电商龙头案例分析：亚马逊的护城河

电商龙头案例分析：亚马逊的护城河全球商业龙头，重投入为基云服务蝶变

1994年，贝佐斯在西雅图成立了亚马逊公司，1995年7月，亚马逊网站开始提供在线图书销售服务，25年后的今天，亚马逊已经成长为了全球市值最高的线上零售和云服务企业，其业务版图还延伸到了线下零售、消费电子、云服务、流媒体服务等多个领域。

2019年，亚马逊实现总收入2805亿美元，同比增长20.45%，近五年的CAGR达到了27.24%。分业务来看：线上商店业务仍是亚马逊的主要收入来源，2019年营收1412亿美元，占总营收的50%，同比增长15%。亚马逊第三方卖家服务收入包括佣金、FBA收入等，2019年营收538亿美元，占比19%，同比大幅增长26%。亚马逊云服务（AWS）业务2019年营收350亿美元，占比12%，同比增长37%，依然保持高增速水平。订阅服务业务以Prime会员为主，2019年营收192亿美元，占比7%，同比增长36%。线下商店业务以全食超市（WholeFoods）为主，收入172亿美元，占比6%。广告收入为主的其他业务营收141亿美元，占比5%，同比增长39%，增速超过其他业务板块。

亚马逊在美国线上零售市场一骑绝尘。欧睿数据显示，2019年亚马逊在美国的线上零售总额达到1817亿美元，占比为35.6%，而排名第二的eBay线上零售总额仅为282亿美元，占比5.5%；沃尔玛的电商业务零售总额为265亿美元，占比5.2%。

美国线上零售占比较低，综合线下零售渠道后亚马逊市场份额仍低于沃尔玛。2019年，美国线上零售额占社零总额的比例为11%，对比中国21%的渗透率水平而言，美国的线上渠道渗透率仍然较低。对应的，从全渠道市场份额来看，美国实体零售企业全面占优，沃尔玛市占率达11.6%位列第一，亚马逊市占率为5.9%排名第二，排名3-5位的企业皆为实体零售企业。而从趋势来看，美国的电商渗透率仍在稳步增长，亚马逊的市占率也在近十年间保持了快速提升，正在逐渐缩小与沃尔玛的差距。

2019年，亚马逊毛利率高达41%，但在大额履约费用及AWS相关技术费用影响下营业利润率仅为5%。2010年后，在第三方卖家服务、AWS及广告等高毛利业务快速发展的驱动下，亚马逊毛利率不断增长，2019年达41%。然而，零售与AWS业务发展所需要投入的基础设施扩张也带来了大额折旧费用支出，扣除亚马逊零售业务产生的履约费用及包含研发和服务器折旧的技术费用等费用项后，亚马逊的营业利润率约为5%。

AWS业务高速增长助力亚马逊盈利快速上升。2015年后，随着AWS业务快速增长，亚马逊的盈利能力得到了有效提升。2019年亚马逊实现营业利润145亿美元，同比增长17%。其中，AWS业务表现依旧十分优秀，全年贡献了92亿美元的营业利润，占比63%。主要由零售相关业务贡献的北美地区营业利润为70亿美元，同比略降3%，或与2019年中推出“一日达”配送时效升级所造成的履约费用及运输成本提升有关。

蜕变：自营到平台电商，打造持续高增长模式

在25年的成长过程中，亚马逊从大量同业竞争者与传统零售巨头的夹击中脱颖而出，除贝佐斯的个人能力与互联网浪潮的推动因素之外，我们相信其成功背后中还有着诸如商业模式构建以及战略规划演进等更深层次的原因。因此，我们对亚马逊的发展历程进行了复盘，试图寻找推动亚马逊成长的主要因素。

从市值角度看，亚马逊的发展并非一帆风顺。亚马逊股价自1997年上市后保持了快速增长的趋势，直到2000年被互联网泡沫破灭重创，其重资产模式开始被市场质疑，股价一度下跌80%后总市值被eBay超越。此后，亚马逊开始放缓履约中心扩张速度转而深耕研发，相继推出Prime会员、FBA（FulfillmentbyAmazon）服务，AWS、Kindle等创新产品及服务，公司逐渐重新被市场认可，于2008年市值反超eBay。自此之后，亚马逊一骑绝尘，在估值相对较高的AWS业务快速成长的加持下，市值于2015年超越了传统零售霸主沃尔玛，成为美国乃至世界上市值最大的以线上零售为主业的公司。

