探寻黄金珠宝企业制胜之道

头部品牌疫情下逆势扩张，

渠道布局重要性突显01竞争要素解析：

把握下沉机遇，

注重加盟合作共赢02门店天花板测算：

龙头企业仍有较大开店空间03投资建议：

弱市突显龙头韧性，

渠道拓展助力份额提升04目录投资摘要头部品牌疫情下逆势扩张，渠道布局重要性突显。2022年1-8月以来黄金珠宝社零增速2.2

，期间增速受疫情影响波动较大，由于行业需求中婚嫁、保值等刚需占比较高，在近期疫情防控向好情况下呈现较为确定的反弹趋势。同时从上半年企业经营情况来看，疫情下龙头企业以渠道中的快速拓店依旧获得了稳健业绩表现，周大福上半年净开店568家，老凤祥上半年净开店110家，两者通过快速拓店支撑营收实现逆势稳健增长表现。且长期来看，相关企业通过强势的渠道建设以提高了市场份额，有望助力后疫情时代的持续成长。渠道竞争要素分析：把握下沉渠道红利，注重加盟商合作共赢。整体上黄金珠宝行业作为传统行业，在有限的行业蛋糕扩大之外，对于企业发展的关键之一在于市占率的获取。这一过程中渠道的扩张显得尤为关键。由于消费习惯及黄金珠宝高客单等特点，线下渠道扩张仍是核心，而从长期发展空间来看，低线下沉城市的拓展成为头部品牌发展的增量来源，这其中头部品牌在加盟代理模式中的成熟运用就成为了竞争关键点，具体包括：以因地制宜的成熟门店模型和加盟政策吸引加盟商；以差异化受认可的产品赢得市场，增厚品牌溢价并加快渠道周转。行业开店天花板测算：我们以常见的100㎡的黄金珠宝门店为例，基于人均消费、各项经营投入等的假设，测算得到：1）在盈亏平衡线上，2021年静态数据下，行业可容纳的门店总数在8.55万家左右；2025年动态数据下，行业可容纳的门店总数8.06万家左右，较2021年减少4900家。2）在净利率5的设定下，2025年行业可容纳的门店数量在5.73万家左右。以上测算反映了头部黄金珠宝企业仍有较大的渠道拓展空间，尤其在三四线及以下城市，此外在在疫情客观上加速行业洗牌、整体经营成本加大的背景下，看好未来行业集中度提升趋势。投资建议：弱市突显龙头韧性，渠道拓展助力份额提升。随着疫情防控形势整体好转，以及龙头品牌乘势提升市场份额，加速开店驱动下，整体基本面反转具备一定支撑，建议关注：1）传统黄金珠宝龙头企业，率先分享消费复苏机遇以及后疫情时期带来的集中度提升机遇，同时中长期的渠道拓展能力也有助力持续扩大店铺覆盖面和市场份额，建议关注黄金珠宝龙头周大福、中国黄金、老凤祥、周大生及豫园股份等。2）具有差异化品类布局，或是区域化深耕的细分龙头品牌，相关公司当前店铺数量较少，但随着品牌的破圈以及产品丰富度提升，有望支撑未来的快速开店，从而支撑高速成长，如迪阿股份、潮宏基、曼卡龙等。风险提示：疫情反复；行业竞争环境恶化；加盟商管理不善；金价大幅波动等。附表：重点公司盈利预测及估值名称评级09-2709-2720212022E2023E2024E20212022E2023E2024E1929.HK周大福买入15.561,556.000.670.800.941.1521.2419.4116.5513.51600916.SH中国黄金暂无11.80198.240.470.570.730.8929.0420.7016.1613.26600612.SH老凤祥买入38.53164.363.593.724.344.8612.7810.368.887.93002867.SZ周大生买入11.61127.241.121.331.601.9015.928.737.266.11600655.SH豫园股份买入6.87267.320.990.991.121.2610.386.946.135.45301177.SZ迪阿股份增持46.76187.043.623.795.417.1039.1112.348.646.59002345.SZ潮宏基暂无4.5140.070.390.410.500.6014.2311.009.027.52300945.SZ曼卡龙暂无13.5627.660.340.380.460.6061.0435.6829.4822.60附表：重点公司盈利预测及估值代码公司投资收盘价总市值（亿元）EPSPE资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理预测

注：中国黄金、豫园股份、潮宏基、曼卡龙为wind一致预测；周大福单位为港元，财年数据截至次年3月31日一、头部品牌疫情下逆势扩张，渠道布局重要性突显今年行业数据复盘：看好疫后黄金珠宝消费反弹，龙头企业逆势开店2022年年初，受益春节假期的消费热情，终端黄金珠宝消费取得了稳健高增长，1-2月金银珠宝社零同比增速19.5

，其中古法金饰品、硬足金饰品及虎年投资金条销售较好。但后续在全国疫情散发影响下，金银珠宝消费受到明显的抑制，3-5月社零分别同比-17.9

/-26.7

/-15.5

。不过黄金珠宝消费中婚嫁、爱情等刚需占比较高，在疫情防控向好情况下需求得到逐步释放，呈现较为确定性的反弹，6-8月社零分别同比+8.1/+22.1/+7.2

。具体到公司来看，周大福、老凤祥等龙头企业仍可实现逆势增长，其中的驱动就在于店铺数量的快速拓展：1）一方面，逆势扩张体现龙头较强的经营韧性，也可以确保全年收入端的业绩达成度；2）另一方面弱市环境开店可以快速提升市占率，为疫情后的同店复苏反弹打下基础。图1：2022年以来金银珠宝品类社零增速（

