2022年生态环保产业深度研究报告文档合集

2022年生态环保产业深度研究报告文档合集资料汇编

目录1、环保行业中报总结：业绩增长拐点信号强劲_碳中和开启新机遇2、环保行业固废处理专题报告：“焚烧+”升级_新能源布局大有可为3、中国农药产品呈现波动趋势_农药细分产品产量有所回落_环保农药成为发展主流[图]4、环保电力科学服务行业投资策略：着眼双碳时代下的高景气与确定性5、首创环保研究报告：聚焦主业业绩高增_REITs盘活资产未来可期

环保行业中报总结：业绩增长拐点信号强劲_碳中和开启新机遇一、包袱出清重回高增长，上半年业绩同比增长27%

（一）2021H1业绩同比增长27%，业绩增速亮眼但估值仍处行业末尾走出疫情及商誉减值影响，板块高增长属性依旧，2021年H1业绩同比增长27.4%。受到疫情以及大规模商誉减值的影响，环保板块2020年增长不及预期，实现营业收入2302亿元（同比+9.5%）、归母净利润252亿元（同比+2.2%）。进入2021年伴随订单恢复以及运营资产稳健盈利属性的凸显，环保板块重回高增长之旅，2021年H1实现营业收入1235亿元（同比+31.5%）、归母净利润161亿元（同比+27.4%）。板块质押、商誉问题已经出清，伴随碳中和以及“十四五”下环保需求释放，Wind一致预期板块未来三年业绩复合增速达20%，板块已欣欣向荣。

卸除历史包袱，板块业绩拐点已至，2021Q2扣非业绩同比增长12%。从历史数据来看，自2018年二季度“高质押+融资难+PPP整顿”等问题爆发，板块净利润增速开始掉头向下，伴随宏观环境全面逆转，2019年起逐渐走出困境，2020年受疫情影响一季度业绩表现不佳，四季度计提商誉、应收账款减值等卸掉历史包袱业绩同比下滑43%。进入2021年，2021Q1和2021Q2扣非归母净利润同比增速分别可达67.3%和12.1%，较2019年同期分别增长92.2%和31.2%，历史报表问题出清下板块单季度增速恢复显著。

工程业务重启毛利率同比略有下滑，但期间费用率同比下滑1.46个pct，减值规模持续收敛。从利润率水平来看，环保板块毛利率及净利率整体保持稳定，2021H1毛利率及净利率分别达29.5%和13.0%，同比下滑2.41和0.41个pct，毛利率下滑主要系去年同期工程业务开工量较低确认收入较少所致，2021H1工程业务恢复正常略微拉低毛利率水平。而依靠期间费用率同比下滑1.46个pct以及减值损失体量的缩减，板块净利率水平基本与去年持平，板块盈利质量持续优化。

营收及业绩增速分别位列行业10和18位，环保高成长及低估值属性突出。在申万28个一级行业中，广发环保板块2021年H1营业收入同比增速在一级行业中排名第10位，业绩同比增速在一级行业中排名第18位，板块成长位于各板块中上游。而与之相对的，环保板块当前PE（TTM，最新收盘日期2021/9/3）仅为17.23倍，位列申万一级行业中第22位。环保板块高增长下，估值仍处底部，具备较强修复弹性。

（二）商誉占总资产比重下滑至历史低点，运营资产占比维持高位

截至2021H1末，板块商誉占总资产比重位于五年历史低点，应收账款风险亦得以有效控制。环保板块商誉占总资产比重连续四年下降，截至2021年H1下降至1.72%，为2016年以来最低水平，商誉问题得到极大缓解。且应收账款风险亦得到有效控制，截至2021H1板块应收账款体量达1157亿元，占总资产的比重为14.4%。板块历史遗留报表包袱已经基本出清，应收账款风险可控，未来成长确定性得以提升。

资产负债率持续提升至56.4%，结构上长期借款占比持续提升至29.9%。受持续投资影响，板块资产负债率仍保持增长，2021年H1末达56.4%，垃圾焚烧、家电拆解、膜法处理、水处理、大气负债率处于较高水平，2021年H1末均超过60%；危废资源化、环卫装备、环卫服务板块资产负债率分别为58%、42%、53%。填埋气发电和监测板块资产负债率处于较低水平，分别为21%和36%。但从负债结构上来看，板块自2017年开始，长期借款占总负债的比例持续提升，改善负债结构。

截至2021年H1末运营资产占总资产比重已达42.8%，板块盈利质量持续提升。我们以无形资产、长期应收款及固定资产来衡量企业的运营资产，2021年H1环保板块运营资产体量已达3431亿元，占总资产额比重达42.8%，无形资产+长期应收款占比提升更为迅速，呈现逐年增长的趋势，主要系过去环保公司大量投资建设的工程已逐步转向运营，并贡献稳定现金流。其中固废、水务等运营业务依靠长期稳健盈利、造血能力出众等特性获得更具张力的成长空间，伴随着在建工程不断转入，行业运营资产占比将持续提升。

（三）经营现金流持续改善，融资改善投融资现金流企稳回升

板块净现比已从2017年的0.84提升至2020年的1.61，经营性现金流大幅改善。受疫情影响，2020年环保板块整体经营性现金流金额达367亿元，同比提升5.0%，而净现比显著改善，由2017年0.84提升至2020年1.61。净现比改善一方面系经历过PPP整顿+降杠杆的行业“至暗阶段”后，板块大部分公司通过加强现金回款，另一方面伴随运营资产占比提升，运营期也贡献稳定现金流，因此环保板块经营性现金流净额无论是在体量还是净现比上均明显改善。并且2021年H1环保板块实现经营性现金流净额68亿元，同比提升7.9%，维持增长。

商业模式优化及新增项目投产降低融资需求，2021H1投资现金流出开始萎缩。伴随近年投产高峰期下新增项目投产放量，环保板块造血能力增强以及商业模式优化下融资需求缩减，环保2021H1筹资现金流净额达121亿元（同比-52.6%）。与其同时，板块投资性现金流净流出出现2016年以来的首次萎缩，2021H1板块投资性现金流净流出263亿元（同比-16.9%）。在经营性及投资性现金流多重向好下，我们看到板块自由现金流流出额亦在缩减，板块现金流持续改善。

二、垃圾焚烧板块依旧稳健，新兴领域成长性突出

（一）环保契合“碳中和”属性，涵盖可再生能源、循环再生众多方向碳中和拓宽环保视野，环保兼具可再生能源、循环再生及节能增效等属性。2021年作为中国碳中和启动元年，具备减排属性的可再生能源、循环再生及节能减排等产业有望迎来半世纪维度的投资景气周期，而环保产业众多细分领域归属于上述领域，在减污降碳并举的中国碳中和之旅下重要性突出：（1）可再生能源领域，垃圾焚烧成长性及造血能力出众，自由现金流转正苗头初现；（2）循环再生领域，再生塑料及危废资源化等赛道空间广阔，正处跑马圈地最佳时段；（3）节能减排领域，供暖及供热等板块兼具成长及分红属性，部分标的股息率超4%。此外我们也能看到部分细分赛道受益于下游应用领域扩张，逐步打开成长天花板，例如应用领域逐步由市政污水拓展至盐湖提锂、海水淡化的膜企业等。

具备“碳中和”属性子行业2021H1业绩增长显著，但增速仍低于PE估值。中国低碳经济启动下，经济效益高、减排奏效快的可再生能源及循环再生产业有望成为需求率先释放行业，并且结合当前板块PE估值，低估值下更具投资潜力：（1）可再生能源领域，垃圾焚烧行业2021H1业绩同比增长64%，2016至2020年复合增速达28%，对应平均PE（TTM）仅17.33倍；（2）循环再生领域，危废资源化及再生塑料2021H1业绩同比增速分别达164%和232%，2016至2020年复合增速61%和48%。

2021H1垃圾焚烧板块运营资产占比同比提升6个pct，各细分行业商誉占比呈现下降趋势。伴随着大量在建项目建成投产，垃圾焚烧板块的运营资产占总资产比重持续提升，截至2021H1末已达60.24%（同比+6.03个pct）；而从商誉情况来看，除家电拆解领域外，其余板块商誉占总资产比重均有所下降，各板块潜在计提风险持续降低；从资产负债率来看，垃圾焚烧等重投资领域的投资高峰期已过，融资压力放缓下部分子行业资产负债率有所下降。

