中国电建专题报告：电力运营大有可为-抽水蓄能业务值得期待

中国电建专题报告：电力运营大有可为_抽水蓄能业务值得期待

1.公司是全球清洁低碳能源建设引领者

1.1聚焦能源电力、水资源与环境和基础设施三大领域

中国电建是全球清洁低碳能源、水资源与环境建设的引领者，业务遍及全球80余个国家和地区，能够为业主提供一站式综合性服务。公司充分发挥懂水熟电核心能力和产业链一体化优势，聚焦能源电力、水资源与环境、基础设施三大核心领域，持续优化业务结构，为实现高质量发展奠定坚实基础。公司承担国内大中型水电站80%以上的规划设计任务、65%以上的建设任务，占有全球50%以上的大中型水利水电建设市场，市场地位显著。

公司控股股东为中国电建集团，直接持股58.3%，实际控制人为国务院国资委。公司是中国电建集团核心子公司，截至2021年一季度末，中国电建集团持有公司58.3%股份，是公司控股股东，实际控制人为国务院国资委。

1.2积极发展全产业链业务，业务稳步增长

受益国家“两新一重”等政策刺激，公司营业收入稳步提升。近几年国家政策利好频出，两新一重等国家级战略提振行业景气，公司营收增长明显，2020年公司实现营业收入4020亿元，同比增长15.2%，近四年营收CAGR达13.9%。业务结构调整下业绩有所波动，2020年有效应对疫情冲击，实现归母净利润79.9亿元，同比增长10.3%，近四年归母净利润CAGR达4.21%。

公司业务领域涉及工程承包、勘察设计、房地产开发和电力投资运营，其中工程承包与勘察设计业务是公司收入和利润主要来源。2020年工程总承包与勘察设计业务实现营收3324亿元，同比增长17.5%，营收占比达82.7%，同比上升1.52pct，毛利占比达67.8%，同比上升2.39pct；电力投资运营业务实现营业收入189亿元，同比增长11.2%，营收占比同比下降0.18pct至4.69%，毛利占比同比上升0.61pct至15.6%。

受疫情影响，国际业务营收有所下滑。公司在深耕国内市场同时积极进行海外市场开拓，2017-2019年海外营收CAGR达11.4%，2020年受疫情影响海外收入出现下滑，当年实现营业收入675亿元，同比减少9.48%。

整体盈利能力较为稳定，分业务看电力投资运营毛利率最高。2016年以来，公司毛利率与净利率均维持平稳态势，2020年销售毛利率达14.2%，同比上升0.17pct，销售净利率达3.17%，同比上升0.12pct。分业务看，电力投资运营业务盈利能力最强，2020年毛利率同比上升3.96pct至47.9%。

1.3新能源建设市场景气度上行，公司持续受益

“双碳”带动清洁能源建设需求，电力建设景气上行。目前，碳中和背景下电气化有序推进，电能替代量逐年增多，根据国家电网数据显示，2020年国网完成全国电能替代1938亿千瓦时，同比增长7.5%，预计“十四五”期间我国电能替代潜力有望达到6000亿千瓦以上。据中电联数据显示，2020年全国新增发电装机容量1.91亿千瓦，其中新增并网风电、太阳能发电装机容量分别为7238万千瓦和4925万千瓦，新增并网风电装机规模创历史新高。随着太阳能、风能等清洁能源市场的规模不断扩大，相关配套产业将得到有效带动，下游配电网建设施工需求提升。

新能源建设符合国家战略规划目标，拉长公司经营久期。中国电建凭借自身技术实力优势，承担了我国65%以上的风力发电及太阳能发电工程的规划设计任务。随着“双碳“目标的提出，新能源建设行业景气度上升，拉长公司经营久期。

“电网主辅分离”带动电力建设领域变革，七大设计院作为重组资产并入电建集团，强化公司电力规划设计能力。20世纪末我国电网市场垄断的经营体制缺陷日益凸显，各省之间的市场进入壁垒严重影响电力市场健康有序发展。2002年国务院颁布《电力体制改革方案》五号文件，明确提出“电网主辅分离”改革目标，2011年水电工程顾问集团并入中国电建集团，其下属7家设计院成为中国电建主要子公司。2021年ENR发布最新全球工程设计企业150强中，中国电建集团蝉联第一，体现出较为强大的设计规划能力。