）资料来源：国家统计局、国信证券经济研究所整理图2：黄金珠宝龙头企业2022上半年净开店情况（家）-30-20-100102030金银珠宝品类（

）社零总体（

）0100200300400500600周大福

老凤祥资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理中国黄金2022上半年净开店数量（家）1-1.产业链层面：零售环节产业链附加值高，渠道竞争日益重要零售环节直面消费者，产业链附加值高：黄金珠宝产业链主要分为上游黄金、钻石等原材料供应，中游的制造设计及下游的终端零售环节，其中下游环节的附加值较高，盈利能力较强。以毛利率看，上游原材料开采商的毛利率较高，其中金矿业务平均可达40左右，天然钻石开采供应可达50

左右，但受矿产资源、准入资格和投资规模等限制，进入门槛较高；中游加工制造环节的毛利率相对最低，大致在1-3的低个位数水平；下游零售环节同样拥有较高的毛利率水平，黄金品类零售毛利率10-20不等，钻石镶嵌类可达到60左右的高毛利率水平，产业链附加值高，相关企业通过强势的渠道建设以提高市场份额，可以获得更加优化的盈利表现。具体到零售环节的竞争要素看，销售渠道成为当前竞争的核心，这不仅是宣传品牌定位和品牌文化的重要媒介，广泛且优质的门店布局是扩大市场份额，取得规模效益的有力举措，助力提升品牌影响力。图3：黄金珠宝产业链价值分布资料来源：菜百股份招股书、四川黄金招股书、国信证券经济研究所整理1-2.宏观层面：人口及消费力分布广泛，企业需建立覆盖多级城市的零售网络人口分布广泛，下沉市场人口占比高：虽然随着经济发展和人口流动，一二线城市人口占比提升，但中国整体人口在各级别城市分布广泛，三四线及以下城市拥有更高的人口占比。据国家统计局及各地公布的人口数据，2021年中国64左右的人口位于三四线及以下城市。下沉市场消费力快速增长，推动珠宝消费扩容：麦肯锡数据显示，2010-2018年，三四线城市中，年可支配收入达到14万至30万元人民币的家庭年复合增长率达到38

，高于一二线城市的23

。据Mob研究院数据，新中产阶级（定义为家庭年收入30万元以上）城市层级分布中，一线+新一线城市占比50.2

，其中主要是新一线城市占比高，达到34.6

，同时意味着二线及以下城市占比也接近50

，是较为广阔的增量消费市场。图4：三四线城市宽裕小康和大众富裕家庭占比提升（

）资料来源：麦肯锡、国信证券经济研究所整理图5：中国新中产阶级城市层级分布情况（

）资料来源：Mob研究院、国信证券经济研究所整理40353025201510501-3.企业层面：渠道扩张助力规模增长渠道快速扩张期同时也是收入增速较快的时期：我们选取上市的黄金珠宝企业为例，周大福近年来在中国（除港澳台市场）的整体开店速度有所加快，尤其相继推出“新城镇”战略及“省代”政策后，借助加盟商的区域资源，加速在下沉市场的渗透，2020-2022财年分别净开店713/751/1312家，同期营业收入复合增速达到46。周大生剔除2020年疫情影响看，2018/2019/2021年净增门店数量均在300家以上，营业收入同比增速分别达到27.97

/11.69

/80.07

，其中2021年加速开店节奏，把握疫后复苏机遇，实现了收入高增长。图6：周大福过去数年门店数量增长及营业收入变化（家、亿元）资料来源：周大福公告、国信证券经济研究所整理图7：周大生过去数年门店数量增长及营业收入变化（家、亿元）资料来源：周大生公告、国信证券经济研究所整理80706050403020100-10-2002004006008001,0001,2001,400中国（不含港澳台）净增门店（家）中国（不含港澳台）营收增速（

）2-1.渠道变迁复盘：线下销售为主，电商渠道有一定提升空间渠道份额复盘：珠宝消费强调服务和佩戴体验，线下渠道仍占主流，据欧睿国际数据，2021年中国珠宝消费市场，线下渠道销售占比90.1

，其中百货渠道占比52.6

，珠宝专卖店渠道占比35.8

，其他渠道占比1.7

；线上渠道销售占比有所提升，自2017年的5.4

提升至2021年的9.9。电商渠道仍有一定提升空间，主要定位契合珠宝悦己消费趋势：2021年中国珠宝线上销售占比9.9

，相较美国/英国/日本同期33.4

/19.1

/18.6

的水平较低。主要原因包括：1）消费品类的差异，我国仍以黄金产品为主，消费者更在意成色、足克等；2）欧美等海外市场悦己消费习惯较强，珠宝消费更加日常化，价格中低端及设计感较强的产品较为适合线上销售。我们认为，由于消费习惯和偏好的差异，未来我们国家的黄金珠宝消费仍将以线下渠道为主，但随着悦己产品的需求提升，线上渠道占比有一定提升空间。图8：中国珠宝消费市场渠道占比（

