股指期货上市对现货的短期影响

1、PAGE PAGE 53Evaluation Warning: The document was created with Spire.Doc for .NET.百度文库专用股指期货上市对现货的短期影响课题研究人人：高子子剑选送单位：东方证证券股份份有限公公司内容提要股指期货的的上市效效应，我我们分析析了海外外的恒生生指数期期货、日日经2225指数数期货、KKOSPPI 2200指指数期货货以及台台湾加权权指数期期货。在在长期方方面，恒恒生指数数与日经经2255指数都都是期货货上市前前6个月月涨，上上市后66个月后后也是涨涨；韩国国KOSSPI2200指指数与台台湾加权权指数刚刚好相反反，上市

2、市前6个个月跌，上上市后66个月后后也是跌跌。换言言之，股股指期货货上市前前的长期期趋势不不会在上上市后受受到影响响。但是是在短期期方面，这这4个海海外股指指期货上上市时，前前一个月月都是上上涨，后后一个月月都是下下跌。波波段高点点都出奇奇的与股股指期货货上市接接近，全全部是22周内见见顶。所所以，以以短期来来看，股股指期货货上市前前助涨指指数，上上市后助助跌指数数。为什么会有有这种短短期效应应？以中中国台湾湾为例，我们发现：一、对比日经225指数，股指期货推出前半年开始，加权指数拉出一段大幅溢价，上市后二者又回归一样的水平；二、台湾加权指数的市盈率在股指期货上市前一个月98年6月12日的28

3、.75倍的低点，上升到7月20日32.67倍的高点，之后又下跌。三、代表台湾蓝筹股的摩台指市盈率在上市前三个月估值水平高于加权指数，所以“上市前涨上市后跌”的特性主要出现在具有指数话语权的蓝筹股。四、观察机构投资人最具代表性的QFII持仓，在股指期货上市前QFII增仓多于减仓，这种现象特别是在上市前半个月达到高潮，10个交易日有8天净买入台股。可以说，机构正是股指期货蓝筹股行情的最大推手。目录1股指期期货已经经带动的的蓝筹股股行情2监管层层推出股股指期货货的意图图3股指期期货参与与者的思思想与行行动4海外推推出股指指期货的的时机5海外股股指期货货上市如如何影响响指数6台湾股股指期货货上市影影响

4、机构构持有蓝蓝筹股意意愿7沪深3300期期货的中中国进行行式8A股走走势的沪沪深3000作用用力9未来的的中国股股票市场场10结语语2006年年9月111日，中中国证监监会副主主席屠光光绍先生生在20006年年中国企企业高峰峰会后接接受记者者采访时时表示，“作为一种风险管理工具，股指期货的推出能够完善资本市场功能。在保证平稳、安全的基础上，按照市场需要尽早推出股指期货。”隔天，这一段讲话被刊登在报纸的头版，立即受到全市场的关注，因为这暗示股指期货已经离我们不远了。9月12日当天，上证综指放量大涨20.89点，涨幅1.25%。分析盘面，大涨的都是重要的大盘股，如大秦铁路（601006）上涨6.7

5、7%、中国国航（601111）上涨4.88%、中国石化（600028）上涨4.19%、华能国际（600011）上涨2.04%。市场的评论是，股指期货即将上市，由于大盘股是股指期货套利的重要工具，再加上融资融券业务也需要大盘股，所以机构法人会抢进蓝筹股作为筹码。因此，9月12日蓝筹股的大涨，就有人解释为“股指期货的蓝筹股行情”。1股指期期货已经经带动的的蓝筹股股行情无独有偶，2006年9月14日，中国证监会主席尚福林先生参加第三届国际金融论坛年会时，他表示，“着力推动多层次资本市场建设，稳步发展金融衍生产品市场，切实促进资本市场服务经济社会发展功能得到有效发挥。”隔天消息见报，市场再次听到股指期

6、货的脚步声，当天上涨综指上涨31.36点，涨幅推高到1.86%，正式突破1700点。9月15日当天上涨的大盘股更多，如中国国航（601111）上涨10.07%、长江电力（600900）上涨7.08%、大秦铁路（601006）上涨5.88%、华能国际（600011）上涨5.29%、中国联通（600050）上涨4.13%、中国银行（601988）上涨3.59%。这是市场第二次迎接“股指期货的蓝筹股行情”。时隔一个月月，100月244日，中中国证监监会尚福福林主席席在20006年年中国金金融衍生生品大会会上表示示，“股指期期货推出出时机已已经成熟熟，证监监会将在在明年初初推出股股指期货货交易，同同时

7、加强强对国债债等金融融期货、期期权产品品的研究究开发力力度。”这是市市场第一一次听到到管理层层明确说说出股指指期货上上市的时时间。有有了前两两次的经经验，市市场没有有等到隔隔天消息息见报才才反应，10月24日当天上证综指大涨45.79点，涨幅达2.60%，指数站上1800点，中国石化（600028）、中国联通（600050）、中信证券（600030）、中国国航（601111）、华能国际（600011）等大盘股，涨幅都超过4%。总计这三次次的行情情，都是是管理层层发表关关于股指指期货上上市有关关的消息息，而且且涨幅一一次比一一次高。再再者，盘盘面的主主题都与与大盘股股有关。由由于蓝筹筹股拥有有决

