龙湖集团分析报告：自律基因筑稳健财务-多航道打造业绩增长极

龙湖集团分析报告：自律基因筑稳健财务_多航道打造业绩增长极

1、始于川渝的均好优等生

1.1、公司概况

1993年龙湖集团始于重庆，其后扩展至全国。截至2020年末，公司已进入63个大中型城市，合计拥有土地储备7400万平方米，其中一二线（包括香港）占比高达86%。公司业务涵盖地产开发、商业运营、租赁住房、智慧服务、房屋租售及房屋装修六大主航道。2021年3月，龙湖集团（0960.HK）被正式纳入恒生指数，成为55家蓝筹股之一。截至2021年6月，公司实现营业收入606.2亿元，同比增长18.5%；截至2021年11月末，公司实现合同销售额2500亿元，同比增长3%。

1.2、股权结构稳定，大股东增持显信心

公司创办人吴亚军女士、蔡葵先生早期将集团股权分别转让于吴氏家族信托（SliverlandAssetsLimited）和蔡氏家族信托（SliverSeaAssetsLimited）,而两个家族信托的全资受托人为HSBCInternationalTrusteeLimited，同时吴氏家族信托和蔡氏家族信托分别全资控股美贤国际有限公司（CharmTalentInternationalLimited）及佳辰发展国际有限公司（JunsonDevelopmentInternationalLimited）。

截至2021年6月30日，吴氏家族信托及蔡氏家族信托分别持有公司股权42.7%及23.0%，邵明晓及其他公司高管持有公司股权0.83%，股权结构稳定。吴氏家族基金于2021年6月8日增持2百万股公司股份，平均价格为每股45.0港元，彰显对公司发展的信心。

1.3、团队结构稳定，重视人才培训项目

龙湖是较早引进职业经理人的上市民营房企之一，2011年公司创始人吴亚军女士辞去集团CEO的职务并由邵明晓先生接任，自此职业经理人团队构建步伐加快，并逐步形成较为稳定的管理团队，多数管理成员在公司任职超5年以上。此外，公司对于新鲜血液的补充也不遗余力，龙湖校园招聘的四大方向：仕官生、绽放、点将及冠寓生项目，分别为四大主航道（物业开发，商业运营、智慧服务、长租公寓）补充优秀年轻人才。

2、房地产行业背景分析：边际宽松信号释放，后疫情时代楼市正重拾正轨

回顾2021年，上半年房地产金融政策维持连续性、一致性、稳定性，在“房住不炒”主基调下对经营贷、消费贷等进行全面排查，防范信贷资金违规流入楼市；对房地产企业的贷款集中度、“三道红线”财务指标严格监管。在双向收紧的背景下，房地产金融领域风险得到一定程度控制，但部分房企现金流紧张，面临较大财务压力。

下半年以来房地产行业流动性持续修复，开发贷和按揭贷持续回暖：

9月27日，央行货币政策委员会明确提出，要维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益。

10月15日，央行召开第三季度金融统计数据发布会，回应房地产行业相关热点问题。央行金融市场司司长邹澜表示部分金融机构对于30家试点房企“三线四档”融资管理规则存在一些误解，人民银行、银保监会已于9月底召开房地产金融工作座谈会，保持房地产信贷平稳有序投放。

12月6日中共中央政治局召开会议，强调2022年经济工作“稳字当头、稳中求进”，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。要推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环。央行自12月15日全面降准0.5个百分点，释放长期资金1.2万亿元，进一步释放行业流动性修复信号。

我们认为，当前金融监管政策仍围绕落实“稳地价、稳房价、稳预期”的房地产长效机制运行，虽对房地产企业经营状况造成一定压力，但财务指标的动态测评机制有效暴露部分房企潜在风险，倒逼激进房企由高速扩张转向保障现金流安全。

纵观行业整体金融风险并不显著，本轮调控周期下房企流动性危机属于个别企业被动暴露风险，稳健型房企于当前市场规则下投资价值凸显。供需角度来看，土拍规则优化及年末降准下预期市场供给将边际回升；当前需求端仍具备较强韧性，央行“两维护”合理保障刚性购房权益，利于加速推进供需两端双平衡，进而促进房地产市场稳定发展。此外，保障性住房及REITs关注度提升，为行业孕育新机遇。