，按销售金额）资料来源：欧睿国际、国信证券经济研究所整理图9：世界各国2021年珠宝线上销售占比（

）0204060801002011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021百货渠道占比（

）线上渠道占比（

）专卖店渠道占比（

）其他（）0510152025303540中国

法国

日本资料来源：欧睿国际、国信证券经济研究所整理英国美国2021珠宝线上销售占比（

）2-2.渠道变迁复盘：线下渠道以加盟模式为主，推动下沉市场扩张表1：中国黄金珠宝企业主要销售模式销售模式简介优劣势盈利模式代表企业自营渠道旗舰店或专卖店的方式进行铺货销售公司以设立商场专柜、方便质量管控，有利于打造品牌形象，但资金实力和扁平式渠道管理能力要求较高产品零售Tiffany

、Cartier等加盟渠道加盟商在品牌方授权下开设加盟店，品牌有利于品牌迅速扩张、获取市场份额，但同时要求企业方根据协议提供指导、具有较好的加盟商管理能力培训、装修等服务 和品牌维护能力收取加盟费等周大生、产品批发收入、老凤祥、六福珠宝资料来源:周大生、国信证券经济研究所整理我国珠宝零售商销售模式主要分为自营和加盟两种：1）自营模式：方便公司进行质量管控，有利于打造品牌形象，但对珠宝首饰企业的资金实力和扁平式渠道管理能力要求较高；2）加盟模式：有利于品牌迅速扩张、获取市场份额，但同时要求企业具有较好的加盟商管理能力和品牌维护能力。目前在推进渠道下沉过程中，加盟模式成为中国黄金珠宝企业的主流选择，这也符合我国人口及消费在城乡分布广泛的特点，优质加盟商资源在三四线及以下城市具备重大影响。从企业案例看，周大生截至2021年底拥有4502家，其中加盟门店4264家，自营门店238家，73.38

的加盟终端门店分布在三四线及以下线级城市；老凤祥截至2021年底共计拥有营销网点达到4945家，其中连锁加盟店4759家；周大福作为自营店占比较高的珠宝企业，近年来亦积极借助加盟模式开拓下沉市场，截至2022年3月底拥有5902家门店，其中中国（不含港澳台）市场门店5764家，74

的周大福品牌店以加盟模式运营。图10：周大生/周大生/老凤祥加盟店数量占比（

）资料来源：各公司公告、国信证券经济研究所整理注：周大福为财年数据，截至次年3月31日，为中国（不含港澳台）市场周大福品牌门店数据0204060801001202016 2017 2018 2019 2020 2021周大生加盟店占比（

）老凤祥加盟店占比（

）周大福加盟店占比（

）二、竞争要素解析：把握下沉渠道红利，注重加盟商合作共赢黄金珠宝行业竞争脉络梳理整体上看黄金珠宝行业属于传统行业，在有限的行业蛋糕扩大之外，对于企业发展更核心的在于市占率的获取。这一过程中渠道的扩张显得尤为关键。如前文所述：线上虽有一定提升空间，但由于消费习惯及黄金珠宝高客单、强调佩戴体验的限制，线下渠道扩张仍是核心。其中考虑到一二线城市门店相对稳定，核心便在于低线城市的拓展，而由于企业管理边际，以及三四线城市的渠道特点等因素，加盟代理模式的成熟运用就成为了企业竞争的关键点，本段后文我们也将对此做详细分析。图11：黄金珠宝行业竞争脉络梳理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所分析整理1-1.线下开店：区域上争夺下沉市场，龙头企业把握行业出清机遇如前文所述，下沉市场消费力空间较大，是珠宝消费扩容的主要机遇点。目前从企业动向看，黄金珠宝企业亦在积极布局三四线及以下城市，以拓宽业绩版图、扩大品牌影响。如黄金珠宝龙头企业周大福近年来加速下沉市场开店节奏，三四线及以下城市的零售点占比持续提升，从2017财年的33.3

提升至2022财年的47.9

；周大生2020/2021年三四线及以下城市新开店数量分别为445家/481家，显著高于一二线城市的188家/253家。龙头企业下沉开店的同时，销售额的的增长也取得了高于一二线城市的表现：2020-2022财年，周大福珠宝四线及以下城市零售值分别同比-0.9

/+54.1

/+46.4

，在疫情影响期和复苏期均取得了领先表现，同期一线城市零售值分别同比-8

/+45.4

/+33.5

，二线城市零售值分别同比-7.7/+47.3

/+34.4。图12：周大福珠宝新增店中三四线及以下城市占比提升（

） 图13：周大福珠宝下沉市场零售值增速领先高线城市资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理注：周大福为财年数据，截至次年3月31日0204060801002017财年

2018财年

2019财年

2020财年

2021财年

2022财年资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理注：周大福为财年数据，截至次年3月31日一线城市二线城市三四线及其他城市-200-10201040307060502020财年2021财年2022财年一线城市三线城市二线城市四线城市及其他1-2.线下开店：区域上争夺下沉市场，龙头企业把握行业出清机遇资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理注：周大福珠宝仅统计中国（不含港澳台）数据龙头企业在下沉市场的稳步推进，实际上背后也体现了行业出清带来的集中度提升机遇，具体来看：1）疫情等客观原因一定程度上也加大了黄金珠宝企业的经营压力，即使是经营实力相对较强的黄金珠宝上市企业，20年上半年的关店数量也较以往年份多，如周大生20年上半年关店155家，18年/19年同期分别关店73家/106家；明牌珠宝20年上半年关店69家，18年/19年同期分别关店44家/48家。不过从结构看，龙头企业仍维持较好的净开店表现，即关店调整的同时把握出清机遇，新开店数量较多。周大福珠宝20年上半年在中国（不含港澳台）净开56家门店，且22年疫情多地散发的情况下，Q1/Q2在中国市场（不含港澳台）仍然净开店267家/338家。近年来，黄金“按克计价”产品需求提升，但该品类零售商毛利率较低，从赚钱的生意角度，珠宝门店需要实现更高的店销、更快的周转，以及更为丰富的产品提升客单实现盈利保障，在这一背景下，中小品牌将更加难以保障自身和加盟商的盈利水平，从而被倒逼离场。据中国黄金报社及世界黄金协会2021年统计数据，57的24K足金产品按克计价，且42.5

