A股策略聚焦：左侧信号初步显现右侧时机仍需等待

1、宏观因素压制市场情绪调仓拥挤放大市场波动值低位增强市场韧性市场近期信心较弱，博弈型交易退潮，市场成交再下台阶外部扰动阴霾与内部恢复缓慢是市场信心较弱和场外资金观望的主要原因无论是于贸易摩擦交易“脱钩”逻辑还是基于地产政策调整交易全面刺激的逻辑，抑或或是于国内外疫情变化交易疫情管控放松的逻辑都是建立在事件强假设和其他市场参与者可能应对基础上的市场交投冷淡提高了博弈型交易的成本这导致预期博弈退潮，并一步冷却市场。市场进一步冷却，成交再下台阶。本周全市场日均成交额已从前3 周70790 亿元的平台明显回落至0亿元的低位其中小市值个股成交回落更明显本周中证的日均成交额相比上周跌幅%上证红利指数的跌幅则

2、为%对风险偏好比较敏感的融资余额已从9 月初的8 亿元回落至145 亿元，虽然当前两融担保比例为 %，处于比较稳健的水平，但两融成交占比已回落至%的历史低位附近。图：A股过去5周日成交额亿元亿元亿元0亿元222222222222，中信证研究部图：A股两融担和成情况 市场平均担保比例成交全市场占比（22天 市场平均担保比例成交全市场占比（22天均，）成交占比位于低点30%28%10%26%9%24%8%22%7%20%206207208209200201202，中信证研究部机构集中调仓减仓，拥挤的防御交易放大了市场波动公募调仓和私募减仓仍在进行中。9 月截至3 日，主动权益类产品9 月累计发行仅

3、8 亿元，依然比较冷清，本周存量公募基金净申赎率为-%，赎回规模也没有明显放大。根据的中信证券渠道调研数据，中小活跃私募平均仓位自8月2日一周的近%始逐步下滑，当前已处于4%的历史平均水平附近，后续或仍有一定的调整空间。图：主动权类产新发然清（亿）主动被动400300200100JJn16 Ar16 Jl16 Ot16 Jn17 Ar17 Jl17 Ot17 Jn18 Ar18 Jl18 Ot18 Jn19 Ar19 Jl19 Ot19 Jn20 Ar20 Jl20 Ot20 Jn21 Ar21 Jl21 Ot21 Jn22 Ar22Jl22，中信证研究部注：截至2年9月3 日海外中国基金持续

4、面临净赎回交易型外资近两周大幅净流出海外中国基金依然临净赎回压力自7月中下旬至今已连续8周保持净赎回状态超过了3月中概退（连续4周净赎回和4月的疫情管控阶（连续4周净赎回截至9月3日北向资金中配置型资金累计净流入8 亿元，交易型资金累计净流出0 亿元。近两周交易型资金出现连续7个交易日的净流出，共计流出5亿元。图：海外中基金续保净回状态海外中国Chia 周度净申赎率.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%0.5%1.0%1.5%2.0%.%-5-5-2-9-6-2-9-6-3-2-9-6-3-0-6-3-0-7-4-1-8-5

5、-1-8-5-2-9-6-3-0-7-3-0-7-4-1-7-4-1.%.%.%.%.%.%.%.%ic，中信券研部图：配置型交易资金流情况（元）配置型 交易型3 7 0 7 2 6 4 7 -3 -8 3 -9-0，中信证研究部注：至2年9 月3 日国内主要指数 TF 份额变动显示配置型资金的风险偏好也在下降。我们选取了7 月末新发的四支中证TF、四支代表性的沪深TF 和四支代表性的中证0TF作为样本，分析其总份额的变化发现：随着市场下行，中证0TF 总份额也在波动下降，而沪深30TF和中证50TF的总份额则在不断上升。8月5日以来，所选取的沪深TF中证50TF和中证10TF的总份额变化分别

6、为%和-10.%。图：主要数EF份额变情况.5.0.5.0.5.0.5.0上证指走势沪深ET份额动中证ET份额动中证ET份额变505050494，中信证研究部流动性缺乏下拥挤的防御放大了市场波动交易层面市场依然缺乏资金和共识整体成效下行的背后，意味着相对收益型资金调仓防御的品种选择有限绝对收益型资金获了结或止损成本也不低结构上流动性较好的大盘蓝筹相对更受青睐小盘股流动性缩更明显。拥挤的防御加大了市场波动，本周中证0波动率依然处于年内高位。图：中证0波动率于年位中证收盘价近周波动（，右）0864207 1 4 8 4 8 1 593704 8 2 5 9 2 ，中信证研究部估值调整已经比较充分，

