中国资产配置体系研究与构建

1、PAGE PAGE 42中国资产配置体体系研究与构构建课题研究人：徐徐妍、朱康平平选送单位：上海海申银万国证证券研究所有有限公司内容提要本报告主要方向向是构建适应应我国市场的的资产配置体体系。分三部部分。第一部部分是对资产配置置理论和海外外实践的分析析参考。资产产配置是投资资决策的首要要环节，对投投资绩效产生生最为重要的的影响。海外外实践显示，基基于长期视角角下的战略资资产配置，必必须认识到资资产长期风险险收益特征与与短期的不同同，股票资产产的长期增值值能力赋予其其在长期配置置中的重要地地位。积极战战术配置，着着眼于把握资资产周期波动动以优化组合合，从经济周周期出发是一一种有效途径径；股票向均

2、均值回归的规规律是另一着着眼点。第二部分是对我我国市场资产配置置效应的分析析。我们具体体分析了我国国市场中各类类资产的风险险收益特征；并通过实证证分析发现，资产配置在我国市场中同样是影响投资回报的最关键因素。其后对我国主要机构投资者，包括基金、保险和社保基金的资产配置情况进行了分析。第三部分是对我我国资产配置置体系的具体体构建，包括括定性和定量量两部分。定定性部分，我我们纵向建立立并跟踪资产产收益间的长长期联系，作作为战略资产产配置的基础础；给出未来来10年的股股票收益定位位预测。横向向部分是确立立并跟踪影响响资产收益的的驱动要素，作作为战术资产产配置的依据据，我们认为为基本面、流流动性、市场

3、场结构和估值值定位是最关关键的四大要要素。定量资资产配置部分分：一是将定定性因素和策策略的定量化化，我们给出出影响股票未未来收益的定定量预测模型型并对再平衡衡策略进行检检验；二是构构建定量资产产配置模型，以以MV模型为为基础并进行行实践性的修修正。目 录TOC o 1-3 h z HYPERLINK l _Toc159140644 1资产配置理论论与海外实践践 PAGEREF _Toc159140644 h 3 HYPERLINK l _Toc159140645 1.1资产配置置的理论基础础 PAGEREF _Toc159140645 h 3 HYPERLINK l _Toc159140646

4、 1.2 资产配配置的海外实实践 PAGEREF _Toc159140646 h 5 HYPERLINK l _Toc159140647 1.2.1 个个人投资者的的资产配置变变化 PAGEREF _Toc159140647 h 5 HYPERLINK l _Toc159140648 1.2.2 机机构投资者的的资产配置跟跟踪 PAGEREF _Toc159140648 h 5 HYPERLINK l _Toc159140649 1.3 资产配配置的基本方方法和实践 PAGEREF _Toc159140649 h 7 HYPERLINK l _Toc159140650 1.3.1 长长期视角下

5、的的战略配置实实践 PAGEREF _Toc159140650 h 7 HYPERLINK l _Toc159140651 1.3.2 积积极战术资产产配置的实践践 PAGEREF _Toc159140651 h 10 HYPERLINK l _Toc159140652 2 我国资产配配置实践 PAGEREF _Toc159140652 h 12 HYPERLINK l _Toc159140653 2.1我国各类类资产的风险险收益特征分分析 PAGEREF _Toc159140653 h 12 HYPERLINK l _Toc159140654 2.2 资产配配置对投资绩绩效贡献的实实证分析

6、PAGEREF _Toc159140654 h 14 HYPERLINK l _Toc159140655 2.3 机构资资产配置比较较分析 PAGEREF _Toc159140655 h 16 HYPERLINK l _Toc159140656 2.3.1 基基金资产配置置分析 PAGEREF _Toc159140656 h 16 HYPERLINK l _Toc159140657 2.3.2 保保险资金资产产配置分析 PAGEREF _Toc159140657 h 18 HYPERLINK l _Toc159140658 2.3.3 社社保基金资产产配置分析 PAGEREF _Toc1591

7、40658 h 20 HYPERLINK l _Toc159140659 2.4我国进行行资产配置需需要考虑的问问题 PAGEREF _Toc159140659 h 21 HYPERLINK l _Toc159140660 3.我国资产配配置体系的构构建 PAGEREF _Toc159140660 h 21 HYPERLINK l _Toc159140661 3.1、定性资资产配置体系系 PAGEREF _Toc159140661 h 22 HYPERLINK l _Toc159140662 3.1.1 资资产间的长期期逻辑联系 PAGEREF _Toc159140662 h 22 HYPER

8、LINK l _Toc159140663 3.1.2 影影响资产收益益的驱动要素素分析 PAGEREF _Toc159140663 h 25 HYPERLINK l _Toc159140664 3.2、定量资资产配置体系系 PAGEREF _Toc159140664 h 29 HYPERLINK l _Toc159140665 3.2.1 定定性因子的定定量化 PAGEREF _Toc159140665 h 29 HYPERLINK l _Toc159140666 3.2.2 再再平衡策略的的检验 PAGEREF _Toc159140666 h 31 HYPERLINK l _Toc15914

9、0667 3.2.3 定定量资产配置置模型 PAGEREF _Toc159140667 h 321资产配置理论论与海外实践践1.1资产配置置的理论基础础对资产配置（aasset alloccationn）问题的解解释，可以从从字面上来拆拆分成资产和和配置这两部部分。资产部部分具体就需需要回答选择择什么样的资资产、资产的的风险收益特特征以及相互互关系如何；配置部分具具体需要回答答资金的投资资目标、风险险偏好和投资资限制如何，在在此基础上的的最优组合方方案如何这些些问题。所以以我们可以总总结到，资产产配置，就是是在对资金性性质充分认识识基础上，通通过有效的资资产组合实现现其投资目标标的工作。资产配