在市值波动的背后，亚马逊的经营策略也在不断调整，效果直接反映在收入增速变化上。复盘来看，亚马逊的收入虽在逐年增长，但其增长率呈现出了一定的周期性。每当其收入增长率开始进入下行阶段（除2008年经济危机），亚马逊总能做出某些关键的调整使其收入增速重新回到较高水平。因此，我们将亚马逊的发展历程划分为了三个阶段：

第一阶段（1995-2004）：以自营图书音像制品为主。在互联网行业快速发展的背景下，亚马逊依靠税收优惠带来的低价优势及线上销售带来的SKU优势，超越了实体图书零售商，实现初期的快速增长。2000年后，受制于图书音像品类市场空间有限，亚马逊收入增速开始出现下降趋势。同时，亚马逊不断进行履约中心技术研发投入，履约效率得到了有效加强。

第二阶段（2005-2014）：推出FBA，加速引入第三方卖家扩展品类。亚马逊选择侧重第三方卖家市场而非自营模式扩充品类，并于2006年推出FBA服务，将公司前期积累的优秀履约能力赋能第三方卖家，凭借履约价格优势吸引商家入驻，拓展品类加速引流，实现收入提速。2010年后，亚马逊重启了履约中心建设工作，以进一步降低履约成本。

第三阶段（2015至今）：推广高ARPU与粘性的Prime会员。在第三方卖家快速增长下，亚马逊平台品类丰富度已达到较高水平；此时亚马逊选择通过推广Prime会员，提升客户ARPU水平以加速成长。在大量前置履约设施投产和配送自营化平衡了推广会员服务伴生的运输成本上涨的情况下，2015年后，亚马逊通过推出PrimeDay会员日及加码增值服务等方式打造会员生态，实现了会员数量快速增长，带动收入增长高位加速。

精髓：品类与流量为轴，FBA与Prime为驱动

贯穿亚马逊成长历程的底层战略逻辑是“飞轮模式”，其中的关键在于吸引第三方卖家入驻增加品类丰富度，以及提高履约效率降低价格带来的客户体验提升。

贝佐斯曾表示亚马逊商业模式是“飞轮模式”，而公司成长的核心在于不断提升客户体验。客户体验的提升途径主要有两层：第一层：核心是不断丰富品类，为用户带来更多选择，主要途径是吸引第三方卖家入驻。客户体验的增长又可以带来更多的流量并吸引更多商家入驻，形成第一层正循环的飞轮；第二层：核心是降低商品价格，主要途径是加强履约设施建设，形成规模效应，从而降低商品的流通成本。

然而事实上，亚马逊的“飞轮模式”是大多数零售企业的共通逻辑。在亚马逊形成规模扩张的护城河的过程中，起到关键作用的是其用以吸引第三方卖家并降低商品价格的创新方法和模式：FBA服务、Prime会员及起到重要支撑的履约设施和技术。

最直观的体现是，FBA与Prime会员推出后，亚马逊增速开始超过行业。在2005年之前，亚马逊的收入增速与美国网络零售总额增速相似，其发展大多依靠于行业增长红利。而自2005年后亚马逊相继推出Prime会员及FBA服务开始，其收入增速开始超过行业整体增速水平，增速中枢领先行业10个百分点以上。

其中，FBA服务起到了吸引第三方卖家入驻的作用。FBA服务是亚马逊针对第三方卖家推出的一站式履约服务，第三方卖家可以选择支付一定的FBA费用，将货物发送到亚马逊的履约中心，收到订单后由亚马逊完成与自营商品几乎相同的整套履约流程，主要包括：储存、分拣、配送、客服和退换货等。对于商家而言，在同等时效水平下，FBA服务价格通常低于商家通过UPS等快递商自行履约的价格。因此，极具性价比的FBA服务有效加速了第三方卖家入驻，进而实现品类的快速拓展。

Prime会员服务起到了降低商品综合价格的作用。Prime会员降低商品价格的途径有两种：一是提供相关会员专属优惠活动，直接降低商品价格；二是向用户提供针对自营商品和FBA商品的无限次免费高质量配送，以减少运费的方式间接降低商品的综合价格。

Prime会员的另一大重要作用是串联FBA，将常规的飞轮模式升级为亚马逊独有的飞轮模式。Prime会员在亚马逊可以享有品类丰富的低价商品，因而通常具有更高的ARPU和粘性。高消费能力的Prime会员流量对于第三方卖家的吸引力远高于普通买家流量，而获取会员流量的方法则是通过购买FBA服务，将商品转化为FBA商品纳入Prime会员免费配送范围。由此带来的FBA商品的增多又会丰富Prime会员专属的低价商品丰富程度，进而增强Prime会员体验与价值，从而吸引更多普通用户转化为Prime会员，完成亚马逊独有的飞轮模式闭环。