（二）可再生能源：垃圾焚烧行业现金流及资产结构持续优化

环保内可再生能源领域中，垃圾焚烧2021H1业绩同比增长64%，运营资产占比持续提升。垃圾焚烧行业处于稳定发展期，行业格局已经基本固化，垃圾焚烧板块受益于较强的现金造血能力及需求的刚性属性，在前几年其他环保板块受到融资冲击的情况下，仍得以保持较为稳定的盈利水平，2020年疫情下主流垃圾焚烧企业均可实现超过20%的业绩增长率，2021年H1实现归母净利润36亿元（同比+64%）。截至2021H1垃圾焚烧板块运营资产占比同比提升6.0个pct。

焚烧板块经营活动现金流净额同比+138.50%，投资顶点已过，预期后续自由现金流有望持续改善。我们预计伴随在手产能的投产完毕，板块部分公司将陆续进入稳定状态，部分公司会谋求分红（如旺能环境2020年分红率超40%）或产业链的延伸（如前端的环卫、再生资源以及同为后端的餐厨垃圾处置）。板块负债结构较为良好，长期借款占比保持在35%-40%之间。

（三）循环再生：危废资源化及再生塑料成长属性突出

危废资产化行业：处于高速成长期，行业整体五年业绩复合增速达61%，2021年H1业绩增速164%。危废行业目前处于“小、散、乱”格局，竞争激烈，业内龙头公司通过自身培育+投资并购的方式进行产能布局，抢占市场份额。财务上表现为行业投资现金流持续增长，因此预期短期内自由现金流仍将为负，但对应带来更高成长性。伴随行业格局演绎，龙头公司凭借规模优势和技术优势，不断获取市场份额，市场集中度有望持续提升，将会有龙头公司脱颖而出。

板块运营资产及在建工程大幅增长，资产负债率稳定在低于60%的水平。板块近年来各类资产持续增长，对应上市公司在手产能持续扩张，如高能环境危废处置产能从30万吨提升至60万吨左右，浙富控股从60万吨提升至180万吨。未来上述资产仍将继续保持增长。板块负债率低于其他垃圾焚烧等重头自子版块，主要系非BOT项目资本金比率更高。

再生塑料：受益于订单增长和新品研发推广，再生塑料龙头英科再生2021年H1扣非业绩达同比增长232.0%。再生塑料作为碳中和下快速成长的新兴赛道，目前上市公司较为稀缺，以已率先实现再生塑料全产业链布局英科再生为例，公司上半年实现营业收入9.04亿元（同比+33.9%）、扣非归母净利润1.13亿元（同比+232.0%），扣费业绩实现大幅增长主要由于摒弃疫情影响后订单大幅上升以及新产品、新项目的研发推广。从利润率水平来看，2021H1公司毛利率为30.7%，整体保持稳健。

三、碳中和加速开启下，环保产业更具配置价值

（一）再生塑料：低碳循环重要手段，食品级rPET需求加速释放

低碳循环经济时代开启，塑料再生为塑料低碳循环重要手段。根据PlasticsEurope统计数据测算全球近70年已累计生产塑料近83亿吨，其中70%一次性使用后废弃，塑料难降解、高污染特性成为环境治理难题。在全球碳中和背景下，再生塑料相较于焚烧、填埋乃至可降解优势显著：（1）减污性：排放污染物最少，可避免如渗滤液、空气污染及可降解塑料中的微塑料污染；（2）节能减排性：再生塑料依靠短流程工艺，能耗仅为原生塑料12.3%，碳排放量仅为原生塑料62.2%；（3）可循环性：可降解塑料解决的是后端污染问题，但依旧需要消耗石油等能源资源，而塑料再生可减少新料使用并实现能源节约。

回收环节：全球回收体系逐步成熟，废料供应格局相对分散。依托于各国回收体系的逐步完善，全球回收率由1988年0.6%提升至2015年19.5%，其中德国、日本等回收体系更为健全的发达国家塑料回收率可超40%。PET塑料作为回收较为便捷、回收价值较高的塑料品种，部分国家PET塑料回收率可高达80%以上，可给下游再生企业供应充分废料。而从废料供应格局来看，以美国市场为例，尽管WM等龙头企业在回收端已经形成寡头垄断的竞争格局（CR3达46%），但废料出售端WM旗下100多家回收中心仍具备废塑料打包出售自主权，废料供应依旧分散。意味着对于下游再生企业来说，需打通各分散回收网点，回收渠道能力强弱直接影响企业能否获得废料及货源的稳定性。

再生环节：再生造粒由低端向高端转变，食品级rPET市场空间广阔。再生粒子具备物美（性能接近原料质量标准）、价廉（废料成本低于石油原料）等特性，并且呈现着由低端产品向高端产品转变趋势。以PET为例，历史废PET瓶主要降级加工为纺织业原料聚酯纤维，附加值低、且无法实现循环。伴随着SSP等技术在再生聚酯领域应用推广，再生粒子性能大幅提升，可达到食品级“瓶对瓶”循环再生，预期掌握再生造粒核心技术企业在未来高端化再生塑料市场优势显著。目前欧盟明确2030年PET中再生料使用比例不低于30%，测算对应欧盟食品级rPET需求近90万吨/年，全球rPET需求潜力达920万吨/年。

（二）垃圾焚烧：产能进入加速投放期，商业模式优化迎新契机

碳减排时代，固废处置兼具碳减排+资源循环再生属性。垃圾焚烧减排属性与光伏风电等运营企业相当，以垃圾焚烧行业2030年149万吨/日处置量测算，CO2减排量可达1.55亿吨/年。再生资源网和垃圾分类网“两网融合”的发展导向下，预计固废处置+再生资源产业链将拥有10年以上黄金发展期。

主流固废公司未来2年确定的产能及业绩增长20-30%，自由现金流有望三年转正。焚烧公司将以垃圾焚烧厂为据点，开拓相关环卫、餐厨、工业固废、危废、医废、再生资源等“焚烧+”业务，垃圾焚烧项目所在单一地区的成长空间有望显著提升。

头部公司自由现金流预期3年内转正，公募REITs、处置费征收将带来商业模式优化。据测算焚烧头部公司已占据40%市场份额，特别是优势区域份额已较为固定，未来增长引擎将不再依赖焚烧项目异地扩张。伴随在建/筹建项目陆续投产，预期头部焚烧企业业绩+经营现金流持续增长，企业有望在3年内实现自由现金流转正。此外，碳减排配额交易、垃圾收费制度建立、基建公募REITS等政策推进助力商业模式优化。

竞价政策落地，焚烧企业拿单意愿有望提升，垃圾处理费调价机制也将明朗。《2021年生物质发电项目建设工作方案》标志着生物质发电项目补贴的要求、发放方式、时间节点等关键信息均已得到确认，国补正由“100%中央提供”向“中央地方按比例分担”的模式转变，将推动生物质发电行业摆脱补贴依赖，高经营效率公司优势进一步凸显。生物质发电竞价政策的明朗有望提高企业拿单积极性、同时对企业调整垃圾处理费定价起到重要作用，从而破除国补政策不明朗引起的长期压制行业估值的现状。我们认为在一体化思路下，整个固废产业链高景气度在未来几年仍将继续维持。

（三）危废资源化：双维筛选、三重效应，危废资源化格局演绎之路

维度一：深度资源化技术产物提取金属品类多、富集度高，盈利能力碾压普通资源化。近年来伴随危废资源化技术不断迭代更新，部分深度资源化公司通过工艺、配伍及设备的优越性，可较普通资源化多提取4-5种金属，且金属富集度高。我们测算深度资源化较普通资源化收入可提高2倍，利润可达7倍以上。我们看好由技术优势带来的超额利润空间，为深度资源化企业奠定竞争格局演绎的基础。

维度二：专业资源化企业相较产废企业自行处置企业更安全、更易监管，行业趋势已有佐证。近年来政策鼓励危废交由第三方专业化、高标准处理，同时在资源化危废可跨省运输的背景下，专业企业可多地收集，进一步扩大收废半径，提高市场集中度。31省危废资质数据显示，2020年各省TOP15危废资质中专业企业占比达61%（2016年为52%）。微观层面来看，自2017年以来包括高能、浙富在内的多家环保上市公司持续收购资源化危废资产，反映行业产能向专业企业集中趋势。伴随行业产能进一步释放，危废金属资源化行业格局将持续改善，预计2025年专业企业市场空间超过1600亿元，空间广阔。

