上市公司并购操作实务

上市公司并购操作实务主讲人：张雷

律师北京大成律师事务所高级合伙人1可编辑ppt一、兼并、并购的定义兼并第一章企业并购概述一个企业通过购买其他企业的产权，使其他企业失去法人资格或改变法人实体的一种行为。是合并与收购的合称。包括合并、接管、收购等形式。狭义广义：2可编辑ppt并购的定义并购的概念源于对英文“MergerandAcquisition”(通称缩写为“M﹠A”)的翻译，由于我国是大陆法系国家，在我国的法律体系中尚难找到与此匹配的现成的概念。《大不列颠百科全书》1999版，对“Merger”一词的解释是：指两家或者更多的独立企业、公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或多家公司。（吸收合并）Consolidation，在汉语中常常被翻译为“合并”“联合”即几家现存的公司分别解散，人格消失，在该几家公司解散的基础上成立一家新的公司。（新设合并）“Acquisition”主要是指一家公司在证券市场上用现金、债券或股票购买另一家的股票或资产，以获得该公司的控制权，该公司的法人地位并不消失。通常译为“收购”。3可编辑ppt并购的定义本办法所称上市公司收购，是指收购人通过在证券交易所的股份转让活动持有一个上市公司的股份达到一定比例、通过证券交易所股份转让活动以外的其他合法途径控制一个上市公司的股份达到一定程度，导致其获得或者可能获得对该公司的实际控制权的行为。(2002)收购人可以通过取得股份的方式成为一个上市公司的控股股东，可以通过投资关系、协议、其他安排的途径成为一个上市公司的实际控制人，也可以同时采取上述方式和途径取得上市公司控制权。(2006)

并，可以理解为合并，公司法分为吸收合并和新设合并购，购买资产的行为4可编辑ppt二、并购的分类简介（一）按并购企业与目标企业所从事业务的关联程度横向并购、纵向并购、混合并购（二）按并购的支付方式现金并购、股票并购、综合并购（三）按并购方企业对目标企业进行并购的态度善意并购、敌意并购（四）按地域境内并购、跨境并购（入境并购、出境并购）（五）按并购思路划分金融性并购（以估值为核心，扑捉投资机会）与战略性并购（以配置为核心，优化经营资源的配置结构）5可编辑ppt三、并购的动因（一）扩大规模

（二）追求协同效应

（三）财务因素

(四)税务因素

6可编辑ppt四、并购的战略（一）经营协同效应

1、减少竞争提高市场支配力；2、收入提升的经营协同效应；3、成本降低的经营协同效应；（二）财务协同效应1、价值低估企业2、降低交易成本3、改善经营效率4、融资

（三）多元化经营

（四）收购中的“虚荣”假设（五）其他动机1、提高管理水平；2、提高研究开发能力；3、扩张分销渠道；4、税务动机7可编辑ppt五、西方企业并购简史名称时间主要特征第一次并购浪潮1897-19041.横向合并；2.矿产和制造业；3.提高了产业集中度第二次并购浪潮

1916-19291.横向合并、纵向合并2.主要是一些垄断公司并购大量企业3.产生了金融资本4.产生国家干预下的企业并购第三次并购浪潮20世纪65-69年代1.以混合并购为主2.“大鱼吃大鱼”为主第四次并购浪潮20世纪81-89年代1.并购形式呈多样化，敌意收购起到了重要作用；2.出现了“小鱼吃大鱼”第五次并购浪潮