8、定指指数的话话语权，市市场猜想想，是不不是股指指期货加加强了大大盘股的的稀缺性性，推升升机构买买进成分分股的意意愿。虽虽然金融融学的理理论告诉诉我们，股股指期货货不会改改变投资资人买卖卖股票的的意愿。但但是，举举凡股指指期货、融融资融券券、备兑兑权证都都是以蓝蓝筹股为为标的，由由此而生生的流动动性溢价价，似乎乎成为解解释股指指期货蓝蓝筹股行行情的理理由。图1：监管管层股指指期货讲讲话与上上证综指指09-12屠光绍讲话09-12屠光绍讲话09-15尚福林讲话10-24尚福林讲话资料来源：上海证证券报，WWindd资讯表1：第一一次蓝筹筹股行情情（20006年年9月112日）上上涨居前前个股股票代

9、码涨幅大秦铁路60100066.77%中国国航60111114.88%中国石化60002284.19%华能国际60001112.04%中国银行60198881.81%中国联通60005501.28%长江电力60090001.12%资料来源：东方证券券整理表2：第二二次蓝筹筹股行情情（20006年年9月115日）上上涨居前前个股股票代码涨幅中国国航601111110.077%长江电力60090007.08%大秦铁路60100065.88%华能国际60001115.29%中国联通60005504.13%中国银行60198883.59%宝山钢铁60001192.43%资料来源：东方证券券整理表3：第

10、三三次蓝筹筹股行情情（20006年年10月月24日日）上涨涨居前个个股股票代码涨幅中国石化60002286.39%中国联通60005504.35%中信证券60003304.25%中国国航60111114.2%华能国际60001114.14%招商银行60003362.82%大秦铁路60100062.67%资料来源：东方证券券整理2监管层层推出股股指期货货的意图图监管层希望望建立股股指期货货市场，主主要目的的并不是是方便投投资人交交易指数数，而是是管理中中国人的的财富。从从19778年改改革开放放以来，中中国GDDP不断断上升，股股市市值值也逐步步增加。截止2006年12月，A股市值已经突破1万亿

11、美元的水准，排名全球第11大股市。排在前面的10个股票市场，以及后面的许多股市，都有股指期货作为套期保值的工具。换言之，许多市值与A股相当的国家都有股指期货管理全民的股票财富，独缺中国。有了股指期货，中国人可以更有效的管理自己的股票财富。至于时机，为什么监管层选择在现在上市股指期货，有以下原因。首先，股权分置改革逐渐接近尾声，以及大型蓝筹股上市，增加了A股的流通市值。这样就避免盘面太小被国际炒家操控的风险。另外，券商即将开办融资融券业务，融券业务的风险需要股指期货作为对冲工具。当然，股指期货的套利也需要融资融券，二者是相辅相成的。最后，2006年9月5日新加坡交易所推出新华富时中国A50期货，

12、为了把A股定价权留在本土，沪深300期货的推出也必须加快速度。图2：全球球股市市市值排名名资料来源：WFEE3股指期期货参与与者的思思想与行行动股指期货的的参与者者分为几几类，第第一类是是一般投投资人，股股指期货货对他们们而言，最最大的好好处是节节省资金金。过去去需要全全额投资资，现在在只要投投入8%的保证证金即可可，剩下下的922%资金金还有利利息收入入。当然然，也可可以适当当放大资资金的杠杠杆倍数数，达到到以小博博大的效效果。第第二类是是基金，股股指期货货的套期期保值，将将改变熊熊市只能能看着基基金净值值减少的的命运。另另外，部部分基金金也会尝尝试股指指期货套套利交易易，赚取取稳健的的报酬

13、。第第三类是是银行和和保险，手手中拥有有大量的的股票，股股指期货货的套期期保值是是他们最最重要的的需求。再再者，虽虽然法律律尚未允允许，但但是根据据海外的的经验，银银行和保保险业者者将来可可以作为为融券业业务中筹筹码的提提供方。那那么，开开办融券券业务就就需要股股指期货货作套期期保值。第第四类是是券商的的融券业业务，同同样需要要股指期期货作套套期保值值，规避避养券的的风险。第第五类是是券商衍衍生品部部，他们们是股指指期货交交易最灵灵活的参参与者，可可以进行行股指期期货套利利、程序序交易、价价差交易易等交易易，这些些都是对对冲基金金必备的的交易能能力。经经由股指指期货的的锻炼，不不久的将将来，中

14、中国人自自主知识识产权的的对冲基基金也将将诞生。最最后一群群参与人人是私募募基金，交交易的内内容和券券商衍生生品部类类似。行动上，一一般投资资人为了了熟悉股股指期货货交易，参参与仿真真交易是是最好的的机会，现现在仿真真交易的的火爆也也反映出出一般投投资人的的热情。机机构投资资人方面面，手中中有蓝筹筹股的机机构，将将会学习习如何建建立有效效的套期期保值模模型。至至于没有有蓝筹股股的机构构，可能能选择买买进蓝筹筹股，增增加股指指期货的的话语权权。一定定程度上上也解释释了目前前机构大大举抢进进蓝筹股股的现象象。目前沪深3300的的蓝筹股股行情，是是否是AA股的特特例？是是否又是是逢新必必炒？我我们将

15、求求证海外外的经验验，进而而研究AA股可能能上演的的股指期期货行情情。4海外推推出股指指期货的的时机4.1中中国香港港恒生指指数期货货1982年年开始，美美国陆续续推出多多个股指指期货。119866年，亚亚洲股市市也开始始迎接股股指期货货。首先先来到的的是中国国香港恒恒生指数数期货，1986年5月6日正式在香港期货交易所上市。恒生指数期货的上市时机是股市的不确定性消除。1982年9月，英首相撒切尔夫人访华，中英开始香港问题谈判，香港股市大跌。此后两年受谈判进程的影响很深，恒生指数一直在1200点到800点之间徘徊。1984年12月19日，中英就香港问题达成协议，香港股市迅速回升。1985年5月

