我国QFII制度的研究与思考

1、我国QFII制度的研究与思考摘要：QFII制度是一种有限度的引入外资、开放资本市场的过渡性制度，已被广泛应用于一些新兴工业化国家和地区，并积累了丰富的实践经验。借鉴境外经验，适时引入QFII制度，是我国逐步开放金融资本市场的现实选择。QFII制度的全称是合格的境外机构投资者(Qualified Foreign Institutional Investor)制度，是指允许合格的境外机构投资者，在一定规定和限制下汇入一定额度的外汇资金，并转换为当地货币，通过严格监管的专门账户投资当地证券市场，其资本利得、股息等经过批准后可转换为外汇汇出的一种市场开放模式。作为一种引进外资，开放资本市场的过渡性安排

2、，QFII的根本目的在于吸引国外的资金进入本国资本市场。允许外资直接投资国内证券，尤其是在我国资本项目没有完全开放，货币没有实现完全可自由兑换的情况下，允许一些具有较高资质和实力、无不良记录的外国机构投资者进入我国资本市场，无疑会有助于建立价值投资和理性投资的市场氛围，为我国资本市场走向最终完全开放并取得良好经验创造条件。一、境境外QFFII的的成功经经验及启启示(一)QFIII在境境外的成成功在一些些新兴工工业化国国家和地地区，由由于货币币没有实实现完全全可自由由兑换，资资本项目目尚未完完全开放放，货币币体系比比较脆弱弱，金融融市场发发展也不不成熟，外外资介入入对其证证券市场场可能造造成较大

3、大的冲击击，因此此，它们们选择QQFIII制度作作为一种种过渡性性措施逐逐步开放放证券市市场，控控制外来来资本对对本国经经济独立立性的影影响，抑抑制投机机性外资资对本国国经济的的冲击，推推动资本本市场国国际化，使使其健康康发展，例例如韩国国、印度度、巴西西和我国国台湾地地区，均均在200世纪990年代代初利用用QFIII制度度成功推推动了其其证券市市场发展展1.以我我国台湾湾地区为为例，台台湾作为为QFIII制度度的发源源地，在在利用这这一制度度发展岛岛内金融融、促进进经济的的快速发发展方面面积累了了一定的的经验。实实行QFFII制制度之前前的台湾湾，股市市低迷，证证券市场场投资主主体结构构不

4、合理理，投机机活动盛盛行，与与内地今今日的证证券市场场很相似似，通过过引入QQFIII制度，建建立了证证券市场场上“价价值投资资”的理理念，调调整了证证券市场场主体结结构，有有效地重重建台湾湾的证券券市场。台台湾股市市能避过过19997年的的亚洲金金融风暴暴，QFFII制制度功不不可没，正正是由于于国外机机构投资资者的长长期、理理性投资资对中小小散户的的影响，才才使其对对持有的的证券保保有信心心，没有有盲目地地去买涨涨杀跌，保保持了股股市的基基本稳定定，从而而力挺岛岛内经济济避开了了东南亚亚诸国的的遭遇。(二)QFIII对内内地证券券市场建建设的意意义20002年111月88日中国国证监会会和

5、中国国人民银银行联合合下发合合格境外外机构投投资者境境内证券券投资管管理暂行行办法(简称办办法)，标志志着QFFII制制度在我我国内地地的确立立和实施施。在此此前提下下研究台台湾实行行该制度度的3771得失失成败，对对我国的的证券市市场建设设不无裨裨益。就就我国的的现状而而言，资资本项目目尚未开开放，国国内证券券市场尚尚不完善善，资本本市场的的完全开开放尚不不现实。此此时，援援引GAATS中中的特定定义务逐逐步市场场化，分分批吸收收境外资资质良好好的投资资机构进进入我国国证券市市场，是是我国开开放全部部资本市市场的一一条必由由之路。近近几年我我国证券券市场特特别是股股票市场场行情低低迷，股股民

6、结构构畸形，以以中小散散户构成成股民的的主体，而而机构投投资者比比例过低低，股票票的盈利利率偏高高且股价价易受政政策影响响，同时时投资风风险较大大。这些些都反映映出我国国股票市市场的不不成熟，这这样的股股票市场场如果突突然全面面放开，外外国游资资大量涌涌入，就就像一座座排水泻泻洪系统统不健全全的水库库突然被被洪峰涌涌入一样样，结果果可能是是全面崩崩溃。但但我国已已经加入入WTOO，按照照其逐步步开放金金融市场场的规定定，是迟迟早要迎迎接国外外资本尤尤其是国国际游资资冲击的的，当务务之急就就是把自自己的吞吞吐资本本的能力力和抵御御风险的的能力提提高。而而要达到到这一目目的，仅仅仅靠自自身的慢慢慢

