2022年交运行业四季度策略 出行链、快递物流、海运趋势分析

2022年交运行业四季度策略出行链、快递物流、海运趋势分析出行链：黎明之前，后来居上后航空业流动性风险全产业链蔓延，叠加全球供应链扭曲，出现上游制造商“造不出”、下游航司与租赁商“买不起”、下游航司“飞不了”的局面，使得国内航空市场在十年中迎来了首次供给端的“三重约束”。疫苗与特效药全球范围推广，助力行业需求迈入恢复的快车道：参考海外市场，需求恢复领先产能爬坡，航司盈利快速修复，后航空业的供需错配将逐步显现，新一轮周期已经处于酝酿阶段，随着国际需求回暖，航空股有望迎来波澜壮阔的周期机遇。落地Q4，航空板块历史表现靓眼，超额收益与绝对收益明显，在资金风格切换与春运催化下，航空Q4具有显著配置价值。供给的三重约束：造不出、买不起、飞不了改变全球出行需求，全球供应链紊乱，航空业流动性风险全产业链蔓延，航司破产与提前退役频频，飞行员供给结构性失衡，后出现上游制造商“造不出”、下游航司与租赁商“买不起”、下游航司“飞不了”的局面，将使得国内航空市场在十年中迎来了首次供给端的确定性收紧。上游制造商：“造不出”，危机蔓延，产能下滑对飞机制造产业链的冲击远比想象中更为深远，整个供应链自上而下均面临生死存亡的危机，头部岌岌可危，尾部破产整合，复苏之路漫漫：一方面，头部岌岌可危，流动性风险陡增，核心制造商及一级供应商大幅裁员；另一方面，尾部破产整合，三、四级供应商面临现金流压力与破产风险。截至2022年中，波音与空客的月度产能仍大幅落后前水平，产能修复仍需等待。下游航司与租赁商：“买不起”，负重前行，扩张放缓重创全球航空产业链，截至21年9月份全球共有44家航司因破产退出运营，蔓延产业链上下游的资产负债表压力使得航司与租赁公司受制于流动性与偿债风险，进而双双放缓飞机引进，导致后飞机制造商飞机交付与新增订单数量均大幅下滑，下滑幅度超过“9.11”事件与08年金融危机后，下游航司与租赁公司“买不起”飞机。落地中国市场，我们认为决定未来3年内行业供给端演绎的主要有3个关键因素——在手订单的交付比例，737MAX的复飞进度、老旧飞机的退役情况：1）一方面：资产负债表压力决定航司短期内并不会新增订单，则在手订单的交付比例以及737MAX的复飞进度决定未来2-3年内供给增速；2）另一方面，随着20年机龄到期，老旧飞机逐步退出市场。综合以上三个因素，预计乐观、中性与悲观假设下19-24年飞机引进速度CAGR分别为2.3%、2.7%、2.9%。下游航司：“飞不了”，人力缺口，机长不足飞行小时数不足，机长增速低于机队。受的影响，出行需求大幅下滑，中国航空行业飞行员平均飞行小时数随之在20年之后出现大幅下滑，难以满足正常晋升所需的飞行小时数，拉长晋升周期，最终20-21年机长增速低于机队增速。我们预计与海外国家一样，机长将在复苏后，对于供给爬坡造成更为刚性的约束。他山之石：海外需求如何演绎？海外地区“宽松防疫”如何影响需求？——修复顺势而至，区域结构分化明显。1）整体看：海外政策下，需求修复顺势而至，全球范围航空出行需求恢复超过七成，即将九成，需求随反复起起伏伏，螺旋式向上修复；2）区域差异明显：政策节奏分化区域间修复进度，北美＞拉美＞欧洲＞中东＞亚太，低成本领先全服务；3）需求结构分化：因私领先公商务，报复性消费趋势明显，且高端消费率先复苏，修复斜率更陡且更具韧性；4）海外出行股赚什么钱：航空重预期，机场重业绩。需求修复顺势而至，当前恢复约七成海外地区政策下，需求修复顺势而至，当前恢复约七成，10月预计九成。