通过升级版飞轮闭环，亚马逊可以快速获得购买FBA服务从而对亚马逊履约产生粘性的卖家，以及开通了Prime会员的高粘性客户，实现高质量扩张。

而寻其根本，FBA与Prime会员的成功推广背后，亚马逊不断研发扩张的履约设施起到了重要的支撑作用。履约设施研发有效降低了履约成本，使得亚马逊能够向第三方卖家推出低价高效的FBA服务，进而以降低商品价格的形式传导到消费者端增强客户体验。履约中心临近买家端的快速扩张与自建配送服务，进一步降低了末端配送成本，有效平衡了Prime会员带来的配送成本，为Prime会员的大规模推广打下了基础。

FBA：降低商家流通成本，驱动品类扩张

图书音像增速放缓，多品类扩张势在必行

2006年，亚马逊面临第三方GMV及传统图书音像业务增速放缓的双重困境，亟需进行品类扩张。2005年前后，传统图书音像业务依然是亚马逊的核心业务，2005年全年图书音像类收入59亿美元，占其总收入的70%。然而，自2003年开始，亚马逊的图书音像类收入增速开始快速下滑，自2003年顶峰时期的31%降至2005年的16%。同时，亚马逊的第三方卖家GMV占比提升速度也在2005年前开始明显放缓。

增长放缓的原因在于亚马逊自营模式所侧重的图书音像品类市场空间有限。2005年时，美国书报杂志及文具类商品的个人消费支出为850亿美元，仅占商品类个人消费支出总额的3%，说明图书音像产品市场天花板较低。同时，以图书音像制品为主的品类结构受众较小也难以吸引更多流量。因此，对于亚马逊而言，快速开启品类扩张势在必行。

市场空间大、易于储存且引流效果好的服装品类是理想的扩张方向。首先，从规模角度看，2005年时，美国个人商品消费支出结构中服装鞋类商品占比为10%，金额达3105亿美元，市场空间较大。第二，服饰类商品对于储存及运输条件要求较低，适于线上销售模式。第三，服饰类品类消费频次较高且受众极广，有利于平台引流进而促进其他品类销售。因此，亚马逊选择服装品类作为扩张重点，于2006年推出享有独立域名的服饰零售网站E和S，并于2009年耗费12亿美元收购了线上服饰品类零售网站龙头Z。

然而，服装鞋类为典型的非标准品类，并不适合以自营的方式大规模扩张，原因有以下几点：

1）选品及库存管理难度较大。服装鞋类商品的品牌、款式及尺码等繁多，是典型的非标准品。非标品对于买手端的选品与采购数量要求较高，库存积压现象极易发生。同时，服装品类换季频繁，存货折价情况严重，若有不慎将对企业现金流造成较大压力。

2）服装周转率相对较低。2007亚马逊存货周转率为11次/年，而耐克、GAP和美国鹰的周转率在4次-6次/年左右，线上服饰零售Z的周转率仅有2.5次/年。以自营方式引入低周转率品类将会挤占公司现金流，减慢基础设施扩张节奏。

3）批量采购优势不明显。图书音像及电子产品为标准品，适合以自营的方式向品牌方或代理商等批量订货以压低价格。而服装品类品牌方及供应商较多，难以充分发挥批量采购的低价优势。

因此，亚马逊需要吸引第三方卖家入驻，以平台的方式进行服装等非标品类扩张。

赋能第三方卖家，降低仓运成本扩容品类

然而，依托第三方卖家扩张可以规避自营扩张的风险，但也会带来用户体验变差等其他问题。第三方卖家发货一般采取FBM自履约模式，通过自有仓库与USPS等快递商实现履约流程，售后服务也是商家自行负责。因此，相比于亚马逊自营商品的标准化配送，第三方卖家提供产品的末端履约质量难以控制，容易造成消费者体验的下降。

针对此痛点，亚马逊于2006年9月份推出FBA服务，旨在以自身完善的履约设施与先进的履约技术赋能第三方卖家，将第三方商品纳入自营商品的供应链，在扩张的同时提升第三方商品末端履约服务的标准化程度，加强客户体验。具体而言，商家购买FBA服务后，可以在订单产生前先将货物发送到亚马逊的履约中心进行储存，收到订单后再由亚马逊进行分拣、配送、客服以及退换货等标准化的全部履约流程。

