原油与PTA套利逻辑研讨

1、原油与PTA套利逻辑研讨中纤网会议 . 2017. 07.13四原油上市后对PTA影响价格影响因素相关性分析 要点目录套利逻辑分析化工品与原油相关性及持续性较好能源/化工整体相关性优于其它板块，其中化工品与油价相关性最强。08-11年、16-17年刺激政策带来大宗商品牛市背景下，其它版块与油价相关性及稳定性也得到提高。PTA配置价值明显优于其它化工品四原油上市后对PTA影响价格影响因素相关性分析 要点目录套利逻辑分析原油的分析框架国际原油定价演变历史 1、美国纽约商品交易所(NYMEX) WTI ；2、伦敦国际石油交易所(IPE) Brent ；3、新加坡交易所(SGX) 迪拜原油；4、上海国

2、际能源中心 中东原油。PTA价格影响因素PTA成本单一，与PX高度相关。 PTA及下游、终端企业以民企为主，完全市场化竞争格局。终端需求属非耐用品，受经济周期影响较小。低油价刺激回料替代，环保强化替代力度。四原油上市后对PTA影响价格影响因素相关性分析 要点目录套利逻辑分析纺织服装-PET-PTA-PX相继步入过剩（万吨/年）但下游至终端已经走出景气低谷PTA产能出清尾声，PX逐步进入过剩长达五年的亏损，PTA供应商主被动去产能、推迟或取消新产能 投放，寡头垄断格局已经形成，产能出清尾声，加工费底部已经看到。PX过剩后面临加工费压缩，由于供应商结构不同，PX库存与价格关系类似矿石，一旦PTA环

3、节有利润，PX很难被打至亏损。数据来源：中石化产能过剩并非产量过剩PX已经开始过剩主流操作格局周期性轮动 产业链过剩累库存去利润，做空的空间由单纯供需决定逐步转为加工费（利润）决定。 产业链整合后期，产业链利润基本被打掉，绝对价格底部震荡，主要矛盾由供需转为加工费，大幅亏损情况下PTA产能对加工费波动更为敏感，从而动态调节供需。 供不应求暴利:供需定价 快速过剩巨亏:单边做空过渡期1亏损:加工费定价 产能出清盈利:供需定价过渡期2亏损:加工费+供需低油价环境原生聚酯反替代再生聚酯有支撑14-16年油价暴跌，聚酯新回料价差收窄至替代区间，促进了新料消费，从而带动PTA需求但回料在中国面临严重的原

4、料短缺（环保、高人工成本）问题，未来替代空间将越来越小。 原油黄金时期已过，低油价或成新常态 数据来源：BP需要注意的是，纵使原油/成品油库存双双高企，但Contango结构的价差保证了库存不会对价格产生过大压力。中长期看，其它能源/可再生能源石油/煤炭等不可再生能源趋势不可逆转，在整体能源需求低增速背景下，原油需求增速将维持较低速度。原油生产中存在较大区域差价，世界原油的价格一般向高成本原油和替代能源的价格看齐。原油-PTA套利核心是中间环节加工费 原料-PTA套利的本质是石脑油+PX+PTA 三个环节加工费的波动，背后产业周期的大逻辑。炼厂产能过剩背景下，石脑油供应充足，石脑油+PX+PT

5、A三个环节核心变量在PX+PTA加工费波动。石脑油PX乙烯PTAMEGPET（300美元）加工费+130美元0.655 0.65 0.86 0.34 （600元）加工费原油 （50美元） 加工费PTA价格模型：骨骼+肌肉原油是骨骼，石脑油-PX-PTA环节加工费是肌肉，原油波动决定骨骼大小，产业周期决定了肌肉的丰满与否。以PTA为基准计算各环节权重时，原油-石脑油-PX均需折人民币后*0.655。产业周期+油价波动决定套利空间原油这幅骨架2005-2017年以来在PTA中权重占比在0.26-0.65之间巨幅波动，均值0.45。产业周期+油价波动决定套利空间 弱产业 强油价 强产业 强油价 弱产

6、业 稳油价 弱产业 弱油价 产业过渡期 低位稳油价 稳产业 稳油价 弱产业 弱油价产业周期+油价波动决定套利空间 暴利阶段 供需定价产业供需油价波动 亏损阶段 供需定价产业供需油价波动联合限产腾龙/翔鹭事故大的产业周期中，阶段性主被动事件短期可造成较大加工费波动。产业周期是影响PTA-原油环节加工费的核心因素，在产业矛盾不大情况下，阶段性油价波动方向可以给出不错的套利机会：油价高位快速回落时出现较好做多加工费机会，油价高位继续大幅拉涨时加工费往往被压缩，低油价PTA下游回料支撑提升加工费，但油价急跌破30-35美金低位时不宜继续做多加工费。 产能出清阶段 供需+油价波动09-11年大牛市：强产

7、业VS强油价弱同步期背离期 2009年1月至10年6月，强产业+强油价背景下，原油权重占比自0.26震荡缓升至0.45，17年2月份产业强弱速切后原油权重，自0.45回落至0.3，说明超强产业强周期权重大于油价。16-17年阶段性牛市：产业底部VS油价底部 2016年1月至17年2月，产业底部+油价底部背景下，原油权重占比自0.26震荡缓升至0.43，17年2月份产业强弱速切后原油权重小幅拉升至0.46，后在油价回落后再次回落至0.4，整体原油权重走势与09-11年牛市上半段类似，背后机理刚好相反，10年原油及TA-石脑油、原油利润均较为丰厚，16年PTA-原油利润均不佳。11-14年大熊市：

8、弱产业VS高位稳油价 2011年3月至14年6月，弱产业+高位稳油价背景下，原油权重自0.4稳步上升至历史高位0.65，绝好的空PTA多原油机会。大背离，强驱动14-15年熊市：弱产业VS弱油价 2014年9月开始国际油价大幅跳水，彼时PTA-PX环节加工费基本跌到位，PTA-原油套利空间主要由油价下跌完成，原油权重快速由0.65跌至0.27，跌幅与08年6月至09年1月相当，都是历史极大值，共同反映的特征是油价高位回落时往往出现较好的做多加工费机会，但此策略左侧交易者风险很大，主要来自油价的剧烈波动。同向，强驱动不确定中寻找确定性 2017-2019年PTA产能逐步出清， PTA-PX环节较

9、低加工费阶段性维持， 油价在低消费增速背景下较难大幅上涨，原油权重在大概率维持在0.3-0.5之间，操作方面40美金以下油价不建议做空油多TA头寸，45-60之间操作更多依据两者的供需矛盾节奏差异进行配置。 2019年之后随着PTA产能出清，寡头格局下利润将大幅回升，PX利润亦被动跟随，届时原油权重占比将更小。未来中短周期产业周期、油价波动类似16-17年VSPTA引导PX，务须过多担心PX库存实战中原油-PTA期货间套利需考虑其它因素 本报告原油期货的套利标的选取的基准为PTA华东现货价，实际套利操作过程中汇率、升贴水等因素不可忽略。四原油上市后对PTA影响价格影响因素相关性分析 要点目录套利逻辑分析供应链金融威力越来越大 产业力量成熟、深度地参与期货市场，“薄利多销” 赚稳定差价，但巨量期现套利盘锁住大量可流通货，在产业矛盾不大情况下加剧市场波动。 PTA-聚酯环节合约货占比高达85-90%，10-15%现货基本被套利商根据期货点价锁定，现货涨跌基本跟随期货。同时大型主