2022年仙鹤股份研究报告

2022年仙鹤股份研究报告

1、仙鹤股份概况：特种纸龙头企业，多品类广泛布局

1.1、发展历史：薄纸起家，产品下游应用广泛

薄纸起家，基地布局完善。公司成立于1997年，以烟草用纸（属于薄纸，克重小于100g/㎡）起家，经过近十年发展，借助浪潮，在客户给予的高试错空间环境下实现多品类布局，期间申请诸多行业专利并形成成熟工艺，牢牢占据领先优势。2010年开始，公司积极向产业链上下游延伸，通过成立合资公司涉足上游化学原材料、制电制汽领域以及布局C端纸制品产线。及至2018年，公司成功在上海证券交易所上市，融资渠道打开后产能进入快速扩张期，助推公司规模更上一个台阶。

2020年以后，公司开始布局广西和湖北基地的林浆纸一体化项目，强化成本端控制能力，同时打开长远成长空间。公司已布局衢江、常山、内乡三大生产基地，广西和湖北基地也在紧锣密鼓地建设中，届时产品可辐射华北、华中、华东、西南四大片区，全国化布局初步形成。截止2021年底，公司产能约120万吨（其中仙鹤约85万吨、夏王约32万吨），特种纸产线达51条。

产品应用广泛，多领域处于领先地位。公司产品多达600余类，广泛应用于下游烟草、家居、商务、食品、医疗、物流、电气、工业、服装、印刷等多个领域。公司多项产品在国内细分行业具备龙头地位，其中低定量出版印刷材料（字典纸和圣经纸等）市占率达90%，烟草行业用纸（烟用接装纸、烟用内衬原纸、滤嘴棒成型纸等）市占率近45%，热敏纸和装饰原纸的市占率均超过20%，龙头地位赋予公司强大的产品定价能力，从而保证盈利的稳定性。

1.2、业绩复盘：收入高增，扩产贡献主要动力

2013年以来，公司发展可以分为以下四个阶段：2013-2016年，效率提升为主。2013-2016年营收和利润的复合增速分别为10.84%、11.41%。收入端，从销量角度看，受制于融资渠道单一，公司扩产节奏较慢，期间年均扩产约2万吨；由于商务交流及防伪用纸市场竞争激烈，2013-2014年河南基地产能利用率处于低位，公司通过采取延伸产品加工链策略（将热敏纸、双胶纸等进一步切割和包装加工成小卷纸后再对外销售）提高产品市场竞争力；从价格角度看，浆价低位引致纸价回落。

利润端，从毛利率角度看，受益于浆价低位运行，毛利率稳定在19%-20%的水平；从投资净收益角度看，主营装饰原纸业务的夏王纸业在产能爬坡初期，盈利有所下滑（体现为2015年投产约7万吨，浆价低位但净利润负增长），平均为仙鹤贡献5%-6%的税前利润率（投资净收益/营业收入）。此阶段，公司业绩增长动力主要源于产品竞争策略调整和产能扩张带来的销量增长。

2016-2018年，产品提价&产能扩张共振。2016-2018年营收和利润的复合增速分别为36.60%、17.36%。收入端，从销量角度看，融资渠道打开后，公司通过积极扩产助推产品销量快速增长（产能和销量年均增量分别约9万吨、8.5万吨）；从价格角度看，浆价自2017年初持续上涨后维持高位震荡，公司通过提价向下游转嫁成本压力，价格中枢稳步上移，量价齐升助推营收实现高增。利润端，从毛利率角度看，由于产品提价落地存在滞后以及部分产品不能完全转嫁成本压力，浆价上涨对盈利端造成明显挤压，2018年毛利率同比下滑2pct至17.2%；从投资净收益角度看，2018年地产下行压力叠加经济低迷导致装修需求明显下降，夏王纸业装饰原纸销量增速放缓，同时浆价高位对利润端形成负面冲击，期间夏王纸业为仙鹤贡献的税前利润率从5.89%下降至2.87%。

2018-2020年，价格回落，扩产贡献增长动力。2018-2020年营收和利润的复合增速分别为8.71%、56.61%。收入端，从销量角度看，募投项目陆续投产，销量延续高增态势（产能和销量年均增量分别约8万吨、7万吨）；从价格角度看，浆价在高位盘整后于2019年初开始回落，带动纸价下行。利润端，从毛利率角度看，受益于浆价回落、提价延迟落地以及产品结构优化（高毛利产品占比提升），公司剔除运费影响后的毛利率大幅提升4.7pct至23.4%；从投资净收益角度看，浆价下行叠加产能扩张（新增6万吨装饰原纸产能），期间夏王纸业为仙鹤贡献的税前利润率从2.32%提升至4.18%。