10、置是投资资决策的首要要环节，并对对投资绩效产产生最为重要要的影响，故故资产配置成成为金融理论论和实证界关关注的焦点。海外关于资产配配置对投资业业绩影响程度度的实证分析析有很多，其其中最为著名名的应该是11986年BBrinsoon Hoood Beeebowerr在金融分析析家杂志上所所发表的论文文Deteerminaants oof Porrtfoliio Perrformaance，其其对91家大大型养老金公公司10年的的投资绩效分分解显示，总总投资回报的的93.6由资产配置置决定，剩下下6.4由由市场时机、证证券选择和其其他因素决定定。在后来很很多的实证研研究都证实了了Brisoon的结

11、论，如如Ibbosson和Kaaplan在在2000年年对资产配置置的重要性进进行了更为具具体的实证研研究，结果显显示在不同基基金绩效差异异中，资产配配置可以解释释40；在在同一基金回回报随时间波波动中，资产产配置可以解解释90；在同一基金金的总回报中中，资产配置置可以解释1100。资产配置的理论论基础，是建建立在现代投投资组合理论论上的，即对对于资产而言言风险和收益益是对称的，通通过投资到收收益模式有差差别的资产中中，构建有效效资产组合可可以达到降低低风险提升收收益的作用。从资产配置的思维出发，单一资产的吸引力并不单纯在于其高收益，更为重要的是其风险收益与组合中其他资产的关联程度；历史实践告

12、诉我们，不同资产的收益变化是非常剧烈了，资产配置可以帮助降低资产价格波动对组合的影响，适应投资者的风险偏好并实现其长期投资目标。资产配置的一般般步骤包括：1、确定资资金的投资目目标、风险偏偏好、投资限限制等；2、资资产的选择；3、建立长长期的战略资资产配置；44、制订战术术性的资产配配置；5、再再平衡策略的的执行；6、对对长期目标和和资产预期的的再考察。对对资金、对资资产和对市场场的分析，是是我们在资产产配置中所必必须进行的三三大部分。资产配置的最根根本作用，在在于通过合适适资产的选择择和有效组合合，实现符合合资金偏好的的长期投资目目标；这是资资产组合优化化的最终方向向。资产配置置优化组合效效

13、应体现通常常需要以下条条件：1、资资产之间相关关性较低，且且稳定；2、资资产价格变动动呈现循环的的特征；3、资资产组合保持持合理的稳定定，受单项资资产异动的影影响较小；44、有效的战战术操作和再再平衡纪律的的有机结合。1.2 资产配配置的海外实实践1.2.1 个个人投资者的的资产配置变变化以美国投资者为为代表的海外外资产配置实实践，随着资资产不断丰富富和投资者行行为演变，经经历了较大的的变化。在220世纪500年代到700年代，固定定比例的资产产配置模式较较为常见，以以60美国国股票、300美国债券券和10现现金是较有代代表性的投资资组合。到20世纪的880年代到990年代，资资产开始趋于于多

14、元化，其其中私募股权权、房地产、海海外市场等都都开始进入到到配置组合中中。20世纪纪90年代以以后，投资者者开始在资产产配置组合中中运用专业投投资策略，包包括涉及各种种衍生品的市市场中立和绝绝对回报策略略。可见，从从资产配置实实践而言，是是随着市场的的发展而不断断发展创新的的。1.2.2 机机构投资者的的资产配置跟跟踪养老金、人寿资资金和捐赠基基金，作为最最为典型的长长期投资者，资资产配置是其其投资中最关关注的问题。我我们比较了美美国这三类投投资者资产配配置情况，基基于长期投资资目标，积极极拓展投资空空间是实践的的共同方向。我们看到比较有有共同点的是是，传统资产产，主要包括括股票和债券券，仍然

15、是这这三类长期投投资者最主要要的配置资产产。私人养老老金在股票配配置上最为积积极，当前股股票加基金的的比例接近770；寿险险资金的股票票投资相对保保守，但在990年代后迅迅速提升，目目前在25%左右；大学学捐赠基金的的国内股票比比例在19885年以来一一直维持在445左右，国国外股票投资资比例也持续续上升到100左右。股票资产吸引力力的上升，以以及其他资产产品种的加入入，使得国债债在资产配置置中的比例明明显下降；固固定收益的最最重要投资部部分，被公司司债券所占据据，占到寿险险资金和养老老金资产配置置的45左左右。对于长期收益的的关注，也使使得绝对收益益、私募股权权、实物资产产等其他类型型资产，

16、在配配置组合中的的地位明显上上升。大学捐捐赠基金在方方面的配置较较为积极，比比较著名的如如耶鲁大学捐捐赠基金在这这部分资产配配置比例已经经超过了股票票和债券的配配置比例。图1：美国私人人养老金资产产配置情况 图2：美国人寿保保险资金资产产配置情况图3：美国大学学捐赠基金资资产配置情况况1.3 资产配配置的基本方方法和实践区分周期性波动动和长期趋势势，是资产配配置取得成功功的重要基础础。资产配置置可以分为战战略资产配置置和战术资产产配置两类。前前者着眼于资资产的长期趋趋势和资金的的长期目标；后者通过对对资产周期性性波动的把握握，实现控制制组合风险提提升组合收益益的优化目标标。再平衡策策略，则是保