16、27日，中英联合声明正式生效。受益于与内地的经济交流，港股的表现也一路上升。1986年1月8日恒生指数创下历史新高1826.84点，香港选择在创新高的4个月后上市股指期货。可以说，恒生指数期货的推出时机就是在等待股市的不确定性消除。恒生指数期货上市时香港股票市场的总市值371亿美元，还是一个相对比较小的股市。作为亚洲的金融中心之一，香港推出股指期货的主要目的不是出于替股市保值，而是作为一种金融创新的尝试。图3：恒生生指数期期货上市市时机资料来源：东方证券券整理图4：恒生生指数期期货上市市时的香香港GDDP资料来源：CEIIC4.2新新加坡日日经2225指数数期货1986年年9月33日，日日经2

17、225指数数期货在在新加坡坡交易所所上市，也也是比较较有名的的境外股股指期货货案例。当当时的环环境是日日本股汇汇市狂升升，外资资急于介介入日本本股市，却却没有套套期保值值的工具具，也促促成新加加坡趁机机抢夺商商机。回回顾当时时的日本本资产快快速上升升，引起起外资不不断进入入。19985年年9月222日美美、英、法法、德、日日五国达达成了“广场协协议”，那时时的日币币兑美元元是2440比11。半年年后，119866年3月月3日日日币兑美美元突破破1800比1，已已经升值值33%，日股股市值也也顺势突突破1万万亿美元元。19986年年7月115日，日日币兑美美元突破破1600比1，不不到一年年的时

18、间间日币已已经升值值50%。日经经2255期货上上市时，日日本股市市市值已已经上升升到1万万8千亿亿美元。外外资自然然不会放放过这个个大幅获获利的机机会，持持有日股股的比例例逐步上上升。但但是，当当时日本本的证券券交易法法明文规规定不准准交易股股指期货货，自然然没有股股指期货货在本土土上市的的空间，也也给了新新加坡交交易所上上市境外外期货的的机会。“本国资产上升、QFII持股增加、本土没有股指期货”，是日经225期货上市的原因。有趣的是，这些因素也出现在目前的中国股市，20年后新加坡再次如法炮制上市了中国A50期货，也就不足为奇了。图5：日经经2255期货上上市时日日本的股股市市值值与日币币汇

19、率资料来源：CEIIC4.3韩韩国KOOSPII 2000指数数期货时隔十年，1996年5月3日，亚洲四小龙之一的韩国上市KOSPI 200指数期货。时机是股市不断创新高，整体国家风险却悄悄上升，需要股指期货作为套期保值工具。1995年1月1日，韩国成为WTO的创始会员国，长期坚持的贸易开放政策开花结果，当年韩国人均GDP首次突破1万美元大关，KOSPI 200指数节节高升。就在韩国人欢欣鼓舞时，国家风险却已经开始提升。根据统计，94年韩国总外债占GDP达25%，95年韩国短期外债高达外汇储备的1.39倍，96年8月9日国际清算银行一度警示韩国的短期外债过高，97年企业平均负债率超过400，一

20、切都显示金融风暴即将来临。受此影响，韩国股市自95年下半开始走熊市，96年推出的股指期货刚好在股市市值和GDP的高点。韩国推出股指期货的主要目的就是提供股票持有者套期保值的机会，也在亚洲金融风暴前成功守住股票财富。图6：KOOSPII 2000期货货上市时时韩国的的股市市市值与GGDP资料来源：CEIIC4.4中中国台湾湾加权指指数期货货1998年年7月221日，中中国台湾湾上市加加权指数数期货。台台湾上市市股指期期货的时时机，起起因于QQFIII持股不不断增加加，以及及境外抢抢先上市市股指期期货。119911年，台台湾正式式实施QQFIII制度，只只花了55年时间间，19996年年8月22日

21、QFFII持持有台湾湾的股票票市值就就突破110%。QQFIII持股不不断增加加，引进进股指期期货进行行套期保保值的呼呼声也越越高。119977年1月月9日，新新加坡抢抢先上市市摩根台台湾指数数期货，正正是看中中外资的的需求。除除了外资资，台湾湾股市市市值不断断增加，也也凸现需需要股指指期货管管理股票票财富。119900年，台台湾股市市在新台台币升值值效应下下，于当当年2月月10日日创下1124995点的的历史最最高价，但但是资产产泡沫让让股市在在同年110月11日又写写下25560点点的近117年历历史低位位。如此此大幅波波动，自自然让人人想起股股指期货货套期保保值的好好处。此此后的台台湾股

22、市市逐步回回升，996年底底股市市市值突破破2千亿亿美元，97年8月16日再度站上1万点，但是过程中也是不断回档修正。有鉴于股市套期保值的需要，台湾证券监管部门于94年初起草期货交易法，95年成立期货市场推动委员会。97年新加坡上市境外期货，更加深台湾证券监管部门的危机感。立法机构通过期货交易法后，1998年7月21日，台湾期货交易所成立，同时上市台湾第一个本土股指期货。回顾台湾股指期货的推出时机，“QFII、境外期货、市值上升”，可以说是三大关键词。图7：加权权指数期期货上市市时机资料来源：东方证券券整理图8：台湾湾股市外外资持股股比例资料来源：台湾经经济新报报资料库库图9：加权权指数期期货