2020-2022Q1，产能集中投放，成本端压力较大。收入端，2021年产能和销量年度增量分别约19万吨、10万吨，集中投放的产能尚处于爬坡期，预计于2022年逐步释放；纸价在浆价助推下触底回弹，2021年收入同增24.24%。利润端，21Q1-22Q1毛利率环比持续回落主要系①浆价整体处于高位；②能耗双控导致能源成本激增以及部分产线停产多日（产能利用率下降致使生产成本升高）。

1.3、股权结构：家族控股，持股比例稳定集中

公司股权结构集中，受王氏家族共同控制。公司实控人为王氏家族，合计持股比例为77.91%，对公司发展决策拥有绝对话语权。创始人兼董事长、总经理王敏良先生从1987年开始便在业内打拼，经过10年的厚积薄发，于1997年联合兄妹王敏良、王敏岚、王明龙等人共同创立仙鹤股份，并不断将企业发展壮大，目前众人均担任公司高管职位。此外，王昱哲（系王敏良先生儿子）任公司董事会秘书，深度参与公司经营管理事务，有望解决民企代际管理权传承问题，从而保证长期发展战略能贯彻执行。

2、特种纸行业分析：特种纸高盈利赛道，行业呈结构性增长

2.1、行业特征：规模小、品类多但盈利能力强

特种纸是指针对特定性能和特定用途而制造或改造的纸，因其良好的功能性广泛应用于国民经济生活的众多领域。与白板纸、箱瓦纸、文化纸等大宗纸相比，特种纸具有产品针对性强、产品附加值高、下游客户相对专业化的特点。

特征一：规模小，但份额在稳步提升，从产量角度看，2019年中国特种纸总产量达709万吨（5年CAGR为5.6%），占中国纸产品总产量、全球特种纸总产量的比例分别提升至6.6%、28.3%。相较于大宗纸而言，特种纸产量规模小，但份额在稳步提升。从进口角度看，中国特种纸年度进口量稳定在30万吨左右，该类产品由于技术要求高而被国外品牌所垄断（如医疗透析纸等）。从出口角度看，伴随着生产工艺不断完善以及世界影响力持续扩大，2019年中国特种纸出口量提升至120万吨（5年CAGR为4.4%）。在多数特种纸领域，中国已经实现了，并开始走向世界。

特征二：品类多，但CR4超过50%，中国特种纸行业起步较晚，以中小型企业居多且区域分布不均衡，整体行业竞争格局比较分散。然而，由于特种纸行业较高的盈利水平以及广阔的市场前景，行业规模迅速扩张，细分领域出现垄断格局。参照中国造纸年鉴（2013年）分类标准，特种纸可分为7大系列、上千种细分产品。根据前瞻产业研究院数据，2019年食品包装纸（26.20%）、装饰原纸（14.86%）、热敏纸（7.31%）和无碳纸（7.01%）的产量占比合计超过50%，品类虽多但集中度处于较高水平。可以发现，仙鹤在每个特种纸领域均有布局，且产量和质量均处于行业领先水平。特种纸细分领域容量小，头部厂商采取“以销定产”模式投放产能，供给端冲击相对可控。

受益于以纸代塑进程（食品包装纸）、快递物流快速发展（格拉辛纸）以及冲击（医疗包装纸）等外部利好因素，中国特种纸产量仍将保持增长态势，预计2021年总产量达763万吨，其中食品包装纸产量达265万吨，贡献主要增量。

特征三：吨纸盈利能力强，通过对比发现，特种纸吨毛利普遍高于大宗纸，主要系特种纸更高的产品售价（高成本投入支撑）和相对稳定的毛利率水平（与下游客户深度绑定）。特种纸生产商通过直销模式为下游客户提供定制化产品与服务，以此获得更强的议价能力，从而可将成本压力顺畅向下游传导、保持盈利的稳定性。

2.2、食品卡纸：禁塑趋严，需求有望实现高增

食品包装纸应用范围不断扩大，产量稳步增长。食品包装纸是针对食品餐饮开发的一次包装材料，按用途可分为容器类和非容器类食品包装纸，2015-2020年容器类食品包装纸产量占比从76%提升至90%，占据主要份额。近年来，随着技术进步和需求多元化，食品包装纸应用范围不断扩大；叠加餐饮行业稳步发展和禁塑令政策利好，助推食品包装纸产量稳定增长。根据前瞻产业研究院数据，2011-2019年，我国食品包装纸产量从107.38万吨增长至205.4万吨，年化复合增速为8.45%，预计2021年将达到265万吨。