聚焦2022年，我们认为后疫情时代楼市将重拾正轨，“房住不炒主基调不变，因城施策防失速，加强住房保障体系建设”的整体框架可能会维持较长一段时间。当前房地产行业正逐渐从类金融行业转为类制造业，高杠杆红利逐渐消逝，而成本优势、品牌壁垒及回血能力将成为未来房企构筑核心竞争力的关键所在，公司作为高信用民企，预期将于资源聚拢下进一步提升市占率。

3、软着陆应对行业风险，市场整合中韧性凸显

3.1、财务自律，筑就资本端护城河

截至2021年6月底，公司总资产达8734亿，同比增长19.9%，有息负债总额达1918.2亿，同比上升13.8%；短期债务181亿元，占总有息负债的9%；在手现金达994.7亿元，财务结构持续优化，货币资金充裕，短期偿债压力较小。公司多年来坚守财务自律原则，“三道红线”维持绿档。2021年上半年公司剔预后资产负债率、净负债率、现金短债比分别为68.3%、46.0%、5.48X（剔除预售监管资金及受限资金后现金短债比为3.91X）。

公司虽为民企，但良好财务表现及经营战略保障公司融资成本长期处于行业低位。2020年公司加权平均融资成本在亿翰智库30家代表性上市房企融资成本排行榜中位列第三,仅次于中国海外发展及华润置地。2021年上半年公司平均融资成本优化至4.21%，较去年同期下降0.3pct，再创新低。

2021年，随着房企“三道红线”、银行“两道红线”及土地集中管理等房地产金融审慎制度的建立和实施，房地产行业融资显著收紧。因从严从密的调控政策一定程度影响了正常刚性购房需求及优质房企的正常经营，四季度后，此前全面收紧的房地产金融政策迎来微调。11月9日举行的银行间交易商协会透露出相关企业主体可以重启中票和短融等融资工具的信号后，国资背景房企发债逐渐回暖。12月10日，据公司公告，龙湖已成功发行2021年度第一期中期票据（人民币10亿元，票面利率3.70%，十五年期），公司作为高信用民企与央企、国企率先重启境内发债阀门。

3.2、财务稳健下土地投资更具灵活性

拿地积极进取，坚定深耕高能级城市

2021年上半年，公司新增土地储备53幅，对应总建面1291.6万方，同比增长17.3%；新增土储权益建面723.0万方，同比下降2.7%；新增土储权益总地价389.0亿元，同比下降18.5%。2021年上半年公司全口径拿地面积/销售面积约1.6倍，补货力度较为积极。

近年来公司土地投资坚持高能级城市布局，辅以深耕的战略。一方面，高能级城市房地产市场率先从疫情影响下复苏；另一方面，公司在热点城市先发布局的持有型资产为后续业绩提升奠定基础。从2021H1新增土地储备能级城市分布来看，一线、二线及其他能级城市新增建面占比分别为0.0%、72.6%及27.4%，较2020年全年下滑2.3pct、下滑8.5pct及提升10.8pct。从区域分布来看，环渤海、西部、长三角、华南及华中地区新增面积分别占总新增土储总建面的34.9%、22.9%、18.3%、13.8%及10.1%；与2020年相比，变动幅度分别为+7.38pct、-6.53pct、+4.57pct、-9.80pct及-0.98pct。

TOD模式打造差异化拿地

2021H1公司权益拿地成本约5382.0元/平方米，同比下降16.2%，成本优化主要归因于公司TOD1综合体拿地议价优势叠加投资适度下沉。公司作为TOD项目的先行开发者，通过获取轨交上盖商业兼住宅地块，以多元航道业务组合优势减少竞争，降低拿地成本，提升盈利空间。

截至2021年9月末,公司已进入28个城市，持有77个TOD项目，预计公司后期将持续受益于轨交推进带来的区域内物业价值增长。目前已开业的TOD项目多以商业用途为主，如长沙新壹城采用“公寓+商业+写字楼”模式、重庆龙湖光年采用“SOHO+写字楼”模式等。此外，公司部分开发项目预计采用“商业+住宅”模式，如上海奉贤TOD地块、武汉白沙洲TOD地块、武汉滨江商务区TOD地块，以大体量综合体的打造协同地产主业发展。