17、保持战略配置置稳定同时协协调战术配置置的重要手段段。1.3.1 长长期视角下的的战略配置实践践战略资产配置需需要重点考虑虑的问题是如如何实现长期期的最优。首首先需要明确确的是，对于于长期投资者者和短期投资资者，其最优优的资产组合合是不一样的的；最根本的的原因在于长长期投资风险险区别于短期期投资风险。比比如，现金是是短期非常安安全的资产，却却对于长期投投资者而言是是有风险的，因因为通货膨胀胀是长期毁损损资产价值的的重要风险。我们以美国资产产收益数据为为基础，如果果在19266年分别投资资1块钱在股股票、长期国国债和短期国国债上，到22005年这这三类资产的的市值分别为为2637元元、72元和和9

18、.7元；如果考虑通通胀，投资短短债是亏本的的，因为到22005年111元钱的购购买力才相当当于19266年的1元钱钱。图4：股票、长长债和短债的的长期增值能能力比较无疑在三类资产产中，股票资资产是最值得得重视的长期期资产，其长长期增值能力力要远高于债债券资产；这这得益于股票票资产对于债债券资产风险险溢价的稳定定存在。对于于股票长期风风险溢价，通通常引用的是是美国Ibbbotsonn公司的统计计结果，股票票相对长期国国债的风险溢溢价率在左右（几何何平均）；但但考虑到生存存偏差和美国国市场特殊性性的问题，实实际的股票风风险溢价水平平并没有这么么高。20006年Elrroy Diimson等等使用1

19、9000年以来数数据，对全球球16个国家家计算得到平平均股票风险险溢价率为33.8。虽虽然绝对数值值上有差别，但但股票风险溢溢价的普遍存存在，无疑为为股票资产的的战略配置价价值提供了强强有力的证明明。图5：世界各国国历史股权风风险溢价水平平（19000-20055年）从另一个长期视视角来看，资资产的收益风风险特征会随随着时间的拉拉长而变化。考考察19266年到20005年美国股股票、长期国国债和短期国国债在扣除通通胀率后的真真实收益数据据，以年为为考察区间，股股票收益的波波动率为200.7，战战胜其他两类类资产的比例例为63；以10年为为考察区间，股股票波动率下下降为5.66，同时股股票战胜其

20、他他两类资产的的比例大幅上上升到82。这是由于股票收收益呈现均值值回归的规律律，使得其长长期收益水平平趋于稳定，从从而波动率下下降；而长期期风险溢价的的体现，使得得股票战胜低低风险债券资资产的概率提提升。对于债债券资产而言言，虽然其短短期波动性较较低赋予其低低风险资产的的特征；但如如果时间更加加拉长，有实实证研究表明明其波动性将将放大，呈现现均值回避的的特性；较为为极端的说法法，在足够长长的投资期限限视角下，国国债甚至比股股票更具风险险。图6图7：资资产收益波动动率随着时间间拉长出现明明显下降通过以上分析，我我们了解到在在战略配置中中，必须考虑虑如何利用资资产长期风险险和收益特征征，与资金的的

21、长期配置目目标相结合。在在长期视角下下，对通胀风风险的控制至至关重要，所所以与通胀率率联动的债券券是更安全的的资产；股票票资产的长期期增值能力，赋赋予其在长期期配置中的重重要地位。1.3.2 积积极战术资产产配置的实践践积极战术配置需需要考虑的问问题，是如何何把握资产的的周期性波动动更好的优化化组合。我们们知道资产收收益波动是非非常剧烈的，即即使拉长到110年考察区区间，周期性性波动仍然存存在。影响资资产波动的因因素众多，但但经济层面所所决定的基本本面因素，是是最为根本的的因素；故以以经济周期为为着眼点，进进行积极资产产配置调整，是是有效的配置置方法。美林证券在其所所作投资时时钟的研究究报告中

22、，利利用美国1997320004年的历历史数据，根根据产出缺口口和通胀率的的不同变化，将将经济周期划划分为萧条、复复苏、过热和和滞胀四个阶阶段，比较股股票、债券、商商品和现金四四类资产在不不同阶段的收收益表现。结果显示，不同同类型资产在在不同经济周周期阶段的收收益差距非常常显著。股票票资产，在经经济复苏阶段段的表现最为为良好，此时时经济处于转转折向上的过过程中，而通通胀水平并未未出现上升，政政府也不会采采取紧缩性的的政策来进行行调控；而在在通胀上升经经济出现向下下调整的滞胀胀阶段，股票票收益表现最最差，此时最最优的选择是是持有货币资资产。在经济济向下同时通通胀向下的衰衰退时期，债债券资产收益益

23、表现最好；而在通胀水水平上升阶段段，债券收益益表现不佳。图8：由产出缺缺口变动和通通胀水平变动动构成的经济济周期变动表1：不同类型型资产在不同同经济周期阶阶段的表现存存在较大差异异在不同经济周期期下，所引导导的政府货币币政策变动，对对资产产生直直接影响，特特别是对于债债券资产效应应更为明显。基基于美国19979年到11995年的的历史数据，我我们发现在利利率下降阶段段，股票和债债券资产都出出现正的超额额收益（超额额收益是相对对于三个月的的短期债券而而言）；而在在利率上升阶阶段，超额收收益表现不佳佳。图9：利率变动动对于股票资资产收益影响响 图100：利率环境境对于债券收收益的影响均值回归力量对