海外地区政策下，解除类行业限制的取消，出行需求修复顺势而至。截至2022年6月，全球范围内航空旅客周转量恢复至前七成，收益指标客座率恢复至82%以上水平，相较2019年仅小幅下降2pct。随着暑运旺季的到来，行业景气度持续提升，OAG预计10月份全球计划航班量有望恢复至2019年的9成左右，出行需求在2022年持续复苏。区域修复差异明显，北美率先复苏区域修复差异明显，北美＞拉美＞欧洲＞中东＞亚太。从修复进度来看，截至2022年6月：北美＞拉美＞欧洲＞中东＞亚太；其中，北美市场恢复最快，出行需求相较前恢复九成，美国国内需求已经恢复至2019年同期的92%；亚洲市场恢复进度最慢，出行需求约为前的45%，亚洲机场运力进度恢复相对较慢。因私领先公商务，报复性消费趋势明显因私颇具弹性，公商务相对滞后，两舱占比超过前。从不同需求的恢复节奏看，因私需求恢复领先公商务：1）国内市场看，达美航空数据显示，2021年底其国内市场因私消费已经恢复超过2019年同期水平，需求修复具有弹性，而公商务需求仅恢复至接近前的60%；2）国际市场看，英国国际客流数据显示，截至2022年5月国际访友需求恢复至前七至八成，包含留学等其他出行需求已经超过2019年同期水平，而公商务需求恢复仅约五成；3）分结构看，根据IATA的数据，今年2月份全行业高端两舱需求占比已经超过前水平，可见高端消费率先复苏，修复斜率更陡且更具韧性。海外出行股赚什么钱？——航空重预期，机场重业绩复盘达美航空股价走势，其在21年4月国内防疫政策宽松前后呈现迥然不同的走势，主要赚预期修复的钱：1）“前涨”：20-5月至21-4月，随着行业补贴政策以及疫苗注射的推进，叠加市场流动性充沛，估值修复使得达美航空股价触底反弹趋势明显，具有显著绝对收益；2）“后跌”：21年4月份至今，随着防疫政策真正走向全面放开叠加流动性收紧，尽管出行客流改善明显，达美航空股价仍然呈现明显下行趋势。需求恢复领先产能爬坡，达美22Q2盈利恢复超过五成。参考达美航空情况，21年中开始其需求整体呈现快速复苏的态势，截至2022Q2达美航空客座率水平已经恢复至前状态，座收同比19Q2提升17%，需求恢复领先产能爬坡，Q2公司盈利已经恢复超过2019年同期水平的五成。复盘泰国机场股价走势，可见：1）泰国机场的股价走势在22年4月份防疫政策全面宽松后，随着机场流量与基本面的确定性复苏，走势更加稳健，更重业绩改善；2）参考泰国机场，相较航空股，机场板块最好的投资时点或是在流量真实爬坡，业绩确定性兑现阶段。截至2022Q2泰国机场整体客流量恢复至前50%，特许经营收入逐步爬坡。参考泰国机场情况，随着防疫政策宽松，2022Q2整体客流量修复至前的50%，国际客流恢复至前35%；截至2022Q2公司仍然处于亏损状态，其中特许经营收入恢复至前约20%。落地投资：困境迎新机，酝酿周期机遇展望Q4，航空板块历史战绩卓越，超额收益与绝对收益明显，在资金风格切换与春运催化下，航空Q4具有显著配置价值。参考海外市场，需求恢复领先产能爬坡，航司盈利快速修复，后航空业的供需错配将逐步显现，新一轮周期已经处于酝酿阶段，随着国际需求回暖，航空股有望迎来波澜壮阔的周期机遇。Q4历史表现靓眼：过往19年平均绝对收益达10%。短期视角下，股价向下风险有限：2020年以来行业受冲击较大，受经营数据大幅下滑及恐慌情绪影响，股价分别在首次大规模蔓延的20年3月，以及由于上海期间的22年5月两次触底，参考两次底部位置，目前股价位置整体向下风险相对有限，安全边际较足。防疫宽松的“先导部队”：香港如何演绎？