的受访零售商计划增加按克计价产品比重。图14：龙头黄金珠宝企业疫情下维持较好的净开店表现（家） 图15：不同定价模式的金饰产品份额（

）资料来源：中国黄金报社、世界黄金协会、国信证券经济研究所整理-50-100250200150100500300潮宏基明牌珠宝萃华珠宝周大生周大福珠宝18H1 19H1 20H12-1.加盟商合作共赢：多方位赋能，助力提升中长期稳健盈利能力对于黄金珠宝品牌方而言，加盟商是深化下沉市场渗透率的重要力量，品牌方需要从两方面把握绑定优质加盟商资源，实现合作共赢：一是健全加盟商管理体系，以维护良好的品牌形象和价格体系。目前大多数珠宝品牌方与加盟商之间为买断销售模式，品牌方的渠道控制力相对较弱，需建立清晰严格的加盟商准入标准，在后续的经营中建立定期巡查、辅导整改等运营监察机制，确保加盟商的经营规范性及终端服务质量。例如周大福首先基于柔性供应链能力在经营模式上便采用了寄售+买断结合的加盟商模式，渠道管控力度较强，2021财年寄售模式的营业额占中国（不含港澳台）批发营业额的64.1；此外建设有加盟零售点的特别审核计划，加强对于加盟商运营上的监察，并拥有较为成熟的配货体系。曼卡龙对于制定了《市场营销活动管理规程》，加盟商进行单店营销活动，需将活动方案通过OA进行审核，维护良好的终端价格体系。图16：黄金珠宝企业需健全加盟商管理体系，维护品牌形象及价格体系资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理2-2.加盟商合作共赢：多方位赋能，助力提升中长期稳健盈利能力二是对加盟商的多方位赋能，实现合作共赢：首先，站在加盟商角度，我们主要关注降低开店投入、提高投资回报两个核心要素，具体来看：1）降低开店投入，其中房租、人员工资、货品成本及加盟费等和门店面积、地理位置及品牌商的定价政策有关，其中加盟+管理费在5-10万元不等。而经营培训、营销及数字化系统支持等软性开支，以及装修支持、账期支持等，是珠宝品牌商可以进一步提供的差异化服务，如周大福给予加盟商一定的装修补贴，部分新开店营运满3年可返还装修费，以及疫情期间对加盟商同步进行网上培训、直播带货等培训，推出10亿元的“加盟商专项扶持”政策等。周大生在省代模式下，给予加盟客户28天的短期赊销服务，主要系对加盟商每个月的黄金补货做金融支持。项目货品投入加盟管理费数值（万元）500万左右5-10万备注受黄金、镶嵌及饰品等货品结构影响各家珠宝品牌商的收费不同装修40-60万普通装修一般在4000-6000元/㎡，与门店形象定位有关租金36万单位面积租金成本为300元/㎡/月左右人工24-30万5名员工，人均工资4000-5000元/月水电、通讯等其他20万合计625-656万资料来源：曼卡龙招股书、周大福公告、国信证券经济研究所整理表2：黄金珠宝加盟商开店的主要投入项目（以三线城市100㎡左右的黄金珠宝门店为例）2-3.加盟商合作共赢：多方位赋能，助力提升中长期稳健盈利能力2、投资回报，实现中长期稳健收益，这也是加盟商的核心诉求，这里需要重点关注不同品类的自身属性：从黄金珠宝的产品特征看，1）黄金产品毛利率较低，目前行业趋势来看，定价机制更为透明、换购体验更好地按克计价方式逐步回归，整体终端毛利率进一步降低，降至10左右的水平。这意味着黄金产品更多赚的是周转的钱，目前受益于中国消费者对于黄金产品的青睐，黄金产品的周转可以达到3次/年，同样可以取得较高的毛利总额。加盟商亦希望代理的黄金产品能够实现更高效的销售流通，考验品牌方的产品设计力及品牌认知度。其中代表性案例便是近几年兴起的，兼具时尚感、文化底蕴和保值属性的古法金系列。2）钻石品类的周转相对较慢，1次及以下/年，但钻石品类的定价机制复杂（受克重、颜色、净度和切工等4C参数影响）以及标准化程度较低，意味着企业更容易构筑基于产品设计力、品牌价值的溢价能力，取得较高的毛利率水平，可达到40-60。图17：黄金产品更看重周转，钻石产品更看重溢价（以二三线城市较为典型的珠宝门店为例）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所分析整理3-1.线上渠道：把握年轻消费者，以时尚设计产品抓住悦己消费机遇资料来源：飞瓜快数、国信证券经济研究所整理短期而言，电商渠道在疫情下有助于珠宝企业拉动销售，把握线上消费习惯得到进一步培养的机遇；中长期而言，在代际消费变迁中，年轻一代成为了主力消费群体，他们偏好的消费渠道为线上，且对于珠宝消费，年轻消费者悦己消费属性更强，更加偏好设计感强、客单价较低的产品，而这类产品也更适合线上发展。电商业态的变化也给珠宝线上化带来可行性：在社交电商逐步成为基础设施的背景下，其销售品类也在不断进行扩充，特别近两年直播模式的出现进一步催化各品类在电商渠道中的发展，包括美妆、珠宝、日用品等，同时同一品类下也越加垂直细分化，也在一定程度上推动了行业产品结构的升级。据飞瓜快数，快手21年6月GMV前100的畅销商品中，珠宝配饰分类的商品创造的GMV最多，高达8.26亿，远远超过其他商品分类；淘宝直播联合艾瑞咨询发布的数据显示，2022年货节直播间品类成交TOP10中，珠宝首饰排名第二。图18：2021年6月快手畅销商品分类GMV排行 图19：2022年货节直播间品类成交TOP10榜单资料来源：淘宝直播、艾瑞咨询、国信证券经济研究所整理3-2.线上渠道：把握年轻消费者，以时尚设计产品抓住悦己消费机遇珠宝品牌商也在积极布局线上销售，并在产品体系上做相应的区隔，以饰品类满足悦己需求及避免伤害线下加盟商利益。周大福中国市场（不含港澳台）2022财年电子商务及零售科技应用的销售额占比达到8.6