24、对股票资产收收益的影响，是是我们对资产产收益周期性性把握的另一一角度，即从从市场层面的的把握。海外外实证研究证证明，随着时时间的拉长，股股利价格比对对于未来股权权风险溢价的的解释度显著著加强，这为为股票未来收收益的可预测测性提供支持持（我们后面面对我国市场场的实证，也也存在类似结结果）。按照照Bradfford CCornelll对美国1194811997年数数据所作检验验，年区间间外推股权风风险溢价变化化的10可可由红利收益益解释，到年区间红利利收益解释的的变量上升到到50。从从较长的时间间区间来看，由由股利价格比比所代表的股股票估值对股股票未来收益益产生影响，高高估值预示未未来收益将下下降

25、，对估值值的把握可以以帮助我们把把握资产收益益的周期性波波动。2 我国资产配配置实践2.1我国各类类资产的风险险收益特征分分析资产的长期历史史数据，是进进行资产配置置的重要基础础。但中国证证券市场成立立时间较短，资资产的历史收收益和风险会会存在不稳定定的问题，只只能作为未来来的一个参考考， 各类资资产的收益波波动体现其风风险特征。历历史数据反映映资产风险程程度的排序为为：股票资产产基金资产产债券资产产货币资产产；从20003-20006年的历史史数据，显示示出资产风险险与收益基本本一致的对应应关系。表2：我国各类类资产收益与与风险比较（22003-22006）图11：资产风风险和收益比比较（2

26、0003-20006年）比较2003年年以来各类资资产的收益波波动情况。股股票、封闭式式基金、开放放式偏股基金金和开放式平平衡基金这四四类资产的波波动性正相关关性非常高，这这是因为封闭闭式基金和开开放式偏股和和平衡基金的的收益波动主主要由股票决决定，但股票票的波动率要要高于后两类类资产。在股股票市场上涨涨阶段，转债债和开放式偏偏债基金的波波动与股票波波动的相关性性较高；但在在市场下跌阶阶段，由于债债性的保护，其其波动性趋于于稳定。转债债的波动性高高于开放式偏偏债基金，开开放式偏债基基金波动性又又要高于国债债。图12：各类资资产历史波动动率跟踪比较各类资产收收益的相关系系数，货币、债债券和股票三

27、三类资产的相相关性较低，组组合后可以降降低资产的波波动风险；而而转债、基金金和股票的相相关性较高，风风险分散效果果比较有限。表3：各类资产产收益相关性性2.2 资产配配置对投资绩绩效贡献的实实证分析基金资产的实际际配置结构是是在长期稳定定的战略性资资产配置结构构基础上，动动态调节股票票、债券等各各大类资产之之间的配置比比例（选时）以以及各大类资资产内部的具具体构成（选选股）而最终终形成的。因因此可以将基基金实际资产产组合收益率率作如下分解解。图13：基金组组合收益率的的分解选股选股组合实际收益率率资产配置与选股股收益率资产配置与选时时收益率资产配置收益率率选时选时首先我们用基金金实际资产组组合

28、收益率的的时间序列对对战略性资产产配置收益率率的时间序列列进行回归，得得到模型的判判定系数，以以此考察基金金实际资产组组合收益率沿沿时间的波动动中有多少能能够被战略性性资产配置解解释。对于样样本中全部的的N只基金，重重复N次回归归，得到N个个判定系数，其其平均值可看看作样本中所所有基金平均均资产配置贡贡献度。我们发现资产配配置平均能够够解释封闭式式以及开放式式基金实际收收益率的866.87%，资产产配置对于基基金投资回报报的重要性显显而易见。表4：资产配置置对基金实际际收益沿时间间变化的平均均解释程度研究样本和时间R2我国2002年至22006年间间的93只基基金的季度数数据（封闭式式以及开放

29、式式）86.87%BHB,198861974至19983年100年间的911家养老基金金的季度数据据93.6%Brinsonn，199111978至19987年100年间的822家养老基金金的季度数据据91.5%Ibbotsoon ,200001988至19998年间的的94家基金金的月度数据据共同基金：811.4%养老基金：888.0%注：在所有封闭闭式基金以及及开放式基金金中，我们剔剔除货币型以以及债券型基基金、剔除季季报数据少于于10期的基基金，剩余一一共94家做做为研究样本本。我们将上一步所所用的时间序序列数据转化化为横截面数数据进行回归归，得到模型型的判定系数数，以此考察察各基金之间

30、间绩效的不同同有多少能够够被战略性资资产配置策略略的差异解释释。结果显示示：基金绩效效差异中，有有34.88%是由于于不同基金之之间资产配置置策略的差异异导致的。表5： 战略性性资产配置对对基金实际收收益沿横截面面变化的平均均解释程度研究样本和时间R2我国2002年至22006年间间的93只封封闭式以及开开放式基金的的季度数据34.88%Ibbotsoon ,200001988至19998年间的的94家基金金的月度数据据40%注：在所有封闭闭式基金以及及开放式基金金中，我们剔剔除货币型以以及债券型基基金、剔除季季报数据少于于10期的基基金，剩余一一共94家做做为研究样本本。2.3 机构资资产配

31、置比较较分析通过上面的实证证分析，我们们已经了解到到资产配置对对投资总回报报中起到非常常关键的作用用。同时，随随着长期配置置投资者，比比如保险资金金、养老金等等不断深入的的进入市场，基基于长期视角角的资产配置置重要性将更更加得到体现现。下面，我我们通过对基基金、保险和和社保这三类类机构投资者者资产配置分分析，显示资资产配置结果果与机构资金金性质、投资资目标和风险险偏好密切关关联。2.3.1 基基金资产配置置分析我们比较20004年下半年年以来，封闭闭式基金、开开放式股票型型和开放式配配置型基金的的资产配置情情况。开放式偏股基金金的股票比例例最高，平均均为75；封闭式基金金次之，平均均为72；开