7、调整整和积累累是不行行的。采采用QFFII制制度，先先引进少少数资本本雄厚、经经营历史史久远、操操作经验验丰富、富富有理性性投资战战略的外外资机构构进入我我国的证证券市场场是大有有裨益的的。(三)QFIII所带带来的积积极作用用1.激激发投资资者的信信心，稳稳定证券券市场的的局势以我国国台湾为为例，除除了在119977年亚洲洲金融危危机期间间外，QQFIII对台股股都是买买超。由由于他们们被认为为是经验验丰富且且富于理理性的投投资者，其其购买的的股票往往往受到到其他投投资者特特别是中中小投资资者的追追捧和青青睐，从从而激励励了岛内内外对持持有台股股的信心心。在11997719998年年的金融融

8、危机中中，由于于大部分分QFIII投资资者坚持持长期投投资的理理性观念念，在危危机中没没有太大大的买卖卖动作，才才使台湾湾股市大大体上保保持了稳稳定，躲躲过了席席卷东南南亚的金金融风暴暴。20000年年以后，尽尽管台湾湾股市熊熊市绵绵绵，股指指点数屡屡创历史史新低记记录，QQFIII的资金金流出也也很少，而而且还是是持续买买进，对对市场起起到了持持续稳定定的作用用2.2.引引入QFFII利利于调整整我国证证券市场场的投资资主体结结构我我国内地地证券市市场上的的投资者者目前仍仍以中小小散户为为主体。大大部分中中小散户户在买卖卖证券时时的特点点是：缺缺乏理性性分析，爱爱跟风起起哄，投投机心理理严重

9、，很很少长期期投资，大大都抱着着赚一把把就走的的心理。因因为散户户的资金金投入很很小，要要想迅速速获利最最好的办办法莫如如做短线线投机。同同时，散散户缺乏乏对市场场的有效效分析能能力，对对买入的的证券潜潜力到底底有多大大没有准准确的认认知，所所以只能能去跟风风。散户户占主体体的证券券市场必必定是一一个稳定定性差、极极易波动动起伏的的市场，而而这样的的市场对对整个经经济是没没有好处处的。实实力雄厚厚的机构构投资者者由于资资本雄厚厚，经得得起证券券价格升升降的折折腾，拥拥有专业业的证券券分析家家，能从从长计议议作出最最优的选选择。台台湾证券券市场在在引入QQFIII制度前前与内地地相仿，散散户交易

10、易额占997%，机机构投资资者只有有3%，引引入QFFII制制度后，机机构投资资者交易易额在110年间间提高到到15.6%，提提高了44倍多3.这些实实力雄厚厚的机构构投资者者就成了了台湾证证券市场场的中流流砥柱，也也成了广广大散户户的风向向标。可可以想见见，QFFII制制度在我我国内地地证券市市场也可可能带来来同样的的效应，QQFIII机构投投资者和和国内机机构投资资者同样样会理性性指引散散户的投投资方向向，形成成较为稳稳定的市市场，而而不是大大起大落落后熊市市绵绵的的市场。3.可可以建立立“价值值投资”理理念，活活跃市场场交易股票价价格说到到底是上上市公司司价值的的反映，价价值规律律决定了

11、了价格不不可能长长期偏离离价值。股股票价格格一涨千千里和一一落千里里都是一一种不正正常的、病病态的现现象。作作为一个个新兴市市场，我我国内地地证券市市场长期期以来一一直呈现现“双高高”的特特征，即即高市盈盈率、高高换手率率，市场场投机气气氛浓厚厚，炒作作之风盛盛行。QQFIII实施之之后，这这种资本本市场的的“双高高”症状状将逐步步降温，证证券市场场将逐步步趋于理理性。从从周边情情况来看看，台湾湾在QFFII实实施后，股股票市盈盈率和国国际逐渐渐接轨，从从19991年的的32.05倍倍的市盈盈率(几几乎是当当时纽约约和伦敦敦市场的的2倍)降到220011年100月与纽纽约和伦伦敦的市市盈率十十