23、上市市时台湾湾的股市市市值资料来源：CEIIC4.5股股指期货货推出时时机的总总结综合这些海海外经验验，现在在推出沪沪深3000期货货可以说说是时机机正好。首首先，股股市市值值不断增增长，利利用股指指期货规规避波动动风险就就是重要要目的之之一。除除了香港港以外，台台湾在股股市市值值37660亿美美元上市市股指期期货，韩韩国20055亿亿美元，日日本1万万8千亿亿美元。220066年底AA股市值值正式突突破1万万亿美元元，也到到了需要要股指期期货管理理财富的的时候。第第二，QQFIII持股增增加，是是日本、韩韩国和中中国台湾湾股指期期货上市市的动机机。虽然然目前QQFIII持有AA股相对对较小，

24、但但是增加加是必然然的趋势势。外资资向来习习惯以股股指期货货搭配股股票投资资，也增增加我们们发展本本土衍生生品市场场的必要要性。第第三，境境外股指指期货抢抢道，曾曾经发生生在中国国台湾和和日本，目目前也出出现在AA股市场场，也成成为加速速沪深3300上上市的原原因之一一。最后后，健全全股市结结构转向向以机构构为主的的市场，也也是功能能之一。目目前中国国股市的的散户投投资比例例仍然过过高，股股指期货货可以加加速投资资人结构构向专业业投资机机构发展展。中国国股市历历经144年的发发展，股股指期货货将为AA股写下下新的篇篇章。5海外股股指期货货上市如如何影响响指数5.1中中国香港港恒生指指数期货货自

25、从19882年美美国堪萨萨斯期货货交易所所（KCCBT）推推出价值值线指数数期货，股股指期货货已经有有24年年的历史史。我们们挑选东东亚地区区的四个个股指期期货作为为分析对对象，因因为他们们的市场场结构与与中国内内地股市市较为接接近。依依照上市市时间，最最早的是是中国香香港恒生生指数期期货，上上市时间间是19986年年5月66日。从从恒生指指数的走走势图可可以看出出，自885年55月277日中英英联合声声明生效效开始，香香港经济济得益于于内地的的支持，股股市也稳稳步上扬扬。一年年后，886年11月8日日，指数数创下118266.8点点的新高高。股指指期货上上市的隔隔一天，恒恒生指数数创下118

26、655.6点点的历史史新高。之之后，港港股接着着就是历历时2个个月，2250点点的回调调。但是是在股指指期货效效应的带带动下，4月25日恒生指数就突破前高。期货上市后隔一天，指数更是创下1865.6点的历史性高。不过，股指期货的上涨行情也在上市后开始回档。经过两个月的休整，恒生指数才恢复多头行情。总体而言，“上市前涨，上市后跌，长期趋势不改变”，是恒生指数期货上市对港股影响的综合结论。图10：恒恒生指数数期货推推出对指指数的影影响资料来源：东方证券券整理5.2新新加坡日日经2225指数数期货时隔4个月月，亚洲洲的第二二个股指指期货-日经2225期期货在新新加坡交交易所上上市。从从19885年9

27、9月222日广场场协议签签署开始始，日本本历经了了一场包包含股市市、汇市市、房市市的资产产快速狂狂飙。广广场协议议签署时时，日币币兑美元元的汇率率是2440：11。时隔隔半年，86年3月3日，日币汇率就突破180：1，升值33%；同期日经225指数从12755点上涨到13757点。到了7月15日，股指期货上市前一个半月，日币汇率已经突破160：1，累计升值50%；日经225指数上涨到17639点，涨幅已经达到38%。股指期货的的上市更更是加速速推升日日股的涨涨势。886年88月200日，日日经2225指数数创下1189336点的的新高。有有趣的是是，9月月3日股股指期货货上市后后，指数数开始回

28、回调，反反而让前前波的高高点成为为中期头头部。休休整2个个月后，日日股又恢恢复多头头行情，87年1月16日打破股指期货上市时的高点。与香港的经验类似，“上市前涨，上市后跌，长期趋势不改变”，也是日经225期货上市对日股影响的综合结论。图11：日日经2225指数数期货推推出对指指数的影影响资料来源：东方证券券整理5.3韩韩国KOOSPII 2000指数数期货相隔10年年，19996年年5月33日，亚亚洲迎接接另外一一个股指指期货-韩国KKOSPPI 2200指指数期货货。上市市的前一一年，119955年是韩韩国股市市欢欣鼓鼓舞的一一年，995年11月1日日韩国成成为WTTO创始始会员国国，长期期

29、坚持的的贸易开开放政策策开花结结果，人人均GDDP首次次超越11万美元元，股市市也在当当年度110月114日创创下1116.009点的的波段高高点。不不过，股股市利好好的同时时，韩国国却面临临经济扩扩张过快快，欠下下过多外外债的隐隐忧。995年的的资料显显示，韩韩国的总总外债已已经达到到破纪录录的7884亿美美元，其其中1年年以下的的短期外外债占总总外债的的57.8%（4453亿亿美元），当当时的外外汇储备备才3227亿美美元。偿偿债能力力不足的的隐忧严严重干扰扰韩国的的经济前前景，与与此同时时，股市市从955年下半半开始下下滑。996年88月9日日，国际际清算银银行发出出警示，韩韩国的国国际

