2022年盈趣科技研究报告

2022年盈趣科技研究报告公司概况：智能制造优质企业，多线业务迎稳健成长智能控制部件起家，成功布局消费电子智能制造优质企业，拥有一体化服务能力。公司是智能制造优质企业，以自主创新的UDM模式（即ODM智能制造模式）为基础，为客户提供智能控制部件、创新消费电子等产品的研发、生产，以及为中小型企业提供智能制造解决方案。该业务模式下，公司以客户为导向，提供协同研发、智能制造、产品测试、质量追溯等一体化服务。公司坚持高端需求、高端技术及高端服务的经营方针，主要面向国际知名企业和科技型企业，境外收入占比超90%。前身为网控事业部，独立后业务版图逐步扩大。公司前身为万利达旗下网控事业部，为罗技提供网络遥控器等智能控制部件的技术开发与产品研制，于2011年独立为盈趣科技股份有限公司，其后通过持续开拓国际知名客户，以及股权收购和投资逐步扩大业务版图。2013年和2014年公司通过开拓Cricut（原ProveCraft）和Venture客户成功切入创新消费电子领域，2014年和2019年分别收购盈趣电子与上海艾铭思布局汽车电子业务，2020年收购众环科技进一步布局健康环境产品领域。得益于与核心客户的深度合作及外延式业务布局，公司营收快速增长，16-21年CAGR为34%。2022H1因大客户产品渠道库存高位影响订单，收入短期出现下滑。分业务看：1）创新消费电子产品为营收和利润主要贡献来源。2016-2017年伴随电子烟精密塑胶部件产品放量，创新消费电子业务占比迅速提升至73%。同时由于PMI在电子烟产品（iQOS品牌）导入期对装置的质量可靠性和产品耐用性等要求高，公司高度参与前期设计，实现了较高的毛利率水平。因此电子烟部件业务成为15-17年公司营收和毛利率增长的主要驱动力。2018年受PMI去库存影响，创新消费电子业务收入和占比下滑，后家用雕刻机业务快速崛起，ProvoCraft成为公司第一大客户，带动创新消费电子产品二次高增。与之配套的家用雕刻机耗材放量也带动其他产品收入占比迅速提高。22H1因Cricut产品渠道库存高位，需求短期承压，影响订单释放，创新消费电子收入同比-46%。2）智能控制部件保持稳健增长，其他板块业务的持续开拓致其占比不断下滑。2021年智能控制部件收入占比降至15%，其中水冷散热控制部件2020及2021年发展增速较快，占比智能控制部件收入约40%，因其毛利率相对较低导致智能控制部件整体毛利率有所下滑。2021年起，罗技的视频会议系统业务增势明显，逐渐成为智能控制部件板块的重要增量，我们预计2022年视频会议系统产品有望贡献智能控制部件收入的20%+。3）汽车电子产品占比低但发展势头强劲。公司在巩固商用车的基础上，加大乘用车领域的市场拓展，19年收购上海艾铭思后，乘用车领域天窗控制模块、座椅记忆模块、座椅通风加热模块、座椅解锁控制模块和方向盘加热模块等新品的订单旺盛，2021年销售量较2018年增长近15倍，带动汽车电子业务收入快速提升。4）健康环境产品催化下短期高增。受益于下宅经济的正向影响，2020年健康环境产品业务占比达10%。伴随海外管控放松，增速有所放缓，22H1叠加下游高库存影响致使增速转负。股权结构集中，员工持股激励充分实控人持股52%，持股高管多为创始团队。实控人吴凯庭直接以及通过万利达工业和赢得未来投资间接合计持股52.48%。林松华现任公司董事长，直接及间接合计持股6.55%，当值总裁杨明和轮值总裁林先锋分别持股0.48%、0.38%，三人均为公司创始团队。长效激励制度完善，绑定核心团队。