7、市场韧性较强，长期配置价值凸显宽基指数方面，主要指数动态估值重新回到 0 年以来的较低水平。截至9 月日，上证沪深中证中证创业板指的动态估值分别为/6 12.14倍在0年以来的估值分位数分别为%/%10%0个中信证券一级行业中，0 个行业的估值分位已低于历史上的分位数，估值分位数超过历史均值的行业仅4个包括汽（%食品饮（%综（%消费者服（%。图：主要行动态值均于史较低平，中信证研究部单看沪深 ，其动态估值已经跌至历史上较低水平。截至9月3日，沪深0动态估值9X，与历史上6年2月、8年2月、0年3月相当，长周期看已经非常具备持有价值，我们以009年以来的月度数据为样本，研究沪深0不同水平动态估值

8、对应未来实际收益率，根据过去0 年的历史数据回溯显示，类似估值下沪深0 来23年的年化收益预计在%左右，长期配置价值比较明显。图：沪深0在不同态估入持有化收益，中信证研究测算注：取9至2年9月月度数据机构权重股的估值最近两周调整比较明显，甚至已低于今年 4月 6日的市场前期低点水平。以持仓市值加权计算，公募基金前0 大重仓股动态/E 从8 月低的X 回落至低于4月低点的x北向资金前0大重仓股则从X回落至X，低于4月低点的x。图：沪深0在不同态估买入持年化益，中信证研究部综合考虑 A股估值与国债收益率的相对估值指标显示当前股债配置中股票的性价已经很高，股票配置优势接近 6年以来的最优水平。图：沪

9、深0在不同态估买入持年化益14%12%20%沪深300动态P沪深300动态PE-年期债收率股票相对债券未来一年额收（右）10%8%6%4%2%10%50%0%50%0%209 200 201 202 203 204 205 206 207 208 209 200 201 202100%，中信证研究；2年数截至9月3 日欧美快速加息和经济衰退阴霾难散国内政策仍处于观察期，经济恢复较缓慢联储加息终点上调，欧美实际衰退渐近，海外因素扰动依然较大9月 2日美联储议息会议如期加息 7bps后，鲍威尔试图通过讲话稳定市场情绪，但其面鸽实鹰，增量信息有限，仍维持 Jcson Hole 会议立场，市场反弹后继

10、续下跌在鹰派的点阵图发布后，鲍威尔试图通过讲话稳定市场情绪，一度表示“尽管通胀上行，但是长期通胀预期似乎保持良好锚定（apartoremainelachred，市场也在鲍威尔讲话途中反弹但鲍威尔未提供更多鸽派信息，美股三大指数在其讲话后再次转跌具体而言，鲍威尔讲话内容基本与Jakson Hoe讲话和此前Cato Insttue讲话类似，增量信息包括：年内可能再加息 -15bs；预计短期内不会考虑出售住房抵押贷款支持证券M在降息之前必须非常有信心通胀会回落到%当前利率处于限制性区域的最低水平，寻求将利率调整到具有足够限制性的水平。鹰派点阵图传递美联储当前紧缩立场预计短期难见政策转向点阵图是本次议

11、息会议市场关注的焦点，6月点阵图显示2年和3 年联邦基金利率中值分别为%和 %；9 月点阵图将2 年和3 年联邦基金利率中值上调至%和%。尽管点阵图并不代表真实的加息路径，但却传递出美联储维持紧缩立场的决心，短期政策或难明显转向。图：美联储2年9月议息议点阵图图：美联储2年6月议息议点阵图资料来：美储官网资料来：美储官网CME数据显示 1月2月联储概率最高的加息幅度为 bp（概率 bps（概率 ，年内加息水平或在 以上，本轮加息终点或在 4.4.5。截至9月3日，CME FeWatch l显示美联储1月议息会议后，联邦基金利率目标区间有 %概率上调s至7%-4.0%美联储2月议息会议后联邦基金

12、利率目标区间有%的概率为.2%4%较当前提高s隐含市场预期美联储于1月和2月分别加息s、s的路径。结合鲍威尔讲话的信息，以及以往美联储紧缩周期，联邦基金利率的高点往往都比CI 同比增速的高点更高的历史。最新的0 天期联邦基期货价格显示本轮加息的终点高度或在4.%4.75%，明年是否会降息需要结合届时的通胀和失业率判断，尤其是失业率上升的情况。图：美联储1月议会议率目标概率图：美联储2月议会议率目标概率EFWtchT，注：至9月3日EFWtchT，注：至9月3日图：美联储9月议会议邦基金货对国加节奏断2022年7月2022年7月31日an H会议后最新4.5%4.0%4.5%4.0%3.5%3.