实质上，使用FBA服务的卖家与亚马逊自营商品的买手职能十分接近，FBA商品与自营商品几乎无差异。多数选择使用FBA服务的第三方卖家会从供应商处直接发货到亚马逊履约中心，以此减少中转运费，在此情况下，卖家并不经手商品与末端服务流程，仅承担商品及供应商的选择工作。另外，在FBA模式又可以赋予第三方商品与自营商品相同的标准化末端服务的情况下，FBA商品与自营商品几乎没有差异。

亚马逊实行严格的管控规则，解决FBA商品质量不可控问题。除末端履约标准化外，通过第三方卖家扩展商品可能存在的最大问题在于商品质量难以控制。对此，亚马逊选择对卖家进行严格的管理，卖家必须遵守亚马逊的退款，运输时间及用户反馈相关的绩效要求，订单缺陷率（60天内差评率、索赔率及信用卡拒付率的综合指标）超过1%的卖家账户就可能导致遭到冻结。从效果上看，由于对第三方销售商品质量的优秀管控，亚马逊得以实现合并自营商品与第三方商品展示界面及评论，即用户所看到的商品评论只是针对商品本身而不针对商家，对于商家的卖家评分系统则处于二级界面。

举例来说，我们在美国亚马逊上搜索了一款特定型号的键盘，不同于国内天猫京东等针对同一商品平行列出多个商家，亚马逊在搜索结果页面只列出了一个完全符合的商品链接；进入后，亚马逊在一级界面仅展示最优价格与相应的卖家和配送方式；其他出售相同商品的卖家链接则隐藏在二级界面。

进入二级界面后，可以看到55个卖家中8个使用了亚马逊的FBA服务。在配送时间方面，第三方卖家通过FBA服务销售的商品也拥有自营商品的当日达、次日达与二日达服务（时间因卖家商品寄送仓库不同存在差异）。在价格方面，采用FBM自履约的商品综合价格最低但时效超过七天，2日以内高时效性的自营商品价格稍低于FBA商品。

品类瓶颈破局，助力平台业务赶超eBay

对于亚马逊而言，FBA模式固然极为优秀，然而，2005年其主要竞争对手eBay的GMV达443亿美元，远高于亚马逊100亿左右的GMV规模，这意味着eBay当时拥有较高的流量与规模壁垒。在此背景下，FBA模式凭借其极高的性价比与多项衍生模式创新，实现了对第三方卖家的吸引，进而推动亚马逊实现了对eBay的反超。

eBay与亚马逊同时期创建，直到2006年仍是以C2C拍卖模式为主的平台。eBay成立于1995年9月，初期仅开展C2C线上拍卖平台业务，2000年9月在拍卖模式的基础上上线了类似于常规的固定价格购买模式（一口价），但直到2006年，eBay才正式推出了独立的定价模式交易平台eBayExpress，当年以定价模式成交的GMV占比仅为36%。拍卖模式并不适合于销售量较大的中大型商家，因此当时eBay平台的主要卖家可能仍以个人及中小型商家为主。

eBay的GMV结构与当时亚马逊的调整目标高度相似。2005年时eBay剔除汽车拍卖GMV后的GMV总额为313亿美元左右，其中消费电子，服装和电脑GMV规模最大，分别为44亿美元，39亿美元和34亿美元，占比为14%、12%和11%。而同时期亚马逊的品类拓展方向正是服装饰品和消费电子品类，因此从eBay手中争夺第三方卖家对于亚马逊来说尤为重要。

亚马逊通过高性价比FBA服务赋能第三方卖家，获得相对eBay的竞争优势。由于人工成本较高，人口聚集地较为分散等原因，美国快递运费十分高昂，通过UPS等快递实现亚马逊所提供的2日达和次日达等高档配送服务的成本极高，因此，第三方商家通常选择时效性为5天以上的廉价快递服务进行自履约。而FBA服务则可以通过亚马逊自身的履约系统赋能中小卖家，使其仅需支付价格低廉的FBA服务费，便可获得包含高时效性快递服务在内的标准化履约服务，从而通过提高时效性吸引消费者实现增收。

一般来说，在第三方卖家选择两日达/次日达等高时效性配送的情况下，购买FBA服务的综合成本远低于自履约产生的综合成本。选择了FBA服务的第三方卖家实现一次订单履约需要支付的费用为：商家发货至最近的履约中心段的物流费用+FBA费用；而选择直接通过UPS、FedEx等快递服务商进行自履约需要支付的费用为：第三方卖家所在地至买家段的快递费用。从原理上讲，FBA价格较低的原因在于：1）FBA提供的履约流程中，亚马逊首先会将商家货物通过价格较低的干线物流方式合理分配到距离消费者较近的履约中心，从而降低快递服务的使用里程，并提升末端配送时效，这一优势会被美国人口聚集地分散的特点进一步放大；2）亚马逊议价能力较强，与UPS等快递公司（2015年后开始部分自营配送）有较低的协议价格；3）若出现买家同一单购买多个商品的情况，亚马逊可合并统一打包配送，摊薄每一件商品分摊的快递费。

