公司收购的动机与战略

1、兼并与收购第一章 引引 言兼并（MMergger）与与收购（AAcquuisiitioon）是是企业扩扩张与增增长的一一种方式式，而且且也是通通过内部部或有机机的资本本投入实实现增长长的一种种可供选选择的方方法。有有时，公公司宁愿愿选择收收购这种种外部的的增长方方式，来来实现内内部增长长。并购购在历史史上表现现为“波浪型型”趋势，兼兼并活动动时而波波澜壮阔阔，时而而风平浪浪静。英英国在119688、19972和和19889 年年出现兼兼并活动动的高峰峰，在其其它国家家也可以以看到类类似的波波浪型态态，在美美国尤为为明显。为为什么公公司的兼兼并狂潮潮有时达达到白热热化？这这是迄今今仍未彻彻底弄明

2、明白的一一种现象象。 “兼并并”、“收购”、“接收（TTakeeoveer）”一词，都都是 “并购”这一用用语的一一部分。在在兼并中中，多家家公司组组合起来来，为了了共同的的目标而而共享其其资源，组组合起来来的公司司中的各各股东，通通常仍然然是这一一联合实实体的共共同所有有者。而而收购则则更类似似于一锤锤子买卖卖，一家家公司购购买另一一家公司司的资产产或股权权，收购购该公司司的股份份，成为为该公司司的所有有者。在在兼并中中，可能能会形成成一家新新的经济济实体，而而在收购购中，被被收购的的公司则则成为收收购方的的附属公公司。 “接收收”类似于于收购，亦亦即意味味着收购购方比被被收购方方强大得得多

3、。如如果被收收购方比比收购方方强大，则则这一收收购叫做做“反接收收” （RReveersee taakeooverr）。该该书中“兼并”“收购购”一词经经常交替替使用，尽尽管在专专门的论论文中有有必要对对两个概概念加以以区分，但但我们通通常交替替使用这这两个词词。 一、英英国公司司并购史史 表1.1显示示19664-119922年英国国公司并并购的数数量和价价值，从从并购的的面值和和平均规规模来看看，19968、119722和19989年年呈现出出并购活活动的高高峰。考考虑到公公司市值值的通货货膨胀增增长因素素，上述述三年的的高峰是是毋容置置疑的。表表1.11所示的的19668、119722和

4、19989年年高峰期期的并购购总额是是接19990年年的价格格估算的的。 表1.1 19964-19992年英英国并购购统计(单位:百万英英镑)-年份 并购购数 并购面面值 平均均值 并并购值(90年年价)-1964 9940 5005 00.544 445.0011965 10000 5117 00.522 444.1191966 8807 5000 00.622 441.1121967 7763 8222 11.088 665.7761968 9946 19446 22.066 1550.9971969 9906 9335 11.033 770.0041970 7793 11222 11.

5、411 777.9971971 8884 9111 11.033 556.9971972 12210 25332 22.099 1443.7781973 12205 13004 11.088 668.6631974 5504 5008 11.011 222.9911975 3315 2991 00.922 110.2291976 3353 4448 11.277 113.8821977 4481 8224 11.711 222.6661978 5567 11440 22.011 227.9901979 5534 16556 33.100 335.9961980 4469 14775 33.14

6、4 227.0011981 4452 11444 22.533 119.0031982 4463 22006 44.766 334.2291983 4447 23443 55.244 334.4481984 5568 54774 99.644 776.4471985 4474 70990 144.966 993.9921986 8842 1153770 188.255 1998.6631987 15528 1165339 100.822 2003.5561988 14499 2228339 155.244 2665.0051989 13337 2272550 200.388 2993.7771

7、990 7779 83229 100.699 883.2281991 5506 1104334 200.622 998.6661992 4433 59339 133.722 553.770-资料来源：英国国公司并并购，119933年5月月英国中中央统计计局统计公报报。最近的的并购高高峰是119844至19989年年，在这这一时期期，并购购的平均均规模从从9644万英镑镑增至220388万英镑镑，800年代后后半期，收收购的性性质不同同于800年代初初期的收收购高峰峰。 80年年代企业业巨额收收购风潮潮的原因因见仁见见智，与与其它国国家保持持一致的的英国证证券市场场，在此此时期经经历了一一个牛市

8、市阶段，并并于19987 年的“十月崩崩盘”时达到到了顶峰峰。对于于并购风风潮，政政府采取取更为宽宽松和放放任自由由的态度度。然而而，除了了在并购购活动上上进行金金融创新新之外，例例如运用用杠杆收收购（LLeveeragged buyyoutt）外，许许多大的的兼并案案例是难难以实现现的。 80年年代还出出现了大大规模的的资产剥剥离或资资产强制制过户（DDiveest -meent）。资资产剥离离是收购购的另一一面，即即公司将将其分支支或附属属机构出出售给其其它公司司，或在在管理层层收购（MManaagennentt buuyouut，MMBO）情情况下，将将剥离的的这一部部分出售售给管理理人

9、员。如如表1.2所示示，19985 年以后后，公司司附属机机构的收收购额急急剧增加加，其中中，19992年年的收购购总额中中，约有有31是资产产剥离，119866-19992年年，资产产剥离额额约占并并购总额额的255。 表1.2 19972-19992年英英国公司司并购与与资产剥剥离情况况-年份 总总并购 资产剥剥离 资产产剥离/总并购购 - - (%) 数量量 金额额 数量 金金额-1972 12210 25532 2772 1855 7.311973 12205 13304 2554 2477 18.941974 5504 5508 1337 499 9.641975 3315 2291