13、0%3.5%3.0%2.5%202/08202/09202/10202/11202/12203/0120202/08202/09202/10202/11202/12203/01203/02203/03203/04203/05203/06203/07203/08203/09203/10203/11203/12ttm，中信研究部注：至9月2日欧央行9月议息会议历史性加息7bps预计欧洲经济将在今年四季度前后陷入衰退。欧央行9月议息会议历史性加息s主要再融资业务利率边际贷款便利利率和存款便利利率分别上调至%、%和%，9 月会议相对前次的变化主要体现在增加了防范通胀预期风险经济前景恶化的表述并上调了通

14、胀预测在通胀持续高企的当下，大幅前置加息来抗击通胀是欧美央行共同的短期目标当前欧洲面临通胀高企、货币政策收紧、外需走弱以及能源危机的多重冲击，预计欧洲经济将在今年四季度前后陷入衰退。最新经济预测暗含经济衰退的风险，美联储本轮或必须通过经济衰退来给通胀降温，预计美国经济或将在明年下半年陷入实质性衰退尽鲍威尔在讲话中再次强调了美国经济的韧性，同时也表示无法明确给出美国经济衰退的概率，但是9 月P 经济预测则暗含经济衰退风险9月P将2年-4年的GDP增速预测分别从6月的%、 %下调至%、%、%，三年增速预测均低于%的潜在增速水平。同时，美联储近2年对于失业率的预测始终保持在%附近9月经济预测将3年的

15、失业率从6月的%调升至%中信证券研究部宏观组预计在美联储持续紧缩货币政策的影响下3年失业率可能会超过%当前美国通胀的关键问题在于需求驱动的核心通胀粘性较强如果通胀预期回落可能进一步刺激消费从而继续支撑通胀因此，本轮美国 通胀或必须通过经济衰退的途径来缓解预计美国经济或将在明年下半年陷入实质性衰退图：美联储9月P经济预测资料来：美储官网预计短期美元依然强势，美股当前依然处于衰退交易的通道中，0 年期美债收益率短期震荡中长期或存在下行趋势首先当前美欧经济基本面的差异仍是影响美欧汇率的核心因素，叠加美联储持续鹰派的货币政策立场，美元指数在9月议息会议后升至以上预计后续仍将偏强运行可能在今年底或明年初

16、上行至上一轮高点的0附近其次，除美联储继续维持鹰派立场之外，随着高通胀的持续和美国经济边际走弱，在0 公布的美股三季报可能会看到更多公司盈利不及预期因此，判断美股在估值和盈利两层面仍存在压制预计美股当前仍未见底。最后，短期在美联储继续维持鹰派立场以及通胀持续高位运行的影响下，预计0 年期美债收益率短期维持震荡走势，但随着美国经济逐步走弱并可能在明年下半年陷入实质性衰退0年期美债收益率在中长期可能存在下趋势。另外，美国中期选举渐进，中美分歧的事件扰动预期仍然处于高发窗口。被动贬值的人民币偏离实际供需，中美经济相对趋势才是决定人民币汇的核心变量7月以来在国内经济修复放缓、美联储坚定收紧货币政策、欧

17、洲能源危机加剧的背景下美元指数大幅上行美元兑离岸人民币汇“破 7美联储加速收紧货币与欧洲源危机加剧下的经济前景恶化使得美元指数不断上涨引发人民币对美元被动性贬值。年以来美元指数的走势强劲截至9月3日已突破至今年以来累计上涨%。在此影响下9月3日美元兑离岸在岸人民币汇率均跌破为0年6月以来首次。图：美元指数续走，美兑人民汇率破.1S:即期汇率SY:即期汇率美元指数右).0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0，中信证研究部由于贸易顺差并未完全转换为人民币需求创历史新高的贸易顺差似乎并没有为当前的人民币形成支撑诚然在我国的国际收支结构中经常账户的仍然占据主导地位，高额的贸易顺差需要通过银行结售汇