，销量占比达到17.5

；品牌端聚焦千禧一代女性消费者，定位轻奢蜜恋珠宝的SOINLOVE品牌、主营彩宝首饰，聚焦年轻一代消费者的ENZO品牌等。周大生作为黄金珠宝品牌商中拥抱线上较为积极的公司，2013年便组建电商运营团队，目前搭建了完善的电商业务团队和专属的线上线下产品区隔，如2019年创立原创社交珠宝品牌Design

Circles(设界)，2020年/2021年公司线上收入占营业收入比重分别为18.17

/12.54

，其中2020年受益疫情加速培育线上消费习惯及公司在直播带货领域的快速发展。图20：周大福2022财年电子商务及零售科技应用收入占比（

）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理图21：周大生线上业务收入占比（

）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理201816141210864202018 201920202021周大生线上收入占营收比重（

）4-1.产品端：优质产品带来高加价，吸引更多消费者，也有助渠道利润分配资料来源：世界黄金协会、国信证券经济研究所整理配合渠道建设的产品丰富和设计感提升也日益重要，源自内外两大原因：1）消费端而言，钻石镶嵌类产品本身注重产品工艺设计和品牌故事，同时黄金产品近年来消费属性日益凸显，新一代消费者对于工艺设计感有了更高的期待。2）企业自身财务而言，优异的产品有望获得高周转+高净利，以支撑企业实现高ROE水平。且在渠道扩张过程中通过产品带来的溢价和加价，能够帮助品牌更加从容的满足加盟代理等各环节的利益分配，实现更有质量的渠道拓展。以受中国消费者广泛青睐的黄金产品为例，我们从年轻消费者从未购买金饰产品的原因也可以看出，产品风格不合适成为最大的阻碍因素，这意味着产品工艺设计的提升有助于吸引年轻消费者。据世界黄金协会发布的《中国金饰消费趋势洞察》，18-24岁消费者从未购买金饰的原因中，56

的受访者认为“不适合我的风格”。当前古法金、3D硬金等款式、质感更强的产品占比逐步提升，据中国珠宝玉石首饰行业协会统计数据，2017-2019年，普货黄金饰品的市场份额从75.15

降至2019年的50.20

，反之，古法金饰品的市场份额从1.6快速增加至12.17

，3D硬金饰品的市场份额从23.25

增加至24.36。图22：阻碍年轻消费者购买黄金的因素 图23：2017-2019年不同工艺黄金饰品市场份额资料来源：中国珠宝玉石首饰行业协会、国信证券经济研究所整理4-2.产品端：消费者对工艺设计感要求提升，以优质产品赢得消费者黄金珠宝产品工艺及时尚设计感的提升，考验着企业以下的能力，具体包括：1）研发及设计团队实力，从国际一线珠宝品牌的的他山之石看，经典款式背后均离不开优秀的设计人才和理念以及体系化的人才建设。如卡地亚2002年在巴黎开设有卡地亚珠宝学院，通过量身定制的在职培训来维持和发展珠宝工艺；戴比尔斯设立设计师专属的“Provenance

Award”奖项，聚焦新兴珠宝设计师，为初露峥嵘的参赛者们提供发展和磨练技能的机会。2）构建消费者数据平台，及时把握终端消费偏好和趋势。头部黄金珠宝品牌方均积极建立数据会员体系，分析消费者图谱为上游研发设计作参考，以更好地捕捉时尚审美趋势。如周大福在零售科技方面开发有“云商365”、“智能奉客盘”等工具，分析研究顾客行为和偏好，助力更准确地作出业务决策和制定营运策略。图24：卡地亚珠宝学院资料来源：卡地亚官网、国信证券经济研究所整理图25：周大福“云商365”平台资料来源：周大福官网、国信证券经济研究所整理三、门店天花板测算1-1.盈亏平衡下黄金珠宝行业开店空间测算静态下，我们分城市级别，以2021年行业数据为基础进行测算：据欧睿国际统计数据，2021年中国黄金珠宝人均消费为541.2元，以常见的100㎡左右的黄金珠宝门店看，考虑当前克重黄金占比提升背景下，我们测算得出门店达到盈亏平衡（不算资金成本，下同），一线城市平均月销需要120万左右，对应可容纳的门店数量约4694家；二线城市（含新一线）平均月销需要90万元左右，对应可容纳的门店数量约2.43万家；三四线及以下城市平均月销需要64万元左右，对应可容纳门店数量约5.65万家。表3：2021年各级别城市黄金珠宝门店盈亏平衡点分析