目前头部危废资源化企业市占率均不足5%，未来依靠技术一体化、地域广布局、危废收集先发优势三重效应实现市占率提升。我们预计龙头公司将进一步拓宽产业链上下游，从前端富集向后端深加工拓张，扩大盈利空间。其次，龙头公司借助盈利带来的竞争优势以及自身融资优势将进行多地域布局，形成规模效应。此外，行业资质申请时间长、壁垒高，先发龙头企业上游客户稳定，卡位优势显著。

（四）膜法处理：下游应用场景拓宽，膜需求值得期待

碳中和有望驱动“四权”约束，预期其中之一的用水权也将加严。根据国务院今年2月印发的《关于加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系的指导意见》提出：进一步健全排污权、用能权、用水权、碳排放权等交易机制，降低交易成本，提高运转效率。我们预计伴随碳中和持续推进，用水权也将成为重要约束之一，伴随用水权推进带动的用水成本提升，工业企业将更有意愿使用中水或再生水。

再生水资源利用作为战略水资源，未来具备广阔市场空间及发展潜力。伴随推进节水，我国近年来工业用水量小幅下滑，但仍超1200亿吨每年。若考虑污水通过再生水等方式回流，一方面减排效应突出，另一方面可节省企业用水成本（并可持续循环利用）。《“十四五”城镇污水处理及资源化利用发展规划》指出到2025年全国城市生活污水集中收集率力争达到70%以上，县城污水处理率达到95%以上；新增污水处理能力2000万立方米/日，新建、改建和扩建再生水生产能力不少于1500万立方米/日。水资源化推进进程驶入快车道，将促进各类污水尤其是市政污水处理及资源化领域市场空间增长。

膜技术可覆盖工业水、海水淡化、家用饮水、盐湖提锂、工业尾气制备乙醇等诸多应用领域，空间释放值得期待。膜龙头公司已成功将膜运用到了四个工业废水处理典型项目，并通过反渗透或纳滤、超滤等膜组手段覆盖食品饮料、油田炼化等多个行业污水处理。在提锂领域，由于我国盐湖镁锂比高、锂含量品位低，膜法是国内盐湖的重要技术路线，具备工艺流程、生产周期短，环保成本低等优点。在工业尾气制备乙醇领域，久吾高科合作首钢朗泽打造年产4.5万吨的全球首套转炉气制燃料乙醇项目，具备良好的经济效益及减排特性，未来该技术还可拓展到钢铁、冶金等多个应用场景，前景广阔。