20世纪90年代1.参与并购的企业的规模都非常大2.主要采用股票形式支付3.敌意收购相对减少，更多是战略并购8可编辑ppt六、并购法律体系公司法证券法股票上市规则上市公司收购管理办法证监会的披露准则关于外国投资者并购境内企业的规定(2006修订)国家工商行政管理总局、商务部关于外国投资者通过股权并购举办外商投资广告企业有关问题的通知商务部、国家外汇管理局关于印发《企业境外并购事项前期报告制度》的通知国家税务总局关于外国投资者并购境内企业股权有关税收问题的通知外国投资者并购境内企业反垄断申报指南中国证券监督管理委员会关于在发行审核委员会中设立上市公司并购重组审核委员会的决定中国证券监督管理委员会上市公司并购重组审核委员会工作规程上市公司重大资产重组管理办法9可编辑ppt第二章上市公司收购操作实务一、总则二、权益披露三、要约收购四、协议收购五、间接收购六、收购豁免七、持续监督10可编辑ppt一、总则（一）、调整范畴权益披露、收购（二）、披露要求真实、准确、完整；虚假记载、误导性陈述、重大遗漏、（三）、总体要求国家安全、社会公共利益、行业政策（四）、收购概念的描述意义（五）、主体要求（六）、董事、监事、高级管理人员忠实义务和勤勉义务（七）、三机构的监管分工11可编辑ppt二、权益披露（一）、通过交易所或者协议持股5%及5%的增减变化权益变动报告书（二）、行政划转或者变更、执行法院裁定、继承、赠与等方式拥有权益的股份变动按照前述标准披露权益（三）、非第一大股东及实际控制人持股5%-20%简式权益变动报告书（四）、前述第一大股东及实际控制人及持股20%-30%详式权益变动报告书（五）、持股20%-30%成为第一大股东及实际控制人应当聘请财务顾问对上述权益变动报告书所披露的内容出具核查意见（六）、股本减少导致的权益变化除成为公司第一大股东或者实际控制人的按照详式权益报告书外，不用披露(七）、简式权益变动报告书和详式权益变动报告书的区别12可编辑ppt三、要约收购要约收购，又称标购，是指有收购意图的投资者向目标公司的所有股东表示购买其持（全部或者一定比例）股份）的书面意向，并依法公告包括收购条件、收购价格及收购期限等内容的收购要约、以实现对目标公司的收购。作为要约收购的法理基础，主要体现在两个方面：第一，确保所有的股东都能得到均等的选择机会和平等的待遇。可以避免因为收购人与大股东私下交易而使中小股东受到歧视性待遇的情况出现。第二，收购人在发出要约时，要对全体股东提供有关本次收购的充分信息，以供股东参考，以使股东可以作出明智的选择，这些规定都明确体现了资本市场监管者对投资才利益的保护和为确保证券市场公平、有效、透明做出的努力。13可编辑ppt要约收购的类型根据是否收购者主动采取收购，收购可以分为自愿要约与强制要约自愿要约，是指收购者根据自身的战略需求向目标公司的股东，发起收购要约。强制要约，是指收购者持有目标公司已发行股份达到一定比例，依据有关法律规定收购者有义务向目标公司的所有股东发出收购其所持有的部分或者全部股份的要约。根据收购者收购股份的比例，收购可以分为全面要约与部分要约全面要约是指被目标公司所有股东发出收购其所持有的全部股份的要约部分要约是指向目标公司所有股东发出收购其所持有的部分股份的要约14可编辑ppt要约收购的支付方式全面要约及证监会未予豁免的要约应当以现金支付收购价款；以依法可以转让的证券支付收购价款的，应当同时提供现金方式供被收购公司股东选择。

收购人可以采用现金、证券、现金与证券相结合等合法方式支付收购上市公司的价款。收购人聘请的财务顾问应当说明收购人具备要约收购的能力。以现金支付收购价款的，应当在作出要约收购提示性公告的同时，将不少于收购价款总额的20%作为履约保证金存入证券登记结算机构指定的银行。收购人以证券支付收购价款的，应当提供该证券的发行人最近3年经审计的财务会计报告、证券估值报告，并配合被收购公司聘请的独立财务顾问的尽职调查工作。15可编辑ppt三、要约收购被收购公司董事会的责任被收购公司董事及董事会的限制要约收购定价竞争要约预受股东收购期届满的处理要约收购报告书及法律意见书16可编辑ppt四、协议收购（一）、协议收购定义收购者在证券交易所外，以协商方式与被收购公司的股东签订收购其股份的协议，从而实现收购该上市公司的目的。视为协议收购的类型（1）行政性划拨并购方式(2）委托书收购(3)司法裁定并购方式(4)通过资产管理方式收购上市公司（5）继承（6）赠与（二）、触发要约收购收购人拟通过协议方式收购一个上市公司的股份超过30%的，超过30%的部分，应当改以要约方式进行