供给端：据不完全统计，2022-2025年期间新增食品卡纸产能约300万吨。通过梳理发现，新增产能主要由五洲特纸（70万吨）、仙鹤股份（65万吨）、太阳纸业（90万吨以内）、建晖纸业（61.2万吨）等大型纸企贡献。食品卡纸作为特种纸，产品需要根据下游客户进行定制化生产，因而客户资源成为特种纸领域竞争的关键因素之一，龙头企业有望依托先进的生产技术、稳定的供货能力、完善的服务体系以及强大的定制能力获取优质客户，并通过积极扩产不断抢占市场份额。

供给端是否存在大宗纸厂商入局压力？我们认为，大宗纸生产商大规模入局特种纸赛道的可能性较低，主要原因系：①特种纸年需求增量较小，适合小纸机生产，且订单主要集中在头部特种纸厂商，大宗纸厂商入局存在客户开拓和产能利用率不足问题；②特种纸采取直销模式为客户提供定制化的产品与服务，而大宗纸则采取经销模式为客户提供标准化产品，大宗纸厂商入局存在管理效率降低的问题。

需求端：禁塑令趋严，食品包装纸需求旺盛。2020年1月发改委和生态环境部在《关于进一步加强塑料污染治理的意见》中指出，2025年实现①禁止使用不可降解一次性塑料吸管，利好纸吸管；②进一步扩大禁用不可降解塑料袋使用范围，利好纸袋；③餐饮外卖领域不可降解一次性塑料餐具消耗强度下降30%，利好纸碗。

纸吸管：根据中研网数据，2020年我国吸管（包括塑料吸管、纸吸管、PLA吸管等）总销量达470亿根，其中纸吸管销量仅为6.36亿根。在禁塑令政策推动下，预计到2025年塑料吸管将被PLA吸管和纸吸管完全替代，其中纸吸管将凭借成本优势占据主要市场份额。假设2020-2025年吸管销量年均增速为5%、纸吸管市场份额为70%、单根纸吸管重量为3g，预计2025年纸吸管贡献食品卡纸增量需求12.41万吨。

纸袋：根据中塑协统计，中国每天使用塑料袋30亿个，其中仅用于买菜的塑料袋达10亿个，年度使用量达10950亿根。目前重点城市商场、超市、药店、书店等塑料袋主要消耗场所已被纳入禁用名单，随着禁用范围的逐步扩大，纸袋市场份额将显著提升。在下游应用中，直接与食品接触的包装袋需使用食品级牛皮纸（属于食品包装纸范畴），这部分替代需求将拉动食品卡纸需求增长。假设2025年包装袋消耗量保持相对稳定、单个纸袋总量为15g，食品级包装袋市场份额每提升1%将贡献食品卡纸增量需求16.43万吨。

纸碗：根据数据，2020年全国总体外卖订单量达到171.2亿单（YOY+7.5%），按照每单消耗2个餐盒标准，餐盒年度消耗量约342.4亿个。假设2020-2025年餐饮外卖订单量年均增速为5%、纸碗市场份额提升30%、单个纸碗重量设为30g，预计2025年纸碗贡献食品卡纸增量需求39.33万吨。

行业良好的供需格局有望保持。仙鹤股份和五洲特纸均规划了大规模浆纸一体化生产基地，若禁塑令带动食品卡纸需求高增，规划产能将迅速落地弥补市场供给缺口；若禁塑令推进不及预期，产能规划将分配至其他需求良好的纸种，从而避免市场严重供给过剩。总体来看，由于特种纸厂商与下游优质客户深度绑定，新增产能对于行业供需格局的短期冲击可控，行业良好的供需格局有望维持。

2.3、装饰原纸：地产下行，出口填补需求缺口

装饰原纸是以优质木浆和钛白粉为主要原料、经过特殊工艺加工而成的工业特种纸，经过印刷、三聚氰胺树脂浸胶后用于纤维板、刨花板等人造板的贴面，起到装饰效果。按是否浸胶可分为三聚氰胺浸胶原纸（双面光纸，克重70g以上，钛白粉是重要原料）和宝丽原纸（单面光纸，克重40g以下，不添加钛白粉），其中三聚氰胺原纸是主流。根据中国林产业协会数据，2021年装饰原纸总销量达120.54万吨，其中面层装饰原纸114.97万吨（素色31.48万吨、可印刷83.49万吨）、平衡纸4.46万吨、表层纸1.11万吨。