四、风险提示

融资改善政策出台、执行力度不及预期；EPC工程结算进度低于预期，运营企业补贴无法按时到位，产能利用率不足。

报告链接：环保行业中报总结：业绩增长拐点信号强劲，碳中和开启新机遇

环保行业固废处理专题报告：“焚烧+”升级_新能源布局大有可为一、固废龙头增长引擎升级，新能源打开第二成长曲线（一）三家民营企业启动新能源布局，“焚烧+”内涵持续升级固废企业加速新能源及循环产业布局，第二成长曲线有望开启。垃圾焚烧行业经历二十余年发展，行业龙头产能、利润体量已颇具规模。2022年至今，我们亦可以看到龙头企业正依托自身禀赋加速布局新兴赛道：（1）旺能环境依托集团美欣达的废弃车拆解产能布局动力电池回收产业；（2）圣元环保依托自身在福建地区的项目、客户资源，协同三峡布局福建海上风电；（3）伟明环保依托集团资源布局印尼高冰镍业务。行业成长模式得以优化，龙头企业第二成长曲线有望开启。“焚烧+”内涵持续升级，板块成长逻辑持续优化。在此前，我们对于“焚烧+”的定义多为固废企业依托垃圾焚烧项目横向布局生活垃圾/环卫/危废/工废固废一体化的产业园模式。而伴随着龙头企业自身资源禀赋的不断挖掘，以及垃圾焚烧项目稳定造血能力提供的资金支撑，新能源、循环再生等商业模式优、成长空间广阔的新兴赛道成为固废企业布局的主方向。板块成长内涵进一步升级（从环卫到固废一体化再到新能源），“焚烧+”3.0模式更加具备业绩、估值潜力。（二）依托自身禀赋布局新兴赛道，固废企业第二曲线大有可为圣元环保：携手三峡布局福建海上风电，福建客户资源优势助力业务扩张。公司作为垃圾焚烧为主、污水处理为辅的环保纯运营企业，在优势地区福建已积累深厚政府客户资源及项目运营经验。2022年公司与三峡启航签订福建省海上风电及光伏发电项目合作协议，依托公司福建客户底蕴以及三峡海风储备资源下扩张优势显著。海风作为双碳重要新能源布局之一，彭博新能源预测我国2025年海上风电累计装机将达到39.11GW，五年CAGR达28.2%。福建作为Ⅰ类风资源，2017年能源局审批同意的福建海风远期规划规模达13.3GW，成长性更为突出。旺能环境：收购锂电池回收循环利用标的公司，与股东废弃车拆解业务形成协同。公司通过收购加认购方式获得立鑫新材料60%股权，标的公司主营锂电池废料回收利用。该产线拥有硫酸钴、氯化钴、氢氧化钴、硫酸镍、碳酸锂等产能，合计拥有近1万吨/年锂、钴、镍资源化产品产能，预计2022年一季度可建成进入试运营，为公司开展电池回收业务铺垫基础。此外，公司股东美欣达集团除垃圾处理业务外，在报废车拆解回收产业布局成熟，集团目前下辖循环产业园项目2个，湖州汽车拆解项目年拆解报废机动车15000辆，具备动力电池回收5000套/年，梯次利用2000套/年。背靠股东美欣达废电池来源，公司具有回收渠道优势。伟明环保：进军新能源业务，依托股东资源雄厚布局高冰镍产业。公司与青山控股达成战略合作进军大宗固废利用，拓展多元布局。青山控股为不锈钢冶炼龙头，近年来外扩至海外镍矿，为全球镍铁产能第一。此外公司控股股东伟明集团与Indigo公司共同在印尼规划投资开发年产4万吨高冰镍项目，并重点开发低品位镍矿和尾矿的利用技术，新能源布局加速。（三）双碳打开循环、低碳需求，新兴赛道正处跑马圈地最佳时段双碳时代开启低碳投资，能源替代、循环再生等板块成为固废企业布局新方向。由于碳排放与污染具备较高的同源性，因此在我国国情下，减污降碳并举更具性价比，而环保中的众多细分领域亦深度契合主流减排方向。垃圾焚烧企业作为城市固废一体化处置的重要载体，在客户资源、项目经验等各个方面能够与新兴业务实现协同，布局新兴赛道优势显著。以电池回收为例：市场空间超千亿，正处跑马圈地最佳时段。根据广发环保团队2022年2月20日发布的《再生资源系列之动力电池回收》报告，锂电池回收主要由动力电池回收、3C电池回收、储能电池回收构成，其中动力电池回收为主要看点，占据绝大部分市场空间。预计到2030年动力电池回收规模中观预测下将达916亿元，占比高达84%。3C电池回收与储能电池回收规模将分别为155亿元、18亿元，占比14%、2%。市场正处跑马圈地最佳时段，拥有汽车拆解渠道的旺能环境有望占得先机。（报告来源：未来智库）二、固废业务造血能力突出，给予新兴业务资金保障（一）垃圾焚烧进入投产冲刺后期：资本开支收缩、自由现金流转正固废企业正处投产爬坡冲刺期，后续产能增速或将放缓。2019年至2021年作为行业投产高峰期，主流A股企业合计运营产能增速达36.3%、19.4%和31.7%。考虑到垃圾焚烧项目投产爬坡一般为一到两年，因此依托存量新投产项目的爬坡放量，焚烧企业未来两年业绩增速仍有保障。而往后展望，目前主流固废企业在建产能占在运产能的比重均低于25%，行业后续产能增速或将放缓，资本开支或将逐步收缩。我们结合主流固废企业的产能规模、经营效率等指标，通过制作典型公司模型来观测企业资本开支及自由现金流的情况。在测算模型中，假设垃圾焚烧公司运营产能由2019年的1.5万吨/日至2022年的3万吨/日，实现三年产能翻倍；而资产开支也将在2020至2021年来到最高点（两年支出约50亿元），此后将逐年下滑；伴随投资现金流出见顶、新增产能投产并增厚业绩，将在2023年实现自由现金流由负转正。（二）稳定实现10+亿/年现金净流入，提供新兴业务充裕资金保障存量时代需关注资产造血能力，垃圾焚烧资产盈利、造血能力突出。伴随着板块增速放缓，叠加企业后续将发展的重心聚焦于新能源、循环再生的新兴板块，我们认为存量垃圾焚烧资产的现金流造血能力就显得尤为重要，亦是新能源业务发展的重要资金来源。2020年六家主流固废企业吨垃圾收入可达240~291元/吨、对应吨垃圾经营现金流可达122~161元/吨，垃圾焚烧项目无论是在吨盈利指标还是吨现金流指标上表现出众。典型上市公司净现比可达173~202%，可创造10亿+现金净流入。根据Wind统计，六家垃圾焚烧公司2020年经营性现金流净额体量可达9.5~19.6亿元，对应近三年平均净现比值除伟明环保外均大于170%，垃圾焚烧运营资产造血能力出众。且各公司运营资产体量呈现着明显上升趋势，2021年Q3末运营资产规模达89.9~226.1亿元。预期随着项目投产、运营资产体量继续上升，焚烧业务的造血优势将愈发突出。而10~20亿/年的经营现金净流入有望给予新兴业务扩张提供充分的资金保障，带动公司整体估值实现重估。（三）“双碳”强调再生+产业园，固废一体化模式仍具投资潜力“双碳”赋予固废企业更高使命，开启再生资源+产业园新模式。双碳政策之下，垃圾焚烧的“碳减排”属性被挖掘：（1）CCER：每吨垃圾处置可减排0.3~0.5吨CO2e；（2）“焚烧+”，特别是再生资源的协同效应，产业园模式下生活垃圾/危废/工业固废协同更具经济性，固废企业为“十四五”期间100座无废城市建设“固废一张网”最优执行主体。规划开启“固废一体化“高速发展窗口期，垃圾焚烧企业优势明显。除常规部署垃圾焚烧产能建设规划外，“十四五”亦着重把餐厨、危废、医废等“固废一体化”产业纳入五年发展中，未来以垃圾分类为基石的生活垃圾、危废医废和建筑垃圾一体化固废综合处置基地有望成为主流趋势。而垃圾焚烧企业作为城市循环再生+固废分类处置的承载方，依靠特许经营权模式叠加产业链的高度协同，在“固废一体化”布局上优势明显。目前光大环境、瀚蓝环境等焚烧龙头企业体内已经拥有一批成熟的“焚烧+”模式项目，预期越来越多垃圾焚烧公司将成为全产业链综合服务商。近年来，主流焚烧企业均已启动固废一体化多元化布局，湿垃圾、环卫、危废为主方向。近两年主流A股国资焚烧企业在固废一体化业务领域布局力度明显加大，根据各公司公告统计：（1）瀚蓝环境在湿垃圾、环卫、医废和危废业务上均有布局；（2）上海环境正推进世界处置规模最大的240吨/日的医废和危废项目建设，截止到2021年6月，项目已完成施工总量26%；（3）绿色动力中标9.4亿元的污泥、餐厨项目，且葫芦岛危废项目已完成施工总量70%+；（4）三峰环境工业固废、渗滤液等项目均已启动施工。伴随着民企企业加速新能源、循环再生产业转型，我们认为国资龙头在固废一体化产业园布局优势显著，同样具备成长潜力。三、存量资产仍被低估，第二曲线打开估值弹性（一）二级固废资产正处估值洼地，估值呈现“双重倒挂”纯运营上市企业市值/运营产能仅38~41万元/吨/日，行业2022年PE普遍为4~16倍。而从资产估值的角度来看，二级市场中的垃圾焚烧运营资产价值被显著低估。以纯运营企业旺能环境和绿色动力为例，其市值/运营产能仅分别为41万元/吨/日和38万元/吨/日，显著低于行业平均新项目投资的54万元/吨/日。并且从PE角度来看，Wind一致预期下行业2022年PE估值普遍仅为4~16倍，二级市场的垃圾焚烧资产价值被显著低估。相对估值倒挂：一级资产并购PE达15~29倍，PB超2倍，一二级资产估值呈现倒挂。通过公开资料梳理，目前并购一级的垃圾焚烧资产，按披露的最新完整年财报及资产收购价格，平均PE水平为20倍、PB超2倍，要高于二级资产2022年11倍PE和1.3倍PB的水平。这也就意味购置流动性更好的二级上市公司股权，比购买流动性差、信息更不透明的一级资产更加便宜，目前垃圾焚烧资产已经呈现出一二级资产估值倒挂现象。