以一件重3磅的标准尺寸商品为例，假设第三方卖家与买家之间的距离为400km，与最近的亚马逊履约中心距离也为400km。若要实现隔天达，选择价格最低的USPS进行自履约的价格高为26.65美元。选择FBA服务的第三方卖家需要支付的综合履约费用为：卖家-亚马逊履约中心段USPS的3天标准时效服务7.99美元+5.42美元FBA费用（不含摊薄至每单后较少的仓储费）=13.41美元，综合价格仅为USPS价格的50%。

同时，美国人口聚集地较为分散的地理特征加大了FBA服务的优势。显然，FBA服务的价格优势会随卖家与买家间的距离增长而不断提升。而美国的人口聚集地恰恰较为分散，加州旧金山至纽约的公路距离超过4600公里，东西海岸至德州的距离也超过2000公里，这一情况大大增强了FBA服务在美国本土的性价比。

相比在多地拥有仓库的大型商家，亚马逊FBA业务对于缺乏独立履约能力的中小型第三方卖家吸引力显然更强，而中小卖家正是主打C2C业务的eBay的主要卖家客户群体。从谷歌搜索指数上来看，亚马逊卖家（AmazonSeller）的增速在2006年FBA发布之后开始加速上升，说明更多的卖家开始关注亚马逊的第三方平台。

亚马逊同时推出多渠道履约服务MCF，意在渐进式获取eBay等其他平台的卖家。2019年Feedvisor的一项调查显示，大部分亚马逊的第三方卖家会同时使用其他平台进行销售，其中使用eBay和自有独立网站的比重达到了56%和47%，使用亚马逊作为唯一渠道的商家仅占13%。我们推测，这一情况在2006年eBay的GMV体量与客流量远高于亚马逊的时期更为明显。为此，亚马逊于同一时期推出了FBA的伴生服务-多渠道履约服务MCF（Multi-ChannelFulfillment），即第三方卖家可以与FBA一样先将货物发送至亚马逊履约中心储存，接收到eBay等其他平台的订单后，也可以由亚马逊完成该平台订单的履约服务。同时，在亚马逊对于MCF服务的定价高于FBA服务的情况下，在其他平台为销售重心的卖家有动力逐渐迁移至亚马逊平台。

对于具有自家履约设施的中大型卖家，亚马逊推出了FBAOnsite服务为第三方卖家打造“云仓”。FBAOnsite服务是指亚马逊把自己的软件以及物流系统整合到卖家自己的仓库，利用卖家的仓库进行储备货物，并且派专业人员帮助卖家改善仓库布局和包裹处理过程，这些卖家的货物配送可以直接使用亚马逊的FedEx、UPS账户，运费折扣最高可到85%。

从效果上看，自2006年亚马逊推出FBA及MCF服务后，其第三方卖家贡献的GMV增速开始大幅超越eBay。2006年之前，由于亚马逊的第三方GMV基数较小，其增速虽高于eBay，但二者增速差长期保持在10个百分点左右，GMV增量的绝对值也在日益扩大。2006年推出FBA服务后，亚马逊第三方平台GMV增速及绝对增量开始大幅领先eBay，这一现象证明亚马逊通过FBA服务等方式吸引第三方卖家的模式获得了积极成效。

Prime会员：吸引优质流量，驱动稳健增长

提升会员用户权益，培养高粘性流量

亚马逊另一项核心业务Prime会员的前身是于2001年推出的满额免运费服务。亚马逊于2001推出了针对单笔满99美元订单免运费的“免费超级配送”FreeSuperSaverShipping服务，并于2002年将免运费的额度降低至25美元。

2005年，亚马逊正式推出Prime会员服务以增加客户粘性。亚马逊于2005年2月2日推出Prime会员服务，用户可以以79美元的年费订阅Prime会员以获取全年无限次的两日达配送服务。显然，Prime会员服务的目标客户群体是在亚马逊网站上购物频率较高的忠诚用户，目标则是进一步增加其购买量并保证其不外流至其他平台。在2005年图书音像产品增长开始放缓至2007年Kindle推出的空窗期内，Prime会员服务对于稳定亚马逊的图书音像产品销量起到了积极作用。