30、融资资过分依依赖于一一年以下下的短期期资金，比比重高达达70%，紧接接着到998年就就是韩国国的金融融风暴。山山雨欲来来风满楼楼，外债债阴影使使得韩国国股市在在96年年全年下下跌逾220%。但但是，股股指期货货的庆祝祝行情还还是让KKOSPPI 2200指指数在期期货上市市前反弹弹17.5%，4月29日创下波段新高110.7点，之后又在股指期货上市后恢复熊市。整体看来，韩国股指期货对股市的影响也是“上市前涨，上市后跌，长期趋势不改变”。虽然指数被股指期货推升，但是不能改变总体的金融风险。图12：KKOSPPI 2200指指数期货货推出对对指数的的影响资料来源：东方证券券整理5.4中中国台湾湾加

31、权指指数期货货中国台湾的的股指期期货推出出紧接在在韩国之之后。119966年底开开始，QQFIII在台湾湾的投资资开始增增加，金金融改革革创新也也涉及到到股指期期货。119977年1月月9日，新新加坡交交易所强强推摩根根台湾指指数指期期，也逼逼迫台湾湾金融监监管部门门加速股股指期货货的推出出。19998年年7月221日，台台湾期货货交易所所推出台台湾加权权指数期期货。回回顾当时时的行情情，由于于QFIII不断断追捧台台湾的高高科技股股，977年7月月31日日，台湾湾加权指指数第二二次历史史性的站站上1万万点。不不过，已已经在东东南亚蔓蔓延的金金融风暴暴，也给给创新高高的指数数回档的的理由。97

32、年10月21日，新台币单日重贬3.39%，汇率创10年新低，股市也一口气回档了30%到7000点。虽然之后又有一些反弹，但是98年的熊市，让指数在年底到达6000点。但是，和韩国很类似，台湾加权指数从股指期货上市前1个月起涨，7月20日创下8047.7点的波段新高，涨幅13.5%。上市之后，加权指数又恢复熊市本色。不破坏前三个亚洲股指期货的规则，台湾股指期货上市对股市的影响也是“上市前涨，上市后跌，长期趋势不改变”。图13：台台湾加权权指数期期货推出出对指数数的影响响资料来源：东方证券券整理5.5海海外经验验总结综合海外的的股指期期货上市市的经验验，我们们可以得得出一些些结论。一一、股指指期货

33、上上市前上上涨，四四个股期期货都符符合。二二、股指指期货上上市后下下跌，四四个股指指期货都都符合。三三、股指指期货的的上市形形成中期期头部。日日经2225指数数、KOOSPII 2000指数数、台湾湾加权指指数，头头部出现现在期货货上市前前的100天、44天、11天。恒恒生指数数头部出出现在期期货上市市后的11天。四四、股市市的长期期趋势不不会因为为股指期期货上市市而改变变。金融学的理理论告诉诉我们，股股指期货货不会改改变投资资人买卖卖股票的的意愿，这这是一个个很合理理的推论论。试想想，如果果股指期期货增加加股票买买气，那那么有股股指期货货的国家家股市表表现会明明显优于于没有股股指期货货的国家

34、家，这与与我们看看到的不不符。但但是，股股指期货货上市前前股市涨涨，上市市后股市市跌，又又以高比比例出现现我们研研究的五五个案例例，这又又怎么解解释？合合理的推推论是，股股指期货货上市前前，机构构为了取取得指数数的话语语权，会会将手中中的持股股调整到到大盘蓝蓝筹股，进进而推升升指数。上上市后，为为了操作作股指期期货，必必须准备备一笔保保证金，所所以会卖卖出一部部分股票票筹得现现金，进进而造成成指数下下跌。而而且，投投资人也也会先观观望股指指期货是是否改变变市场结结构，交交易趋向向观望。要要研究这这种现象象，需要要研究机机构在上上市前后后持仓的的变化，以以及蓝筹筹股是否否超涨超超跌。我我们将在在

35、后面的的部分，利利用台湾湾的资料料，分析析机构是是否有这这种操作作现象。表4：海外外股指期期货上市市前后指指数表现现上市前上涨涨上市后下跌跌波段高点长期趋势波动性恒生指数上市后1天天不变减少日经2255上市前100天不变增加KOSPII2000上市前4天天不变持平台湾加权上市前1天天不变减少资料来源：东方证券券整理6台湾股股指期货货上市影影响机构构持有蓝蓝筹股意意愿东亚5个股股指期货货的经验验是，“上市前前涨，上上市后跌跌，长期期趋势不不改变”。造成成这种现现象，我我们的假假设是：上市前前涨，因因为机构构买进蓝蓝筹股取取得话语语权；上上市后跌跌，因为为机构观观望股市市可能的的变化，而而且参与与

36、股指期期货交易易需要现现金，所所以调节节持股；长期趋趋势不改改变，因因为股指指期货不不可能改改变股市市基本面面。那么么，细究究这种原原因，我我们要做做的分析析是：一一、指数数是否真真的上市市前溢价价，上市市后折价价？我们们将上市市的指数数对比一一个参照照指数，以以及研究究上市指指数本身身的估值值水平是是否改变变？二、如如果第一一项成立立，那么么行情主主要出现现在那些些股票？蓝筹股股还是所所有股票票？只有有大盘股股才有指指数话语语权，所所以不应应该出现现所有的的股票。三三、这种种现象是是谁推动动的？机机构还是是所有的的投资人人？只有有机构才才能控制制指数，所所以行情情必须是是机构推推动的。我我们