（三）、收购报告书、法律意见书、要约收购与收购报告数的区别（四）、豁免申请及法律意见书（五）、过渡期安排（六）、管理层收购（七）、上市公司控股股东责任17可编辑ppt四、收购豁免（一）、收购豁免定义。收购豁免是指免于收购方以要约收购方式增持股份（二）、普通程序豁免1、实际控制人未变化；2、财务困难，股东大会同意，权益三年不转让；3、发行新股，三年不转让，股东大会同意；4、其他（三）、简易程序豁免1、政府划拨行为；2、已经达到或超过30%，一年后，每十二个月增加其拥有权益股份不超过2%；3、达到或者超过50%继续增加；4、向特定股东回购股份；5、承销、贷款，没有实际控制该公司的行为或者意图，提出在合理期限内向非关联方转让相关股份的解决方案；6、继承；7、其他（四）豁免申请、法律意见书18可编辑ppt五、间接收购（一）、间接收购定义间接收购是指，收购人虽不是上市公司的股东，但通过投资关系、协议、其他安排导致其拥有权益的股份达到或者超过一个上市公司已发行股份的5%未超过30%的构成间接收购（二）、实际控制人及受其支配的股东的责任1、报告、公告；2、全面要约收购或者豁免（三）、上市公司的责任1、报告、公告（四）、上市公司董事会的责任1、查询实际控制人及受其支配的股东；报告；拒绝受支配的股东的题案或者议案19可编辑ppt七、持续监督（一）、持续监督定义在上市公司收购行为完成后12个月内，收购人聘请的财务顾问应当在每季度前3日内就上一季度对上市公司影响较大的投资、购买或者出售资产、关联交易、主营业务调整以及董事、监事、高级管理人员的更换、职工安置、收购人履行承诺等情况向派出机构报告（二）、持续监督的意义1、披露差异20可编辑ppt八、企业并购的程序企业发展战略与并购战略的制定目标企业的搜寻、调查与筛选目标企业的评估目标企业的定价与支付方式制定融资方式制定与安排税务筹划与安排并购会计处理方法的选定并购程序与法律事务安排协商与谈判签约与披露交接与接管整合第一阶段：前期准备阶段第二阶段：方案设计阶段第三阶段：谈判签约阶段第四阶段：接管整合阶段21可编辑ppt九、并购的中介机构财务顾问律师会计师评估师融资顾问22可编辑ppt财务顾问的职责尽职调查收购方案设计，指导收购人申报文件参与设计收购方案，参与收购谈判对董监高进行辅导申报文件的真实、准确、完整申报材料，组织答复持续督导23可编辑ppt律师的作用和主要工作尽职调查协助设计收购方案，参与收购谈判起草收购协议等相关法律文件出具相关法律意见书确保程序合法答复证监会提出的相关问题24可编辑ppt会计师和评估师的作用和主要工作尽职调查对收购方或者被收购方的财务情况进行审计对需要估值的资产进行评估出具相关报告答复证监会提出的相关问题25可编辑ppt融资顾问的作用和主要工作融资可行性分析融资方案提供资金26可编辑ppt第三章上市公司反收购措施及运用1.概述2.收购要约前的反收购措施3.收购要约后的反收购措施27可编辑ppt1.概述反收购，是指被收购公司管理层为了防止公司控制权转移而采取的旨在预防或挫败收购者收购本公司的行为。公司收购与反收购实质上是一种争夺控制权的行为。收购成功即表明收购人控制目标公司的管理权，这种权力转换意味着目标公司经营者的改换和公司经营策略的变化，这必然涉及目标公司以及原经营者甚至股东的利益，如果此时目标公司的管理者不愿被收购，且还具有一定的实力，可以采取必要的反收购措施，对公司的控制权进行必要的维护。反收购具有以下特征：（1）反收购行为的主体是目标公司的管理层；（2）目标公司反收购的核心在于防止其控制权转移，公司收购与目标公司反收购之间争夺的就是控制权；（3）目标公司反收购措施分为两大类：一类是预防收购者收购的事前措施，另一类为阻止收购者收购成功的事后措施。28可编辑ppt2.收购要约前的反收购措施(1)驱鲨剂(2)牛卡计划(3)“毒丸”计划(4)“锁定”安排(5)相互持股(6)寻求机构投资者和中小股东支持(7)刺激股价涨升(8)雇佣“鲨鱼观察者”(9)管理层防卫策略29可编辑ppt(1)驱鲨剂（SharkRepellents）所谓驱鲨剂是指公司出于反收购的目的在公司章程中设置的一些作为收购障碍的条款，又被称为“箭猪条款”或“反接收条款”。以下为两种主要的“驱鲨剂”条款：a.分期分级董事会制度（StaggeredBoardElection）b.绝对多数条款（Super-majorityProvision）30可编辑ppt(2)牛卡计划（DualClassRecapitalization）牛卡计划也称作“不同表决权股份结构”，还称作“双重资本化”。给与管理层拥有一直意见的股东们更大的投票权。在NASDAQ上市的百度公司在公司章程里就有牛卡计划。百度采取这样的方案，只要得到全体股东的同意，也是完全可行的。31可编辑ppt(3)