公司于2018、2021年实施两次限制性股票激励计划，覆盖公司高管、中层管理人员及核心技术（业务）骨干，激励人数分别为288人和449人，授予权益占公告时总股本比例分别为1.31%、0.87%。2021年股权激励计划第一个解除限售期目标已顺利达成，利于公司留住核心人才，推动公司长远可持续发展。此外，公司组织架构重新优化设计，管理干部重新竞聘上岗，优上劣下，提升火车头作用。消费电子行业：创新消费电子成长性强，方案落地平台望受益消费电子行业步入稳定增长期，新兴领域空间广阔消费电子万亿市场规模，智能手机占据半壁江山。受益于技术迭代以及终端运用场景的普及，消费电子市场规模巨大，根据Statista数据，2019年全球消费电子市场规模突破万亿美元。从构成看，智能手机、电脑（个人电脑和平板电脑）及电视占据主要市场份额，2020年分别为48%/19%/12%。以智能手机为代表的主流消费电子步入存量发展期，新兴领域成长性强。2015年前后伴随智能手机和电脑出货量下滑，主流消费电子市场逐渐步入存量发展期，致使消费电子整体市场规模增速放缓，2017-2021年GAGR为4.2%。与此同时，以TWS为代表的耳机、智能可穿戴设备以及智能家居等新兴领域成长迅速，2016-2020年耳机市场年复合增长率35%，2017-2020年智能手表、健身手环、智能家居年复合增长率分别为28%/27%/28%，创造新一轮的消费电子需求。头部厂商绑定核心客户，中小企业夹缝谋生消费电子市场规模庞大、产品迭代速度快，需要高效的供应链支撑终端需求。品牌商往往专注于新品研发和市场营销，而将附加值较低的生产环节外包给具有制造优势的企业代工，形成了包含上游原材料供应商，中游零部件生产商、模组厂商、组装厂商以及下游品牌商的完整产业链，进行流水线式的分工协作。国内制造企业占据非核心技术环节，赚取低利润率。智能手机渗透率的迅速提升给国内制造企业带来大量订单，从产量看，中国制造的智能手机占比全球智能手机出货量近90%。多数企业早期布局非核心零部件、模组、整机组装等技术难度较低的环节，整体毛利率偏低，主要依靠大量获取订单实现规模效应，从而管控成本，赚取相对较低的利润率。但近年来，在劳动力成本上升背景下代工制造向东南亚转移，国内智能手机产量呈现下滑趋势。核心供应商受益于品牌商集中度提升，中小企业夹缝谋生。当前国内的消费电子制造商大多依托于手机产业链，下游品牌商具有较强话语权。伴随头部品牌商市场份额不断提升，垄断竞争的市场格局加剧，2021年前6大品牌商出货量份额达73%。头部品牌商的核心供应商和代工龙头在巩固原有业务的基础上，继续深耕大客户需求，开拓新业务，业绩体量伴随客户大单品放量迅速增长，制造端呈现集中度提升趋势。对于中小制造企业，一方面由于在研发设计、制造工艺、质量管控和交付能力方面达不到头部品牌商的高标准，难以进入头部品牌的供应链体系，另一方面部分中小品牌商客户淘汰出局造成订单量衰减，致使其夹缝中谋生，被迫考虑转型。创新消费电子机遇尚存，方案落地能力为制胜关键创新消费电子具有个性化、迭代快、品类多的特征，为中小企业提供发展机遇。1）品牌商有需求。创新消费电子产品大多是基于传统产品的智能化改造，下游品牌商多专注于市场需求的把握和产品功能的开发，而技术落地能力较差，因此对于能够帮助其实现方案高效落地和产品功能迅速迭代的制造商依赖性较强。尤其是对于科技含量高的高端产品，因技术难度高、工艺复杂，且为保障消费者体验需进行严格的品控管理，品牌商对制造厂商筛选更为严格，也愿意为此支付更高的利润率，因此具备开发经验和技术方案积累的中小厂商更具竞争优势。2）大厂商接单意愿低。