截至2021年6月末，公司已进入全国67个大中型城市，合计总土储约7717万方，权益面积为5367万方。按2020年总土储和全口径销售面积计算，覆盖度约为4.6倍，土储充裕。按区域划分来看，公司在环渤海、西部、长三角、华南及华中地区土储建筑面积占比分别为34%、26%、16%、12%及12%；当期土储平均成本约5323元/平方米，地货比约30.8%，盈利空间较大。

3.3、强产品力助销售稳步增长

2020年公司实现全口径销售额2706.1亿元，同比增长11.6%，超额完成2600亿元签约目标，在克而瑞百强房企销售排行榜中位列第11。2020年公司单城销售额超40亿元，销售额破百亿城市达7个。2021年1-11月，公司已实现全口径销售额2500亿元。

成熟中高端产品线对标差异化客群

公司自1997年以来累计开发项目1000余个，累计开发面积超1.3亿平方米，从土地获取、产品定位环节紧扣市场和客户的需求，提升“拿对土地、做对产品”的能力，在目标城市打造全客层、多业态的“好好住处”。多个产品系列各具特色，从生态、健康、交融、人文和精筑五个维度，为客户打造富有体验感的美好家园。

丰富物业开发经验下公司中高端住宅产品版图丰富，具备一定产品溢价。以公司沈阳项目龙湖·天奕为例，其开盘售价约38000元/平方米，达当期板块内最高售价。

4、转型布局完毕，多航道业务并进

不可否认，受行业增速下行影响，第二曲线长周期培育下部分房企多元化业务拓展热情衰减，但考虑到商业地产、长租公寓、物流地产、养老地产等地产+行业仍具备较大市场空间，此外房企地产基因自带产业链上下游拓展优势，同时多元赛道为房企有效开拓业务、融资等渠道。我们认为在当前国内房地产行业增量开发规模逐步见顶的趋势下，预期较早布局多元赛道、注重运营升维的房企在营收端仍有一定提升空间。

截至目前，公司已拓展六大航道业务，包括地产开发、商业运营、租赁住房、智慧服务、房屋租赁、房屋装修，另外积极试水养老、医疗和产城等创新领域，多航道业务协同并进，为公司发展护航。

4.1、商业地产——打造标杆综合体，拓宽业绩护城河

作为中国内地较早一批商业地产开发运营商，龙湖于2000年成立商业管理部，同年拿下重庆客车修理厂地块，并于2003年开发出公司首个商业项目——重庆北城天街。2011年，龙湖确定“持商业”战略进而开启全国化布局，并以年销售回款的10%作为持有型商业物业投资上限。2016年起龙湖不断对商业发展目标加码；2021年3月，龙湖商业板块宣布全面启动轻资产模式。

2011年起龙湖开启全国化商业布局，2015-2018年每年开业项目约3-5个，近两年提速到每年开业10个项目左右。2020年在疫情冲击下，龙湖商业板块完成预定开业计划：新开商场10座，开业总建面103万方，年末整体出租率约97%。截至2021年6月底，龙湖在全国开业商场数达542座，累计开业总建面547万方；业务布局全国27城，覆盖华西、华东、环渤海、华南、华中五大区域，在手项目突破百个。

从布局理念来看，龙湖商业板块坚持一二线网格化布局策略，除却大本营西南片区外极少布局城市核心商圈。主要原因为：1、顶级商圈培育成本较高，此外高端客群的稀缺性导致核心城市顶端购物中心已相对饱和；2、在国内一二线城市人口不断外溢、新城区逐渐崛起的背景下，龙湖项目选址多为核心城市中重要轨道交通节点（TOD模式），通过依托公共交通进行网格化布局，对标刚需人群。

截至2021年6月底，龙湖已进入27个有地铁规划批准的城市（总计44个），并在其中14城开业。此外，近两年龙湖先后开发出成都一环内首个双地铁TOD项目——成都上城天街及全国首个商圈高铁TOD项目——重庆金沙天街。

针对不同区域及客群需求，龙湖商业板块先后推出都市型购物中心“天街”、社区型购物中心“星悦荟”和中高端家居生活购物中心“家悦荟”三条主要产品线。其中，天街为龙湖首要拓展方向，辅以星悦荟及家悦荟优势互补。截至2021年6月底，龙湖已开业天街45座、星悦荟8座、家悦荟1座。