10、 1115 700 24.051976 3353 4448 1111 1000 22.321977 4481 8824 1009 944 11.411978 5567 11140 1226 1633 14.301979 5534 16656 1117 1866 11.231980 4469 14475 1001 2100 14.241981 4452 11144 1225 2622 22.901982 4463 22206 1664 8044 36.451983 4447 23343 1442 4366 18.611984 5568 54476 1770 111211 20.471985 44

11、74 70090 1334 7933 11.181986 8842 153370 2221 330933 20.121987 15528 164486 3440 446677 28.311988 14499 228839 3776 555322 24.221989 13337 272250 4441 556777 20.831990 7779 83329 3442 229411 35.311991 5506 104434 2114 229455 28.231992 4433 58803 1999 118322 31.57-注：最后一一栏百分分比根据据金额计计算。资资料来源源：英英国公司司并购，

12、119933年5月月英国中中央统计计局统计计公报。 收购和和资产剥剥离的同同时增长长，表明明近年来来英国经经济中相相当数量量的公司司在进行行重组，而而且新的的组织创创新和金金融创新新使这种种重组成成为可能能。 资产剥剥离的动动机多种种多样，880年代代的观点点集中在在核心业业务理论论上。根根据这种种观点，资资产剥离离者放弃弃其非营营运业务务，而将将其资源源集中在在高附加加值产品品生产上上。有的的时候，某某些资产产剥离的的目的是是为了避避免公司司财务亏亏损或实实现充分分的流动动性。我我们将讨讨论这些些可能的的动机，以以及各种种形式的的资产剥剥离对资资产剥离离者和资资产收购购者双方方有何影影响。

13、二、并并购的目目的 收购的的最直接接的目的的，不言言而喻，是是为了实实现收购购方的资资产、销销售和市市场份额额的增长长与扩张张，然而而，这只只不过是是一种中中间目的的，最根根本的目目的是通通过收购购，给收收购方增增加或创创造巨大大的竞争争优势，从从而为股股东增加加财富。根根据现代代金融理理论，股股东财富富最大化化被假定定为管理理层进行行投资和和融资决决策时的的理性标标准。 然而，股股东财富富最大化化可能会会被管理理者的自自身利益益所取代代。根据据管理实实用主义义理论，收收购行为为可能受受管理自自我主义义、对权权力的欲欲望、建建立绝对对统治地地位，或或追求与与公司规规模相匹匹配的特特权所驱驱动。

14、 三、并并购与商商业战略略 不论管管理层收收购其它它公司的的根本目目的是什什么，这这些收购购行为必必然构成成收购方方商业战战略(BBusiinesss sstraateggy)与与公司战战略(CCor -pooratte sstraateggy) 的一部部分。商商业战略略的目的的是为公公司创造造持久的的竞争优优势，这这种优势势可能来来自规模模经济或或市场能能力，或或取得被被购方所所拥有的的某种独独特的力力量。 通常，收收购的目目的是收收购方试试图将其其“优秀的的”管理经经验运用用到收购购目标上上来，从从而增强强其目标标资产的的盈利能能力，产产生附加加值。收收购方通通过对收收购对象象的有效效改善

15、，实实行一种种价值创创造(VValuue ccreaatioon)的的公司战战略。 通过收收购还可可以实现现收购方方的公司司战略，建建立一项项与公司司业务不不相关的的新的业业务，此此举旨在在降低经经营风险险。在有有效的资资本市场场框架下下，这种种为股东东创造价价值的公公司战略略能发挥挥多大效效果尚未未定论。 实际上上，通过过收购能能否为收收购方的的股东们们创造价价值，仍仍是大多多数研究究家们从从经验主主义角度度所津津津乐道的的一个话话题。早早期的证证据表明明，从收收购方的的观点看看，收购购的作用用顶多是是中性的的，最糟糟的是会会将价值值耗损到到最低限限度，而而近期的的证据则则为收购购能为股股东

16、创造造价值的的观点，提提供了某某种支持持。大多多数人认认为，被被购方在在招标中中也会取取得较大大的主动动权。 在收购购活动中中，被购购方得利利，收购购方也得得利，这这种自相相矛盾的的说法提提出了许许多有趣趣的问题题，这些些问题涉涉及到收收购方的的收购动动机，以以及通过过收购为为股东带带来预期期利益这这两个方方面，其其中包括括主导并并购的管管理动机机。管理理层的自自身利益益至少会会驱使其其从事并并购活动动，除此此之外，还还包括并并购过程程的其它它方面。 在大公公司中，诸诸如并购购之类大大的投资资决策，取取决于公公司内部部诸多争争论的最最终结果果，这也也可说是是并购过过程，由由于选取取的并购购对象

17、有有问题，以以及肮脏脏的政治治妥协交交易，可可能会导导致糟糕糕的并购购决策。我我们将在在本书中中探讨成成功的并并购范例例中，并并购决策策之组织织动力的的影响作作用。 四、并并购过程程的动力力 影响并并购过程程能否成成功的另另一方面面，是公公司之外外的市场场动力。并并购也可可看作是是公司对对市场的的控制，竞竞争对手手的管理理班子为为了控制制目标公公司的资资产而展展开竞争争。另一一方面，在在这一市市场中存存在一批批中介机机构，他他们的赢赢利能力力取决于于他们手手中的所所掌握的的收购量量。 这样一一来，就就会促使使诸如商商业银行行之类的的中介机机构，在在并购方方与其顾顾问公司司之间产产生利益益冲突，