32、放式配置置基金的股票票比例最低，平平均为60。债券的配配置比例次序序，三者正好好相反。可以以看到，基金金的资产配置置与其风格定定位有很大关关系；同时还还受到投资限限制的关系，封封闭式基金受受到原投资办办法中国债投投资比例不低低于20的的限制，故其其股票配置无无法超过800。从资产配置的变变化情况看，三三类基金的股股票配置比例例整体都呈现现逐渐上升的的过程，债券券投资比例则则持续下降。基基金的资产配配置调整受到到一定市场变变动的影响，但但幅度并不大大。在股票市市场下跌阶段段，基金的股股票比例相对对稳定；虽然然同期债券市市场持续上升升，但基金对对于债券的配配置比例却是是下降的趋势势。即使对于于开放

33、式配置置型基金而言言，也是将股股票资产作为为主要配置对对象，对债券券资产的主动动配置并不积积极。整体而言，基金金基于其不同同的产品风格格定位，在资资产配置上有有所差别；但但股票资产仍仍然是基金最最为重视的资资产，股票配配置比例相对对稳定，这与与基金追求相相对收益目标标有关。图14： 各类类基金股票配配置变化 图155： 各类基基金债券配置置变化2.3.2 保保险资金资产产配置分析保险公司资产配配置的目标，最最为关键是实实现资产负债债的有效匹配配。其中寿险险公司和非寿寿险公司由于于业务性质上上明显不同，导导致其自身资资金性质上存存在很大区别别。寿险和非非寿险的投资资平均持有期期有很大差异异，前者

34、负债债期限可以长长达20-330年，后者者则集中在112年。我们先以保监会会所披露的保保险总投资情情况，来进行行保险公司的的资产配置分分析。从19999年以来来，保险的资资产配置结构构发生较大变变化。银行存存款（以协议议存款为主）的的配置比例有有明显下降；债券类资产产比例持续上上升，成为最最大的资产配配置类别，其其中一半为国国债，包括金金融债、企业业债和次级债债的其他债券券品种更加丰丰富，比重也也有所上升；包括股票和和基金的权益益类资产配置置比例在20005年开始始明显上升，但但占总资产的的比例仍不超超过10。图16： 保保险公司投资资结构变化其次，我们通过过中国平安、中中国人寿和中中国人保这

35、三三家上市保险险公司（也是是行业龙头公公司）的资产产配置情况，来来进一步了解解保险资金的的资产配置。其其中平安和人人寿以寿险资资产为主，人人保为财险公公司。两家寿险公司的的资产配置都都以债券资产产为主，银行行存款类资产产自20044年开始都出出现明显下降降，权益类资资产呈现逐渐渐上升的态势势。相比而言言，平安保险险在资产配置置上更为积极极，体现为债债券和权益资资产比例都要要高于人寿保保险。图17：中国人人寿资产配置置情况 图图18： 中中国平安资产产配置情况作为第一大财险险公司，中国国人保的资产产配置结构与与前两家寿险险公司有较大大不同。中国国人保的债券券投资比例要要明显低于前前两家寿险公公司

36、；权益投投资比例则要要高于寿险公公司；现金及及定价物的比比例较高，平平均在33左右。这与与财险公司的的资产负债结结构有很大关关系。图19： 中国国人保资产配配置情况2.3.3 社社保基金资产产配置分析我国社保基金从从2001年年开始运作以以来，资产规规模快速增长长，资产配置置经验不断丰丰富，对市场场的影响力也也日趋加强。其其投资以资金金安全和长期期增值为主要要目标，资产产配置渠道较较为广泛。社保基金资产配配置呈现如下下特征：1、基基于安全性考考虑，国债占占资产组合的的主要地位；、基于资资产收益性考考虑，现金类类资产比例快快速下降；同同时，权益类类和实业类资资产比例有显显著上升；33、基于配置置

37、优化的考虑虑，资产选择择趋于多样化化，实业投资资和海外资产产进入投资领领域。目前基于其20006年所确确定的未来55年战略配置置计划，社保保基金所配置置的各项资产产已基本达到到平均配置目目标：固定收收益资产比例例在55的的下限附近；股票资产比比例接近255的平均水水平；实业投投资比例也接接近15的的平均水平；现金比例还还有继续下降降的空间。图20：社保基基金资产配置置变动表6：社保基金金战略资产配配置计划（22006-22010）资产类别固定收益股票现金类实业投资境外投资战略配置比例60浮动525浮动5015浮动配置限制银行存款国债债不低于500；企业债债和金融债比比例不高于110基金股票投资

38、资比例不高于于40不高于202006年月月底配置54.523.468.313.692.4我国进行行资产配置需需要考虑的问问题在明确了资产配配置的重要性性后，我们还还需要了解在在我国市场中中进行有效资资产配置，存存在的一些实实际问题。首先也是最为重重要的，我们们缺乏足够深深度和广度的的资本市场。长长期的资产历历史数据，和和能够分散化化的资产选择择，是进行资资产配置的重重要基础。但但我们的资产产历史数据非非常有限，所所以其所揭示示的资产风险险收益特征仍仍不够稳定。故故在实践中我我们不能仅依依靠历史数据据进行未来的的预测，需要要加入预期修修正的部分；同时，也不不能完全依靠靠定量化的资资产配置模型型，