绝对估值倒挂：单位产能市值低于吨投资额，购置二级资产比新建项目更具性价比。通过梳理主流企业的历史项目吨投资额情况，我们发现各公司吨投资额普遍位于44~65万元/吨/日之间，这也就意味着新建一个新的焚烧项目必须花费平均54万元/吨/日的资本开支费用。而以纯运营企业旺能环境和绿色动力为例，两者单位运营产能对应的市值为41万元/吨/日和38万元/吨/日，显著低于项目吨投资额。投资二级资产比新建垃圾焚烧项目更具性价比，二级资产价格出现绝对估值倒挂。（二）公募REITs加速资产价值重估，垃圾焚烧资产投资价值凸显首批公募REITs中垃圾焚烧、污水项目领涨，有望加速二级运营资产估值重估。首批9单公募REITs项目自2021年6月21日上市以来涨幅均值可达31.3%，其中两单环保公募REITs项目首创水务（污水处理）和首钢绿能（垃圾焚烧）涨幅分别达66.0%和29.1%，位列涨幅前五名。垃圾焚烧、污水处理等公募REITs项目因盈利及现金流稳定、未来成长性确定备受追捧。我们预计后续仍有不少类似项目将滚动发行，带动垃圾焚烧、污水处理等环保运营资产价值重估。（三）新兴业务布局打开成长预期，固废龙头价值修复契机已显固废龙头业绩快报/预告表现亮眼，高成长下低估值属性更加突出。截至2022年2月27日，垃圾焚烧企业旺能环境、绿色动力和三峰环境发布业绩快报，预期2021年归母净利润同比增速分别达23.53%、39.11%和72.32%；圣元环保发布业绩快报，预计20201年实现归母净利润4.45~5.35亿元，同比增值46.53~76.16%。固废龙头业绩快报/预告表现亮眼，高成长下低估值属性更加突出。新兴业务布局打开成长预期，固废龙头估值中枢有望提升。依托存量业务的爬坡放量，垃圾焚烧龙头企业未来2~3年依旧有望维持20%+业绩复合增速。而伴随新能源业务布局的加速，市场对于固废企业未来成长预期有望提升。目前三家民营垃圾焚烧企业2022年PE平均估值仅15倍，而对标新兴业务公司估值水平可达30倍，固废龙头估值中枢有望迎来修复契机。四、重点公司分析（一）旺能环境：外延并购保障焚烧成长性，锂电池回收打开第二曲线收购800吨/日昭通垃圾焚烧项目，外延并购加速规模、区域双重扩张。公司以1亿元现金收购昭通环保100%股权，标的拥有云南省昭通市800吨/日垃圾焚烧产能，处理费60元/吨、垃圾保底量达360吨/日。通过外延并购，公司打开获取优质焚烧项目的新途径，并且实现区域布局扩张（此项目为公司首个云南项目）。叠加产能爬坡预期，我们预计2021至2023年公司仍有望保持20%业绩复合增速。启动循环再生产业布局，锂电池回收、工业固废等业务第二成长曲线。2022年公司完成锂电池回收循环利用标的“立鑫新材料”60%股权收购，标的公司合计拥有近1万吨/年锂、钴、镍资源化产能。根据公司股东美欣达官网披露，集团拥有10万辆/年废车拆解产能，有望与公司锂电池回收形成良好协同。公司通过增资、新设等方式加速一般工业固废、建筑垃圾回收利用等一体化循环产业布局，未来成长潜力突出。2021年业绩快报符合预期，低估值、高成长下更具估值弹性。根据公司2021年业绩快报，2021年实现归母净利润6.45亿元（同比+23.53%）。依靠垃圾焚烧项目外延并购及产能爬坡、餐厨业务放量，公司未来2~3年20%复合业绩增速仍可保障，但广发环保盈利预测下对应2022年市盈率仅10.83x。叠加锂电池回收等新兴业务布局提高公司成长预期，当前低估值，高成长属性突出下更具估值弹性。（二）圣元环保：固废业务盈利出众，海上风电布局正当时垃圾焚烧纯运营企业，新能源打开成长天花板。公司是以垃圾焚烧为主、污水处理为辅的环保纯运营企业，尤其在优势地区福建已积累深厚政府客户资源及项目运营经验。历史依托垃圾焚烧项目投产放量，公司2016至2020年业绩五年复合增速达39%，2020年经营性现金流净额达4.8亿，预告2021年实现归母净利润4.45~5.35亿元（同比+47%~76%）。此外协同三峡启动海上风电布局，开启第二成长曲线。正处产能爬坡、补贴申报高峰期，垃圾焚烧盈利及造血优势逐渐凸显。垃圾焚烧具备需求刚性、区域排他性、盈利稳定性三大优势，公司历史垃圾焚烧运营毛利率水平可达50%+。且伴随2021年4950吨/日项目投产，截至2021年末公司运营产能已达13950吨/日（同比+55%），并拥有2800吨/日在建/筹建产能，正处产能投放高峰期。此外2021年公司完成3700吨/日项目补贴申报，一次性确认国补收入2.05亿元增厚当期收入，2021H1实现垃圾焚烧运营收入6.38亿元（同比+77%）。携手三峡布局福建海上风电，多重竞争力铸造扩张优势。公司与三峡启航签订福建省海上风电及光伏发电项目合作协议，依托公司福建客户底蕴以及三峡海风储备资源下扩张优势显著。海风作为双碳重要新能源布局之一，彭博新能源预测我国2025年海上风电累计装机将达到39.11GW，五年CAGR达28.2%。福建作为Ⅰ类风资源，2017年能源局审批同意的福建海风远期规划规模达13.3GW，成长性更为突出。（三）伟明环保：增持与回购并举彰显信心，产能进入密集投运期年内收购+新签订单超1万吨/日，远超行业同行。公司2021年内通过重整盛运环保（获取焚烧项目3350吨/日，民企对民企）、增资国源环保（获取焚烧项目4100吨/日，民企对国企），以及自身新签订单4200吨/日，年内已合计新增项目规模超1.16万吨/日。在同行业公司拿单速度大幅放缓的背景下，公司凭借民营企业灵活性及自研设备的成本优势，并购+新签订单加快。当前在手项目已达4.85万吨/日，其中在运产能2.75万吨/日，充裕的在手项目为公司未来业绩高增长提供保障。融资与激励并举，公司发行第三期可转债、推动员工持股计划。公司拟募资不超过14.77亿元用于垃圾焚烧项目建设。公司近年来持续通过发行可转债推动项目建设，前两期募资规模分别为6.7亿元（2018年）、12亿元（2020年），此次为第三期。此外公司持续完善激励机制并推出员工持股计划，覆盖152名员工。进军新能源、多元化成长构建第二成长曲线。公司与青山控股达成战略合作进军大宗固废利用，拓展多元布局。青山控股为不锈钢冶炼龙头，近年来外扩至海外镍矿，为全球镍铁产能第一。此外公司控股股东伟明集团与Indigo公司共同在印尼规划投资开发年产4万吨高冰镍项目，并重点开发低品位镍矿和尾矿的利用技术，新能源布局加速。（四）瀚蓝环境：单三季度固废业务净利增长30%，大固废布局优势显著前三季度业绩同比增长20.8%，固废业务保持稳健高增长。公司2021年前三季度实现营收71.24亿元（同比+38.40%），归母净利润9.29亿元（同比+20.82%）。其中受疫情税收优惠取消、购销差价倒挂导致燃气业务净利润阶段性下滑等因素影响，公司单三季度实现业绩3.02亿元（同比-1.96%），值得注意的是公司固废业务依旧展现出强势成长性，单三季度实现净利润2.01亿元（同比+29.83%）。此外，公司前三季度实现经营性现金流16.51亿元（同比+35.35%）。前三季度上网电量同比增长53%，“焚烧+”大固废布局成效显现。从经营数据来看，公司前三季度垃圾焚烧量及上网电量分别同比增长49%和53%，餐厨及工业危废处理量亦分别同比增长88%和159%，焚烧+业务也已进入放量期。截至2021三季末已投产焚烧产能达2.34万吨/日，在手总规模为3.42万吨/日，焚烧运营产能2~3年内仍有44%提升空间。公司立足夯实大固废产业布局，成长属性依旧突出。虚拟股权落地持续强化管理活力，低成本融资优势保障业绩增长。8月21日公司高管薪酬及激励方案落地，其中增值奖励挂钩业绩及市值，对应虚拟行权价格达23.89元/股，职业经理人制度强化发展动力。此外2021年至今公司已滚动发行37.4亿元超短融债券，发行利率仅2.35~2.9%。融资畅通保障充裕项目投产，持续保障公司未来成长性。（五）三峰环境：固废全产业链龙头，产能放量下成长性突出“产能放量”叠加“一次性补贴收入确认”增厚业绩，2021年业绩同比增长72%。公司发布2021年度业绩快报，2021年实现归母净利润12.42亿元（同比+72.32%）。业绩增长主要系产能放量，叠加报告期内公司下属江津第三垃圾焚烧发电厂项目、涪陵-长寿生活垃圾焚烧发电厂一期项目、库尔勒市城市生活垃圾焚烧发电厂项目等控股项目以及公司部分参股项目纳入可再生能源发电补贴项目清单所致。在手项目总规模（含参股）及发电效率均位列A股首位，质量与成长兼备。根据2021年半年报披露，公司2021年上半年投产6850吨/日并中标1700吨/日新项目，实现项目运营收入16.68亿元（同比+61.6%）。截至2021H1，公司垃圾焚烧在运控股产能2.98万吨/日，在建/筹建控股产能1.17万吨/日，并拥有1.44万吨/日参股产能，产能总规模位列A股首位。精细化运营下公司自用电率仅11.70%、吨上网电量高达346度/吨，发电效率领跑全行业。高端焚烧设备龙头，全产业链布局优势显著，管理机制持续优化。2021H1公司新签设备合同金额5.83亿元，其中包括北京市规模最大的5100吨/日安定项目，为当地首单高端国产化设备订单，彰显公司设备竞争力。此外公司已完成职业经理人制度改革、股权激励激发公司发展动力，管理机制持续优化。