12、分接近近的水平平，而换换手率也也在19991年年实施QQFIII制度后后迅速降降低。此此外，随随着上市市公司市市盈率的的降低，国国内市场场的整体体投资价价值将会会凸现，市市场长期期向好的的格局将将逐步确确立。从从韩国、中中国台湾湾、印度度在实施施QFIII制度度后的情情况看，证证券市场场对此制制度均显显现出积积极反应应，三地地市场在在实施QQFIII制度116周后后股价显显著推高高。而韩韩国股市市在引入入QFIII制度度5年内内暴涨了了5倍之之多44.4.提提高与国国际证券券市场关关联度，推推动我国国证券市市场国际际化我我国目前前的证券券市场与与国际证证券市场场的关联联度并不不高，尚尚不能够够

13、成为反反映国际际经济的的晴雨表表。这与与我国经经济日益益融入世世界的大大形势是是不相匹匹配的，有有鉴于此此，笔者者认为，将将在国际际证券市市场上纵纵横驰骋骋多年、实实力雄厚厚且操作作经验丰丰富的QQFIII引入我我国第33期证券券市场，使使其在此此做长期期投资，有有利于我我国投资资者熟悉悉国际资资本运作作的游戏戏规则，积积累应对对各种风风险的经经验。引引入QFFII，等等于找到到教学经经验丰富富的优秀秀教师，在在与其交交流中可可迅速发发展自己己的操作作技巧和和经验理理念。等等到资本本市场全全面放开开，国外外资本蜂蜂涌而入入之日，已已可从容容应对，游游刃有余余。台湾湾在引入入QFIII的初初期，

14、即即19991119955年期间间，与纽纽约、伦伦敦证券券市场关关联度还还是较低低的，到到了第二二阶段，即即19996119999年，关关联度有有所提高高;而使使用20001年年的各月月指标计计算，台台湾与纽纽约市场场的关联联系数达达到0.6822，与伦伦敦市场场则达到到077854.这表明明台湾市市场越来来越多地地受到纽纽约和伦伦敦市场场的影响响，其证证券市场场的国际际化程度度加深。由由是而观观，QFFII制制度可谓谓是一剂剂良药，其其理论上上的各种种特点能能有效地地克服我我国证券券市场目目前的各各种缺陷陷。但无无论如何何，QFFII制制度现在在仍然是是一个新新生事物物，需要要在实际际运作中

15、中改进、丰丰富和发发展;并并且除了了它的正正面效应应外，还还要看到到它的负负面影响响并及早早预防。二、正正确对待待QFIII并预预防其消消极影响响(一)对QFFII要要逐步、适适当地放放宽限制制内地和和台湾对对QFIII的准准入准出出门槛标标准是不不一样的的，内地地的准入入门槛远远较台湾湾为高。例例如办办法中中要求所所有类型型的境外外机构投投资者管管理证券券资产的的规模均均不小于于1000亿美元元，台湾湾的限制制是35亿美美元;机机构的经经营历史史要求除除基金管管理机构构外内地地和台湾湾标准相相同，都都是5年年，保险险和证券券公司都都要求有有30年年以上的的经营历历史，而而台湾仅仅仅要求求保险

16、公公司要有有10年年以上经经营保险险业务的的历史。在在投资额额度上，办办法规规定的单单个QFFII机机构投资资额下限限是50000万万美元，上上限是88亿美元元，台湾湾规定单单个QFFII机机构投资资的上下下限是5500万万美元到到50000万美美元，只只有内地地相应额额度的11/100和1/16.不仅进进入内地地QFIII的标标准较台台湾严格格，QFFII本本金汇出出标准也也较台湾湾为严格格。但国国际社会会能给出出缓冲的的时间是是有限的的，我国国已经加加入WTTO，当当承诺履履行有关关义务的的时间到到了之后后，就要要履行资资本自由由化的相相关国际际义务，要要在有限限的时间间里达到到国际资资本