18、并并可能导导致“交易中中止”的压力力。在这这种情况况下，由由于收购购方沉受受不了这这种压力力，可能能会向被被购方出出更高的的价，使使收购后后的增加加值都抵抵偿不上上这笔费费用。因因而，我我们必须须对并购购过程的的动力加加以理解解，一方方面，我我们将论论述并购购过程中中中介机机构的作作用，另另一方面面，论述述收购方方、被购购方以及及中介机机构之间间潜在的的利益冲冲突。 五、并并购的经经济意义义 迄今为为止，我我们着重重讨论了了并购对对股东和和管理层层的得与与失，但但是，并并购所包包括的范范围除股股东和管管理层这这两部分分之外，还还包括更更为广泛泛的范畴畴。诚然然，这两两部分人人中的任任一方或或双

19、方都都可以从从其它成成员身上上获利，后后者包括括雇员、消消费者以以并购双双方各自自所处的的社区等等等。 并购通通常会引引致公司司运作合合理化，包包括重新新协商雇雇佣条件件等，譬譬如，近近年来有有一些案案例，收收购方试试图降低低被购方方雇员在在原公司司所享有有的津贴贴补助。这这种运作作合理化化也有可可能导致致工厂关关闭，以以及由此此引发大大量富余余人员，这这通常会会对该地地区产生生灾难性性的影响响。 只要收收购的动动机是出出于对市市场的控控制和增增加市场场份额，公公司股东东和管理理层就有有可能从从中获利利，但对对消费者者却不然然。竞争争的减少少还会对对竞争力力以及整整体经济济增长有有长期的的影响

20、。基基于上述述原因，英英国和其其它国家家的收购购都必须须遵守反反托拉斯斯法，反反托拉斯斯管理当当局有权权依法中中止某项项收购案案，或者者让其遵遵循某些些可接受受的条件件。 英国的的公司收收购必须须遵守政政府的公公平交易易部（OOFT）反反托拉斯斯法的有有关法令令，而且且还要遵遵守欧盟盟的并购购规则，反反托拉斯斯法授权权 OFFT将竞竞争的内内容范围围拓宽,自19984年年以后，着着重于公公司并购购中的竞竞争。 欧盟公公司必须须遵守的的这两项项反托拉拉斯法，有有时会在在欧盟成成员国和和欧委会会之间产产生司法法冲突，由由于欧盟盟的并购购规则只只是到119900 年99月才出出台，还还在逐步步完善之

21、之中，并并购个案案的案例例大全尚尚在制订订之中。此此举旨在在使欧盟盟的并购购规则公公布后，能能使反托托拉斯法法能一步步到位。我我们将在在本书中中论述这这一目的的得到了了多大程程度的实实现，并并展望欧欧盟并购购规则完完善之后后的前景景。 六、跨跨国收购购 越来越越多的资资金跨出出国界寻寻找收购购对象，英英国是美美国近年年来最主主要的外外国投资资者，英英国公司司在美国国进行了了大量的的收购。随随着单一一市场的的来临，欧欧盟现今今成为世世界上最最大的单单一市场场。欧洲洲、日本本和美国国公司试试图通过过对这一一庞大市市场的收收购，增增加其市市场份额额。 英国公公司已在在欧洲大大陆和美美国进行行收购，它

22、它们自身身也越来来越成为为海外收收购者的的收购对对象。119933年，英英国公司司在欧洲洲进行的的并购案案是1996例，收收购额为为39.6亿英英镑，在在美国则则为1007例，金金额1338 亿亿英镑。 跨国收收购也牵牵涉到国国内收购购中出现现的同样样问题，诸诸如确定定有较高高创值潜潜力的收收购目标标，超额额支付的的限度等等等。但但是，由由于收购购方对目目标公司司的社会会环境以以及组织织、文化化方面缺缺乏了解解，因而而，这些些问题是是跨国并并购中的的头等大大事。 英国公公司在美美国收购购弄砸的的事不乏乏其例，共共同的语语言造成成他们熟熟悉对方方的假象象，他们们对美国国公司环环境和文文化标准准的

23、特质质反应迟迟钝。收收购方在在国外冒冒险时，必必须对收收购对象象的文化化和情感感的细微微差别了了如指掌掌。 七、公公司资产产剥离 如前所所述，880年代代出现大大量公司司资产剥剥离或资资产过户户，与此此同时，收收购与资资产剥离离构成了了公司重重组。资资产剥离离政策的的放宽，给给公司提提供了充充分的灵灵活性，使使这些公公司有能能力使其其业务和和公司发发展战略略，适应应变化多多端的环环境。当当这些公公司开发发的某项项专门业业务不适适应业已已改变的的公司战战略时，他他们可以以较快地地重组公公司业务务，较以以往而言言，其业业务损失失较小。 由于公公司资产产中存在在公司内内部市场场的划分分，故公公司在重

24、重组其业业务时，该该合法实实体的资资产所有有权不必必更改。如如果一家家公司察察觉该公公司某项项业务频频临死亡亡，它可可以利用用资产剥剥离来改改善和提提升该业业务的价价值，因因而可以以避免落落入资产产收购者者手中。 八、公公司收购购中战略略联合的的选择 近年来来，许多多公司在在直接收收购中试试图通过过战略联联合来加加快其战战略目标标的实现现。选择择直接收收购一定定程度上上导致了了许多收收购的 “失败”，但战战略联合合还是具具有某些些内在优优势，结结成战略略联合旨旨在实现现某一特特定战略略目标，相相对于糊糊里糊涂涂的收购购而言，其其目的性性更强更更明确。进进一步说说，由于于有这种种合作行行为与战战