从运营数据来看，龙湖各商场出租率常年保持在95%以上。同时，龙湖商业业绩目标为每年租金增长30%，2009-2020年龙湖商业租金CAGR达36%，符合公司预期。纵向来看，剔除疫情影响，龙湖商业板块仅2012年租金增长率低于30%目标值（录得20.5%增长），主要因当年仅新开业1家商场。2015年，北京长楹天街项目的成功运营（通过配置全北京购物中心中最大的餐饮区域吸引客流）再度推高租金增长率，当年长楹天街对总租金收入贡献度达12.6%。2015年后，龙湖加快扩张节奏，新开业项目在一定程度上稀释租金增长率。因疫情影响，龙湖在2020年1月25日至3月31日期间对所有商户实行租金费用（含物管费、推广费）减半政策，因而影响租金增幅。

剔除疫情影响，从单个项目（基于2019H1有数据的22个天街项目）运营情况来看：

1、受益于轨交发展、区位优势、周边配套等因素，重庆源著天街（增幅41.41%）及重庆U城天街II期（增幅44.45%）两个项目2021H1租金收入较2019H1同期增幅达30%以上。

2、重庆时代天街II期（增幅24.43%）、杭州滨江天街（增幅24.17%）及苏州狮山天街（增幅23.24%）通过积极调整业态、打造线下互动体验氛围，拉动2021H1租金收入较2019H1同期增幅位于20-30%区间。

3、2019H1同店的22个天街项目中，共有14个天街租金增幅（2021H1较2019H1）在20%以内，占比为63.6%。其中公司首个开业商业项目——重庆北城天街——2021H1租金收入及租金单价仍名列前茅，同时良好的区位优势下仍有一定业绩提升空间，其2021H1租金收入较2019H1提升13.3%。

4、2021H1，公司共有3个天街项目租金收入较疫情前下滑，分别为重庆西城天街(降幅11.46%)、成都北城天街（降幅1.11%）及成都三千集天街（降幅25.7%）。成都北城天街收入下降幅度较小，但值得注意的是，其受业态较为单一影响，单位租金仅为66元/平/月；此外成都三千集天街开业较早装修偏陈旧，同时受限于体量并与周边商业综合体缺乏差异性导致营收出现较大幅度下滑。

整体看来，公司TOD项目基于体量及轨交优势辐射区域较大，同时多注重品牌迭代更新、业态设计优化、通过系列活动打造单一商场的独特氛围以提高消费粘性。反观租金增速疲软的项目，多为装修陈旧或业态单一、自身更新能力不足、受区域内同类型竞品分流严重。综合来看，我们认为公司商业品牌有别于市场竞品，主打一二线网格化布局，以TOD区域性商业综合体始发，后期积极结合周边客群调整业态打造单个商场独特标签，考虑到近几年仍是公司商场标的孵化及集中开业期，预期公司商业地产租金增幅仍有一定空间。

龙湖商业板块延续住宅业务的财务审慎性原则，每年以销售回款的10%输血商业地产。2015年起龙湖商业投资回报率（NPI/Cost）已超过集团平均融资成本，实现正杠杆，且收益剪刀差逐年拉大。

截至2021年6月底，龙湖已开业的54个项目中，38个项目为重资产模式，16个为轻资产模式的合作开发项目。轻资产模式受益于融资成本低及拓展速度快双重优势，已成为近年来商业地产开发趋势。龙湖商业物业开发呈由重转轻趋势，轻资产物业项目占比已由2016年的5%上升至2020年的22%。

2021年3月，龙湖商业板块宣布全面启动轻资产模式，在运营持有项目的同时，推出代运营模式。此后，龙湖相继于杭州、重庆两地签约三个轻资产商业项目。预期后疫情时代龙湖将充分发挥精细化运营优势，采用轻资产模式实现规模的有效扩张。