2011-2015年，亚马逊再次进入收入增速放缓阶段。2011年开始亚马逊的收入增速再次放缓，主要原因是图书音像业务的天花板逐渐临近，增速持续下滑；而电子产品及其他品类业务增速虽仍维持在20%以上的高位，但也出现了放缓趋势。从整体上看，2014年时亚马逊已经依靠25%的市占率成为美国线上零售的绝对龙头，但其第三方平台业务GMV却依然未能大幅超越eBay甚至出现了增速下滑的现象，因此，亚马逊亟需加速增长的新动能以近一步巩固自身地位。

推广Prime会员是重启增长最优解。首先，Prime会员消费额远大于非会员用户，可以直接增厚亚马逊收入。调查显示，2015年亚马逊Prime会员用户人均年消费额为1500美元，远高于非会员用户的600美元。因此，用户群中会员比例的提升将会有效提升亚马逊的GMV及收入规模。

同时，Prime会员的粘性极强，CIRP调查数据显示，93%的Prime会员会在到期后进行续费，98%的客户会在连续订阅两年后再次续费。

另一方面，我们认为Prime会员推广更大的意义在于支持亚马逊的FBA服务，实现效率更高的升级版飞轮模式闭环。

升级版飞轮模式的核心在于提升高质量Prime会员用户的体验，实现途径同样有两种：一是丰富会员专属的无限次免费配送服务商品，即自营商品及FBA商品的丰富性；二是降低FBA商品价格。开启这一层飞轮模式的方法就是大力推广Prime会员，提高Prime会员人数，做大高ARPU的Prime会员优质流量，进而传导至第三方卖家端，吸引商户开通FBA服务，扩充FBA商品丰富度，提升会员用户体验。同时，由于履约成本较低，FBA商品价格一般低于同时效性的同种商品，也可从价格方面提升会员用户体验，由此形成完整的升级版飞轮模式闭环。

对于亚马逊而言，以Prime会员和FBA服务为核心飞轮模式具有更强的排他性，更重要的是可以加速提升用户群体内高ARPU会员的比例以促进收入增长。

与高效优质配送联动，增值服务锦上添花

2010年后，亚马逊开始通过打造Prime会员生态的方式进行推广。2010年后，亚马逊逐渐为Prime会员增添增值服务，适用范围覆盖线上购物，线下购物，视频，音乐，游戏和支付等多个领域，亚马逊Prime会员生态系统逐渐成型。亚马逊于2011年推出了对Prime会员免费的PrimeVideo视频流媒体服务以及Kindle的免费借阅额度，2014年为Prime会员捆绑权益增添了PrimeMusic音乐订阅服务与PrimePhoto服务，2015年后陆续推出游戏直播平台Twitch会员，全食超市优惠等新增值服务，同时原有的PrimeVideo与PrimeMusic等增值服务的内容也得到了不断的升级。2019Q2，亚马逊又将免费配送的“二日达”时效标准升级为“一日达”。

增值服务之外，亚马逊于2015年推出PrimeDay会员日。亚马逊借由成立20周年纪念日的机会推出了“AmazonPrimeDay”会员日活动，该活动于2015年7月15日首次举行。与美国传统购物节“黑色星期五”不同，PrimeDay的大部分优惠商品与促销活动仅针对Prime会员开放。

PrimeDay活动对于Prime会员的推广效果极佳。从官方公布的数据来看，2015年亚马逊PrimeDay的销量超越了2014年黑色星期五，同时FBA商品销量同比增长300%，达到了有史以来的最高水平，这一现象也验证了上文论述的升级版飞轮的有效性。另外，从谷歌搜索指数的角度看，2015年7月亚马逊PrimeDay期间“AmazonPrime”的搜索量大幅增长，远超2014年黑色星期五的搜索量。

在增值服务与会员日的推动下，2015年后亚马逊Prime会员人数开始加速增长，2015-2017年分别新增会员1500万、1900万和3500万人，2019年末全球会员人数达到了1.5亿人，较2年前增长50%。

亚马逊Prime会员的成功推广与其具有吸引力的综合价值密不可分。从价值量结构上看，其他增值服务价值大于免运费服务价值（PrimeDelivery）。我们根据市场上类似服务的价格统计了亚马逊Prime会员的权益价值，免运费服务的价值至少为444美元，但由于市场上能够为大量SKU（1000万）提供高时效（次日达）免运费服务的可比标的较少，因而亚马逊配送服务同时具有一定的溢价价值。其他增值服务总价值则高达811美元，其中包括亚马逊视频、游戏直播及音乐等多项高价值会员服务。总体来说，Prime会员提供的权益价值达1255美元，是其会员年费的10.55倍。