25、略联合合，就不不会出现现收购后后磨合或或整合的的问题。 然而，现现实或潜潜在的竞竞争对手手中间，会会合演战战略联合合的圈套套，这种种既合作作又竞争争的游戏戏不易掌掌握。通通常，由由于合作作伙伴之之间文化化上的冲冲突和管管理哲学学上的分分歧，这这种合作作关系会会分崩离离析，我我们将会会论述战战略联合合应注意意的相关关问题及及其不足足之处。 九、本本书的目目的 本书旨旨在向读读者提供供有关公公司兼并并与收购购这一问问题的一一些看法法，对公公司并购购中出现现的一些些问题，不不可能作作出结论论性的回回答，对对有关并并购实际际问题及及其相关关理论问问题同时时进行研研究非常常重要，本本书许多多并购和和战略

26、同同盟案例例，可以以加深我我们对这这一问题题的看法法与认识识，希望望阅读该该书后能能激发读读者进一一步研究究探讨这这一问题题。 十、本本书概要要 第二章章探讨公公司并购购的可能能动机，新新古典利利润最大大化模型型与管理理实用模模型形成成鲜明对对照，现现代大公公司管理理权的分分离与代代理权相相随相伴伴，代理理权问题题与收购购方的收收购决策策以及收收购后的的运作紧紧密相关关。 并购决决策问题题放在第第三章有有关并购购的商业业战略和和公司战战略内容容里面，该该章对潜潜在的目目标公司司进行战战略评估估的技术术问题进进行探讨讨，并对对并购战战略与商商业战略略的关系系进行了了描述。 第四章章探讨并并购过程

27、程中组织织方面的的前因后后果，重重点论述述在大公公司中，这这一过程程何以未未对并购购的目的的或并购购的好处处形成一一致的看看法，并并且指出出，并购购后出现现的诸多多问题，其其根源的的种子实实际上已已在并购购决策过过程中埋埋下了。 第五、六六章考察察英国进进行并购购的法规规环境，论论述英国国和欧盟盟的反托托拉斯法法，对这这些法规规的不足足之处进进行了批批评性分分析，对对英国公公用公司司并购进进行监管管的“并购问问题伦敦敦专责小小组”的作用用，进行行了阐述述。 第七、八八章探讨讨公司控控制市场场的外部部动力，论论述了市市场的各各种参与与者、中中介机构构、套利利者、金金融机构构及其对对并购的的影响以

28、以及并购购的结果果等等，并并且对反反收购战战略以及及敌意收收购策略略进行了了分析。 第九章章论述有有关对收收购目标标的评估估，考察察了评估估收购对对象的几几种方法法及其限限制因素素。第十十章分析析并购的的会计规规则，并并购过程程中支付付工具的的选择是是一项复复杂的选选择，它它要考虑虑到流动动性、税税收和会会计规则则、评估估的不确确定性等等等。第第十一章章探讨支支付方式式选择的的决定因因素。 第十二二章研究究被收购购公司面面对敌意意收购时时的各种种防范战战略，并并提供相相关有力力的证据据。第十十三章展展示目标标公司在在收购后后运作方方面的大大量研究究资料。 第十四四章介绍绍收购方方公司收收购后之

29、之运作，这这些资料料根据调调查得来来的，同同时还要要探讨普普遍认为为的收购购“不用付付钱”的理由由究竟是是什么，并并着重研研究收购购方和目目标公司司收购之之后的整整合问题题。 第十五五章介绍绍公司资资产剥离离和公司司重组类类似形式式的最新新现象，探探究这种种公司重重组与早早期通过过资产剥剥离进行行并购“失败”之间的的关系，探探讨各种种形式的的资产剥剥离以及及隐藏其其后的必必然联系系和动机机，从大大量案例例中，研研究资产产剥离对对公司股股东利益益的影响响，并且且探讨管管理层收收购（MMBOss）的架架构及其其运作。 第十六六章论述述近年来来不断增增长的跨跨国交易易的最新新趋势，分分析了这这一趋势

30、势的原因因以及与与跨国交交易有关关的一些些问题，着着重分析析了不同同国家的的环境差差异，以以及这种种差异对对收购和和反收购购的影响响。 第十七章论论述全面面并购的的可供选选择的方方案，由由于不明明智的并并购以及及并购难难以操作作的原因因，有些些公司在在并购中中栽了跟跟头，这这些公司司越来越越多希望望寻找战战略联合合作为其其商业战战略的一一部分，这这里剖析析了各种种类型的的战略联联合，及及其与并并购相比比较而言言的优势势与劣势势。第二章 公公司收购购的动机机公司收收购动机机可根据据收购方方的公司司战略和和商业战战略目标标来定义义。譬如如说，一一家拥有有著名品品牌和良良好销售售网络的的大食品品公司

31、，为为了取得得市场营营销方面面的协作作，可以以收购一一家知名名度较小小的小公公司，另另外一些些公司收收购是为为了扩大大市场份份额，控控制商品品供应，增增加生产产能力等等等。但但是，如如第一章章所述，尽尽管收购购最接近近的动机机是出于于某种战战略目标标，但这这种战略略目标本本身就是是为了收收购方股股东的利利益。 战略目目标与收收购决策策的形成成，是由由收购方方公司的的管理层层作出的的，管理理层作出出收购决决策的目目的，是是为了促促进公司司所有者者亦即股股东的利利益，这这是有关关公司问问题的新新古典主主义观点点。根据据这一观观点，股股东的利利益高于于一切，管管理层的的利益则则要从属属于股东东利益。