创新消费电子产品个性化、创新型和快速迭代的属性决定了产品开发初期订单规模较小，大厂商生产线多为核心大客户专门服务，生产线转化成本高，因而对于此类小订单承接意愿较低。导入期产品市场风险高，平台型企业有望做大做强。该模式下制造厂商承接的新产品订单面临终端导入不成功的风险，需通过业务多元化布局，分散风险。制造厂商通过强化柔性生产能力和研发赋能，打造技术转化和方案落地的平台，助力不同客户孵化多款创新产品。一旦其中某款产品导入成功，即有望成为该产品的核心供应商，实现客户的深度绑定，享受客户终端需求放量带来的业绩弹性。在与不同客户合作过程中厂商也能够进一步积累产品开发和落地经验，减轻了单一客户的依赖，有利于实现业绩的稳健增长。核心优势：一站式落地客户需求，拥抱大鲸鱼群UDM模式本质：定制化方案商+信息化制造商（一）开发端：凭借技术领先优势，提供定制化技术实现方案。公司重视研发，持续加大技术研发投入，引进研发人才，并在与客户合作过程中积累了技术经验。2021年公司研发人员占比23%，研发人员占比及平均薪酬均处于行业高水平。2018年以来公司每年新增授权专利200项左右，有序推进新技术的应用转化。公司具有自主研发和协同研发两种模式，既可基于客户要求针对性提供完整的技术解决方案并进行前沿性的技术攻关和产品创新，又可在客户产品理念的完善、工艺设计、可制造性、可检测性方面提供针对性设计方案。单一类别产品面向单一客户销售的原则为客户产品的独特性提供充分保障。赋能产品前期开发，增强客户黏度和议价能力。不同于电脑和手机产业链上终端客户为专业的消费电子品牌商，公司对接的多为非消费电子行业的客户。得益于多年与国际知名企业合作经验，公司深谙国际终端厂商的产品设计理念、质量标准和管理流程，能够在产品设计阶段为客户提供专业性建议和技术支持，有效解决概念和落地之间的冲突，提高产品开发效率和质量，有效降低产品成本。于公司而言，客户黏度和议价能力强，且一旦参与研发的产品实现放量，有望成为核心供应商，享受产品市场规模增长的红利。同时在与客户合作过程中，公司反向借鉴客户的开发思路和设计，持续积累技术经验，进一步提升UDM业务能力。（二）制造端：强化信息互联和网络协同，建立长期信赖的客户关系。公司自主开发的UMS系统可实现信息化全流程管理，在软件、硬件和生产整个层面上保持全面对接。借助自主研发的ITTS测试系统和工业测试人体系，可实现关键工序的自动化测试，建立在线测试数据存储和数据库管理、单个产品全质量档案、产品在线实时电子可视化系统及售后服务自动化追溯体系，大幅增加生产过程的透明度、可追溯性，且与客户共享实时数据，提升客户参与度与信任感，进而维护长期深度的合作关系。高度自动化、柔性化的生产模式降本提效。针对关键制造工序，公司自主开发多款自动化设备，在大幅降本提效的同时，保证了良率及一致性，产品出货合格率始终保持在99.9%以上、交期达成率99%以上，赢得国际知名企业及科技型企业客户的信赖，成为持续开拓客户的高端产品业务的有力保障。公司柔性化生产模式在行业内也达到较高水平，可进行多种类产品的共线生产，贴片机换线时间有效控制在10分钟以内，适应终端厂商对供应商的协作灵活性和反应速度较高的要求。从结果看，柔性生产提高了设备利用率，具有较大的产出弹性，2021年公司设备创收倍数达18倍，远超同行。ROE也处于行业领先水平，2018-2021年维持在20%以上。立足高端产品市场，大鲸鱼群战略有序推进产品高端化定位，实现更高的附加值增益。公司避开竞争激烈的低端消费电子和智能控制部件市场，凭借技术研发、智能制造及质量控制优势持续开拓国际知名客户和科技型企业客户，在拓展客户和业务时公司有明确的毛利率和净利率等量化考察指标。