中国农药产品呈现波动趋势_农药细分产品产量有所回落_环保农药成为发展主流[图]在我国，农药是指用于预防、消灭或者控制危害农业、林业的病、虫、草和其他有害生物以及有目的地调节植物、昆虫生长的化学合成或者来源于生物、其他天然物质的一种物质或者几种物质的混合物及其制剂。按《中国农业百科全书•农药卷》的定义，农药（Pesticides）主要是指用来防治危害农林牧业生产的有害生物（害虫、害螨、线虫、病原菌、杂草及鼠类）和调节植物生长的化学药品，但通常也把改善有效成分物理、化学性状的各种助剂包括在内。根据原料来源可分为有机农药、无机农药、植物性农药、微生物农药。此外，还有昆虫激素。根据加工剂型可分为粉剂、可湿性粉剂、可溶性粉剂、乳剂、乳油、浓乳剂、乳膏、糊剂、胶体剂、熏烟剂、熏蒸剂、烟雾剂、油剂、颗粒剂和微粒剂等。大多数是液体或固体，少数是气体。农药行业主要产品分类二级分类三级分类化学农药化学农药杀虫剂、除草剂、杀菌剂、植物生长调节剂农药原药；化学农药粉剂、可湿性粉剂、乳剂、水剂等混合农药制剂。生物化学农药及微生物农药生物原杀虫剂、微生物杀虫剂；抗菌素杀菌剂、微生物杀菌剂；微生物除草剂、微生物生长调节剂；由植物提取的农药。农药上游为化工原料和中间体，中游为农药制剂，下游应用于种子和农产品。从产业链条上看，农药属于精细化工行业，其上游主要为化工原料和中间体等原料行业，下游为农林牧业及卫生领域。相对而言，下游对农药的需求呈刚性，波动较小。2004年，我国农药产量为86.93万吨，其中杀虫剂产量为42.50万吨，杀菌剂产量为9.09万吨，除草剂产量为22.98万吨。2018年，我国农药产量为208.3万吨，其中杀虫剂产量为41.08万吨，杀菌剂产量为15.31万吨，除草剂产量为100.62万吨。2004-2018年我国农药产品产量统计表：万吨年份农药杀虫剂杀菌剂除草剂2004年86.9342.509.0922.982005年103.9243.4210.5429.692006年129.5450.5111.2038.682007年173.0660.0313.7056.192008年190.2765.7719.6461.592009年226.2479.6723.9781.592010年234.2574.4616.76105.412011年264.8770.9215.03117.472012年354.9181.3414.39164.802013年318.9561.2720.35179.982014年374.5056.0722.95180.352015年374.151.3518.21177.402016年377.854.0114.85177.302017年294.152.6817.02114.772018年208.341.0815.31100.62我国农药价格主要受上游行业的影响，上游石油化工和磷化工行业价格的波动，对农药的价格构成较大影响。目前国内主要供应原药大品种包括草甘膦、麦草畏、草铵膦、菊酯、吡虫啉等。近年来，受到全球经济环境复杂多变，国际贸易保护主义抬头，给全球石化产业带来了深重的影响，石化产品价格飘忽不定，受此影响，我国农药价格呈现上下波动态势。随着我国经济的发展，农药技术不断进步，环保意识不断加强，高毒、高残留农药已经逐步开始消减和淘汰，对我国农药行业产生了较大影响。部分品种老化的农药企业面临着停产和转产的挑战，以高效、低毒、低残留环保型农药品种为主的优势企业有了更广阔的市场替代空间。