4.2、龙湖冠寓——行业领先的租赁住房

2016年龙湖集团开始涉足租赁住房业务；2017年，作为业内首个将长租公寓提升到战略级的公司，龙湖实现冠寓首个公寓项目落地，同年完成一线城市全覆盖。2020年冠寓完成布局30+城，实现年租金收入18.1亿元，同比+55%，2016-2020年租金CAGR达221%。2021H1，开业公寓数达9.4万间，整体出租率达94.1%，实现租金收入10.7亿元，同比增长46.17%。此外，龙湖集团首席执行官邵明晓先生于2020年公司业绩会表示，2021年冠寓实现盈利可期，营收预期约25亿元，开业间数预期11万间。

冠寓目前囊括行业轻、中、重三种集中运营模式，轻资产不投入产权资金，ROE相对较高；中资产折中轻重资产优劣势，但难以撬动投融资杠杆；重资产虽前期投入高，但优质物业可提供长期稳定现金流，同时利于打开投融资空间，实现规模效应。在起步阶段冠寓以轻资产模式快速扩张，轻重比约为8:2；后期冠寓逐步加大重资产比例以提高利润。除加大对优质重资产项目的获取力度之外，冠寓还积极协助地方政府解决人才安居问题，截至2021H1，冠寓已在武汉、南京、重庆、深圳、天津等10余个重点城市合作建立40余个人才公寓项目，合计提供2万余套人才住房。

从开业项目个数的城市能级分布来看（截至2021M8数据），冠寓主要布局于全国一二线城市，占比分别达23.3%及70.7%；从区域分别来看，冠寓在全国各区域布局较为均衡，其中长三角项目个数占比达27.5%，抗风险能力较强。产品线来看，冠寓包括“核桃”（服务式公寓）、“松果”（青年社区）及“豆豆”（蓝领公寓）三大系列，对标各细分市场。

受地方政府住房租赁扶持政策影响，龙湖于2018年3月成功发行国内首单住房租赁专项债券——30亿元五年期住房租赁专项公司债券，票面利率5.6%。此后，龙湖相继发行70亿元专项债，利率位于3.8%-4.98%区间，一定程度上缓解龙湖租赁板块融资难点。

4.3、其他多元航道

智慧服务：稳品质、增收入、拓规模

龙湖智慧服务成立于1997年，秉承“空间即服务”战略,以“善待你一生”为理念，以客户为中心，不断强化空间服务能力。截至2020年末，龙湖智慧服务已在145个城市开展了规范化的物业服务工作，实现物业收入58.4亿元，同比增长36.4%，占2020年公司总营收3.2%；毛利率24.2%。据克而瑞2020年中国物业服务企业排行榜，公司在管规模位列第七；

在观点指数研究院发布的2021中国物业服务卓越榜中，龙湖智慧服务摘得物业服务企业TOP50第四名，品牌价值、服务表现、企业管理能力三强等荣誉。2021年上半年，龙湖智慧服务进一步拓展一、二线核心城市及三、四线潜力城市的布局，已覆盖13大业态，实际管理面积达2.05亿平方米，业主满意度连续12年超过90%。

房屋租售：打造“智汇美好生活”

承继龙湖集团28年地产开发、24年物业管理经验，沉淀13年租售业务经验，深挖客户的所想所需，打造了龙湖旗下“塘鹅租售”品牌，包括二手房租赁、新房销售、资管业务、金融业务、赋能合作、商办业务，以“智汇美好生活”为使命，矢志为客户提供一站式房屋经纪服务。截至2021年6月，塘鹅租售在30余座城市为超39万客户提供服务，满意度超96%。

房屋装修：“即装即住”装配式装修

塘鹅美装修是首家将装配式装修大批量应用在多业态装修服务的企业，服务覆盖设计、装修、家具、软装、家电、智能系统等领域，通过从智能设计到装修的一站式互联网整体装配式装修服务，为客户智造美好空间。塘鹅美装修目前已在全国多座城市开展业务，覆盖住宅、办公、公寓、商业、学校、养老、医疗等多业态领域。核心装配式材料产自龙湖自建工厂，新型墙板及地板材料安全无毒零甲醛，属于A级防火防潮材料，环保健康，施工便捷，实现即装即住。

积极试水其他多元领域

此外，公司积极寻找其他领域的突破口。9月29日，公司发布公告称，通过收购公司第一大股东蔡馨仪个人孵化的智能硬件及医疗服务资产包，合计作价21.6亿元（其中，拟以10.8亿元收购智能科技公司百佑科技境内外主体,10.8亿元收购医疗业务境内外主体），快速切入智能硬件赛道，同时拓宽该集团“点心”业务医养板块的范围，正式进军妇儿医疗领域。