32、管管理层的的利益不不同于股股东利益益，因而而公司收收购必须须服从和和服务于于这一目目的。 一般而而言，在在共同所所有的现现代公司司里，管管理者行行使着相相当大的的权力，股股东对他他们的监监督微乎乎其微。这这就给管管理层以以牺牲股股东利益益为代价价追求自自身利益益，提供供了广阔阔的空间间。管理理层受自自身利益益驱动而而进行的的收购难难以成功功，它会会导致股股东利益益的损失失。 在一些些专题文文章中，普普遍认为为公司收收购不用用向收购购方的股股东付钱钱（见第第十三章章有关收收购运作作方面的的论述），这这一说法法的理由由可能是是，这种种收购行行为是出出于管理理层自身身利益。在在本章中中，我们们将论述

33、述股东和和管理层层的两种种观点，并并总结出出在股东东决策支支配管理理层，或或管理层层决策支支配股东东这两种种情况下下，并购购成功的的含义。值值得注意意的是，这这两种观观点的冲冲突，贯贯穿于管管理层所所作出的的整个决决策过程程中，而而并非只只是并购购过程本本身。 并购失失败的原原因，不不能简单单地归因因于管理理层的自自私自利利，就算算管理层层按股东东的利益益行事，并并购也有有可能失失败，原原因是多多方面的的，譬如如收购战战略软弱弱，收购购动机以以及收购购后磨合合过程中中存在的的问题等等等。 一、股股东利益益最大化化观点 在这一一新古典典主义理理论中，包包括收购购在内的的公司所所有决策策的目的的，

34、是为为了公司司股东利利益的最最大化。也也就是说说，由这这一决策策所引致致的现金金增量，当当以合适适的贴现现率折扣扣后，应应该为零零或现值值为正值值。在不不确定的的因素下下，贴现现率就是是风险调调整率，它它由市场场决定，根根据风险险大小进进行折扣扣（见第第九章贴贴现率的的确定）。 在公司司收购的的情况下下，如果果由收购购而引致致的增加加值超过过其并购购成本，则则公司股股东利益益最大化化这一标标准得以以实现。 收购增增加值收购后后收购方方与目标标公司之之总价值值收购购前之总总价值 收购方方股值增增加额收购增增加值收购成成本 收购成成本收收购交易易成本收购溢溢价 收购交交易成本本是指进进行交易易时产

35、生生的成本本，包括括各种各各样的顾顾问费（见见第七章章）、监监管费、股股票交易易费、认认购费等等等，而而收购溢溢价则是是付给目目标公司司价格超超过其收收购前叫叫价的差差额部分分，这也也称作为为控制溢溢价（CConttrall prremiium）。管管理层如如果重视视股东利利益的话话，不但但要增值值，而且且要保证证其收购购成本不不要起过过其增值值部分。价价值创造造可能只只发生在在目标公公司一边边，也可可能收购购方和目目标公司司双方都都发生。收收购方股股东增加加值的计计算方法法，可以以通过如如下例子子加以说说明。 甲方欲欲以现金金收购乙乙方，收收购前两两公司股股票市值值分别为为1亿英英镑和220

36、000万英镑镑，甲方方希望收收购乙方方后，通通过对乙乙方的运运作与战战略经营营，使其其市值增增加30000万万英镑。甲甲方向乙乙方股东东支付5500万万英镑控控制敌意意收购，还还支付550万英英镑的交交易成本本，包括括顾问费费等等。 收购增增加值（100,0000+33,0000）万万英镑（100,0000 2,0000）万万英镑10000万英英镑 收购成成本5500万万英镑50万万英镑5500英镑 甲方股股票增加加值（110000-5550）万万英镑4500万英镑镑 假如正正确地入入市收购购，并实实现预期期的收购购利润和和收购成成本，那那么，收收购之后后将使甲甲方的股股票市值值增加4450万

37、万英镑。 二、管管理层的的观点 现代公公司制以以大公司司拥有广广泛的所所有者为为特点，公公司所有有者与管管理权相相分离。由由于所有有权与公公司管理理权相分分离，股股东和管管理层的的关系，可可以看作作是老板板和他或或她的代代理人的的关系。在在这种代代理关系系模式中中，作为为代理人人的管理理层，并并不总是是最大限限度地按按照老板板的利益益行事，这这种行为为的股东东成本叫叫做代理理成本（AAgennt ccostt），表表示股东东资产价价值的损损失。 管理层层为了自自身利益益，可能能会不顾顾老板的的的利益益行事。在在收购过过程中，这这种对自自身利益益的追求求可能会会导致糟糟糕的收收购，使使股东利利益

38、受损损。缺乏乏创值观观念的收收购行为为，可能能是用来来满足管管理层自自身利益益的目的的。 如果收收购具备备创值潜潜力，这这一收购购则有可可能估价价过高，管管理层可可能会对对这一收收购付更更高的价价码，或或通过敌敌意收购购付出更更高的交交易成本本。在对对收购行行为的创创值潜力力进行评评估时，管管理层有有可能犯犯真实的的错误，因因为这种种评估通通常是在在对目标标公司不不太了解解的情况况下作出出的，如如果管理理层没有有意识到到这种错错误，他他们将付付出太多多的收购购溢价，或或付出高高额收购购成本，落落入敌意意收购的的圈套之之中。 无论是是收购前前还是收收购后，都都很难将将管理层层的真实实意图从从他们

39、的的决策中中区分开开来。收收购前，管管理层受受收购的的各种好好处以及及为股东东增值的的潜力诱诱惑；收收购后，管管理层的的收购意意图则由由于收购购失败而而变得含含糊不清清，各种种说法都都有。有有关收购购失败的的证据，指指明了这这种代理理制所存存在的问问题，或或者说，与与这种代代理制冲冲突有关关的管理理行不通通。 （一）管管理层的的收购动动机 管理层层可能基基于以下下理由而而进行收收购： 1.追追求公司司规模的的增长。由由于他们们的报酬酬、津贴贴、地位位和权力力与公司司规模相相联系。（垄垄断综合合症，tthe Emppiree-buuilddingg Syyndrromee） 2.发发挥其未未充分