“毒丸”计划（PoisonPill）“毒丸”计划亦称毒丸术，最早起源于股东认股权证计划，是一种优先股购股的计划，其正式名称为“股权摊薄反收购措施”，是美国著名的并购律师马丁·利普顿（MartinLipton）1982年发明的。常见的毒丸计划有“负债毒丸计划”和“人员毒丸计划”“毒丸”计划还可分为“弹出”计划（第二代毒丸计划）和“弹入”计划（第三代毒丸计划）32可编辑ppt(4)“锁定”（Lock-Up）安排指的是目标公司与意向收购者之间的安排，旨在使该收购者相较于其他收购者具有一定优势。锁定安排的形式包括：a）购买已获股东会授权但尚未发行之股份（authorizedbutunissuedshares）的协议；b）购买上述股份的期权；c）购买特定资产（如皇冠之珠）的期权；d）合并协议；e）收购不能完成时的约定赔偿金，等等。33可编辑ppt(5)相互持股交叉持股或相互持股也是反收购的一个重要策略，也就是关联公司或关系友好公司之间相互持有对方股权。韩国、日本、德国企业，时常通过在关系企业中交叉持股的复杂网络来控制子公司。具体做法是，一个公司购买另一个公司10%的股份，另一个公司反过来也购买这个公司10%的股份，一旦其中一个公司被作为收购的目标，另一个公司就会伸出援助之手，避免关联或者友好公司被收购。

34可编辑ppt(6)寻求机构投资者和中小股东支持寻求股东支持通常有两种途径：a.改善公司业绩，提升公司价值，或为公司计划光明的前景，赢得包括机构投资者和中小股东的信赖和支持；b.公开征集其他股东投票代理权，取得股东大会上表决权的优势35可编辑ppt(7)刺激股价涨升公司股价偏低，是诱发收购袭击的最重要因素。在公司股价低于公司资产价值或公司潜在收益价值的时候，尤其如此。提高股价一方面是可以消除或曰弱化收购诱因，稳定原有股东持股的信心；另一方面则可加大收购成本，迫使收购者从成本一收益法则考虑放弃收购企图。36可编辑ppt(8)雇佣“鲨鱼观察者”在敌意收购盛行的年代，有一些专业性公司专门从事观察和监视收购接管行动的早期动向。由于敌意收购的袭击者被称为“鲨鱼”，因而这类专业性公司或人士就被称为“鲨鱼观察者”。作为一种及早防范、及时应对的反收购措施，有的上市公司就雇佣或聘用这类“鲨鱼观察者”专门负责观察自己公司股票的交易情况和各主要股东持股变动情况，力图及早发觉可能发生的收购袭击，以便及早应对。37可编辑ppt(9)管理层防卫策略管理层防卫策略主要是指所谓的“降落伞策略”。公司收购往往导致目标公司的管理人员被解职，普通员工也可能被解雇。为了解除管理人员及员工的这种后顾之忧，美国有许多公司采用“金降落伞”（GoldenParachutes）、“银降落伞”（SliverParachutes）和“锡降落伞”（TinParachutes）的做法。从反收购效果的角度来说，“金降落伞”、“银降落伞”和“锡降落伞”策略，能够加大收购成本或增加目标公司现金支出从而阻碍购并。“金降落伞”法可有助于防止管理者从自己的后顾之忧出发阻碍有利于公司和股东的合理并购，故“金降落伞”引起许多争论和疑问。“金降落伞”策略出现后收到美国大公司经营者的普遍欢迎。在20世纪80年的，“金降落伞”增长很快，美国500家大公司中有一半以上的董事会采用了“金降落伞”议案。38可编辑ppt3.收购要约后的反收购措施(1)绿色邮件(2)焦土战术(3)邀请“白衣骑士”(4)“帕克门”（Pac-man）防御战略(5)股份回购与死亡换股股份回购(6)对公司股东进行劝说(7)杠杆现金流出(8)防御性合并(9)诉诸法律39可编辑ppt(1)绿色邮件（Greenmail）绿色邮件有时也被称为讹诈赎金或特定目标的股票回购。绿色邮件策略是指贿赂外部收购者，以现金流换取管理层的稳定。其基本原理为：目标公司以一定的溢价回购被外部敌意收购者先期持有的股票，以直接的经济利益赶走外部的收购者；同时，绿色邮件通常包含一个大宗股票持有人在一定期限（通常是十年）内不准持有目标公司股票的约定（standstill）。40可编辑ppt(2)焦土战术（ScorchedEarthPolicy）焦土战术是一种两败俱伤的策略，又称“资产收购和资产剥离”。常用做法主要有两种：a.出售“皇冠上的明珠”(CrownJewels)。