相关报告：智研咨询发布的《2020-2026年中国农药行业竞争现状及投资发展研究报告》

环保电力科学服务行业投资策略：着眼双碳时代下的高景气与确定性一、2021年年度总结：“双碳”为环保与电力行业打开全新发展空间（一）碳中和政策密集出台，1+N体系逐步完善2021年是我国碳中和碳达峰的政策元年，为了积极履行碳中和承诺，中国政府密集出台了多项文件，有指导意见、有管理办法，无一不体现了中国政府在推动碳中和事业上的信心和决心。7月全国碳交易市场正式上线，10月24日更是发布了顶层设计文件《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》即“双碳”1+N体系中的1。我们认为，未来两到三年，各行业的碳达峰行动方案会陆续推出，1+N体系全面完善，对中国产生全方位深远的影响。“双碳”大幕的徐徐拉开为多个领域带来了投资机会，我们梳理出三条投资主线：减排端、吸收端和碳金融端。（二）环保行业固有的绿色低碳属性与碳中和完美契合环保行业与工业、交通、建筑等行业不同，天然具有绿色低碳的属性，多个子版块在“双碳”主线的催化下获得全新的发展空间：1）垃圾焚烧与环卫尽管焚烧垃圾时往往需要加入煤、重油、天然气等化石类辅助燃料，但垃圾焚烧的二氧化碳排放量显著低于厌氧填埋，垃圾焚烧发电的碳排放因子也低于传统火电的碳排放因子，对于中国来说仍属于较为清洁的垃圾处理方式，对于实现碳中和具有重要意义。提升资源的回收利用率亦对减少温室气体排放有显著贡献。以生活废旧纺织品为例，其利用率不足20%，80%都以填埋或焚烧的方式处理，带来了极高的碳排放。根据瑞典哥本哈根大学的研究，1kg的废旧纺织品如果得到有效的回收利用，将可以减少3.6kg的碳排放。在固废处理的首道环节做好垃圾分类，对于提高再生利用率拥有重要意义，再叠加环卫装备的新能源化，我们看好环卫市场空间的进一步扩容。2021年以来，各省市“十四五”规划和2035年远景目标建议或者征求意见稿相继公布，多地对生活垃圾分类、城市及乡村生活垃圾管理方案做出规划，对垃圾无害化、资源化处理提出相应方案。大力发展循环经济，推进资源节约集约利用，构建资源循环型产业体系和废旧物资循环利用体系亦是“十四五”时期的工作重心。除政策催化以外，伴随着城镇化率和居民对环境卫生要求的提高，环卫、垃圾焚烧等传统环保板块的边际被进一步打开。2）二氧化碳在线监测：传统环境监测的外延传统环境监测领域涵盖空气、水质、土壤、噪声等监测，但全国碳市场建立后，为取得更精确的碳排放数据，二氧化碳也会像PM2.5等污染物一样被精确监控，传统的碳排放核算法会向在线监测法的转型势在必行。2021年5月27日，国内首个电力行业碳排放精准计量系统在江苏上线，在国内率先应用实测法进行碳排放实时在线监测核算，预期不久也将向全国普及。根据我们的测算，这一转型将会带来150亿-200亿元的市场空间。（三）实现“双碳”目标与电力部门深度脱碳密不可分按照具体行业将中国的碳排放总量分解后我们发现，2021年Q1-Q3电力行业共排放二氧化碳37.56亿吨，占二氧化碳总排放量的45%，是碳排放最多的部门。电力部门深度脱碳、提升可再生能源的装机量是我国实现碳中和的重要手段。为实现顶层设计文件中2025年非化石能源消费比重达20%，2030年达25%，2060年达80%的目标，传统化石能源结构向清洁低碳安全高效的能源体系转型趋势不可阻挡，光伏、风电成长性凸显。全国碳交易市场开启后，CCER项目备案的重启也进入倒计时，新能源运营商亦可因此获得额外的利润增厚。根据我们的测算，若想实现顶层设计文件中的2030年、2060年非石化能源消费比例目标，风电/光伏装机需分别达到707/904GW、1957/3304GW；清洁能源发电量占比需分别达到46%、91%；电能在终端能源消费中的比例需分别达到37%、70%。随着风电、光伏装机的增长，其间歇性能源的特性将会对电力安全系统形成冲击，这将推动储能和制氢行业的快速发展。2021年一季度电力板块受行业压制，收益表现不及大盘。受二季度CCER交易、用电量快速提升的推动，行业开始实现超额收益。随着三季度受能耗双控、绿电交易等一系列政策推动，新能源电力板块景气度持续提升，电力板块收益大幅领先于大盘。虽然近期有所回调，但从中长期视角来看，随着煤价陆续回落、新能源运营商底层逻辑逐渐改善，我们认为火电及新能源运营商仍被低估。二、环保板块2022投资展望：碳中和主线明晰，传统环保迎发展良机（一）垃圾焚烧发电行业：垃圾清运量稳步增长，焚烧处理占比不断提升1、城镇化率提升推进我国生活垃圾收运处理量增长我国生活垃圾收运处理量与城镇化率呈现明显的正向关系。随着城镇人口不断增加，生活习惯和环境均有较大的改变，我国城市生活垃圾量也越积越多。国家统计局公开数据显示，2009年以来，我国城镇生活垃圾清运量逐年上升，2019年全国城镇生活垃圾清运量高达2.42亿吨，相比2009年城镇生活垃圾清运量的1.57亿吨增加了53.8%，年均复合增长率为4.4%。对比发达国家，我国城镇化率仍有较大的提升空间。2019年，我国的城镇化率约60%，在世界银行公布的211个国家城镇化率数据中，排名第113名，与发达国家普遍80%以上的城镇化率相比差距明显，与部分发展中国家70%以上的城镇化率相比，也尚存一定提升空间。伴随经济发展以及居民生活水平的提升，城镇人均产生垃圾量也将随之提升。根据日本环境省公开的统计数据，在经济景气时期，日本城市居民的人均垃圾产生量约为1.2千克/天，比国内城市居民人均每天0.78千克的垃圾产生量高出53.8%，中国未来城市生活垃圾产生量仍存在较大上升空间。2、垃圾无害化处理量持续增长，垃圾焚烧确立主流地位就当前而言，我国城镇垃圾无害化处理率超过99%，绝对量持续增长。2019年我国城市垃圾清运量为2.42亿吨，其中生活垃圾无害化处理量2.4亿吨，占比99.2%，同比提升0.3个百分点，目前城市垃圾无害化处理率已达到高水平。而生活垃圾无害化处理量近十年CAGR为7.9%，保持高速增长。自2019年，垃圾焚烧超过卫生填埋，成为我国垃圾无害化处理的主流方式。我国城镇生活垃圾的无害化处理方式主要是卫生填埋和焚烧两种。以每日无害化处理能力口径来看，在2008年以前，卫生填埋占据主导地位，但在2008年以后，填埋处理占比持续下跌，从2008年的81.7%降至2019年的45.6%；焚烧处理的垃圾占比总体呈上升趋势，从2008年的15.2%上升至2019年的50.7%。总体而言，我国的垃圾处理结构将由填埋处理逐步向焚烧为主转变。一方面是由于当前我国各地城市土地价格普遍呈现上涨趋势，造成垃圾填埋的成本走高；另一方面在于城镇化率的推进造成城市用地紧张，基础设施用地供给整体呈现萎缩趋势，垃圾填埋场的用地受限。总之，垃圾卫生填埋的处理方式受到土地市场量价两方面的挤压，在垃圾处理市场占据的份额逐步缩小。3、市场空间预测：预计未来“十四五”垃圾焚烧市场规模或超两千亿截至2019年，我国城镇化率已达60.6%，提前完成“十三五”规划提出的到2020年实现城镇化率达到60%的目标，预计到2025年，中国城镇化率有望达到66.5%。城镇化率提升推动居民生活水平的提高，进而消费水平提升将从源头带来稳步增长的垃圾清运量。2019年我国城镇垃圾清运量达到2.4亿吨，同比增加6.16%，假设2020-2025年年均增速6.5%，预计到2025年城镇生活垃圾清运量有望达3.53亿吨。与此同时，居民对清洁生活环境的需求、政府的推动保证了垃圾无害化处理的稳步增长，2019年生活垃圾无害化处理率已达99.2%，预计2025年城镇生活垃圾无害化处理率望达到99.9%，城镇生活垃圾无害化处理量达3.52亿吨。2019年生活垃圾无害化处理中，焚烧占比50.7%，同比增加12.33%，明显加速，主要由于“十三五”期间补贴政策变化，导致2020年垃圾焚烧厂“抢装”，预计2020-2025年由于中标数量下降增速会有所下降，预计2025年焚烧占比有望达到63%。根据我们的假设，可推算到2022年，生活垃圾无害化处理量可达1.7亿吨，2025年可达2.2亿吨，以2020年中标项目均价72元/吨和处理单价0.65元/度的上网电价计算，2025年垃圾焚烧处理规模将达541亿元，市场空间仍大。（二）环卫：市场空间仍大，内生+外延加速整合1、疫情与垃圾分类等事件政策催化，行业空间再扩容1）政策催化环卫服务市场化进程提速随着疫苗接种率的提高，新冠疫情在国内已经得到了有效控制，但局部疫情仍然频发，引起社会公众对于城市消毒和脏乱差管理问题的广泛关注，全国各省市陆续出台一系列通知和规范文件，明确了环卫服务领域应对新型冠状病毒肺炎疫情的工作方案。各项政策文件分别在医废处理、日常垃圾清理、环卫设施消杀、公共环境消毒和环卫人员防护等领域提出了具体的要求，为社会各界应对新冠疫情提供了指导。对于环卫工作的高标准、精细化、专业化的要求，加大了对市政环卫部门工作的挑战。伴随环卫服务的需求释放，环卫服务市场化进程有望进一步加速。2）垃圾分类高速推进，助力收转、处理环节百亿空间释放垃圾分类政策频出，因政策受益的市场规模约321亿。2020年11月，住房和城乡建设部等部门印发《关于进一步推进生活垃圾分类工作的若干意见》的通知，明确力争再用五年左右时间，在地级及以上城市因地制宜基本建立生活垃圾分类投放、分类收集、分类运输、分类处理系统。2019年6月，住房和城乡建设部等部门出台了《关于在全国地级及以上城市全面开展生活垃圾分类工作的通知》，明确了“以建立46个重点城市垃圾分类处理系统为第一步，并逐步实现全国地级及以上城市的生活垃圾分类处理系统的建设”目标。我们认为垃圾分类政策的进一步推进和落实有望显著带动垃圾中转站、回收网点和督导、清运服务需求的提升，未来市场空间约321亿元。基于以上信息，我们测算了当前环卫行业的市场空间：根据传统市场空间（道路面积、垃圾清运量和公厕数量）+垃圾分类市场规模。根据2020年中国城乡建设统计年鉴，全国城市和县城道路清扫保洁面积将达126.06亿平方米，生活垃圾清运量约3.03亿吨，公共厕所数量将达22.07万座。将经典环卫项目的费用代入数据中，我们测算出全国城市和县城环卫市场年运营规模约为2177.42亿元。全国乡村道路清扫保洁面积将达91.24亿平方米，生活垃圾清运量约1.85亿吨，公共厕所数量将达12.95万座。同样将以前经典环卫项目的费用代入数据中，我们测算出全国乡村环卫市场年运营规模约为1284.34亿元。加上此次垃圾分类带来的空间提升，当前环卫市场规模约为3800亿。2020年，我国环卫行业新签合同规模达到2210亿元，同比下降1.03%。首年服务总金额达到686亿元，同比增长24.73%。2021年1-8月，全国新签环卫合同总额为1378.7亿元，同比下降4.26%，首年服务总金额450.6亿元。我们使用环境司南披露的数据进行市场化率测算。由于部分环卫服务合同实行“考核续签”制度，实际当年新增的规模中一部分是之前服务项目的续签合同。