5、充裕已售未结资源锁定未来业绩增长

2021年上半年公司实现营业性收入606.2亿元，同比增长18.5%。其中，物业管理及其他业务收入达40.0亿元，同比增长57.8%；物业投资收入达47.8亿元，同比增长42.4%，多航道稳定贡献业绩来源。2021年上半年实现归母净利润74.2亿元，同比增长17.1%；减除少数股东权益、评估增值等影响后之核心净利润61.8亿元，同比增长17.1%。毛利率为27.7%，核心权益后利润率为10.2%。

投资物业毛利率表现亮眼

受销售端限价影响，2020年公司综合毛利率同比下降4.3pct至29.3%，高于当期30强房企毛利率均值（24%）。值得注意的是，2020年公司投资性物业毛利率达77.9%，同比上升0.4pct。2021年上半年公司综合毛利率同比下降3.1pct至27.7%。

充裕已售未结资源锁定未来业绩增长

2021年上半年公司已售未结面积2200万方，同比增长24.3%；已售未结金额3753亿元，同比增长24.2%；已售未结均价17059.1亿元，同比下降0.1%。公司2020年底可售货值达9750亿元，相当于2020年销售额3.6倍以上。

6、盈利预测

我们的预测基于以下关键假设：假设公司主要深耕市场短期无重大利空、杠杆端仍保持目前融资额度及较低的融资成本；公司已售未结项目将会如期结算，竣工面积较年初所设目标无较大波动；市场政策如期边际放松，居民消费倾向基本恢复至疫前水平。

营业收入预测：预计公司2021-2023年营业收入增速分别为17.7%、17.2%、17.0%。

1）地产开发业务：

2021H1公司已售未结金额3753亿元，同比增长24.2%；已售未结均价17059.1亿元，同比下降0.1%。已售未结金额的增长主要归因于过往优秀的销售表现，且此部分将在2021年及往后持续结算，未来业绩锁定性较强。参考公司地产项目开发周期及过往销售价格推算公司短期内结算情况，如根据公司2021年下半年预期竣工建筑面积乘以预期税后销售均价，结合公司2021H1已实现营业收入，推算公司2021年全年物业开发板块营业收入约1991亿元。以预期结转比例倒推全口径结转收入，参考过往结转收入并表比例均值预测2022-2023年的物业开发收入分别为2312、2676亿元。

预计2021-2023年物业开发收入分别为1991、2312、2676亿元，同比增长速分别为16.5%、16.1%、15.7%。

2）物业投资板块：

商业地产方面，2021年1-6月公司商场销售额为222亿元，同比提升100%，出租率达到98%；商业租金收入37.1亿，同比增长38.6%。在年初疫情影响下公司商业地产表现仍较优异，主要因公司投资性物业集中布局高能级城市，疫后恢复能力较强，且在内循环的新经济格局下消费由国外转向国内。根据公司过往商业资产表现、2021年新开业购物中心个数及单位购物中心预期租金增速（5%），推算2021年全年购物中心预期实现约75亿元租金收入。以当前公司开业增速顺推2022-2023年购物中心个数，结合单位购物中心预期租金增速得到2022-2023年公司商场租金收入预期约为94、120亿元。

租赁住房方面，截止2021年6月末，冠寓已布局30余个高量级城市，开业数达9.4万间，整体出租率为94.1%，其中开业超过六个月的项目出租率为95.5%，上半年实现10.7亿租金收入。长租公寓领域近期迎来政策东风，于租售并举系列政策下发展前景广阔，预计将为公司提供稳定收入来源。根据公司2020年业绩会的长租公寓业绩指引，预计2021年全年长租板块或实现租金收入约25亿元。以公司长租公寓租金收入增速趋势顺推，预期2022-2023年公司长租板块收入预期约为31、38亿元。

预计2021-2023年物业投资收入分别为100、126、157亿元，同比增长32.5%，25.1%，25.3%。

3）物业管理及其他业务：

2020年龙湖智慧服务实现物业收入58.4亿元，同比增长36.4%；实际管理面积17200万方，根据克而瑞2020年中国物业服务企业排行榜，公司