通过定位高端产品，提高产品附加值和公司的盈利能力，且一旦获得高端客户的认证，后续合作具有供应量大、稳定和长期性的特点。公司近三年毛利率/净利率均值分别为34%/20%，显著高于其他电子代工或智能控制器制造企业的毛利率（20%左右）和净利率（8%左右）水平。多元化客户结构，奠定稳定发展基础。公司已进入多家国际知名厂商的供应链体系，包括全球知名的电脑外设设备供应商罗技、全球最大的咖啡产品供应商Nestle、全球知名的烟草公司PMI、生产水冷散热控制系统的Asetek以及生产家用雕刻机的Cricut等，并积极推进大鲸鱼群战略，对待规模以上客户资源投入给予更大支持和倾斜，巩固大客户的合作关系。在大客户的背书下，公司的市场地位得以提升，为开拓新的战略性客户提供更多机会。从客户集中度来看，前五大客户业务保持较快增速，2016-2021年收入CAGR为31%，但近年来占比呈现下降趋势，体现了公司在拓客方面不断取得成功。公司在潜力市场多点开花，减轻了单一品类市场风险的影响，提升了业绩增长的稳定性。短期看点：核心客户纵深合作，订单放量驱动成长家用雕刻机：一供地位稳固，渗透率提升带动订单放量Cricut主营家用雕刻机，乘海外手工制品蓬勃发展之风。新一代年轻人的原创和个性化诉求推动海外手工制品行业蓬勃发展，2017-2021年海外领先的手工制品电商平台Etsy的GMS复合增速达43%，Cricut乘此之风也实现了快速发展。Cricut核心产品家用雕刻机可基于用户在智能终端上的设计图案，对普通纸、卡纸、胶片、织布等上百种不同材质进行快速、精准和流畅的切割，从而制作独特的纸片、名片、贺卡、T恤、配饰等个性化手工制品，广泛用于儿童教育、家用、娱乐等领域，部分手工爱好者也可通过出售创意手工制品创业创收。Cricut用户数快速增长，潜在市场提升空间广。Cricut在家用雕刻机领域积累了较高知名度，用户数自产品推出便以超50%的年复合增速快速增长，2020年期间居家时间的延长进一步催化了家用雕刻机需求释放，截至22Q2末，用户数已达719万人。根据YouGov调查，公司在美国和加拿大的可服务市场达8500万人，主要目标国际可服务市场达1.29亿人，而公司当前在美国和加拿大市场的渗透率不足10%，伴随个性化大趋势以及社交媒体分享推动创造力热潮，未来成长空间广阔。社区模式提高持续参与度，耗材需求放量可期。除销售家用雕刻机、熨烫机及耗材外，Cricut专门打造了创意社区和平台，并提供订阅服务。通过平台字体、设计库素材的不断丰富，激发用户灵感，持续吸引用户参与手工创作，带动耗材销量持续增长。21年上半年盈趣的自研耗材实现量产，带动2021全年耗材收入高增，长期来看，客群基数的扩大及耗材的复购属性将成为支撑业绩持续增长的动力。业务双向绑定，公司一供地位稳固。公司自2013年起与ProvoCraft（Cricut曾用名）开启合作，共同研发家用雕刻机产品，持续推出新机型。伴随欧美国家对个性化、创意化物件的兴趣提升，家用雕刻机终端需求旺盛，订单放量，自2018年起Cricut便成为公司第一大客户，且与公司签订了长达5年的供应协议，实现了公司与Cricut的深度绑定。根据Cricut招股说明书，考虑到产品结构的复杂性、技术保密性以及开发新供应商需要耗时耗力，其不会开发过多供应商，因此公司有望维持高比例供应份额，持续享受终端产品放量带来的红利。下游高库存影响下22H1订单量下滑，预计下半年逐步恢复正常水平。