b.虚胖战术。公司购置大量与经营无关或盈利能力差的资产，使公司资产质量下降；或者是做一些长时间才能见效的投资，使公司在短时间内资产收益率大减。通过采用这些手段，使公司从精干变得臃肿，收购之后，买方将不堪重负。采取类似“自残”的方式，降低收购者的收购收益或增加收购者风险也能够达到击退恶意收购的目的。“毒丸计划”和“焦土战术”是其中两个杀手锏。

41可编辑ppt(3)邀请“白衣骑士”（WhiteKnight）当遭到敌意收购时，目标公司邀请一个友好公司，即所谓的“白衣骑士”作为另一个收购者，以更高的价格来对付敌意收购，从而使自己被“白衣骑士”收购。通常，如果敌意收购者的收购出价不是很高，目标公司被“白衣骑士”拯救的可能性就大；如果敌意收购者提出的收购出价很高，那么“白衣骑士”的成本也会相应提高，目标公司获得拯救的可能性就减少。在美国1978年至1984年间的78起成功的反收购案例中，有36起是被“白衣骑士”拯救的。42可编辑ppt(4)“帕克门”（Pac-man）防御战略即收购收购者，目标企业购买收购者的普通股，以达到保卫自己的目的。但前提是被收购者与收购者的力量对比并不悬殊。“帕克门”原是八十年代初流行的一部电子游戏的名称，在该游戏中，任何没有吞下敌手的一方遭到自我毁灭。这里指当敌意收购者提出收购时，针锋相对地对收购者发动进攻，也向收购公司提出收购。反收购实践表明，“帕克门”战略是一场非常残酷的收购战，最后的胜利者往往是那些实力雄厚、融资渠道广泛的公司。如果收购战的双方实力相当，“帕克门”战略的结果很可能是两败俱伤。没有明确的研究结果表明收购双方股东能从中受益。43可编辑ppt(5)股份回购（ShareRepurchase）与死亡换股股份回购股份回购是指目标公司或其董事、监事回购目标公司的股份。回购股份在实战中往往是作为辅助战术来实施的。如果单纯通过股份回购来达到反收购的效果，往往会使目标公司库存股票过多，一方面不利于公司筹资，另一方面也会影响公司资金的流动性。目标公司财务状况是制约这一手段的最大因素。死亡换股即目标公司发行公司债券、特别股或其组合以回收其股票。这同样起到减少在外流通股份和提升股票价格的作用。但死亡换股对目标公司的风险很大，因负债比例过高，财务风险增加，即使公司价值不变，但权益比重降低，股价不见得会随在外流通股份的减少而升高。更有甚者，即便股价等比例上涨，但买方收购所需要的股数也相应地减少，最后收购总价款变化不大，目标公司可能