一线城市二线城市三四线及以下城市 备注营业收入（万元销售额（万元）1209064毛利率（）201818租金（元/月/㎡）800540300

参考主要珠宝上市公司的数据租金合计（万元）966536员工人数865人均工资（元/月）920065004200

参考各级城市批发和零售业人均工资装修（元/㎡）620052004500

参考迪阿招股书及行业数据装修成本（万元）625245办公、差旅等（万元）201515水电、通讯等（万元）201515所得税率（

）151515利润率（

） 0.10 0.06 0.23资料来源：公司公告、国家统计局、国信证券经济研究所分析整理

注：二线城市含新一线假定城市级别越人均消费（元）812617481高，人均消费越高人口数量（万人）8,32742,60090,250总消费额（万元）6,760,06226,284,09243,372,990黄金珠宝门店盈亏平衡（年销容纳门店数量（家46942433756475表4：2021年静态行业数据下全国黄金珠宝门店数量测算一线城市二线城市三四线及以下城市 备注

资料来源：欧睿国际、公司公告、各地统计局、国信证券经济研究所分析整理注：二线城市含新一线综上来看，以2021年的行业人均消费数据及人口数据等为基础，以盈亏平衡为准则，我们测算认为行业可容纳的黄金珠宝门店总数在8.55万家左右。1-2.盈亏平衡下黄金珠宝行业开店空间测算动态下，参考历史增速，我们假定2025年中国黄金珠宝人均消费达到658元，2021-2025年复合增速为4

。同样以常见的100㎡左右的黄金珠宝门店看，考虑租金、人工成本等或有所上升，一线城市月销需要160万左右才能达到盈亏平衡，对应可容纳的门店数量约4119家；二线城市月销需要115万左右达到盈亏平衡，对应可容纳的门店数量约2.22万家；三四线及以下城市月销需要78万左右达到盈亏平衡，对应可容纳的门店数量约5.42万家。一线城市二线城市三四线及以下城市 备注营业收入19201380936月销售额（万元）16011578毛利率222020毛利422.4276187.2租金（元/月/㎡）1259791408租金合计（万元）1519549员工人数865表5：预测2025年各级别城市黄金珠宝门店盈亏平衡点分析人均工资（元/月）1396698676376

参考过去五年批发零售业平均工资增幅装修（元/㎡）684457404967参考迪阿招股书及行业数据装修成本（万元）685750办公、差旅、招待等352525水电、通讯等其他所得税率351525152515利润率 -0.05 0.17 0.03资料来源：公司公告、国家统计局、国信证券经济研究所分析整理

注：二线城市含新一线一线城市二线城市三四线及以下城市人均消费（元）950722562人口数量（万人）8,32742,60090,250总消费额（万元）7,908,31630,748,67050,740,263黄金珠宝门店盈亏平衡（年销）19201380936表6：2025年全国黄金珠宝门店数量测算可容纳门店数量

4119 22282 54210资料来源：欧睿国际、公司公告、各地统计局、国信证券经济研究所分析整理

注：二线城市含新一线，假定人口数量不变综上来看，以盈亏平衡为准则，我们测算认为2025年黄金珠宝行业可容纳的门店总数在8.06万家左右，较2021年可容纳的门店数量减少4900家左右。2.净利率5下黄金珠宝行业开店空间测算：全国门店天花板5.73万家左右在实际的企业运营中，必然会追求整体盈利水平的提升，我们假定黄金珠宝门店净利率在5左右（不算资金成本），测算2025年的行业开店空间：一线城市月销需要220万左右才能达到，对应可容纳的门店数量约2996家；二线城市月销需要162万左右，对应可容纳的门店数量约1.58万家；三四线及以下城市月销需要110万左右，对应可容纳的门店数量约3.84万家。综合得出，在黄金珠宝门店净利率5情况下，全国开店天花板在5.73万家左右。从以上分析可以看出，目前头部黄金珠宝企业仍有较大的渠道拓展空间，尤其是在三四线及以下城市，未来在疫情客观上加速行业洗牌、整体经营成本加大的背景下，看好行业集中度提升趋势。表7：2025年全国黄金珠宝门店数量测算（假定净利率5）一线城市二线城市三四线及以下城市人均消费（元） 950722562人口数量（万人） 8,32742,60090,250总消费额（万元） 7,908,31630,748,67050,740,263黄金珠宝门店盈亏平衡（年销）264019441320可容纳门店数量29961581738440资料来源：欧睿国际、公司公告、各地统计局、国信证券经济研究所分析整理