而从消费者感知角度来讲，无限次免运费服务依然是其选择Prime会员的主要原因。2018年的一项调查显示，在已订阅亚马逊Prime会员的群体中，79%的消费者的主要目的是获取无限次免运费服务，PrimeVideo等其他增值服务合计仅占21%。这一现象表明，增值服务对于亚马逊吸引Prime会员仅仅起到锦上添花的作用，真正吸引消费者加入会员的仍然是免运费为代表的零售主业服务质量。

各项服务存在的消费者感知价值与实际价值的差异可以通过经济学理论来解释。对于个人来讲，会员费属于即时的支出，而其专属优惠等价值往往是在相对长期的时段内实现的，而人们在计算长期价值的现值时通常会给予较高的折价率。因此，增加会员的及时价值是吸引会员订阅的最佳方法。实现这一目标有三种主要途径：

一是以量取胜，即通过累计会员捆绑的增值服务做大会员的总价值，如附加视频服务、音乐服务等多种会员；

二是以质取胜，即提供具有稀缺性的高质量服务，如亚马逊的高质量配送；

三是直接增加即时价值，即提供优惠券和折扣等可以立即变现的优惠促销活动，使得消费者在订阅会员后能得到即时的优惠反馈，如PrimeDay会员日活动。

内核：高投入重研发，铸就独特发动机

总结而言，我们认为驱动亚马逊增长飞轮持续运转的主要动力是：FBA服务模式、Prime会员模式以及二者相互构建的良性循环。

然而，商业模式易被复制，难以帮助公司取得长期成功，我们认为，于亚马逊而言，仓储物流等履约设施的研发与建设才是其FBA服务和Prime会员服务的根本基础与护城河。具体而言：FBA商品与自营商品的正常履约都依靠亚马逊履约中心的强大的储存与分拣功能；Prime会员成功的核心是优质配送服务，在成本得到控制的前提下扩大会员规模的基础则是遍布全美的履约中心以及逐渐建立的自营配送网络。另外，从价格角度讲，在美国网络购物税收优惠逐渐退坡的背景下，亚马逊的低价优势也需要以提升履约效率降低商品履约成本的方式来保持。

研发提升履约能力，解锁FBA服务赋能

亚马逊的自营仓储体系建设始于1997年，当年亚马逊实现营业收入1.5亿美元，同比增长近十倍，小型仓储设施已经无法满足高速增长的货物储存与周转需求，因此，亚马逊开启了大型履约中心的建设工作。亚马逊于1999-2000年间新建、扩建了大量履约中心及仓库，仅1999年一年便新增改造了8个大型履约中心，通过自营模式扩充了大量不同品类的库存。

2000年，超速扩张叠加互联网泡沫破裂，亚马逊迎来第一次危机。1999-2001年期间，由于选品不当等原因，亚马逊的销售表现不及预期，导致库存出现积压，履约中心费用率出现了大幅攀升而单位面积收入却停止了增长。阵痛之后，亚马逊开始处理多余的物流仓储设施并致力于履约中心内部技术研发。2001年，亚马逊宣布关停于前3年扩建的乔治城、佐治亚和部分海外履约中心，以及西雅图等多地的多个服务中心。自此开始至2004年，亚马逊放缓了新建履约中心的进度，转而开始聚焦于研发技术从而降低成本，仅2004年亚马逊的研发费用便达到了2.83亿美元，占其总收入的4.1%。

亚马逊在2000-2005年期间研发并申请了多项重要专利，如硬件设施类的包装处理系统等；操作规程类的随机上架机制（由仓库地图，路径预测等多个专利组成）；及数据算法类的预测交付时间、预计库存耗尽时间并自动补货和预测交付地点等。

研发投入在财务指标上得以反映，2001-2004年间亚马逊履约中心效率明显优化。亚马逊在财报上公布的履约中心费用以发生在履约中心内部的各项费用为主，因此其效率提升可以直观反应在履约中心费用率的降低与单位面积收入的增长上。我们发现，在2001年亚马逊完成对冗余履约中心的处置后亚马逊的履约中心费用率从12.3%下降至2004年的8.9%，单位面积收入则从681美元/平方英尺增长至2004年的1141美元/平方英尺，履约中心效率得到了明显提升。