21H1因芯片供应紧张、下供应链受阻等多重因素影响，Cricut主动增加安全库存，带动公司2021年收入快速增长。22H1处于Cricut渠道去库存阶段，叠加海外管控放松后居家活动参与度下降，机器和耗材订单量均有明显下滑，我们预计22H1公司来自Cricut的收入约8亿元。结合新用户增速来看，22Q1/22Q2新增用户数同比分别为-23%/-34%，下降幅度明显低于机器收入降幅，验证了Cricut零售商渠道正在积极去库存。我们判断伴随黑五、感恩节假期到来，零售商库存有望于Q3末恢复至合理水平，Q4有望迎来补货订单，预计全年Cricut贡献收入约18.5亿元，预计2023/2024年将维持正常的出货节奏，驱动收入增长的主要因素在于渗透率提升持续带来新客户、老客户复购、产品的升级迭代带来的提价效应以及用户参与度提升带来耗材ARPU提升。电子烟业务：烟具出货量稳定增长，核心部件拓展有望贡献增量技术领先优势&减害认证通过有望IQOS带动全球渗透率快速提升。国际烟草巨头菲莫国际最早于2014年推出第一代IQOS，在日本市场受传统烟民的广泛欢迎，在一代加热技术尚无对手超越的背景下，又升级为电磁加热技术，持续巩固技术领先地位，支撑其在HNB市场持续攻城略地。从渗透率来看，日本市场消费者培育相对成熟，欧洲及一些新兴市场渗透率仍有较大提升空间，增长潜力巨大。2019年4月IQOS通过了美国PMTA烟草预上市申请，后又通过MRTP减害认证，官方认证有望进一步提升品牌影响力，带动IQOS渗透率进一步提升。盈趣作为PMI电子烟产品二级供应商，供应份额我们判断稳定在50%。公司为PMI电子烟产品二级供应商，通过完整的模具设计及机械加工、表面处理能力，提供对生产制造过程复杂度要求较高的电子烟精密塑胶部件产品，该产品是PMI新一代电子烟装置的主要部件。公司前期研发参与度高，实现了多项技术突破，自主研发自动化设备满足产品的多样化和高性能需求，并不断配合产品迭代升级。公司与PMI建立了较为稳定的合作关系，我们判断其电子烟精密塑胶件制造份额维持在50%。塑胶件业务随下游稳健增长，核心部件有望贡献新增量。我们假设IQOS渗透率以0.4%的速度增长，2022E-24E烟具更换频率为0.4次/年，得到每年IQOS烟具需求量预测，精密塑胶件业务收入伴随烟具需求放量稳健增长。公司对电子烟核心部件新业务的开拓正有序推进，并有望于Q4开始量产，考虑到核心部件业务创收能力料超过精密塑胶件，我们假设2022E-24E烟具部件销售单价增速分别为-10%/5%/5%，由此预计2022E-24E盈趣科技电子烟业务收入增速约为-3%/18%/19%。中长期展望：智能制造大平台化，自主品牌发展可期战略性投资布局，打造多元发展大平台持续拓宽新领域，打造多元增长点。公司聚焦于“工业互联网”和“民用互联网”两个主航道，积极投资布局，为公司持续发展提供新动力。近三年来，新增设立攸信测试机器人研究院、百变小鹿机器人，丰富智能制造解决方案产品；新设音趣科技，布局TWS领域；期间成功收购众环科技，切入健康环境领域；投资参股江苏特丽亮、厦门盈冠兴、火聚盈趣创新设计研究院等公司，发挥各投资主体的优势。业务方面，不断拓展工控、车规、医疗及高端食品机器等新领域、新行业和新客户，布局技术含量及附加值高的产品，把握新的战略性客户的合作机会。当前部分项目已开始量产，前景可期。1）汽车电子业务：受益于乘用车智能化、电气化和人性化的发展趋势，车身控制模块需求量大幅度增长。2019年公司收购艾铭思进军乘用车领域后获得了快速发展，重点加大车身控制模块及智能座舱等产品研发及市场拓展力度，在天窗模块、座椅模块及方向盘模块等领域不断推出升级迭代的拳头产品。