39、还必须进进行定性化的的修正。其次，我国市场场中长期资产产配置投资者者的发展时间间还较短，还还很难获得对对其风险偏好好、收益目标标等系统的了了解；而我们们知道，对资资金性质和目目标的分析，是是进行资产配配置的首要环环节。资产配置是一门门实践的艺术术，随着市场场和投资者的的发展成熟，其其重要性和效效应也将更加加得到强化。3.我国资产配配置体系的构构建我们所构建的资资产配置体系系包括定性和和定量两部分分，定性部分分的工作包括括纵向和横向向两部分：纵纵向部分是建建立并跟踪资资产收益间的的长期联系，作作为战略资产产配置的基础础；横向部分分是确立并跟跟踪影响资产产收益的驱动动要素，作为为战术资产配配置的依

40、据。定量资产配置的的工作也包括括两部分：一一是将定性因因素的定量化化；二是构建建构建定量配配置模型，输输出具体配置置方案。3.1、定性资资产配置体系系3.1.1 资资产间的长期期逻辑联系资产配置是建立立在资产所体体现出的长期期逻辑基础上上，资产收益益的长期定位位是进行战略略资产配置中中需要解决的的关键问题。图21：资产收收益间的纵向向逻辑联系期限风险溢价期限风险溢价股权风险溢价信用风险溢价基础利率货币利率国债收益率股票收益率企业债收益率以风险定价为基基础，资产收收益间存在紧紧密的联系；同时长期的的资产实践告告诉我们，资资产收益间的的关系保持稳稳定。均衡的的风险溢价水水平，是我们们确定资产长长期

41、收益定位位的关键。下面我们给出对对我国长期（未未来10年）股股票资产和债债券资产的收收益定位。股股票的长期收收益包含两部部分：、长长期国债收益益率；、长长期股权风险险溢价(ERRP)。当前前10年期国国债的内在收收益率即代表表了长期国债债的收益定位位，则长期EERP就是需需要预测的关关键变量。我我们采取隐含含ERP和国国际参考的方方式，来确定定我国长期EERP的均衡衡水平。隐含ERP参考考使用当前价格，以以未来现金流流进行折现，计计算得到隐含含的股权成本本；在扣除期期国债收益率率后，即得到到对未来长期期ERP的估估计。这种方方法的优势在在于，不需要要使用历史数数据；且能够够将未来的长长期增长预

42、期期因素包括进进去并进行分分析。这是一一种国际上较较为常用的预预测股票未来来长期收益的的方法我们采取三阶段段增长折现模模型，计算隐隐含ERP。第第一阶段：最最近年，以以盈利预测作作为增长预期期；第二阶段段：后10年年为稳定增长长阶段；第三三阶段为永继继增长阶段，使使用5%的增增长预期。分分红比例假设设不变；债券券收益率使用用10年期国国债收益率33%。对第二二阶段，我们们分别假设88%、10%和15%三三种不同乐观观程度的增长长预期，计算算得到当前隐隐含ERP分分别为4.55%,5.11%和6.88%。以中性估计，股股票隐含ERRP从20002年4月份份以来的波动动区间为（33.3%，66.7

43、%）,平均5.1%。计算公式如下：P为股价，DD为当年分红红，g1,gg2和g3分分别为三阶段段的盈利增长长预期，k为为股权成本。图21：国内股股票资产隐含含风险溢价跟跟踪Average 5.1Average 5.1-2SD 3.5+2SD 6.9我们认为隐含EERP为5的定位较为为合理，这是是建立在对未未来15年中中国经济增长长判断基础上上，所给予的的较为中性的的预测。德日升值期间EERP参考中国未来长期的的升值背景，是是影响资产收收益的重要因因素。同样在在经济高增长长和升值的宏宏观背景下，770年代990年代日本本和德国两国国ERP的变变化情况，是是我们可借鉴鉴的外部参考考。我们考察从19

44、973-20005年近330年的时间间区间中，日日本和德国股股票相对100年期国债收收益率的实际际风险溢价；前20年为为升值周期，后后10年作为为升值完成后后的比较。整整个考察期间间内，日本和和德国10年年滚动股票年年化收益分别别为5.8%和8.4%，风险溢价价率分别为-0.52%和1.255%，较为接接近。但日本本股权风险溢溢价的波动程程度要远高于于德国，在前前20年的升升值阶段，日日本股票ERRP为6，德德国ERP为为1.4，存存在较大差别别。海外实践告诉我我们，即使是是在同样的升升值背景下，各各国基于自身身不同的宏观观环境和市场场情况，ERRP绝对水平平和波动可能能呈现较大的的差别。升值

45、值可能带来EERP的阶段段性上升，但但不应过高估估计。从长期期来看，ERRP向均衡水水平的回归是是必然趋势，所所以应该警惕惕在升值阶段段可能由于资资产泡沫带来来过高实际收收益，这是对对未来收益的的严重透支。国债收益率对于于ERP影响响较大。由于于日本和德国国升值期间的的长期国债收收益率要远高高于我国当前前水平，因此此我国ERPP要相应提升升。参考日德德两国的长期期ERP均衡衡水平，再加加上长期债券券收益率的差差值，得到长长期ERP的的估计为56。图22：德国和和日本实际EERP比较基于前面的分析析，我们认为为未来股权风风险溢价水平平在5是较较为合理的估估计，加上当当前3的110年期国债债收益率