7大设计院新能源布局完备，技术优势明显，有望优先抢占新能源建设市场。电建集团下属七大设计院拥有较长的建院历史，技术和人才储备充裕。以华东院为例，上世纪90年代便开展风电项目勘察设计工作，是国内最早开展风电勘察设计的企业之一；2007年进入光伏设计领域，2011年涉足光伏EPC，截至2021年6月底，华东院设计和总承包并网光伏项目约470万千瓦。

凭借自身技术实力优势，近几年公司承接多个大型新能源建设订单，2020年新签达近几年高点，新签数量为25个，总新签额达578亿元。随着新能源建设需求的快速提升，公司凭借自身积累的项目建设经验，有望进一步抢占新能源建设市场，带动工程板块增长。

2.拓展能源投资运营业务寻求第二增长曲线

2.1公司业务向高附加值领域延伸，电力投资运营业务大有可为

我国建筑行业在经历早期蓬勃发展后进入存量时代，供给侧改革推动行业由劳动密集型、粗放式向建筑工业化和生产经营集约化转型，行业内公司面临市场竞争加剧、盈利能力弱化以及现金流等各方面问题。中国电建主动适应行业趋势，业务向高附加值电力运营领域延伸，寻求第二增长曲线。

相较于主营业务，电力运营业务资产质量高，具备较强的盈利能力和稳定现金流创造能力。公司在电力运营板块投入持续增强，2017-2020新增电力装机规模5.09GW，其中新增清洁能源装机3.53GW，占新增装机69.4%。截至2020年末，公司累计装机容量16.1GW，其中清洁能源装机13.0GW，占总装机比例80.4%。

公司电力投资运营板块营收和净利均实现较快增长，2016年至今营收和净利均实现较快增长，2020年运营板块营业收入189亿，同比增长11.5%，2016-2020年CAGR达22.7%，净利润25.0亿，同比增长45.5%，2016-2020年CAGR达30.9%（选用板块数据，包含分部间交易收入，营收增速略有差异）。

规模效应叠加结构调整，运营板块盈利能力提升明显，2020年毛利率和净利率均达历史最高水平，分别为47.7%，13.2%。公司早期能源装机以水力和火力装机为主，盈利能力偏弱，近几年清洁能源装机快速提升，规模效应下板块盈利能力获得显著提升。2020年运营毛利率达47.7%，同比上升3.78pct，净利率达13.2%，同比上升3.09pct。

2.2新能源投资规划：“十四五”期间投产风光电装机容量30GW

2021年3月18日中国电建印发《中国电力建设集团（股份）有限公司新能源投资业务指导意见》，提出大力发展新能源投资运营业务。文件要求“十四五”期间集团境内外新增控股投产风光电装机容量30GW，下属28家子公司分解下达新能源开发目标，新增规模共计48.5GW。除上述新增装机指标要求外，集团就新能源投资项目内部收益率等均有所放宽，新投项目由“资本金财务内部收益率≥10%”调整为“资本金财务内部收益率≥8%”，平价或低价项目指标暂定“资本金财务内部收益率≥7%”

2.3完成30GW投资项目预计总投资1516亿元

当前市场风光电装机景气度处于高位，投资确定性相对较强，保守假设集团十四五期间仅新增30GW风光电装机容量，其中新增风电装机15GW、光伏装机15GW，年均新增装机量6GW，其中年新增风电3GW、光伏3GW。若十四五期间完成30GW装机量目标，预计公司总投资1516亿元，其中光伏投资538亿元，风电投资979亿元（因保留小数存在尾数差异）。

核心假设：

1）根据中国光伏协会，2020年我国地面光伏系统初始投资约为3.99元/W，同比下降12.3%，预计2025年投资成本降至3.37元/W，假设期间成本逐步下降。

2）根据中国电建在建项目测算，截至2020年风电初始投资成本约6.79元/W，假设十四五期间公司风电初始投资成本小幅下滑，至2025年投资成本降至6.39元/W。