17、运营营的水平平来和国国际资本本角逐，可可谓时间间短，任任务重。笔笔者的意意见是，在在现今QQFIII制度引引入数年年的前提提下，也也应该对对引入的的QFIII机构构较大幅幅度地放放宽限制制。毕竟竟，一个个13亿亿人口的的中国内内地与台台湾在吞吞吐资金金量和抵抵御金融融风险上上的能力力是不可可同日而而语的，对对资金的的需求和和抵御金金融风险险的能力力都远远远高于台台湾，理理应引入入更多的的QFIII.放放宽限制制应具体体体现在在降低境境外机构构的准入入资格，允允许境外外规模适适中、业业绩良好好、信誉誉卓著的的机构，尤尤其是亚亚洲各国国的中小小机构投投资者进进入我国国内地资资本市场场，同时时对他们

18、们的投资资品种、本本金和利利得的汇汇出时间间、批准准手续较较大幅度度的放宽宽和免除除。对资资质良好好，愿意意长期理理性投资资我国的的QFIII要给给予国民民待遇。(二)理性、正正确地监监管QFFII放宽了了对QFFII的的限制必必然会吸吸引更多多的外资资进入中中国内地地的证券券市场，在在看到他他们能带带来的利利益、经经验、技技巧和投投资理念念之外，还还要对他他们可能能带来的的负面影影响要有有充分的的考虑。毕毕竟，外外资来中中国证券券市场是是来运作作获利的的，把“门门缝”开开大了，进进来的外外资难免免鱼龙混混杂，这这些QFFII里里有愿意意长期理理性投资资的机构构，但也也有意图图来浑水水摸鱼者者

19、。例如如把大笔笔美元兑兑成人民民币后不不是投资资而是放放在银行行账号上上睡觉，就就等着人人民币升升值好大大捞一把把5.如何何对这些些QFIII规范范监管，使使其投资资符合我我国的利利益意图图，为我我国经济济服务而而不是仅仅仅作为为他们的的自动提提款机，成成为摆在在我国证证券监管管机构面面前的任任务。要要使外国国金融资资本为我我所用，使使其发展展、运作作符合我我国利益益目标，笔笔者认为为应首先先从监管管入手。对对QFIII的外外部监管管要规范范、严格格，应该该从其进进入市场场、中间间的运作作程序、信信息的公公开披露露、盈利利的报告告、本金金和利得得的汇出出、资本本的追加加、投资资的种类类和行业业

20、等方面面立法进进行管理理。目前前我国的的证券立立法中对对QFIII尚无无确切立立法管理理，虽有有少数此此方面规规范(例例如办办法)规定QQFIII要遵守守我国法法律，从从而将其其置于我我国法律律监管之之下，但但一是立立法层次次太低，二二是立法法规范中中的监管管部分不不够全面面，在监监管中不不尽人意意。笔者者认为，从从现实的的角度来来看，对对现存的的证券法法没必要要做大手手术修改改，可采采取附加加条款的的方式填填补缺乏乏对外资资的相应应规定而而导致的的漏洞，例例如对大大规模恶恶意撤资资的QFFII要要严惩;对进入入中国内内地后一一定时间间内不做做投资的的3733郭寿康康等：我我国QFFII制制度

21、的研研究与思思考QFFII要要征收高高额赋税税，对长长期不投投资的QQFIII可取消消其额度度并劝退退以防止止其投机机汇率，对对劝而不不退者可可采取严严格有效效的经济济制裁措措施甚至至行政没没收措施施等。另另一方面面，要对对这几年年的QFFII机机构监管管经验进进行总结结，尽快快制定出出切合我我国实际际并富有有前瞻性性的法规规，除了了在过渡渡期间监监管QFFII外外，还要要着眼于于将来全全面开放放资本市市场后的的监管工工作。眼眼下对QQFIII的监管管难点在在于实施施QFIII制度度后，海海外证券券市场上上的投资资者可以以通过QQFIII在中国国境内进进行投资资，这使使QFIII在海海外市场场

22、的投资资行为和和投资结结果可能能影响其其在国内内的投资资行为，其其在海外外市场的的失败很很可能会会传导到到国内市市场上来来，因为为QFIII们乐乐于投资资中国内内地除了了想获利利外，还还在于将将在内地地市场的的投资与与其他海海外证券券市场相相组合来来降低投投资风险险。所以以，随着着中国QQFIII制度的的逐步放放宽，如如何加强强在海内内外多个个市场进进行投资资的QFFII的的监管，如如何把握握QFIII的财财务能力力，只让让好的QQFIII进入中中国证券券市场就就成为监监管部门门的一个个难题。而而就QFFII制制度本身身而言，当当前比较较突出的的问题有有两个，一一是如何何实施对对QFIII背后