注：二线城市含新一线，假定人口数量不变四、投资建议投资建议：弱市突显龙头韧性，渠道拓展助力份额提升受今年线下消费渠道的式微及疫情反复等因素的影响，黄金珠宝板块基本面有所承压，但从估值角度已经较为充分反映了前期基本面的利空因素。当前疫情防控形势好转趋势下，以及龙头品牌乘势提升市场份额，加速开店驱动下，整体基本面反转具备一定支撑：1）传统黄金珠宝龙头企业：率先分享消费复苏机遇以及后疫情时期带来的集中度提升机遇，同时中长期的渠道拓展能力也有助力持续扩大店铺覆盖面和市场份额，从而推动业务持续增长，建议关注黄金珠宝龙头周大福、中国黄金、老凤祥、周大生及及豫园股份等。2）具有差异化品类布局，或是区域化深耕的细分龙头品牌，相关公司当前店铺数量较少，但随着品牌的破圈以及产品丰富度提升，有望支撑未来的快速开店，从而支撑高速成长，如迪阿股份、潮宏基、曼卡龙等。图26：黄金珠宝行业投资建议资料来源：公司公告、国信证券经济研究所分析整理1-1.周大福：百年珠宝品牌历久弥新，渠道及产品力深化龙头优势公司是拥有近百年历史的黄金珠宝龙头品牌，已成为全品类、全渠道布局的行业领导者，以7.6

销售额市占率排名第一。截至2022年6月底，旗下拥有6214家门店，其中周大福主品牌门店5931家，其他品牌门店283家，处于行业领先地位。同时，经营品类齐全，涵盖黄金/钻石/铂金/K金等主要品类，并且在品牌端积极顺应潮流推出多个个性化的新兴品牌。业绩方面，公司2022财年营收989.38亿港元，同比增长41，取得净利润67.12亿港元，同比增长11.4

，剔除黄金借贷损失、租赁及商誉减值损失后同比增长约20，总体表现稳健。图27：周大福营业收入及增速（亿港元、

）资料来源：公司公告、wind、国信证券经济研究所整理图28：周大福归母净利润及增速（亿港元、

）资料来源：公司公告、wind、国信证券经济研究所整理1-2.周大福：百年珠宝品牌历久弥新，渠道及产品力深化龙头优势公司以近百年的历史传承逐步建立了品牌口碑，同时积极推新产品和渠道变革，彰显了经营活力。具体来看：1）在产品方面，公司以黄金为优势产品，2022财年黄金首饰及产品收入同比+52.5

，收入占比+5.5pct至73.7

，且积极提升产品的时尚设计感，把握年轻化消费和国潮趋势，例如推出“传承”古法金系列，一度在市场上掀起古法黄金风潮。此外，钻石镶嵌类过去几年的占比稳定在20以上，推出个性化定制服务，上线了定制平台“D-ONE”等。以及过去几年推出了个性品牌HEARTS

ON

FIRE、ENZO、SOINLOVE和MONOLOGUE等。图29：周大福营业收入分品类结构（

）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理注：不含珠宝贸易及来自加盟商的服务收入图30：周大福分品类收入增速（

）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理注：不含珠宝贸易及来自加盟商的服务收入020406080100FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022珠宝镶嵌、铂金及K金首饰（

）黄金首饰及产品（

）钟表（

）01020304050FY2021FY202260

珠宝镶嵌、铂金及K金首饰（

）黄金首饰及产品（

）钟表（

）1-3.周大福：百年珠宝品牌历久弥新，渠道及产品力深化龙头优势2）在渠道方面，陆续推出“新城镇”及“省代”战略，借助加盟模式加速渠道下沉，抢占下沉市场消费机遇：公司2022财年净开1311家门店，门店总数达到5902家，其中中国市场（不含港澳台）净开1312家门店，其中过半数位于三四线及以下城市，门店总数达到5764家。此外，公司预计2023财年将继续通过省代及加盟商发力低线城市，实现净增1000家零售门店。此外，公司构建了全渠道的销售网络，其中以线下渠道为主，符合珠宝消费强体验和佩戴感的提升，以及线上销售把握悦己消费机遇和满足顾客便利化购物需求。公司亦建立了基于企业微信框架的“云商365”平台，店员可在此平台回应顾客需求、推荐产品及邀约到店等，以及直连至网络旗舰店，提供顾客管理工具。图31：周大福线下门店数量（家）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理图32：周大福中国市场周大福珠宝门店的城市分布资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理

注：中国市场（不含港澳台）1008060402002017财年 2018财年 2019财年 2020财年 2021财年 2022财年一线城市二线城市三线城市四线城市及其他1-4.周大福：百年珠宝品牌历久弥新，渠道及产品力深化龙头优势总体上，周大福作为行业龙头，在疫情下展现了龙头企业的业绩修复能力以及优异的渠道扩张能力，2023财年仍有信心完成1000家的净开店目标，背后实际体现了加盟商的认可和终端品牌知名度。从中长期看，公司作为黄金珠宝行业龙头企业，在当前行业集中度提升趋势下，公司在渠道端稳步推进下沉市场扩张，同时加快智慧零售建设进一步提升单店效益；产品端以匠心工艺结合创新技术，提升品牌附加值，满足年轻化消费需求并实现客单价稳步提升，并积极建设多品牌矩阵。我们维持公司2023-2025财年归母净利润预测为80.15亿港元/94.01亿港元/115.17亿港元，对应PE分别为19.3/16.4/13.4x，维持“买入”评级。表8：周大福盈利预测数据盈利预测及市场重要数据FY2021FY2022FY2023EFY2024EFY2025E营业收入(百万元)70,16498,938112,984132,239160,329(+/-

