当前中国经济风险与未来改革路径

1、当前中国经济风险与未来改革路径中国经济正在发生什么？2012年以来，中国经济处于周期回落和结构调整的压力集聚期，这同时体现在经济总量增长放慢和经济结构出现调整两个方面，这使得宏观政策目标的平衡中，“调结构”与“控风险”的重要性增加。随着中国经济进入潜在经济增长率下移的新阶段，如何在“短期经济增长与长期结构调整”、“转型升级与保持合理增长速度”间找到“黄金平衡点”是摆在新一届政府面前的新的重大挑战。流动性趋紧的担忧“中国经济危机论”？“中国经济崩溃论”？ 2012年第二季度至2013年第三季度，中国的GDP增速从2012年第二季度的7.6%下降至2013年第三季度的7.7%，上升了0.1%。同一

2、时期，美国的GDP增长率2.8%的增长水平保持不变。货币市场利率大幅飙升6月20日，中国货币市场紧张程度进一步加深。Shibor各期限利率连创新高。短期利率中，隔夜利率大涨578.40个基点，至13.4440%，1月期利率上涨178.40个基点，至9.3990%。中长期利率中，3月期利率上涨至5.8030%；1年期利率上涨0.05个基点，至4.4005%。 指标时期 货币供应量M2 （万亿元）GDP （万亿元）经济增长率（%）200847.5131.409.6200961.0234.099.2201072.5940.1510.4201185.1647.319.3201297.4151.937.

3、82013.Q2105.4524.807.5解开中国的流动性谜团 货币供应量M2、GDP与经济增长中国并不缺少货币存量注：上图中国、美国、日本、新加坡、俄罗斯为2012年数据，其他为2011年数据 部分经济体货币存量占GDP比重 中国广义货币（M2）约为美国的1.5倍，是世界第一货币发行大国；M2与GDP之比达到2，远超过日本的1和美国的0.7（一）流动性超宽松转向流动性收紧 1、国际原因：美国量化宽松政策的退出预期-利率上升，美元回流 2、国内原因： （1）出口放缓-外汇占款减少； （2）央行主动收紧流动性； （3）银行短期资金需求激增（大量理财产品到期、上缴存款准备金、贷款展期）； 中国式

4、“钱荒”产生的原因（一）美国十年期国债收益率与美元指数10月份，美国10年期和30年期国债的收益率一度创下了2.89%和3.90%的高点；其中10年期国债收益率大幅高于去年三季度以来1.6%水平，为16个月以来的新高；7年期国债收益率更是创下25个月以来的新高；彭博社数据显示，2013年至今已有接近950亿美元流入美国股票的交易所交易基金（ETF），而相反新兴发展中国家的ETF则流出84亿美元，近一个月并有加速之势。 美国长期国债收益率大幅飙升（二）从银行、企业角度分析（本质） 1、期限错配； 借短投长、理财产品发行规模大。 2、行业、企业错配； 没有投向实体经济（购买银行理财产品或信托产品、

5、资金空转、票据融资与贷款占比高）； 没有投向中小企业和民营企业； 没有投向效率高的行业； 3、金融部门“去杠杆与实体部门“去杠杆” 20052012年，中国非金融企业部门债务占GDP 比率整体呈比较快的上升趋势。 中国式“钱荒”产生的原因（二）去杠杆化、去债务化、去产能化与经济结构调整 中国不是总量风险而是结构性风险 金融风险 房地产泡沫债务风险宏观经济风险与结构 产能过剩中国会出现债务危机和金融危机吗？从资产负债表规模看，中国政府有20多万亿的“正净资产”。如果按照2011年末，中央财政国债余额7.2万亿元计算，两者相加18万亿的政府债务共占到2011年GDP比重的38%左右，目前占比为50

6、%，与国际通行60%（债务占GDP的比率）的警戒线标准相比，尚在可控范围之内，并且低于全球平均80%的比率，更大大低于发达经济体平均100%水平。风险并不完全在于中国规模，最大的问题是其背后的结构性风险。 地方债务的溢出风险：不良贷款率上升图：上市银行地方政府融资平台贷款情况1、如果地方融资平台断流，大量工程期较长的基础设施建设工程将面临烂尾，同时银行体系由于发放了大量贷款，将会出现不良贷款激增。2、中国银行业的不良贷款(NPL)二季度增加130亿元人民币（合20亿美元）至5400亿元人民币，连续七个季度走高，但不良贷款率仍处于0.96%的水平。 表：主要省份未来三年可负担的还本付息额（单位：

7、亿元） KMV模型下的违约风险预判： 风险主要是债务进入集中还款高峰期，我们测算2014年地方政府债务还本付息额，与模型预测值比对,青海、宁夏两省由于财政的必要支出超过财政收入，存在比较大的偿付压力。 中国广义影子银行规模初步估计 中国影子银行规模到底有多大？ 中国广义影子银行中“可能引起系统性风险和存在监管套利”的狭义影子银行总规模约9.77万亿元，占广义影子银行的47%，占GDP的18.8%，占商业银行总资产的9.3%。 将金融风险控制在局部 降低实体资产负债率靠去产能化近两年中国实体部门的资产负债率上升；越是哪些产能过剩的行业，其资产负债率越高；资本密集型部门产能过剩比较严重；今年前9个