37、从中中国台湾湾的经验验来看上上述三个个假设是是否成立立。至于于为何选选择台湾湾，因为为台湾股股市的市市值、投投资人结结构都与与A股类类似。分分析对象象是台湾湾上市的的三个股股指期货货，19998年年7月221日的的加权指指数期货货，19999年年7月221日的的电子股股指数期期货与金金融股指指数期货货。图15：台台股与AA股市值值比较资料来源：台湾证证券交易易所，WWFE图16：台台湾股市市投资人人结构资料来源：台湾证证券交易易所6.1对对比参照照指数第一种分析析方法是是用上市市的指数数对比参参照指数数。我们们用加权权指数对对比日经经2255指数，可可以看到到19998年11月以前前，二者者的

38、走势势接近。但但是从股股指期货货推出前前半年开开始，加加权指数数拉出一一段大幅幅溢价，上上市后二二者又回回归一样样的水平平。加权权指数“上市前前涨上市市后跌”得到印印证。电电子股指指数方面面，台湾湾作为全全球高科科技产业业链的一一环，电电子股指指数长期期与纳斯斯达克指指数联动动，二者者走势接接近。如如果细分分期货上上市前后后，可以以发现原原本相似似的走势势，在上上市前二二个月开开始台湾湾电子股股指数越越走越高高，上市市后溢价价又逐渐渐收敛。假假设上市市时再度度将二者者调整为为1000，那么么“上市前前涨上市市后跌”的效应应就更明明显。再再看台湾湾金融指指数的表表现，对对比所有有非金融融股市值值

39、指数，金金融股期期货上市市前半年年就开始始溢价、上上市后又又转为折折价，可可见市场场倾向上上市前买买金融股股、上市市后卖金金融股。图17：台台湾加权权指数对对比日经经2255指数资料来源：Blooombbergg,台湾湾精诚资资讯图18：台台湾电子子股期货货上市前前后的走走势资料来源：台湾精精诚资讯讯图19：台台湾电子子股与NNasddaq长长期联动动资料来源：Blooombbergg,台湾湾精诚资资讯图20：台台湾电子子股指数数对比NNasddaq资料来源：Blooombbergg,台湾湾精诚资资讯图21：台台湾电子子股指数数对比NNasddaq资料来源：Blooombbergg,台湾湾精诚

40、资资讯图22：台台湾金融融股期货货上市前前后走势势资料来源：台湾精精诚资讯讯图23：台台湾金融融股指数数对比不不含金融融股指数数资料来源：台湾精精诚资讯讯6.2指指数的市市盈率光看指数表表现，可可能有人人说是当当时对应应的基本本面就是是上市前前利好上上市后利利空，那那么市盈盈率就可可以提供供客观的的评价。台台湾加权权指数的的市盈率率受金融融风暴影影响，从从19998年初初就一路路下跌，但但是在股股指期货货效应下下，上市市前一个个月估值值水平逆逆势上扬扬，从当当年6月月12日日28.75倍倍的低点点，上升升到7月月20日日32.67倍倍的高点点，之后后又恢复复下跌格格局。可可见熊市市中上市市的股

41、指指期货还还是引起起股市的的买气，上上市后又又转为卖卖出。有有趣的是是，市盈盈率的中中期高点点出现在在加权指指数期货货上市前前一天，时时间点非非常巧合合。19999年年得益于于科技股股利好，台台湾电子子股市盈盈率一路路走升。99年7月8日(期货上市前10个交易日)达到114.2倍的天价后开始下跌，最低在8月6日跌到82.21倍，之后又恢复上升趋势。有趣的是，原本就应该上升的估值水平，在股指期货上市时开始回档，之后又恢复上升，似乎期货上市产生了“上市前增进买气、上市后调节”的现象。再看台湾金融股的市盈率变化，股指期货上市前估值水平也是不断上升，上市前一个月提前开始下跌。虽然市盈率提早下降，但是股

42、指期货效应也可以应用在金融股指数期货上市上。从三个指数数的市盈盈率可以以看出，上上市前估估值水平平都上升升，上市市后都下下降。也也就是说说在固定定的上市市公司盈盈利水平平下，三三个指数数的价格格上市前前上升，上上市后下下降。股股指期货货对市场场买卖意意愿的改改变可以以从市盈盈率得到到客观的的回答。图24：台台湾股市市总体的的估值资料来源：台湾经经济新报报资料库库图25：台台湾电子子股总体体估值资料来源：台湾经经济新报报资料库库图26：台台湾金融融股总体体估值资料来源：台湾经经济新报报资料库库6.3蓝蓝筹股的的表现指数是由许许多股票票的表现现组成的的，那么么股指期期货行情情是反映映在所有有的成份

43、份股上吗吗？答案案是否，行行情主要要出现在在蓝筹股股，因为为大盘股股拥有指指数的话话语权。以以台湾市市值最大大的股票票台积电电（23330.TW）举举例，加加权指数数期货上上市前半半年开始始涨幅就就高于大大盘指数数20%以上，在在期货上上市时又又转变为为台积电电小幅折折价。这这是股指指期货效效应出现现在蓝筹筹股身上上的证明明之一。另另外，如如果我们们看代表表台湾蓝蓝筹股的的摩台指指，与加加权指数数之间的的关系，不不难发现现原本摩摩台指的的市盈率率低于加加权指数数，上市市前三个个月变成成摩台指指估值水水平高，上上市后又又是摩台台指估值值水平低低。所以以，“上市前前涨上市市后跌”的特性性主要出出现

44、在具具有指数数话语权权的蓝筹筹股。图27：台台积电（223300.TWW）相对对大盘的的表现资料来源：台湾精精诚资讯讯，台湾湾经济新新报资料料库图28：台台湾股市市蓝筹股股的估值值资料来源：台湾经经济新报报资料库库6.4机机构持仓仓的变化化最后一个探探讨的话话题是，这这种股指指期货效效应是谁谁推动的的？答案案是机构构。台湾湾股市的的三大机机构是QQFIII、基金金、证券券自营商商，观察察最具代代表性的的QFIII持仓仓，不难难发现电电子股期期货上市市前QFFII一一直增持持台湾的的电子股股，上市市后又快快速调节节。电子子股最大大市值的的台积电电，QFFII也也是期货货上市前前增持，上上市后减减