1）影响高峰期约3-4个月：20年以来，香港的演绎与防疫政策的变化，可以划分为5个阶段，以香港为参考可见冲击的高峰期持续时间在3-4个月左右，4个月后逐步进入到平稳阶段；2）股价录得20%回报：参考国泰航空股价，随着22年3月份防疫政策的逐步宽松，截至目前公司股价录得约20%绝对收益；3）基本面改善明显：随着3月防疫政策走向宽松，公司的运营数据恢复明显，8月份客座率恢复至前90%，RPK恢复至前16%（香港国际客流占比超过80%，因此国际隔离政策的宽松将会进一步刺激基本面的加速修复）。展望2023：困境迎新机，酝酿周期机遇落地大陆市场，政策边际变动，基本面波动性回暖。1）国内至暗时刻已过，确定性的环比改善：随着上海的结束，6月开始国内出行率先迎来基本面拐点，叠加出行政策出现实质性松动，下半年随着第九版防控方案的实施落地，居民出行信心不断强化，国内出行提速，行业基本面持续回暖。2）熔断政策大幅宽松，国际航线修复预期升温，8月起加速修复。民航局8月7日起调整优化国际定期客运航班熔断措施，新准则下触发熔断的确诊人数以及断航时间，都相较前标准有大幅下调。随着熔断政策的大幅宽松显著减少航班熔断数量，帮助国际航班恢复，国际航线Q3加速修复。从一个更长的视角来看，影响终将消散，需求终将迎来触底反弹，而中期供给的约束则更为刚性。我们预计需求侧，相较2019年，2023增速11%，2024增速24%。1）中性假设之下，预计2023年内需修复动力充足，国内市场客运量相较2019年增长约为20%，国际市场恢复至2019年同期的40%，则全年客运量相较2019年增长约为11%；2）中性假设之下，预计2024年国内延续平稳增长，国内市场同比增长约为30%，国际市场恢复至2019年同期的80%，则全年客运量相较2019年增长约为24%。在2022年供需仍相对失衡之后（下半年供需优化趋势或更为明显），我们认为从2023年开始，需求将恢复到接近前的正常水平，供给收紧的背景下，行业于十年后再迎供需优化格局。考虑不同的供给引进速度与需求恢复节奏，我们给出乐观、中性与悲观的供需假设：中性假设下预计2024年国际航空市场将恢复到2019年的80%，则行业整体需求将恢复至两位数增长，供需差值明显，行业于09与10年后再迎周期向上拐点，单票价格与客座率将大幅释放业绩弹性。本轮周期差异，票价改革落地，放大盈利弹性。2017年下半年开始，民航业落地推行票价市场化改革政策，行业内黄金航线接连提价。截至22年上半年，商务航线的核心代表京沪线提价幅度已达44.4%，尽管在周期底部票价改革政策对盈利修复的效力相对有限，但随着供需格局扭转，头部航线放开提价将于周期顶部放大行业盈利弹性，航空板块将迎来波澜壮阔的周期行情。快递物流：寻找Alpha，拥抱成长展望四季度和明年，我们认为，快递行业需求增速、成本优化和价格修复或难有强劲表现，在行业整体贝塔趋弱背景下，关注管理改善的阿尔法个股。圆通坚定数字化转型战略，管理红利将从“分歧”将走向“共识”；申通加速产能升级、强调变革，连续数月件量高速增长，明年业绩弹性或值得期待；韵达处于战略调整期，重点关注经营拐点；顺丰发力精益化管理对冲需求景气下行，当前估值具备安全边际，是经济修复看涨期权。另一方面，美元加息叠加欧美各国经济衰退预期影响，大宗商品价格高位震荡，但在股价上或已充分反应，当前时点更应关注具备阿尔法的个股。物流及供应链板块，积极寻找优质周期成长标的。当前全球经济衰退预期升温，大宗供应链板块估值持续下行，悲观情绪反应较为充分。