40、利利用的管管理能力力和管理理技巧（自自我完善善动机， thee Seelf-fullfillmennt MMotiive） 3.风风险多样样化、降降低财务务困窘的的成本和和公司破破产的风风险（工工作保障障动机，JJob Seccuriity Mottivee） 4.避避免被并并购（工工作保障障动机）。 上述收收购动机机不会同同时共同同具备，我我们将对对这些动动机依次次加以论论述。 1.对对管理层层的报酬酬补偿可可能和公公司的规规模有关关，公司司越大情情况越为为复杂。管管理人员员经营管管理一家家大公司司时，他他们会获获得一些些无形的的好处，诸诸如权力力、社会会地位等等等。由由于公司司规模的的扩大

41、（例例如资产产或销售售额），总总经理的的报酬补补偿也会会增加，尽尽管股东东的利益益没有相相应的增增加。经经理们的的报酬如如果与销销售增长长相联系系的话，他他们就会会努力追追求这种种公司规规模的增增长。 2.倘倘若公司司属于成成熟产业业或夕阳阳产业，则则公司的的生存取取决于从从这一行行业有序序地退出出来，进进入一个个充满更更多增长长机会的的产业。现现有产业业的运作作不会耗耗竭公司司管理人人员的精精力和能能力，但但如果不不转移至至有增长长潜力的的行业，公公司就会会失去年年轻的管管理人员员，从而而加速这这一行业业的衰退退。 3.收收购方与与目标公公司现金金流量在在非高度度正相关关的情况况下，会会形成

42、风风险多样样化，从从而降低低公司并并购后总总体现金金流量的的变数，这这种风险险多样化化并不一一定为公公司股东东创造价价值。在在功能完完善的资资本市场场，股东东可进行行包括双双方公司司股份在在内的投投资组合合，从而而实现业业务多样样化经营营，其成成本也许许比公司司成本要要低。 不管怎怎么说，风风险多样样化在某某些条件件限制下下是有用用的，比比如，目目标公司司的股票票如果未未交易成成功，那那么，对对投资者者而言，只只有通过过公司业业务经营营多样化化，才有有可能实实现投资资风险多多样化。其其次，公公司总体体现金流流量可变变性的降降低，会会减少财财务困窘窘（Fiinannliaal ddisttres

43、ss）和和公司破破产的可可能性。财财务困窘窘是指这这样一种种情况，即即公司发发觉难以以如期偿偿付债务务，被迫迫进行不不容乐观观的经营营运作、投投资和融融资决策策，公司司经营失失败导致致公司破破产关闭闭。财务务困窘和和公司经经营失败败对管理理层的影影响比对对股东的的影响更更大。 管理层层通常会会对他们们自己的的公司过过度投资资，这种种投资出出于三种种原因，首首先，管管理人员员的收入入以薪水水、津贴贴和红利利等形式式从公司司支取；其次，他他们也许许可以在在现有公公司之外外开发公公司特有有的人力力资本，但但其人力力资本不不会估价价太高；第三，由由于他们们以股票票或股票票选择权权的形式式获得回回报，故

44、故他们增增加对自自己公司司的投资资。 这样一一来，与与公司股股东不同同的是，公公司管理理层千篇篇一律地地持有公公司的股股票，大大量地投投资于自自己的公公司。这这就使人人想到，对对公司管管理层而而言，包包括公司司特有的的风险（譬譬如公司司经营失失败的风风险）在在内的公公司总体体风险，比比系统性性风险要要重要得得多。这这里所说说的系统统性风险险，指的的是与市市场波动动有关的的风险。 通过公公司多样样化，股股东们也也可以从从降低公公司财务务困窘和和破产风风险中得得利，不不管怎样样说，多多样化兼兼并之后后，经过过整合后后的公司司稳定的的现金流流量可以以加强其其安全保保障，公公司的每每一位债债权人都都可

45、以享享受这种种保障，这这些债权权人不同同于股东东；他们们从风险险降低中中受益。 4.最最后一个个动机避免免被并购购，也许许是一种种可敬的的动机，正正是出于于这一原原因，公公司管理理层对公公司继续续保持独独立性的的观点披披上一层层冠冕堂堂皇的外外衣。目目标公司司的管理理层也最最大限度度地对恶恶意收购购予以反反击（见见第十七七章），为为了免受受被收购购的威胁胁，管理理层可能能会展开开收购行行动。 至少在在八十年年代，大大公司不不会受到到如此保保护，美美国食品品和烟草草巨头RRJR Nabbiscco公司司在一次次恶意的的杠杆收收购中，以以2500亿美元元被收购购；19989年年，英国国的联合合金田

46、公公司（CConssoliidatted Golld- fieeldss）被汉汉森公司司（Haansoon）以以31亿亿英镑敌敌意收购购；八十十年代中中期，几几家英国国公司，象象帝国集集团（llmpeeriaal GGrouup）和和迪斯提提乐公司司（Diistiilleers），以以几近220亿英英镑的价价格被收收购。这这一时期期是大收收购时期期，敌意意收购者者并未被被目标公公司的规规模所吓吓到。 扩大公公司规模模以及从从夕阳产产业转移移至有增增长潜力力产业的的公司收收购，与与避免成成为并购购目标的的防御性性动机这这两者之之间是一一致的，相相互并存存的。 （二）闲闲余现金金流与代代理关系系问