46、，则则未来10年年股票收益预预期为8。比比较我国股票票资产从19996年22006年的的10滚动平平均收益，就就在8左右右，长期历史史收益与我们们对未来长期期的收益预期期接近。3.1.2 影影响资产收益益的驱动要素素分析横向，我们关注注较为长期的的影响资产收收益波动的关关键力量。图23：横向逻逻辑：影响资资产收益的关关键要素基本面驱动因素流动性驱动因素基本面驱动因素流动性驱动因素经济周期通胀周期货币环境利率变动汇率变动风险预期通胀预期企业盈利绝对估值资产结构优化投资者结构变化供求结构驱动因素股票衍生品资产货币类资产固定收益类资产权益类资产债券转债票据基金权证估值水平驱动因素相对估值回购期货自上

47、而下自下而上自下而上自上而下，我们们认为基本面面和流动性这这两大要素是是最关键的，其其中基本面要要素又可细分分为经济周期期和通胀周期变动动对企业盈利利、对风险预预期和通胀预预期的影响；流动性要素素又可细分为为货币环境变变化对利率和和汇率等关键键金融变量的的影响；自下而上，我们们认为市场结结构和估值定定位这两大要要素是最关键键的。市场结结构要素可具具体分为资产产结构的变化化，如供给增增加、新品种种推出等；以以及投资者结结构的变化，如如机构化的发发展等。估值值定位则包括括绝对估值和和相对估值两两方面，绝对对估值是资产产相对于历史史（包括国内内和国际）的的估值比较，相相对估值是资资产之间的估估值比较

48、（比比如股票和债债券内在收益益的比较）。由经济周期和货货币环境所决决定的基本面面和流动性要要素，对资产产收益的影响响，我们在前前面的海外实实践分析中已已经阐述。在在我国市场中中，这两大因因素作用也越越来越强化。我们比较了19993到20006年相对对完整的经济济周期中，AA股和H股资资产的表现。按按照经济增长长处于平均值值上下，以及及变动趋势，我我们将经济周周期划分为下下降、衰退、复复苏和增长四四个阶段。我我们发现A股股和H股在经经济上升周期期中的表现都都要强于下降降周期，但HH股对经济周周期的反应更更为充分，表表现为其收益益变动与经济济增长变动非非常相关。而而A股市场在在下降周期中中，由于股

49、票票供给较少，资资金对资产的的推动力超出出了基本面的的影响；而在在2002年年后到由于估估值回归的因因素又压制了了基本面回升升的正面推动动，直到20006年才开开始充分反映映。事实上，从从2003年年以来，以企企业盈利为核核心的基本面面因素，对于于股票收益的的影响已非常常大。比较我我们跟踪的3300家重点点公司（占市市场市值600以上，利利润贡献800以上）的的业绩变动与与价格表现，两两者之间呈现现较强的正相相关关系，相相关系数达到到0.67。通过上面的比较较，我们可以以发现基本面面因素对于股股票存在重要要影响，但同同时也不能忽忽视供求结构构和估值的影影响。图24：股票资资产对经济周周期的反应

50、历史以来，债券券资产与基本本面因素之间间保持非常强强的关联关系系，其中通胀胀因素是最为为核心的变量量。CPI的的波动相对稳稳定，我们看看到债券收益益率与反映通通胀更为敏感感的PPI之之间保持非常常密切的联系系。图25：债券收收益率与PPPI之间存在在密切联系流动性因素对于于资产收益的的影响，自22005年以以来表现的格格外突出。由由于巨额贸易易顺差所带来来的大量货币币投放，以及及人民币升值值预期下所带带来的热钱流流入，构成了了高流动性的的重要来源。高高流动性背景景下对资产的的重估，成为为市场最为关关注的问题。通通过下面的简简单比较，我我们可以看出出货币变量与与资产价格之之间存在关联联，货币变量

51、量通常是先行行指标。图26：M1增增长与股票指指数之间的关关联 图图27：货币币变量与债券券收益率之间间的关联3.2、定量资资产配置体系系3.2.1 定定性因子的定定量化定性资产配置和和定量资产配配置是一个有有机的结合，选选择并持续跟跟踪定性的驱驱动要素，并并将其中的关关键因子定量量化和模型化化，是我们定定量配置体系系中的第一部部分。下面所所给出的股票票收益预测模模型，就是将将定性因素定定量化和模型型化的一个代代表。从定性分析的角角度，我们认认为影响股票票未来收益的的关键因素来来自于估值和和盈利这两方方面的变动；从定量角度度，我们需要要寻找到最能能反映这两大大因素，对股股票未来收益益有较强预测

52、测作用的指标标。我们首先归纳出出一系列能够够解释股票收收益变动的因因子，包括 PE，PPD，PB，gg，PO，RROE，immERP, Rf。我们首先检验各各因子与股票票未来各期收收益的关联性性；其次构建建模型对股票票未来收益进进行拟和。我我们筛选出对对股票未来收收益影响最为为显著的三类类因子，分别别为估值因子子，包括股价价红利比（PPD），与股票未未来收益呈反反向关系；盈盈利因子，包包括分红比例例（PO）、盈利预期期（g）、净资产收收益率（ROOE），与股票未未来收益呈正正向关系；风风险补偿因子子，包括为隐隐含风险溢价价（imERRP）和无风风险利率（RRf），与股股票未来收益益呈正向关系系

53、。三类因子子中，估值因因子的影响最最为稳定。我们发现，随着着时间区间的的拉长，各因因子对股票未未来收益相关关程度明显上上升，模型对对于股票未来来收益的解释释度也明显上上升。表7：各因子对对股票未来收收益影响的显显著性检验T统计量预测期股价红利比盈利增长预期分红比例净资产收益率隐含风险溢价长期国债收益率率1-2.91* 3.11 *0.66 -0.14 -2.91 -3.56 *3-3.35 *2.14 *0.17 -0.77 -1.71 -2.67 *6-3.23 *1.44 *1.64 *0.71 -1.30 -2.57 *12-1.83 *-0.87 -1.130.58 0.76 -0.6