客户开拓方面，公司现已成为吉利汽车一级供应商，并进入小鹏、李尔、科德、万超等品牌主机厂的供应链体系，整车厂配置份额不断提高。2019年以来公司的汽车电子产品收入保持40%以上的高速增长，22H1汽车电子产品的收入占比同比+4pcts至7%。2）电助力自行车配件业务：燃料成本的上涨&环保通勤方式的追求&完善的基础设施&政策补贴支持助推了电助力自行车在欧美市场的渗透率快速提升，带动销量持续高增。根据CIE预测，2030年欧洲电动自行车销量有望达1700万辆，2020-2030年复合增长率为14%。2020年公司顺利通过博世供应商考核，为其提供电助力自行车配件等产品，用于控制电机速度、导航、音乐播放、转向功能等。博世eBike业务受益于旺盛的终端需求在快速成长，2020年新成立电助力自行车事业部，对公司的订单正处爬坡期，预计快速放量，2021/2022H1公司来自博世的收入同比增速分别约223%/950%。公司的研发制造体系进一步提升，匹配客户的车规级要求，后续有望深化合作，把握更多业务机会，博世未来有望成为公司第一大客户。3）健康环境业务：以出口为主，定位中高端，智能化水平高，避开低端市场的激烈竞争，为国际客户提供空气净化器、加湿器及植物种植器等产品的协同研发、智能制造等综合服务。空气净化器在发达国家具有较高普及率，在催化下空气净化器海外空气净化器需求高增长，带动公司空气净化器业务放量。从海关数据看，2020年我国空气净化器出口额同比+125%，2021年继续维持高位出口额。众环科技在植物种植器领域拥有多年经验，伴随美国大麻合法化的放开，植物种植器产品销量也有望保持较快增速。2020/2021年公司植物健康领域收入分别为5.4/6.5亿，占比总营收近10%，2022H1受宏观环境影响空气净化器业务发生较大幅度下滑，长期来看公司健康产品领域仍有望实现稳定发展。自有品牌加快培育，构筑第二增长点智能家居智能家居市场前景广阔，全屋智能为发展趋势。据Statista预测，2026年全球智能家居市场有望达到2078亿美元，对应2020-2026年复合增速17.4%；其中，中国市场客户基础庞大，伴随消费升级，预计年复合增速达20%，至2026年市场规模有望达453亿美元，其中家庭安全监控、智能照明预计需求高增。大量消费电子和传统家电厂商争先布局智能家居赛道，市场竞争激烈，但当前消费需求仍以智能单品为主，不同品牌产品的兼容性较差，全屋智能渗透率低。从消费者需求角度出发，最受期待的产品功能为通过统一终端控制所有产品。未来伴随技术进步和渗透率提升，公司在全屋智能领域具有巨大的发展潜力。公司为全屋智能解决商，技术优势领先。公司聚焦于提供家居整体解决方案，并推出智能家居系列产品。公司在瑞士设立研发中心及测试实验室，与SDAUTOMATIONSA公司强强联合，凭借在ZigBee3.0无线互联及云计算应用领域的技术优势，着力打造全行业最稳定的无线智能家居控制系统，建立“人性化、真智能”的盈趣智能管家品牌形象。2021年5月，自主创新的“盈趣智能管家”品牌旗下调节显示控制面板、智能遥控器（伯尔尼系列）凭借高水准品牌综合实力和技术成就，与大疆、科大讯飞等知名品牌共同入选《2021年中国品牌日电子信息行业国货新品推广目录》。全力推进品牌建设，渠道和营销体系逐步完善。1）渠道方面，公司通过“直营店+代理商”的经营模式，与装修设计公司及设计师合作共同开拓市场，在厦门、福州、苏州等地已开设6家智能家居旗舰体验店；开拓电商渠道推广智能单品，“咕咕机”天猫、京东旗舰店上线。2）营销方面，