47、题 公司交交缴税赋赋并完成成目前的的投融资资后，闲闲余现金金流（FFreee caash floow）通通常当作作营运的的现金流流量，根根据詹森森（Jeenseen）的的说法，“闲余现金量是指超出为所有工程项目融资所需资金之外的那一部分现金流，这一部分现金流扣除相应的资本成本后，其现值呈正值”（见第九章闲余现金流的计算）。 在没有有多大增增长前景景的成熟熟产业中中，盈利利公司通通常都使使用这部部分闲余余现金流流量，这这些公司司的管理理者既可可选择增增加红利利支出，也也可选择择对公司司再投资资、回购购股票、或或在公司司的资本本结构拥拥有较多多的债权权和较少少的股票票等等，上上述两种种途径都都会减

48、少少公司闲闲余现金金流的规规模。在在这两种种选择中中，管理理者会将将闲余现现金流投投资于多多种股票票进行收收购，六六十年代代，烟草草、食品品、石油油和其它它成熟产产业的许许多公司司投资于于多种股股票实现现多样化化经营，这这些股票票通常和和原行业业的业务务没有多多大关系系。到八八十年代代，这些些公司本本身却成成了敌意意收购的的对象。 管理者者如何用用股东们们认为最最理想的的方法来来使用这这笔闲余余资金？詹森认认为，“对股东东而言，问问题是如如何促使使管理者者吐出这这笔现金金，而不不是以低低资本成成本进行行投资，或或无效地地浪费这这笔资金金”，这种种说法使使人联想想到，闲闲余现金金流本身身并不是是

49、由于股股东与管管理者之之间代理理关系冲冲突而产产生的一一种现象象，而是是由于这这笔钱被被管理者者使用 “不当”时，才才产生的的一种冲冲突。 （三）代代理关系系冲突的的控制机机制 现存的的多种公公司控制制监管机机制，旨旨在减少少股东与与管理者者之间代代理关系系冲突和和摩擦，给给股东带带来的负负担和成成本开支支，这种种控制机机制既有有公司内内部的，亦亦有公司司外部的的。内部部控制机机制包括括股东 管理理者利益益两者兼兼顾的办办法，这这一办法法对管理理者行为为和管理理者报酬酬补偿合合约进行行严格监监管。外外部控制制机制以以对管理理者的惩惩罚为基基础，这这些因素素包括：（1）公公司的产产品销售售市场；

50、（2）管管理劳动动力市场场，在这这一市场场，有声声望的管管理者对对工资、奖奖金报酬酬拥有裁裁决权；（3）公公司控制制的市场场，在这这一市场场，管理理班子为为了取得得公司资资产管理理权而展展开竞争争。 (1)代理关关系冲突突的内部部控制机机制 由于代代理关系系冲突的的根源在在于所有有权与管管理权的的分离，这这一冲突突可通过过兼顾管管理者和和股东利利益的办办法得以以缓解。当当管理者者拥有本本公司股股票时，他他们的利利益至少少部分地地和股东东的利益益结合在在一起，许许多公司司采用的的行政股股票选择择权方案案（Exxecuutivve ssharre ooptiion schhemees），旨旨在建立

51、立这种兼兼顾两者者利益的的办法。管管理者通通过各种种方式得得到奖赏赏，包括括股份分分红、以以薪金形形式支付付的直接接报酬、津津贴，以以及间接接的和心心理上的的奖赏，包包括权力力和地位位等等。 通过向向管理者者提供部部分股权权，使管管理者拥拥有公司司的部分分所有权权，然而而，如果果从其它它两种渠渠道派生生出更多多的奖赏赏时，这这一办法法并不会会对管理理者的态态度有什什么影响响。进一一步说，管管理者持持有公司司股权，有有利于管管理者潜潜在地巩巩固其地地位，保保护其免免受其它它内在和和外在控控制因素素的惩罚罚。现在在尚不明明了这种种股东管理理者两者者兼顾的的办法，会会在多大大程度上上有利于于强化管管

52、理者的的作用。 对管理理行为进进行监管管，需要要从制度度上加以以保证，包包括需要要有外部部的、非非执行董董事参予予这种监监管。同同样，与与公司管管理者经经营业绩绩挂钩的的报酬需需要一套套机制，用用来准确确地评估估管理者者的业绩绩，并建建立一套套奖励其其业绩的的模式。 由非执执行董事事对管理理行为进进行监管管，以及及由报酬酬奖赏委委员会对对与业绩绩挂钩的的管理者者报酬进进行确定定，这两两种办法法的效果果尚有待待评估。这这两种监监控办法法可能收收效甚微微，因为为非执行行董事可可能只是是对董事事会进行行“包装”，报酬酬奖赏委委员会也也有他们们自己的的心腹亲亲信。119944年对英英国2335家公公司

53、的调调查发现现，非执执行董事事的任命命有一半半以上是是由董事事长个人人指定的的，有一一半以上上的非执执行董事事觉得他他们未全全面了解解有关财财务和非非财务（如如公司发发展战略略）方面面的信息息。19999年年进行的的另一项项调查发发现，公公司股东东并未把把非执行行董事制制度看作作是一项项有效的的监管办办法。 随着越越来越多多的股份份集中在在金融机机构手中中，人们们可能会会认为，这这些金融融机构可可以发挥挥有效的的监管作作用。然然而，尽尽管这些些金融机机构持有有大宗股股票，可可以对公公司管理理进行有有效的监监管，但但实际上上，这些些机构不不愿意发发挥这一一作用，他他们以缺缺乏监管管方面的的专业知