54、0 18-2.84 *-2.68 *-3.02 *-0.57 2.25 *0.96 24-2.38 *-2.15 *-3.41 *-0.37 1.77 *1.56 *表8：模型对未未来股票收益益的解释能力力比较 模型1月3月6月12月18月24月收益法0.090.120.350.530.530.6分红法0.060.740.73净资产法0.070.090.460.670.680.65隐含溢价法-0.030.060.470.630.370.16多因子偏最小二二乘法0.28 0.34 0.54 0.82 0.85 0.75 根据上面所选择择的估值因子子、盈利因子子和风险因子子，我们使用用偏最小二乘乘

55、法（PLSS），构建对股股票未来收益益的拟合预测测模型。我们们发现，预测测时间区间越越长，预测值值和实际值的的拟合程度越越好，这与时时间越长模型型对收益的解解释度上升是是一致的。但但对绝对预测测值的使用需需要谨慎，其其中还是包含含较大误差；更值得参考考的是预测值值趋势变动，其其与实际值变变动保持较为为一致的关系系。图28：多因子子模型对未来来18个月收收益的历史预预测比较3.2.2 再再平衡策略的的检验再平衡策略就是是保持资产配配置政策长期期稳定性的重重要手段；也也是优化组合合的一种途径径。再平衡策策略包括积极极再平衡和消消极再平衡两两类。再平衡衡需要涉及成成本的问题，如如何确定再平平衡标准、

56、再再平衡周期、再再平衡区间、平平衡程度，实实现再平衡效效果的最优，是是我们需要检检验的。我们构造由600股票和440国债组组成的基准配配置组合，从从2003年年开始持有。首先来比较消极极再平衡的策策略，设定不不同的平衡周周期，从1个个月到12个个月；设定不不同的波动区区间，从1到10；设定不同的的调整方式，调调整到基准比比例或者调整整到波动区间间的上下限；并且考虑调调整的交易成成本。计算不不同再平衡策策略下，组合合的风险收益益指标。表9：不同周期期和区间下消消极再平衡策策略比较根据比较结果，我我们认为从成成本和风险收收益的角度，不不建议进行过过于频繁的再再平衡操作；以5个月作作为再平衡考考察周

57、期，以以基准比例正正负5%作为为上下限调整整的效果较好好。其次，我们进行行积极再平衡衡策略的实证证比较。根据据我们对影响响股票未来收收益的关键因因子分析，分分别选择了风风险指标（收收益标准差）、估估值指标（息息率）和风险险补偿（隐含含ERP）作为预测股股票未来收益益的跟踪指标标。结果显示示，以隐含EERP作为积积极跟踪指标标的再平衡效效果最好，其其次为以股息息率作为跟踪踪指标，而以以标准差作为为积极跟踪指指标的效果最最差。进一步将消极再再平衡、积极极再平衡和不不作再平衡三三种策略进行行比较。夏普普比率指标显显示，再平衡衡组合优于不不作再平衡的的组合，积极极再平衡组合合优于消极再再平衡组合。再再

58、平衡的作用用，随着时间间的拉长，对对于资产配置置的重要性更更加强化。表10：积极再再平衡与消极极再平衡策略略的比较3.2.3 定定量资产配置置模型我们的定量配置置模型，以MMarkwiitz的均值值-方差（MMV）分析模模型为基础，但但对于风险指指标，以及收收益预期部分分进行更具实实践性的修正正。具体包括括：1、丰富富风险指标；2、对资产产引入预测区区间；3、引引入投资约束束。MV模型是个易易于理解的模模型，但是在在实际构造投投资组合时，却却遇到许多问问题。主要包包括：优化结结果对输入参参数过于敏感感；隐含收益益率服从对数数正态分布；标准差作为为风险度量指指标，并不能能反映投资者者对风险真实实

59、的感受；没没有考虑实际际操作限制，比比如交易成本本、流动性等等等；可投资资品种增加时时，如何提高高计算效率等等。为了增强模型的的稳健性，我我们不直接对对各大类资产产的预期收益益、标准差进进行估计，而而是选择认同同度比较高的的市场指数作作为投资标的的，给出各情情景下市场指指数的高低点点预测。采用用蒙特卡洛方方法，模拟市市场指数（收收益）在各情情景下的后验验分布，由此此计算分布的的参数，如均均值、（协）方方差、偏度等等等。采用高低点预测测做为输入参参数，与实际际更加符合，也也放宽了MVV模型中所隐隐含对数收益益服从正态分分布的假设。由由于加入了高高低点预测信信息，所以收收益后验分布布的截尾性、不不

60、对称性比较较明显。收益益不再是规则则的正态分布布，模型的很很难找到统一一的解析解，所所以在资产配配置模型中，我我们采用数值值方法求解优优化问题。具具体为数值方方法之“格点法”进行搜索计计算。我们扩展了风险险指标的选择择，除了MVV模型中所采采用的方差（标标准差）外，还还引入了下方方矩LPM和VaaR。LPMM和VaR是是建立在下方风风险思想上的的风险度量方方法，它更侧侧重对影响投投资绩效的消消极收益率的的管理，因此此也更接近于于投资者对风风险的真实心心理感受。针对MV模型风风险度量指标标的不足，BBawa aand Liindenbberg,FFishbuurn(19977)发展展了M-LPP