8、月，大中型钢铁企业资产负债率69.4%；这些企业负债大部分来自于信贷，少部分来自于企业债；工业产能过剩是潜在经济风险财政资源错配问题 数据显示，1994年税制改革以来，地方财政收入占比从1993年的78%逐步下降至2011年52.1%的水平，而地方财政支出从1993年的72%上升到2011年的84.8%，中央和地方政府的“财政收支倒挂”现象日益突出。 财权与事权的不匹配：地方政府尽量提高地区性征税的强度，从而导致实体经济部门的税负较高；地方政府土地财政以及其衍生的房地产价格出现了爆发式增长，导致对实体经济产生挤出效应，造成了整个资本配置效率的低下和资源的错配。金融资源错配问题信贷资金投放一直存

9、在“重大轻小”的结构性矛盾，主要体现为信贷投放集中于政府项目、国有企业、大型企业与传统行业，民营企业、中小企业与新兴行业信贷支持力度不足。信贷资金向房地产领域与地方政府投资项目严重倾斜。目前地方政府融资平台贷款与房地产贷款之和占全部贷款的比重近35%。金融部门对实体部门明显产生“挤出效应”。金融部门制造业利润鸿沟不断扩大，2012年中国五大商业银行（工农中建交）营业收入占中国500强企业营业收入比重超过60%，利润占到35%；而268家制造业企业营业收入占500强企业营业收入比重为41%，利润仅占20%左右。 当前中国存量资产并不少，但期限错配、结构错配和方向错配不仅资源配置的扭曲，也导致了大

10、量不良资产、闲置资产和沉淀资产，这是中国经济最大的风险和结构失衡所在。根据我们的测算，近五年我国增量资本产出率（ICOR投资增加量国民生产总值增加量之比）逐年上升，这意味着要保持一定的增长就必须依赖更高的资本投入，中国资本投资效率逐年下降。 资本配置效率与资本利用率越来越低新一届政府的新改革迎接更加理性和可持续增长的未来 靠短期痛处换取长期益处中国经济发展进入新阶段231 前期政策消化期 增长速度换挡期 结构调整阵痛期 “钱荒”之后的中国金融运行格局前三个季度全社会融资规模大幅放量，表外融资增长尤为迅猛。初步统计,2013年1-10月社会融资规模为14.82万亿元,比去年同期多1.81万亿元。

11、由于表外部分面临较大的收缩压力，10月份社会融资规模为8564亿元,比去年同期少4342亿元。银行收缩了资产规模增速，负债增速也相应下降，杠杆率出现小幅下降。最新的公开市场，央行已经恢复逆回购进行投放，但是招标利率水平较上半年有明显抬升。资金成本高企，又很难转加给下游实体部门，实体流动性会趋紧。 1、央行将频繁使用逆回购工具来满足市场的流动性需求；2、财政做减法，通过对中小企业减免税负降低企业经营成本；3、出台金融支持实体发展的“金十条”，盘活金融存量，鼓励债权融资；4、放开贷款利率下限推动利率市场化改革；5、出台扩大信息消费政策刺激内需；6、“营改增”试点推广至全国；7、城际铁路所有权放开，

12、货运政府定价将被取消；8、加快推进城镇化，比如棚户区改造、中西部地区铁路建设、市政基础设施，以及公共服务投资等等。 政策“微刺激”依靠市场化手段“做减法” 6月份以来新的宏观经济政策“组合拳”浮出水面三季度GDP企稳回升反弹至7.8%，创下六个季度以来的最高水平。 工业、外贸也同步回升，规模以上工业增加值累计增长9.6%，占中国经济规模达40%的工业的反弹对经济产出的整体反弹起着重要作用。前9个月规模以上工业企业利润同比增长13.5%，1-9月我国外贸出口同比增长8%，增幅同比提高0.6个百分点。实际使用外资金额970.26亿美元，同比增长5.77%，连续9个月保持增长。 10月份，国家统计局

13、和中国物流与采购联合会发布的PMI为51.4%，2012年5月以来的最高值，指数连续四个月处于上升通道。 前三季度各项数据回暖显示“稳增长”政策显效中国宏观经济回升的基础并不牢固经济回升驱动力主要是政府投资驱动为主1-9月份，基本建设投资增长24.2%，增幅同比加快11.6个百分点；房地产投资增长19.7%，增幅同比加快4.3个百分点；制造业投资仅增长18.5%，增幅同比放缓5个百分点。投资对经济增长的贡献进一步增强，前三季度资本形成总额对GDP的贡献率是55.8%，较上年同期提高5.3个百分点，拉动GDP增长4.3个百分点。产能周期制约着经济复苏的可持续性从产能周期角度来看，目前中国正在消化2010-2011年大规模投资释放的产能，且房地产、地方投融资平台对实体经济的挤压持续存在。大部分为现有水平的重复投资，新的中低端产能继续积累，不能指望在未消化完过剩产能的前提下开启新一轮产能周期。金融市场化改革（资金价格市场化、上海自贸区为代表新一轮金融改革试点，资本项目自由可兑换、金融对外开放等，根本是改变“金融抑制”局面）财税体制改革（推进中央地方财权事权再平衡，公共事权上移）全面深化市场经济体制改革（建立统一开放市场，推进要素价格市场化改革