供给端：行业集中度高，主要企业间提价协同性强。在消费升级趋势下，个性化、轻量化、外表美观的定制家具愈发受到消费者喜爱，由此带动中高端装饰原纸需求高增。行业头部厂商中夏王纸业和华旺科技定位中高端市场，主要满足定制家居企业需求，齐峰新材产品偏中低端，主要为标准化产品。2021年齐峰新材、夏王纸业、华旺科技的市场份额（销量口径）分别为28.1%、21.4%、16.8%，CR3约70%，行业集中度处于高水平，主要企业间提价协同性强。

头部厂商积极部署产能，进一步抢占市场份额。在下游需求旺盛背景下，扩产是提升市场份额的有效途径。根据梳理可知，华旺科技预计新增13万吨装饰原纸产能（22Q1和23Q3分别投产5万吨、8万吨），夏王纸业2021年底投产的7万吨装饰原纸产能将在22-23年集中释放，齐峰新材则在贵港建设20万吨特种纸项目（建设周期长达7年）。随着夏王和华旺新增产能逐步落地，中高端装饰原纸市场份额和行业集中度均将进一步提升。

需求端：地产下行导致国内需求增长放缓，产品加速出海弥补市场缺口。装饰原纸经过印刷、浸胶后应用于人造板贴面，并最终应用于家具、地板、木门等终端消费品，可以发现装饰原纸与下游家居地产紧密相关。内需方面，在国家“房住不炒”基调下，商品房销售面积（住宅）增速持续放缓，预计装饰原纸内需增速将会趋缓；外需方面，通过引进国外先进的生产技术和管理经验，国内装饰原纸生产规模逐渐扩大（全球产量占比超50%）且品质日益优化，产品加速出海走向世界。2003-2021年，装饰原纸出口量由2.47万吨增长至24.44万吨，同期进口量则由16.48万吨减少至5.02万吨，庞大的外需弥补国内市场缺口。

2.4、格拉辛纸：需求向好，供需格局有望改善

商品标签市场和物流行业快速发展驱动格拉辛纸需求增长。格拉辛纸是由格拉辛原纸经过超级压光而成的具有极佳内部强度和透明度的特种纸，结构紧密，具有高透明度和平滑度、抗油脂性能好且离型剂耗用少、适合模切等优点。商品标签市场，受益于日化、酒品、饮料等行业发展和产品需求良好，商品包装相关的标签需求量不断增长，带动格拉辛纸用量增长。物流行业，为规范快递电子运单的生产和使用，国内邮政局于2016年发布《快递电子运单》邮政行业标准，明确要求电子运单每联均由三层组成，其中第二层为铜版纸或格拉辛纸等材料，第三层必须使用格拉辛纸用于隔离。

电子运单新标准出台叠加快递业务量不断增长，极大地增加物流标签对格拉辛纸的用量需求。根据华经产业研究院统计数据，2015-2020年中国格拉辛纸产量由15.6万吨增长至38.9万吨，年化复合增速高达20%；按照2020年增速预测，预计2021年产量达到44万吨。

格拉辛纸行业集中度处于较高水平，产能利用率逐年提升。据测算，2020年中国格拉辛纸总产能约61万吨，其中五洲特纸、仙鹤股份、UPM中国三家企业总产能占比达74%，行业集中度处于高水平。通过梳理后发现，2021-2025年行业内预计无新增产能供给。随着下游商品标签市场以及物流业的快速发展，格拉辛纸需求量稳步增长，预计2021年产能利用率提升至72%。

快递业务量快速增长贡献主要增量，格拉辛纸行业供需格局将显著改善。我们从商品标签市场和快递物流行业对格拉辛纸需求测算后发现，预计在2023年，格拉辛纸需求量将达到64万吨，行业将出现供不应求的市场格局，其中快递行业需求量达51万吨，贡献主要的市场增量。核心假设如下：