加强新能源投资后公司电力投资运营板块收入提升明显，预计2021-2025年营业收入CAGR达13.3%，扣减运营业务自身产生现金流公司净投入约965亿元。公司重视电力投资运营，截至2020年总装机容量达16.1GW，其中火电装机3.16GW、水电装机6.40GW、风电装机5.28GW、光伏装机1.29GW。“十四五”期间受益风光电装机投资规模加大，板块营收获得明显推动，预计2025年板块营收达353亿元，较2020年189亿元提升86.7%，2021-2025年营收CAGR达13.3%，完成30GW装机目标需要额外投入资金965亿元。

核心假设：

1）2021年发改委下发文件，取消风电、光伏上网补贴，实施上网平价政策，与当地燃煤发电上网价格相当。假设公司风光电装机增量主要集中在内蒙古、新疆等地，上网电价维持0.30元/度。

2）风电、光伏上网补贴取消不影响此前已装机上网项目补贴，假设“十四五“期间公司已享受上网补贴项目不发生重大变化，则年均收入维持平稳，其中光伏发电年收入11.8亿元，风电发电年收入53.2亿元。

3.抽水蓄能获得政策加码，万亿市场蓄势待发

3.1抽水蓄能规划投资体量大，持续性强

为适应新型电力系统建设和新能源发展需求，2021年8月6日，国家能源局综合司印发关于征求对《抽水蓄能中长期发展规划(2021-2035年)》(征求意见稿)，提出2035年抽水蓄能装机将从目前的3249万千瓦大幅增加到3亿千瓦，装机容量提高近十倍。

抽水蓄能政策投资持续性强、体量大，为工程板块投资带来活力。根据抽水蓄能中长期规划，“十四五”、“十五五”、“十六五”期间分别拟开工1.8亿千瓦、8000万千瓦和4000万千瓦，累计新开工3.0亿千瓦，新增投资规模分别约9000亿元、6000亿元和3000亿元，累计投资达1.8万亿，2025、2030、2035年末抽水蓄能投产总规模分别为6200万千瓦、2.0亿千瓦、3.0亿千瓦。截至20年末，我国已投产抽水蓄能电站总规模3249万千瓦，主要分部在华东、华北、华中和广东地区，在建抽水蓄能电站总规模5393万千瓦，约60%分布在华东和华北，已建和在建规模均居世界首位。

3.2633号文打破抽水蓄能行业桎梏，发展迈入快车道

抽水蓄能是机械类储能的一种，具备可靠、经济和寿命周期长等特点。根据国际能源网，目前市场储能技术按照储存介质可分为五大类，分别为电化学储能、机械类储能、电磁储能、热储能和化学类储能，其中抽水蓄能属于机械类储能一种。抽水蓄能电站具备启动迅速，运行灵活、可靠的特点，但缺点也较为明显，电站厂址选择需依赖地理条件，有一定的选址难度和建设难度，同时投资体量相对较大，一定程度上阻碍了抽水蓄能电站的发展。

抽水蓄能是我国主要储能方式，2020年占比达89.3%。根据中关村储能产业技术联盟(CNESA)数据，截至2020年我国已投运储能项目累计装机规模达35.6GW，占全球市场总规模的18.6%。我国储能结构中以抽水蓄能为主，2020年末抽水蓄能占比89.3%，同比下降4.44pct，主要系电化学储能占比提升所致，20年电化学储能占比同比提升4.30pct至9.20%。

近几年抽蓄电站价格形成机制和费用疏导路径不清晰，建设运营陷入困境。2014年发改委印发《关于完善抽水蓄能电站价格形成机制有关问题的通知》和《关于促进抽水蓄能电站健康有序发展有关问题的意见》，明确在电力市场形成前，抽蓄电站实行两部制电价。然而2015年新一轮电力体制改革，抽蓄电站被认定为“与输配电业务无关的费用”，“不得计入输配电定价成本”，但又未对抽蓄电站费用如何疏导进行明确规定，相关标准模糊不清使得抽水蓄能电站投资运营陷入困境。

为解决行业发展桎梏，2021年发改委印发《关于进一步完善抽水蓄能价格形成机制的意见》（发改价格〔2021〕633号），将原有“政府核定电量电价及容量电价”的两部制电价机制改进为“以竞争性方式形成电量电价，并将容量电价纳入输配电价回收”的新型抽蓄电站价格形成机制，解决了长久以来影响抽蓄行业发展的成本疏导问题，有望按下抽蓄行业发展快进键。

