

14、25以Og3。时4.979.88%40%时4.9712.96%9.77%50%4.97%14 一璃十9.65%曲口16.3S%10一45W19 一丁砖心12.24%80%13盼15.72%p17盼47.1 盼20.01%从上表可以得到，最优资本结构大致位于资产负债率在50%左右的位置，这时加权平均资本成本 最低，为9.65%。可见，在资产负债率的上升没有影响到该公司的偿债能力时，提高负债率可以降低公 司的资本成本。而在资产负债率的上升明显影响公司的偿债能力时，提高负债率不一定会降低公司的资 本成本。5结论在市场经济条件下，企业为实现经营目标而进行适度筹资，以获取杠杆利益对企业是 有利的。但必须

15、考虑企业财务状况、资产结构、行业因素、经营情况、利率水平的变动趋 势等因素，采用不同的方法来优化配置企业的资本结构，确定企业最优的资本结构，以提 高企业在全球市场的竞争力。但由于受到人们认知能力的限制，人们对最优资本结构的认 识没有达到完全认识的程度。因而在现实生活中，企业如何实现最优资本结构就是一个比 较困难的问题。理想的最优资本结构是企业长期的、持续的追求目标。理想的最优资本结 构是一个具体的数值，而不是一个区间。但是，受各种因素的制约，企业并不能在任何时 刻都能达到理想的最优资本结构。并且，受认知能力的限制，关于理想最优资本结构的决 定依据与取值，人们还没有达到充分认识的地步。理想的最优资本结构是一个在理论上存 在，但是在现实中却非常难以达到的资本结构。然而资本结构在客观上存在最优组合，这