假设1：根据统计数据，2016-2021年中国快递业务量由312.8亿件增长至1085亿件，年化复合增速高达28%。随着线上线下消费市场的进一步融合发展以及下沉市场的持续开拓，快递业务量有望保持较高增速。据此，设定2022-2025年快递业务量增速为20%、15%、10%、5%；假设2：根据华经产业研究院数据，每份电子运单消耗格拉辛纸3.4g；假设3：2020年格拉辛纸产量约39万吨，其中快递行业需求量为28万吨，则商品标签市场格拉辛纸用量约为11万吨，参照2016-2020年商品标签市场格拉辛纸用量复合增速设定2021-2025年需求增速为5%。

3、公司看点：多品类布局优势明显，产业链延伸打开空间

3.1、技术管理赋能，多品类布局构筑核心优势

多品类布局具体情况？从产品布局角度看，公司产品广泛应用于下游日用消费、食品医疗、商务出版、烟草建筑、电气工业等诸多领域，其产品矩阵相较于竞争对手更加完善。从经营数据角度看，2018-2021年毛利率整体稳步向上，吨纸毛利从1530元/吨提升至1717元/吨，主要得益于公司凭借强大的研发实力、领先的产品质量为客户提供定制化和专业化的产品与服务，从而实现深度绑定以对冲纸浆周期性波动影响。从成本转嫁能力角度看，在2021年浆价和能源成本大幅上涨背景下，公司通过提价基本对冲成本端压力，但是不同产品系列的提价落地情况存在差异，其中商务交流出版印刷材料系列在双减政策冲击下盈利端受成本挤压比较严重，烟草配套系列则由于下游客户性质（中烟公司）导致成本端转嫁能力较弱，但目前此系列产品毛利率仍居首位。

多品类布局优势如何体现？从提升客户渗透率角度看，公司前五大客户营收占比不足15%，在产品矩阵不断完善以及客户资源持续开拓背景下，通过挖掘现有客户潜在需求以提高产品渗透率，从而贡献内生性增长动力（比如餐饮客户同时存在着食品包装纸、标签离型纸、热敏纸等产品需求）。从平滑周期波动角度看，多品类布局背景下，公司根据下游需求景气度灵活排产，从而平滑下游需求周期性波动的影响。从优化产品结构角度看，当下游需求旺盛导致产能出现瓶颈时，公司将优先生产高盈利纸种，从而优化产品结构以改善整体盈利能力。

多品类布局优势如何构建？从容错空间角度看，公司在2010年前浪潮背景下，借助客户高容错率时机快速扩张品类，牢牢占据先发优势。经过数十年发展，中国特种纸行业在众多细分领域已呈现垄断竞争格局，此时客户给予生产商的容错空间小，从而造就跨领域布局的高壁垒。从管理效率角度看，尽管产品多达60余个品种，但公司通过数字化系统建设不断强化管理效率，“专用产线+混用产线”模式实现产线高效运行，使得多品类战略成为可能（若排产不当，产能利用率过低会侵蚀利润）。从研发投入角度看，公司持续加大研发投入，不断推出符合市场需求的产品（如新型烟草用纸等），高研发投入助力产品端推陈出新，赋能多品类战略顺利实施。此外，公司参与和主导制定了多项特种纸权威标准，由此奠定公司在诸多细分领域的领先地位。

综合来看，①从客户拓展角度看，公司客户数量尽管有2500余家，但尚未完全覆盖下游客户，同时末端约10%左右的小客户每年都在持续变动；同时全球市场空间广阔，公司将加大全球市场开发和海外客户拓展，客户开拓仍有提升空间。②从同一客户品类拓展角度，公司2022年10月份投产的30万吨食品卡纸项目与原有销售渠道基本重叠，多数客户同时存在薄纸和厚纸需求，品类拓展空间较大。③从提升供货份额角度，公司产品质量处于行业领先，通过正常的市场竞争，同一客户供货份额提升仍有可能。

3.2、产能逐步释放，产业链延伸打开成长空间

短期：预计22-23年公司释放约18万吨、24万吨产能，夏王22年释放约7万吨产能。食品卡纸方面，22-23年仙鹤新增产能主要集中在食品用纸系列，在“以纸代塑”趋势下，食品包装纸行业将迎来重大发展机遇，公司积极投放产能和开拓客户，目前已成为液体包装龙头利乐包装的供应商，同时成立ToC端子公司，主要生产纸杯、纸碗等产成品，新增预计可有效消化。装饰原纸方面，夏王装饰原纸产品处于世界领先水平，在俄乌冲突导致欧洲能源成本激增背景下，中国优质装饰原纸生产商凭借高性价比加速出海，海外市场份额快速提升，2021年底投产的7万吨装饰原纸产能有望通过加大产品出