同时，市场担忧大宗商品价格对大宗供应链企业的影响，而忽视了优质大宗供应链企业的模式转型、风控能力提升以及价格保障能力的提升。推荐坚定转型供应链服务商的厦门象屿等优质大宗供应链企业；同时，推荐享受中国加速全球资源布局的时代红利、成长属性突出的嘉友国际。快递：弱Beta下寻找强Alpha2021年以来，行业监管政策出手干预，快递板块先后迎来估值和业绩的修复机遇。2021年下半年，快递监管政策托底，电商快递企业陆续提价，板块悲观估值修复；2022年以来，单价改善推动盈利弹性释放，板块盈利持续修复。展望四季度和明年，我们认为，行业需求增速、成本优化和价格修复或难有强劲表现。需求端看，国内网购用户渗透率接近饱和，叠加反复下，居民消费意愿疲软，快递寄递需求增速中枢或下降至10%左右。供给端看，行业自动化升级基本完成，成本曲线加速扁平化，各品牌成本曲线加速收敛。价格端看，本轮政策托底驱动的价格修复接近尾声，非稳态格局下行业开始温和博弈，市场对今年旺季涨价及明年价格预期趋于谨慎。行业整体贝塔趋弱背景下，关注管理改善的阿尔法个股。快递行业进入“扁平化”阶段，公司将在温和博弈中逐步分化。圆通坚定数字化转型战略，持续提升服务品质和成本管控能力，管理红利将从“分歧”将走向“共识”；申通加速产能升级、强调变革，连续数月件量高速增长，或验证经营管理正在改善，明年业绩弹性值得期待；韵达处于战略调整期，重点关注经营拐点。精益化管理对冲需求景气下行，经营业绩展现韧性。随着三季报预告的披露，顺丰已经连续数个季度展现经营韧性：收入端，积极调整产品结构和定价体系；成本端，持续深化精益管理，深耕成本管控，净利率水平稳中有升。估值具备安全边际，经济修复看涨期权。历史复盘来看，顺丰需求与股价皆与PMI具有较强正相关性。尽管反复下，宏观经济持续承压，但需求悲观预期已在估值层面反应较为充分，当前公司估值指标均处于历史较低分位数，股价具备安全边际。随着稳增长预期逐步升温，公司或是较好的经济修复看涨期权。当前股价处于中长期底部，建议积极把握底部配置机会。物流及供应链：寻找优质周期成长标的衰退预期升温，估值较为悲观。近两年，地缘政治冲突等因素冲击大宗商品供给，大宗商品景气持续提升。近期受强势美元影响，大宗商品呈现高位震荡趋势，市场对全球经济衰退预期进一步升温。从大宗商品板块估值来看，板块估值持续下行，估值分位数处于历史低位，悲观情绪反应较为充分。淡化价格波动，重视周期成长。市场过于担忧大宗商品价格对优质大宗供应链企业的影响，而忽视了优质大宗供应链企业的模式转型、风控能力提升以及价格保障能力。厦门象屿是国内大宗供应链龙头企业，借助商品结构优化推动盈利水平提升，加速转型综合服务商。商品结构上，公司的产品组合多元、均衡，有更好的周期对冲能力；同时，公司引入钴锂镍、光伏组件等高景气品种，2022H1新能源毛利占比同比提升4.21pct至5.74%。业务结构上，公司不同于传统贸易商，通过多元服务赚取收益，增强客户粘性，受产业周期和价格波动的影响更小。管理上，公司拟定增引入招商局、山东港口，有望强化战略协同，助力公司业务规模持续扩张。嘉友国际是矿能跨境综合物流服务的领军者，将充分享受中国加速全球资源布局的时代红利。展望四季度和明年，嘉友国际蒙焦煤供应链贸易量仍有修复空间，同时，中非基建项目和中亚板块业务陆续落地，将迎来业绩释放期。中非业务上，2022年1月，卡-萨公路开始试运营；2022年7月，萨卡尼亚、莫坎博口岸开始试运营，有望分流卡松巴莱萨车流量，提高矿产品通关效率，车流量爬坡下有望贡献盈利。中亚业务上，嘉友恒信海关监管场所已于2022年1月通过海关验收并正式运营，是霍尔果斯口岸的最大监管场所。