54、知识作为为借口，此此外，这这些机构构还接受受与公司司其它业业务有关关的一些些附带报报酬。金金融机构构和公司司之间的的这种关关系可能能会产生生利益冲冲突，冲冲淡了金金融机构构作为一一名股东东对公司司的监管管作用。 九十年年代，美美国出现现了股东东行动主主义的趋趋势，公公司管理理者受到到公司活活跃的股股东集团团更多的的监管和和质询，当当他们感感觉到管管理者越越权时，他他们会作作出批评评的反应应，通常常，机构构投资者者在其中中发挥非非常活跃跃的作用用。 (2)代理关关系冲突突的外部部控制机机制 产品市市场、管管理劳动动力市场场以及公公司控制制市场，作作为代理理关系冲冲突的三三种外部部监控方方法，并并

55、非专门门用于对对代理关关系冲突突进行外外部控制制，但在在发生管管理失败败的情况况下，可可以起到到惩罚作作用。这这些市场场通过撤撤换经营营管理失失败的管管理者，来来达到惩惩罚的目目的，这这些管理理人员原原本是用用来制止止追求管管理者自自身利益益的管理理行为的的，这种种惩罚对对管理者者来说，无无疑是一一种威胁胁。当然然，这些些市场是是用来惩惩罚经营营失败的的管理者者的，不不管他失失败的原原因是什什么。 公司控控制市场场的惩罚罚性作用用，与公公司收购购密切相相关。在在这一市市场，公公司资产产在竞争争性的管管理队伍伍间进行行交易，能能从这些些公司资资产中创创造出更更多价值值的管理理班子，向向其它管管理

56、者开开出高价价。备受受目标公公司抵制制的敌意意收购，构构成公司司控制市市场这一一惩罚性性作用不不可缺少少的部分分，当然然，公司司控制市市场有其其本身的的特点。 因而，公公司控制制市场这这一监管管办法的的运作，以以无效的的管理班班子被优优秀的管管理班子子所取代代为基础础。有关关这一问问题，有有两种观观点，首首先，从从概念上上讲，获获胜的管管理班子子收购的的动机与与为股东东增加财财富的理理念不一一致。实实证资料料表明，一一般而言言，收购购行为为为收购方方公司股股东创造造不了多多少财富富，有时时甚至亏亏本（见见第十三三章），更更有甚者者，许多多并购案案中，收收购方向向目标公公司所开开的价码码往往太太

57、高。其其次，值值得探讨讨的是，敌敌意收购购也许是是修正管管理失败败的一种种无效和和代价昂昂贵的方方法。 三、收收购动机机的实证证分析 管理者者是按照照股东利利益，还还是按照照自身利利益行事事，可以以通过几几个实例例来加以以验证。管管理者追追求自身身利益的的含义之之一，就就是强调调公司的的规模和和增长，这这一点已已为米克克斯（MMeekks）和和韦廷顿顿（Whhitttinggtonn）（119755）所验验证。他他俩发现现，以英英国为例例，销售售的增长长和董事事的报酬酬增长呈呈正相关关，尽管管这些报报酬的增增长可能能归因于于较高的的获利能能力，实实际上，获获利能力力在短期期内产生生主导性性作用

58、。 美国有有关资料料表明，公公司报酬酬对公司司规模的的平均弹弹性为00.3，也也就是说说，公司司销售额额每增加加10，总经经理报酬酬增加33，这这就使人人想到，总总经理的的报酬可可以随着着公司规规模的增增加而增增加，尽尽管股东东的财富富没有随随之增加加。这些些资料还还可以解解释公司司在以往往多样化化经营中中，往往往产生大大量无效效的开支支，在这这些多样样化经营营中，形形成庞大大的联合合企业组组织。 （一）收收购与管管理者报报酬 雷温斯斯克雷夫夫（Raavennscrraftt）和谢谢里（SScheererr）通过过对美国国并购案案例的研研究发现现，通过过对联合合大企业业的收购购建立垄垄断地位位

59、，也许许是隐藏藏在最初初收购动动机之后后最为重重要的收收购动机机。雷氏氏的其它它研究，则则试图在在收购和和管理者者报酬之之间，建建立更为为明晰的的关系。 弗斯（FFirtth）119911年通过过对英国国2544家样本本公司在在19774-119800 年的的案例分分析，验验证公司司总经理理报酬的的增长是是否和收收购的增增长相关关。他发发现，收收购过程程导致了了管理者者报酬的的增加，这这是在收收购方规规模增长长的基础础上进行行预测的的。为股股东赢利利的收购购行为，导导致了管管理者报报酬的巨巨额增长长，甚至至在股东东赔钱的的收购案案例中，总总经理亦亦可以获获利。弗弗斯总结结说，这这些证据据“与管

60、理理者促成成的收购购相关联联，他们们收购的的动机是是出于自自身财富富的最大大化”。 19994年，康康扬（CConyyon）和和克里格格（Clleggg）对有有关管理理者报酬酬的研究究发现，公公司领导导人的报报酬与销销售增长长呈正相相关。进进一步说说，通过过收购的的扩张来来增加这这些报酬酬，以及及收购频频率与报报酬之间间的关系系亦呈正正相关。上上述案例例研究可可以得出出如下启启示，即即管理者者始终从从公司收收购中获获利，尽尽管这些些收购不不会时时时刻刻为为股东赢赢利。 （二）敌敌意收购购中的目目标管理理行为 收购目目标为了了保证其其工作或或保持其其垄断地地位，或或者为了了使收购购方支付付的收购