3.3中国电建在抽水蓄能领域经验丰富，有望带动主营发展

公司在抽水蓄能领域扎根多年，中标多个大型抽水蓄能大型项目，相关建设经验丰富。作为中国水利水电建设龙头，公司在抽水蓄能领域拥有较为丰富建设经验，根据公司披露数据看，2018年至今公司累计新签9个抽水蓄能项目，合计金额达111亿元。随着抽水蓄能受到政策刺激，相关投资需求有望提高，公司主营业务也将获得推进发展。

4.传统但不失活力，基建板块仍有看点

公司拥有较强的基础设施承包和设计规划能力，2021年7月底中央政治局会议定调后，专项债发行边际改善，地方投资重新获得活力，在逆周期调预期升温，龙头集中度上行的背景下，传统施工板块有望获得延续，中国电建基建业务有望获得支撑。2020年公司基础设施工程总承包实现营收2130亿元，同比增长22.3%，新签订单3314亿元，同比增长27.2%，近四年基建板块营收CAGR达20.3%，新签CAGR达21.1%。

4.1专项债发行边际改善，地方投资重获活力

中央政治局会议定调，专项债发行有望提速。近几年国家推行去杠杆政策，地方政府融资情况严峻，基础设施投资受到阻碍。2021年7月底中共中央政治局召开会议，提出积极的财政政策要提升政策效能，兜牢基层“三保”底线，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量目标。次月发改委下发相关通知，要求地方做好今年下半年和明年上半年专项债项目准备工作，各地要在10月底前将一批符合条件、已完成前期工作的项目录入重大项目库，确保这批项目具备尽快开工建设的条件。

与此前中央政治局政策相比，本次新增“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”目标，相似目标需追溯至2018年7月23日国务院常务会议。

我们认为两次会议时间窗口相同，政策的指向明确，财政部最新下达2021年新增专项债务限额3.47万亿元，截至2021年7月底累计发行专项债1.35万亿元，净融资额1.14万亿，此次政治局会议定调后，专项债发行有望提速。

“去杠杆”政策与“形成实物工作量”目标不冲突，市场主体将以表内债券融资为主。去杠杆政策推行至今，隐性债务受到强市场监管，2021年监管继续加强，严禁新增地方政府隐性债务、妥善化解存量地方政府隐性债务，强化风险管理。市场担心严监管下地方政府平台主体融资环境持续恶化，我们认为18年后地方政府对于存量债务一直在进行优化，对于新增债务，低成本债券占比不断增加，根据我们统计2020年全国有发债记录的地方政府（含平台）存量债务新增9.09万亿元（2019年新增7.98万亿元），其中城投债券、地方政府债券新增占比由45.0%提升至52.9%。

4.2行业集中度提升下，龙头有望进一步抢占市场

建筑行业迈入存量时代后行业龙头优势逐步体现，持续受益行业集中度提升。自19Q2以来，央企、国企累计新签订单增速超过行业水平，行业市占率近年加速提升。根据新签订单情况，20年大型建筑央企、国企新签订单增速大部分超过行业平均水平，其中中国电建、中国中冶、中国铁建和中国中铁增速超过20%，分别为31.5%/29.5%/27.3%/20.4%。21年上半年大型央企新签订单合计市占率高达39.7%，较2013年占比提升16.0pct。

随着“两重一新”和碳中和的不断推进，专项债发行边际改善，行业需求迎来新一轮增长，位居行业龙头的企业有望优先抢占市场订单，带动基建板块新签和营收增长。

5.财务分析比较—中国电建资产质量较高

公司盈利能力较为稳定，水利电力建设存在一定专业技术壁垒，毛利率优于行业平均。公司业务具备较强的盈利能力，毛利率高于行业平均，2020年公司毛利率达14.2%，同比上升0.17pct，较行业平均高2.2pct。净利率方面，2020年公司合理应对疫情冲击，销售净利率达3.17%，同比上升0.13pct，行业平均达3.36%，同比下降0.35pct。

收现比稳步提升，现金流改善明显。2018