霍尔果斯口岸是中哈间最大口岸，也是新疆进出口贸易量最大的口岸。公司依托口岸拓展全程跨境综合物流业务的模式有望复制，中长期业绩确定性强，有较大的估值提升空间。海运：把握趋势，审视变盘海运作为全球竞争的行业，其需求逻辑根基在全球宏观经济，因此年内油运、集运、散运交易核心分别是地缘政治和外需疲弱。从Q4看，一方面，趋势演绎持续，欧洲对俄油制裁的时间点和环保新规压制供给扩张的确定性较强，投资上以运价为锚；另一方面，触底板块或有变盘，高通胀强美元下外需疲软，但内需回暖的背景下，散运和内贸集运逐步上行，而集运则依靠行业协同力挺运价，高估值性价比的背景下或有反弹机会。油运：运距拉长下Q4确定性机会对油运而言，Q4具有明确的投资日历，即欧洲对俄油制裁将在12月5日正式生效。从年内运价走势看，6月欧洲对俄油制裁方案出台后，受欧洲开始主动改变原油进口结构，减少俄油进口并增加美国、中东等区域原油进口使得行业运距拉长对运价中枢的支撑作用开始显现，原油轮运价下半年持续上行。因此在欧洲对俄油制裁生效前，欧洲持续推动原油进口结构改变，运距拉长的效力渐进显现，运价上行趋势在Q4确定。运距拉长带来的需求增量是显而易见的。2021年俄罗斯出口至欧洲原油运量为1.4亿吨（含管道），占当年原油运量的7.5%，预计周转量占比为5%左右。欧洲减少俄罗斯原油进口后有2种方式解决本区域内能源短缺，即直接进口成品油或自其他区域进口原油，考虑相对最近的替代区域（北美/中东），运距拉长幅度将在3-5倍。因此若全部俄欧运量完成贸易路线转变，运距拉长带来的需求增加至少在10%以上。对于目前强边际定价的油运行业来说，需求增量变化明显，对运价上行的边际动能较强。在确定趋势下，刨除受货盘节奏影响运价产生波动，基本面上市场对于1）美国抛储结束；2）OPEC+减产对于需求产生负面影响，使得运价上行动能不足。我们认为，美国抛储本质是结果，运价上升的根本原因在于贸易路线的改变。在此前对VLCC运价的跟踪中，我们指出了VLCC运价上行的直接原因是美国释放SPR后长航距需求增加。但一方面看，美国战略储备库存的释放始于3月31日，而在3-7月间VLCC市场仍然是极为低迷的状态，时间线索上并不吻合；另一方面，美国储备释放本质是为欧洲原油短缺提供补充，原油的逻辑并非单一存在，若欧洲无法获得原油补充，极高油价将成为触发下一次经济危机的导火索，并非欧美政策制定者以及投资者所期望。此外，就美油抛储进度看，至9月底抛储1.4亿桶，并未严格执行，加之近期美国仍然表示有足量储备可补充原油缺口，因此对于美油抛储的担忧并不比过度。高通胀背景下，欧美寻求充足的原油供给是大概率事件。OPEC+在10月5日决定自11月开始减产200万桶/天，市场担忧减产影响油运需求，我们认为减产的实际意义弱于情绪。OPEC+受制于大流行后的油气投资下降，实际产量持续低于目标产量，并且月度减产率仍然是增加态势，考虑俄罗斯在OPEC+中的占比较大，尽管沙特、阿联酋和科威特等国达产，整体实际减产额并不大。此外包括尼日利亚、安哥拉等持续低于目标产量的国家逐步增产，OPEC+减产对于油运需求影响较小。不过在12月5日后，油运和原油市场的风险会逐步增大，主要源于欧美对俄制裁，以原油出口价格上限为代表，是否会进一步升级，若造成俄油无法出口并进一步减产，将造成全球原油短缺，油价或明显升高，也可能促发抢油行情，但经济颓势将更快到来。长期视角上，对油运的买入核心点仍然是供给确定不足和需求增量明显。低位在手订单比例和较高的老船占比使得未来3-5年内油运供给不足确