18、反映到对人民币的实际需求从银行的结售汇顺差数据来看，今年以来，虽然贸易顺差再创新高，但银行代客的货物贸易结售汇顺差较 年和1 年同期水平却有所收窄，表明贸易顺差可能因为人民币预期、以及季节性等因素并未完全转换为人民币需求。此外，7 月证券投资的结售汇差额由顺转逆加剧了人民的压力。近期银行结售汇顺差与外贸顺差持续偏离，预计短期仍有被动贬值压力。图：今年以来虽然口增较去年降，贸易额创史高（，亿元）贸易差（右）出口同比进口同比.%.%.%.%.%.%.%.%，中证券部0图：货物贸易结售顺差所收窄高额贸易差并完转换为民币求（美元）货物贸易服务贸易直接投资证券投资,00.0.0.0.0.0.0，中证券部

19、汇率波动只是反映短期资金供需的价格信号，人民币汇率长期稳定的趋势并未改变。国家外汇管理局副局长、新闻发言人王春英9 月5 日表示“近期美元走强背景下非美元货币普遍贬值人民币汇率的表现相对稳健，外汇市场中反映汇率预期的相关指标也运行平稳。可以看到，今年以来截至9月3日，欧元兑美元贬值%、英镑贬值%、日元贬值%、人民币贬值%，与其他非美元货币相比人民币贬值幅度相对较小。此外三大人民币汇率指数依然运行稳健DR货币篮子人民币汇率指数IS货币篮子人民币汇率指数、CFTS 人民币汇率指数今年以来的涨跌幅分别只有-%、+0.2%、-%。我们认为，在美联储持续加息、海外需求衰退、地缘风险仍存等因素的影响下，汇

20、率出现短期波动是非常正常的，汇率波动只是反映短期资金供需的一种价格信号而已。在欧美通胀难以抑制的环境下中期来看人民币汇率依然有较强的支撑和韧性我国高效统筹疫情防控和经济社会发展，随着稳经济一揽子政策措施落地见效国民经济势必延续恢复态势，长期向好的基本面没有改变人民币汇率背后的有力支撑还有中国强大的生制造和供应能力，在全球加息并去金融化的环境下，汇率定价最终会回归生产力这个本因素，而纯货币和资金流因素会随着时间的推移不断弱化。长期来看中美经济相对趋势才是决定人民币汇率的核心变量当前我国经济处于缓慢的周期恢复中相对衰退渐近的美国经济我国经济优势依然明显预计人民币在基本面优势和实际供需回归主驱动后，

21、将逐步升值并回到合理区间。图：美元指数续走，美兑人民汇率破.1S:即期汇率SY:即期汇率美元指数右).0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0，中信证研究部国内政策更重落地，处于效果观察期，高频数据显示经济恢复比较缓慢目前，各地散点疫情有所缓解，新增病例数量下降。日新增本土确认病例数量在9月份第二（9月3日-9月9日下同和第三（9月0日-9月6日下同分别环比下降0%和%当日新增本土无症状感染者数量在9月份第二周和第三周分别环比下降2%和%。商品房销售和土地成交的修复节奏比较缓慢仍处于历史低位从商品房成交数据来看截至9月3日9月以来0大中城市商品房成交套数同比下降%从成交土地占地面积数据看9月

22、份第三周0大中城市成交土地占地面积为4万平方米较9月份第二周环比变动-%截至9月3日9月以来0大中城市成交土地占地面积同比下降%低于8月份6个百分点0大中城市的成交土地占地面积与去年9月份同期相比显著降低，当前的商品房销售量仍处于历史低位。图：9月以来0大中城市品成交套同比降图0大中城市交土占面积环下降套/6大中城市商品成交数万平方米/9/8/7/6/5/4/3/2/1/2/1/0/9大中城市：交土占地积/8/7/7，中信/8/7/7外需景气有所回落，延续了自八月以来的下降趋势。从最新的周度数据来看，9月第三周中国出口集装箱运价指数（CCFI）为，9 月份第二周为，环比变动-%。从月度数据来看，截至9 月3 日，9 月以来中国出口集装箱指数较8月环比变动-%从整体来看九月份的出口集装箱运价指数延续了自八月以来的下降趋势。图：中国出集装指数比降8年月=0/9中国出口装箱价指FI)/9/8/7/9/8/7/6/5/4/3/2/1/2/1/0基建投资开始发力。从周度数据看，石油沥青装置开工率9 月第二周（9 月8 日-日）和第三周（9月5日1日）分别同比回升%和%，分别达到了5与 维持在了较高的水平建筑行业信息咨询平台百年建筑网发布的全国0家水泥生产企业数据显示，9月3日-9月9日，水泥企