45、持。而而同时间间上市的的金融股股期货也也有类似似的现象象，QFFII在在期货上上市前一一直增持持金融股股，上市市后调节节。可以以说，机机构正是是股指期期货蓝筹筹股行情情的最大大推手。总体而言，“上市前涨上市后跌、具体发生在蓝筹股、机构主导”这三个假设可以从中国台湾的经验得到验证。机构上市前买进大盘股取得话语权，上市后又卖出的现象，得到更科学的证明。图29：QQFIII持有台台湾电子子股的比比例资料来源：台湾经经济新报报资料库库图30：QQFIII持有台台湾金融融股的比比例资料来源：台湾经经济新报报资料库库图31：QQFIII持有台台积电的的比例资料来源：台湾经经济新报报资料库库7沪深3300期

46、期货的中中国进行行式虽然管理层层和中金金所还没没有公布布股指期期货的上上市时间间，但是是前面分分析过的的海外股股指期货货蓝筹股股行情，已已经开始始在内地地发生了了。现在在正在上上演的，就就是第一一部曲-“上市前前上涨”。同样样地，行行情也应应该主要要发生在在蓝筹股股身上，因因为大盘盘股才能能决定有有沪深3300指指数。首首先，“二八现现象”、“大象起起舞”等蓝筹筹股行情情，已经经是近期期大家经经常听到到的了。那那么，以以更科学学的角度度分析，我我们用沪沪深3000指数数代表蓝蓝筹股，中中小板指指数代表表非主流流股，比比较两者者之间走走势的差差异。我我们分析析今年的的行情，调调整两个个指数都都在

47、066年1月月1日等等于1000，很很明显可可以看到到从五月月开始沪沪深3000的表表现一直直不如中中小板指指数。但但是十一一长假之之后情势势逆转，中中小板指指数下跌跌沪深3300指指数上涨涨，很明明显市场场追捧蓝蓝筹股而而放弃其其他中小小股的投投资价值值。可能能有人说说蓝筹股股的盈利利上升，所所以股价价也上升升。那么么，市盈盈率就是是一个中中立的评评价方法法。从沪沪深3000的市市盈率来来看，近近3个月月上升了了12%，从221倍到到23.5倍。也也就是说说，市场场似乎给给蓝筹股股更高的的估值水水平，的的确大盘盘股有流流动性溢溢价的现现象。如如果我们们细看个个别的蓝蓝筹股，以以5月224日之

48、之后的半半年沪深深3000上涨225%为为标准，万万科A和和招商银银行的涨涨幅在880%以以上、民民生银行行和浦发发银行上上涨超过过60%、中国国石化上上扬511%，表表现都远远优于沪沪深3000指数数。如果果以时间间点来看看。到88月底为为止这些些蓝筹股股都还没没有明显显表现强强势，99月中才才开始跑跑赢沪深深3000指数，时时间点与与管理层层释出股股指期货货的时间间吻合，可可以说股股指期货货是蓝筹筹股行情情的催生生剂。图32：沪沪深3000指数数与中小小板指数数资料来源：Winnd资讯讯图33：沪沪深3000估值值水平资料来源：Blooombbergg图34：大大盘蓝筹筹股飙升升案例资料来

49、源：Winnd资讯讯从以上的分分析，沪沪深3000期货货的蓝筹筹股行情情毋庸置置疑。但但是如果果不是机机构买进进蓝筹股股争取指指数话语语权，就就不能说说蓝筹股股行情是是股指期期货带来来的，因因为一般般投资人人不可能能想要取取得指数数话语权权。我们们从上市市公司公公布的半半年报和和三季报报观察QQFIII和基金金持有蓝蓝筹股占占流通股股的比例例，检视视机构是是否增持持蓝筹股股。其中中基金对对民生银银行的流流通股持持有比例例从100.3%上升到到19.7%，招招商银行行从266.4%到344.5%，万科科A、中中国石化化、中国国联通的的持股比比例也有有明显增增加。QQFIII也不遑遑多让，持持有招

50、商商银行的的流通股股比例从从1.22%大幅幅上升到到6.88%，浦浦发银行行、民生生银行、万万科A也也有明显显的增持持。这种种现象在在年报公公布时必必定会更更明显。如如果再看看中国登登记结算算公司的的数据，220066下半年年机构持持有的债债券和基基金没有有太大变变化，持持有A股股的总额额却大幅幅增加。88到100月分别别增加4403.5亿元元、4885.66亿元、6629亿亿元，增增持总额额越来越越高。虽虽然大盘盘的流通通市值也也在增加加，但是是机构愿愿意吸纳纳较高比比例的筹筹码。以以10月月来看，AA股的新新增流通通市值约约9000亿元，机机构的AA股总增增持量是是6299亿元，高高达7成

51、成。对比比A股被被机构持持有比例例在4成成左右，吸吸纳新股股的意愿愿明显较较高。此此外，QQFIII的A股股基金也也有类似似的现象象，而且且增持的的就是大大盘股。可可以说机机构近期期的确不不断增加加持股，而而且主要要目标就就是有指指数话语语权的蓝蓝筹股。表5:机构构持有股股票占总总流通股股比例(%)万科A招商银行民生银行日期06-6-3006-9-3006-6-3006-9-3006-6-3006-9-30QFII1.70 3.19 1.26.760.971.03保险3.03 1.93 5.423.063.075.44基金18.466 24.144 26.36634.52210.33319.6