)23.6341.0114.2017.0421.24净利润(百万元)6,0266,7128,0159,40111,517(+/-

)107.7411.3819.4117.2922.50每股收益（元）0.600.670.800.941.15EBIT

Margin11.658.429.579.529.67净资产收益率（ROE）19.5919.9721.7723.1625.48市盈率（PE）25.6523.0319.2916.4413.42EV/EBITDA18.2020.0717.8915.8813.77市净率（PB）4.504.123.763.413.06资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算，以9月26日收盘价计算2-1.中国黄金：央企龙头，培育钻石业务有望拓宽成长空间公司作为中国黄金集团零售板块的上市平台，专业从事黄金珠宝产品研发、设计、生产、销售、及品牌运营。公司主要产品包括黄金产品、K金珠宝类产品等，打造了以“中国黄金”为母品牌，高端轻奢品牌“珍.如金”和快时尚消费品牌“珍.尚银”为子品牌的品牌体系。公司目前拥有直营、加盟、银行、大客户和电商五大销售渠道，确立了“连锁+专卖”的经营模式。业绩方面，公司2019-2021年分别实现营收382.74亿元/337.88亿元/507.58亿元，年均复合增长率为15.16

。2019-2020年归母净利润分别为4.51亿元/5.00亿元/7.94亿元，复合增速32.66

。2022年上半年实现营收253.31亿元，同比-4.77

，实现归母净利润4.39亿元，同比+9.14

，整体在疫情等外部因素影响下表现稳健。图33：中国黄金营业收入及增速（亿元、

）资料来源：公司公告、wind、国信证券经济研究所整理图34：中国黄金归母净利润及增速（亿元、

）资料来源：公司公告、wind、国信证券经济研究所整理-20-10010203040506001002003004005006002018 2019 202020212022H1营收（亿元）同比（

）01020304050607043210658792018 2019 202020212022H1归母净利润（亿元）同比（

）2-2.中国黄金：央企龙头，培育钻石业务有望拓宽成长空间分产品看，2022年上半年公司黄金产品/K金珠宝产品实现营收分别为248.75亿元/2.28亿元，黄金产品作为公司的主要收入来源，2019-2021年营收贡献占比分别为98.93

/98.35

/98.65

，2019-2021年K金珠宝营收贡献占比分别为0.54

/1.06

/0.84

，2022年上半年黄金产品/K金珠宝产品营收贡献占比分别为98.20

/0.90

。分渠道看，截至2022上半年，公司旗下门店数量超3749家，其中直营店99家，加盟店3650家。同时，公司构建了全渠道销售模式，2021年线上电商渠道黄金珠宝产品销售占比为9.52

。此外，值得注意的是，新兴业务拓展方面，公司近期布局培育钻赛道，积极建设培育钻石研发中心、展示交易中心和供应链服务中心，规划培育钻石发展策略。这一战略规划有助于公司进一步打造围绕黄金产品为中心的多产品矩阵，分享培育钻石行业快速发展红利。根据wind一致预测，预计中国黄金2022-2024年分别实现归母净利润9.56亿元/12.30亿元/15.04亿元，对应PE分别为20.9/16.2/13.3x。图35：中国黄金旗下门店数量（家）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理050010001500200025003000350040002018 2019 202020212022H1直营

加盟1009896949290888684828001002003004002018 2019 202020212022H1图36：中国黄金旗下黄金产品营业收入及占比（亿元、

）600

黄金产品 黄金产品占比（

）5003-1.老凤祥：老牌黄金企业，积极推进门店扩张公司主要从事三大业务，包括以“老凤祥”商标为代表的黄金珠宝首饰产业；以“沪工美”商标为代表的工艺美术品产业；以“中华”商标为代表的笔类文具用品产业。其中老凤祥品牌历史已有174年，是中国珠宝首饰和民族企业品牌中的“百年金字招牌”。业绩方面，2019-2021年，公司分别实现营收496.29/517.22/586.91亿元，同比+13.35/+4.22

/+13.47

，分别取得归母净利润14.08/15.86/18.76亿元，同比+16.89

/+12.64

/+18.30

。2022上半年，公司实现营收同比+6.80

，归母净利润同比-14.53

；扣非净利润同比+10.07

。分季度看，公司二季度营收同比+6.29

，增速较一季度放缓0.94pct，归母净利润同比+23，增速较Q1加速60.31pct，扣非净利润同比+13.04

，增速较Q1加速5.57pct，在二季度上海疫情反复期间，紧抓全国市场，开拓批发业务，确保了整体销售的平稳。图37：老凤祥营业收入及增速（亿元、

）资料来源：公司公告、wind、国信证券经济研究所整理图38：老凤祥归母净利润及增速（亿元、

）资料来源：公司公告、wind、国信证券经济研究所整理024681012141601002003004005006007002019202020212022H1营收（亿元）同比（

）-20-15-10-50510152025201816141210864202019 2020 20212022H1归母净利润（亿元）同比（）3-2.老凤祥：老牌黄金企业，积极推进门店扩张分业务结构看，珠宝首饰是公司业绩增长的核心驱动，2019-2021年，珠宝首饰业务收入增速分别为9.77

/2.62

/23.06

，占营业收入的比重分别为74.77

/73.62

/79.84

。2022上半年看，金银珠宝首饰业务营收336.55亿元，同比+7.08，表现稳健。渠道拓展方面，公司持续推进渠道建设，连锁加盟展店保持较快增长。2022上半年在疫情影响下仍逆势净开110家营销网点，期末共计拥有营销网点5055家，其中自营银楼、网点188家，净增加2家，连锁加盟店4867家，净增加108家。图39：老凤祥珠宝首饰业务收入及增速情况（亿元、

）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理图40：老凤祥旗下营业网点数量（家）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理0%5%10%15%20%25%5004504003503002502001501005002019

20202021珠宝首饰（亿元）珠宝首饰增速（%）3-