23、后的客户户的监管管，在当当前的QQFIII制度下下，监管管者只能能监管QQFIII的操作作，而其其背后的的客户之之间，以以及客户户和其他他客户的的交易就就无从而而知了。二二是QFFII的的信息披披露问题题，目前前只有监监管层才才能通过过托管银银行看到到QFIII投资资的具体体信息，一一般投资资者只能能通过上上市公司司间接看看到QFFII的的不完整整投资信信息66.笔笔者认为为在今后后的金融融立法中中对于QQFIII建立相相应的信信息披露露制度还还是很必必要的。(三)健全我我国证券券市场的的内部化化解风险险能力发展中中国家在在自身的的抗风险险能力和和化解风风险能力力尚不能能与国际际资本的的冲击相

24、相抗衡之之际就急急于引入入国际资资本这只只“金鸡鸡”，期期待着收收获“金金蛋”，实实现超常常规发展展，结果果往往被被国际游游资盯上上，利用用其内部部防范化化解风险险能力的的低下，轻轻而易举举掠走了了其多年年积累的的财富，并并导致社社会动荡荡。19997年年的亚洲洲金融危危机与我我国擦肩肩而过，台台湾虽受受到袭击击但顶住住了游资资冲击。在在庆幸之之余，回回观我国国内地的的证券市市场，问问题颇多多，上市市公司不不规范运运作情况况已是司司空见惯惯，市场场操纵行行为广泛泛存在，公公司薄利利、负利利并且赢赢利能力力逐年下下降的趋趋势明显显，市场场信息披披露机制制形同虚虚设，这这样的证证券市场场抵御金金融

25、危机机的能力力极差，对对境外投投资机构构能有多多大的吸吸引力可可想而知知，QFFII要要在这样样的市场场上生存存发展也也只能搞搞投机。毕毕竟QFFII到到中国是是为赚钱钱来的，逐逐利是其其本性，而而选择何何种股票票买卖只只是手段段，在巨巨大的短短期投机机利益面面前要求求它们理理性投资资是不现现实的，而而能否为为国人树树立起理理性投资资的风气气更非他他们的义义务77.在在化解金金融风险险方面，笔笔者认为为建立投投资品种种齐全的的金融市市场是十十分必要要的，台台湾地区区在拓宽宽投资渠渠道、创创建金融融避险工工具方面面的经验验是值得得借鉴的的。台湾湾早在119733年颁布布制定定国库券券条例，同同年

26、发行行“国库库券”;19776年55月，台台湾几家家银行和和“中央央投资公公司”合合股成立立首家票票券公司司中兴票票券金融融公司，同同年又有有两家票票券公司司成立。119911年允许许银行创创造开发发各种新新型金融融商品，包包括外币币保证金金交易、利利率互换换、买卖卖期权等等。19997年年6月，台台湾证交交所允许许31家家上市公公司可以以发行认认股权证证。19998年年，台湾湾期货交交易所成成立，推推出台股股指数期期货。由由于投资资渠道不不断拓宽宽，各种种金融避避险工具具不断被被创造出出来，使使得台湾湾在推出出QFIII制度度并逐渐渐解除对对QFIII的限限制上显显得从容容不迫，将将潜在的的

27、风险一一一化解解8.内地地的证券券市场与与台湾当当初情况况很相似似，随着着QFIII的不不断引入入，金融融风险也也会逐渐渐积累，如如果没有有健全的的金融避避险工具具体系，QQFIII们就有有可能将将其在国国际证券券市场上上的风险险转移到到我国证证券市场场中来;同时，QQFIII们在中中国的运运作中产产生的风风险也会会逐渐积积累，由由于他们们的明星星效应，其其一举手手一投足足都可能能获得大大批资金金追随，即即使投资资方向错错误，仍仍可以利利用其对对国际金金融避险险工具的的谙熟将将投资转转移而把把风险留留在中国国内地。QQFIII与国内内机构投投资者相相比最大大的优势势在于其其全球运运作的视视野，尽尽可以将将风险转转移。而而国内投投资者却却无此转转嫁风险险能力。其其结果是是QFIII们收收获利润润和平安安，中国国市场和和投资者者获得损损失和风风险。三、结结语我国内内地Q