除2017年全市场出现大量PPP项目导致当年合同期限拉长外，大部分年份合同期在4年左右，即近四年新签年化订单可以代表当前时点市场化总金额。2019年我国环卫市场化规模为1610亿元，按市场空间3200亿元/年计算，市场化率约49%，2020年市场化率约为54%。以此测算，2021年我国环卫市场化规模约为2402亿元，按市场空间3800亿元/年计算，市场化率约为63%。参照发达国家80%以上市场化率，同时政府在城乡环境卫生方面的财政支出也在不断增加，未来四五年市场化进程仍将持续。环境司南最新版的全国城区环卫市场化普查结果显示，全国2851个区县（县级区划）中，已有1872个区县的城区完成环卫市场化改革，占比超过65%。全国2851个区县（县级区划）中，城区环卫市场化推进情况不尽相同，呈现出“东高西低”的总特征。如安徽、河北两省的城区环卫市场化完成率高达96%，宁夏、青海、西藏、黑龙江四省的城区环卫市场化完成率不足40%。2、新能源车带来环卫领域催化环卫领域新能源化是规划明确的重点方向，未来空间有望超200亿。2020年11月2日，国务院正式印发《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》，在新能源汽车占比等整体目标进行明确的基础上，《规划》明确提出从环保角度推动重点区域公共领域设备的新能源化，而环卫作为新能源化的重要应用场景，在规划的80%新增渗透率指引下，新能源环卫装备有望在未来逐步成为环卫装备的主流。根据《规划》以及目前国内环卫车整体保有和新增的情况，我们测算未来新能源环卫车的市场空间有望超200亿元。具体来看，若以销量数据测算，2019年国内环卫装备整体销量约为11.6万台，同时根据上市公司新能源装备销量市占率、汽车总站网和强险数据综合来看，2019年新能源环卫装备销量约为3400台，销量渗透率约为2.9%。若根据《规划》要求中2025年新车销售20%的占比作为指引，同时根据我们此前对国内机械化率和清扫面积提升带来的环卫装备整体提升下2025年环卫装备14.9万辆的销量计算，2025年新能源环卫车销量有望达3万辆，2019-2025年复合增速高达37%，以平均75万元的均价测算市场空间有望超200亿元。光伏上游硅料持续高位，电站硅成本下降暂受阻。2021年以来，国内硅料价格涨势汹汹，从年初的90元/kg上涨到7月的210元/kg，涨幅高达133%，相比去年同期增长153%，进口硅料价格也逐趋攀升。主要原因是硅料扩产周期较下游扩产周期长导致的硅料供需不平衡。相较于硅片、电池片，多晶硅料扩产周期显著较长，建设周期约12-18个月，产能爬坡周期约3-6个月。（三）碳排放核查监测市场即将开启2021年7月，全国碳交易市场正式上线，这是实现碳中和道路上的关键一步，而如何精准的核查、监测温室气体排放量又是碳市场建设工作的重中之重。因为这一数据的准确性不仅关系到碳市场的履约和稳定运行，还关系到整个国家的减排排效果的客观真实性。如果没有一套科学精准的核查、监测体系，碳市场的运行就缺少了根基，所有的交易都成了建立在无意义数字上的一纸空谈，整个国家的减排量也会受到国际社会质疑，影响中国的国际声誉和地位。基于此，我们预测在碳市场全面启动的大背景下，碳排放量的核查与监测市场将会率先受益。2021年5月27日，国内首个电力行业碳排放精准计量系统在江苏上线，在国内率先应用实测法进行碳排放实时在线监测核算，预期不久也将向全国普及。1、烟气排放连续监测系统（CEMS）的现金流量测算企业安装一套CEMS监测系统的成本主要可以分解为三部分，硬件成本、软件成本和服务成本。硬件成本的主体部分就是采购监测系统本身的成本；软件成本主要来源是数据库搭建；由于每个企业的情况不同，CEMS监测系统通常需要专门设计、安装，再加上后期的维护，这几部分共同组成了服务成本。国内大部分公司对CEMS监测系统的公开报价均在10-20万人民币之间，使用寿命为10年。不包括服务费。考虑到大部分监测系统目前只能监测SO2、NOx、颗粒物，并未安装具有二氧化碳监测功能的部件，我们将20万元作为具备监测二氧化碳功能的CEMS监测系统的平均价格。软件成本和服务成本我们参考了美国市场的价格，并基于此对公司持有一套CEMS在线监测系统的现金流进行了测算：2、烟气排放连续监测系统（CEMS）的市场规模测算方法一：根据美国领先的市场调研公司TransparencyMarketResearch的数据，2016年，世界CEMS监测系统的市场规模为37.4亿美元，2025年，世界CEMS监测系统市场规模可达到72.3亿美元，中国目前的碳排放比例占全球的1/3左右，按此比例测算，2025年，中国CEMS监测系统的市场规模可达到24亿美金左右，约折合人民币168亿元。测算方法二：根据美国领先的市场调研公司GrandViewResearch的数据，2014年美国CEMS监测市场的规模约为5.62亿美元，2015年约为5.87亿美元，假设未来十年市场规模仍呈线性增长，2025年，美国CEMS监测市场的规模将会达到9.14亿美金。截至2020年，中国的碳排放总量约为美国的2.3倍，以此估算，中国CEMS监测市场的规模将在2025年达到20.9亿美金，约合人民币146亿元。三、电力板块2022投资展望：双碳目标下风光运营持续景气，火电有望走出至暗时刻（一）新能源运营商：高景气优质赛道1、政策催化不断，新增装机增长确定2020年9月22日，中国政府在第七十五届联合国大会上提出：“中国将提高国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和。”2021年3月5日，2021年国务院政府工作报告中指出，扎实做好碳达峰、碳中和各项工作，制定2030年前碳排放达峰行动方案，优化产业结构和能源结构。随后，风光大基地、光伏下乡等一系列政策陆续出台，为风光的发展提供了坚实的政策支撑。政策推动作用下，风光成长性逐渐被确认。根据《十四五电力发展研究规划》和CPIA预测，十四五期间风、光装机增速分别在13.8%和19%。在行业政策多重利好的影响下，风光发展潜力巨大。风电方面，第一期1亿千瓦的大型风电光伏基地项目已有序开工。3月20日，“十四五”规划和2035年远景纲要提出，未来我国将持续开发包括水风光伏等电源在内的多个清洁能源基地，形成九大集风光(水火)储于一体的大型清洁能源基地以及五大海上风电基地。从存量更新角度看，风机增长的上限有望随风机“以大代小”进一步被打开。8月30日，宁夏自治区发展改革委发布《关于开展宁夏老旧风电场“以大代小”更新试点的通知》，成为首份风电“上大压小”的细则。9月10日，国家能源局表示将在风能资源优质地区有序实施老旧风电场升级改造，提升风能资源的利用效率。十四五期间存量更新约有20GW，约占全部装机的7%。光伏方面，整县光伏试点超预期落地。6月20日，国家能源局发布《关于组织申报整县(市、区)屋顶分布式光伏开发试点方案的通知》，在全国范围内组织开展整县（市、区）的屋顶分布式光伏的开发试点工作，同时明确指出党政机关建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于50%；学校、医院、村委会等公共建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于40%；工商业厂房屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于30%；农村居民屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于20%。在中央政策出台后，多地陆续出台分布式光伏建设的相关政策。据北极星统计，截至9月，已经敲定整县光伏开发的市、县、区已达193个。9月13日，国家能源局发布了《国家能源局综合司关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知》，通知公布了全国整县光伏推进试点县市的最终名单，最终共有33个省份的676个县（市、区）被列入光伏整县的试点区域，超过此前预计的22个省份。按照全国约2853个县级行政区计算，约有23.7%的区域列入该次整县光伏试点。分布式光伏就地消纳优势凸显。此次光伏整县安装试点与当前光伏累计装机分布有较大差异。从地域分布图来看，光伏累计装机呈现出“上深下浅”的特征，即西部、东部分布较为集中，南部分布较少；而此次光伏整县安装试点呈现出“左浅右深”，光伏累计装机较少的省份（如广西、广东、福建及浙江）目前试点均超过了20个。中东部等较为发达的区域均有较多试点分布，该地的用电需求旺盛，分布式光伏将优先解决当地消纳，有效地避免了集中式新能源产电用电地域错配的问题。2、平价来临，新能源运营商现金流加速理顺补贴电价拖欠成为制约行业发展的一大掣肘，平价时代的到来有望加速理顺新能源运营商现金流。可再生能源上网电价由脱硫燃煤机组标杆电价和可再生能源电价补贴两部分构成，目前补贴拖欠已成为新能源发电公司面临的常态化问题。补贴拖欠会形成大量应收帐款，同时给公司现金流带来巨大压力，十分影响公司正常运营。补贴拖欠问题给新能源运营商带来了压力。未来随着平价时代的到来，补贴对现金流的压力拖累程度将有效降低。风电平价加速到来。风电方面，陆上风电平价已经到来，10月份“风电伙伴行动”首次提出海上风电将力争在2024年全面实现平价。光伏方面，2020年除分布式光伏还有0.1元/千瓦时的补贴（部分分布式项目）外，集中式光伏基本已经实现全面平价上网。因此，随着平价来临，我们认为能源运营商现金流有望加速理顺。一方面，全面平价后新增的风光机组不再受补贴电价拖欠的影响，行业逐渐步入自我发展的良性轨道；另一方面，随着补贴项目的补贴封口，存量项目的补贴也将加速出清。3、成本持续下降，为风光发展奠定坚实基础风光度电成本（LCOE）近十年持续下降。风电方面，中国/世界陆风LCOE分别由2010年0.071/0.089美元/kWh降至2020年的0.033/0.039美元/kWh，降幅为54%/56%；海风由0.181/0.162美元/kWh降至0.084/0084美元/kWh，降幅为53%/48%。光伏方面，光伏LCOE由2010年的0.381美元/kWh已经下降至2020的0.057美元/kWh过去十年降幅约85.0%，相较全球，中国光伏度电成本较低，光伏发电性价比更优，2020年已实现0.044美元/kWh，较2010年的0.305美元/kWh，降幅高达85.6%。（1）风电：大型化成为风机下降的重要推动力风机大型化趋势明显，风机降本空间仍存。叶片直径的增长意味着更大的扫风面积，可有效增强捕风能力，从而带动发电效率的提升。自2010年起，风机叶片长度不断上升、同时新增装机的容量也持续提升。叶片长度由2010年的78米增长至2018年