52、88总计23.199 29.266 32.988 44.344 14.377 26.155 浦发银行中国石化中国联通日期06-6-3006-9-3006-6-3006-9-3006-6-3006-9-30QFII1.311.570保险7.756.955.555.292.582.83基金19.22219.11127.966366.7212.044总计28.311 30.866 34.911 43.300 10.877 14.877 资料来源：Winnd资讯讯图35:机机构持有有A股市市值资料来源：上海证证券报表6：某外外资A股股基金十十大重仓仓股代码简称10月末占占净值比比例9月末占净净值比例例

53、占净值比例例增减6000336招商银行5.86% 5.96% -0.100% 6000330中信证券4.63% 4.83% -0.200% 6000000浦发银行4.60% 3.45% 1.15% 6001550沪东重机3.97% 4.29% -0.322% 6000228中国石化3.68% 3.68% 0000002万科A3.33% 3.23% 0.10% 6000331三一重工3.18% 3.18% 6000116民生银行2.97% 2.97% 0000112南玻A2.86% 2.85% 0.01% 6000226中海发展2.82% 3.73% -0.911% 资料来源：东方证券券整理表7

54、：某外外资A股股基金十十大重仓仓股代码简称10月末占占净值比比例9月末占净净值比例例占净值比例例增减6000228中国石化5.20%2.60%2.60%0000002万科A4.90% 4.60%0.30%6000336招商银行4.70%7.10%-2.400%6000337歌华有线4.50%3.00%1.50%0004110沈阳机床3.50%3.80%-0.300%6005119贵州茅台3.30%3.00%0.30%6009770中材国际3.20%3.30%-0.100%0007668西飞国际3.10%3.10%6000226中海发展3.00%3.00%0 6005449厦门钨业2.80% 2

55、.80%0 资料来源：东方证券券整理8A股走走势的沪沪深3000作用用力根据海外的的经验，“上市前涨，上市后跌，长期趋势不改变”是股指期货的影响。那么，预计明年初上市的沪深300期货，会如何影响指数走势。根据我们的预测今年的总体经济依旧向好，GDP仍然将保持10%以上的高增长， A股依然可以维持牛市格局。既然长期趋势走牛，那沪深300指数最有可能的走势就是，“上市前涨，上市后回调，跌完以后再上涨”。预计沪深300指数将在上市时达到2650点（上证综指3300点），之后在股指期货上市时开始回档至2250点后（上证综指2800点），之后再恢复牛市格局。这是我们认为最有可能的“沪深300三部曲”。这

56、是我们认为最有可能的走势。如果第二季季宏观经经济发生生意外事事件，市市场转为为熊市，可可能的走走势就会会变成先先跌到33月的115000点，然然后在期期货上市市效应下下上涨至至4月的的18000点，44月以后后恢复熊熊市。这这种走势势是目前前的基本本面格局局发生巨巨变，基基本上不不是我们们推测最最有可能能的结果果。当然，根据据海外的的经验，股股指期货货不可能能改变股股市的长长期走势势，市场场只是短短暂受影影响，投投资人还还是应该该理性看看待A股股走势。图36：股股指期货货上市的的情景分分析之一一（牛市市格局，沪沪深3000）图37：股股指期货货上市的的情景分分析（牛牛市格局局，上证证综指）图3

57、8：股股指期货货上市的的情景分分析之二二（熊市市格局，沪沪深3000）9未来的的中国股股票市场场沪深3000期货的的上市，还还将带给给中国股股票市场场一些长长期的变变化，主主要反应应在三个个方面：一、蓝蓝筹股时时代，大大盘股的的交易量量和市值值都将上上升。二二、机构构成为股股市的最最大投资资人。三三、中国国人自主主创新的的对冲基基金。我我们先以以台湾为为借镜，再再探讨AA股市场场结构可可能的变变化。9.1股股指期货货对台湾湾股市的的长期影影响股指期货对对台湾股股市的第第一个影影响是，蓝蓝筹股的的重要性性提升。首首先，大大盘股的的市值占占大盘总总市值的的比例将将会上升升。以代代表蓝筹筹股的摩摩台

58、指为为例，股股指期货货上市前前摩台指指成份股股总市值值占大盘盘总市值值不到550%，盘盘面重心心不是蓝蓝筹股。但但是股指指期货上上市后该该比例就就逐步上上升到775%，蓝蓝筹股充充分代表表台湾股股市给投投资人的的回报率率。再者者，股指指期货上上市前摩摩台指成成份股的的总成交交值只占占大盘总总成交值值的3成成，投资资人更喜喜爱波动动性大的的中小型型股。但但是股指指期货上上市后，该该比例逐逐渐上升升，目前前已经达达到6成成水准。所所以，蓝蓝筹股成成交量占占大盘总总成交量量也会提提升。第二个影响响是机构构的重要要性提升升。以台台湾为例例，在股股指期货货上市前前近6成成股票持持有在一一般投资资人手中中，377%被机机构投资资人持有有，是散散户为主主的市场场。散户户过多也也造成股股票的价价格不合合理，波波动度太太大等问问题。但但是股指指期货上上市扭转转此一格格局，一一般投资资人持有有的比例例就逐渐渐走低，220055年已经经降到445%；反而是是机构比比例大幅幅升高，本本土法人人占311%、QQF