在研发有效提升了履约能力的基础上，亚马逊才能够于2006年推出FBA服务，成功吸引第三方卖家开启品类扩张之路。

仓储配送共同扩张，解除Prime成本掣肘

我们已经对Prime会员对于收入端的促进效果进行了论证，但同时，Prime会员涉及的免费配送服务会大幅抬升物流相关的费用和成本对盈利能力造成挤压。亚马逊为了消除成本掣肘采取了两方面的基建扩张行动，一是围绕人口聚集地大规模扩建履约中心，缩短末端配送距离，二是自建物流替换UPS等第三方配送服务以控制物流成本。

前置履约中心，缩短末端配送距离

亚马逊履约中心的选址策略在2009年出现了变化。从履约中心的建设选址来看，亚马逊发展初期为了享受消费税免税州的政策优惠而将履约中心地址选在肯塔基州等美国中东部地区；2009年后各州免税政策开始逐渐退坡，亚马逊在新一轮扩建中将履约中心位置设定在东西海岸人口聚集地周边。2018年，亚马逊在美国的履约中心数量已达到151个，总面积则达到了1.1亿平方英尺（约1,039万平方米），相较2009年增长14倍。规模提升叠加选址策略优化，履约中心与买家之间的距离得到有效缩短，对降低末端配送服务费用起到积极作用。

物流环节自营，提升时效控制成本

2014年以前，亚马逊的物流系统以第三方提供为主。美国的物流快递产业发展较早，在20世纪90年代已较为成熟，因此自创立之初开始，亚马逊便将履约中心之间以及末端配送的物流服务外包给UPS、FedEx和USPS等第三方物流公司。在这种情况下，亚马逊配送的时效性及服务质量完全由第三方决定，例如当时美国快递行业不提供周日配送服务直接导致亚马逊商品无法在周日送达。

第三方物流无法满足公司需求，亚马逊选择自建物流体系。若想彻底消除末端配送环节的各种问题，亚马逊只有两种选择：一是倒逼快递行业做出改革，二是自建物流体系。然而，美国本土电商件占当地主流物流公司的比重较低，UPS曾表示没有单一客户贡献收入占比超过10%。因此，亚马逊短期难以推动第三方物流企业实行大规模服务升级。

2013年，亚马逊开启了“龙舟计划”，旨在打造整个自营供应链。亚马逊起初是以组建服务于履约中心之间货物运输的干线物流车队为主，2015年后，亚马逊开始扩张末端配送的分拣中心以及同城配送的PrimeNow设施，并招募车队和配送人员开始完全掌控末端配送业务。亚马逊自营物流增长迅速，截至2019年中，亚马逊已拥有50架飞机，300辆干线运输卡车和2万辆配送货车。在此基础上，2019年5月，亚马逊配送包裹中的47.6%都是由自营配送体系完成，相比2017年自营配送15%的占比大幅提升。

自建物流对亚马逊的物流成本控制起到了积极作用。2010年亚马逊规模快速增长并开启履约中心扩张后，公司运输成本增速开始超过电商收入增速。随着亚马逊自建物流体系在2016年后逐渐落地投入使用，其运输成本出现了明显的边际改善，2018年亚马逊运输成本增速为28%，8年来首次下降至电商收入增速之下。

在履约中心扩张与自营物流建设的加持下，亚马逊在获得Prime会员数量增长的同时也能够不断提升配送服务质量。2015年开始，亚马逊就在Prime会员的配送服务中添加了针对部分地区35美元以上订单的免费当日达服务。在不断扩大当日达范围的同时，亚马逊于2019年将Prime会员的标准免费配送服务由2日达升级为1日达，覆盖的商品数达到了千万级别，这是自2005年推出Prime会员后默认配送时效的首次提升。

科技投入铸就壁垒，竞争对手难以企及

那么，亚马逊基础设施所构建的护城河深度究竟如何，在二十余年的时间内又为何鲜有相似模式的竞争对手出现？我们试图通过将其与模式相近的沃尔玛线上零售业务进行对比来寻找答案。

独特电商履约设施，实体龙头突围具有难度

沃尔玛线上零售业务已有十余年历史但前期发展较慢。早在2009年，沃尔玛便推出了第三方市场平台业务，然而沃尔玛并没有着重开发中小第三方卖家市场，而仅仅是通过添加少数几个大型第三方供应商从而扩充了近一百万种新商品。这导致了7年后的2016年初，沃尔玛的线上商品种类也仅有500万左右。

2016年沃尔玛开始重新发力线上零售业务。2016年8月8日，沃尔玛宣布以33亿美元价格收购电子商务初创公司J，其创始人Lore随即加入沃尔玛负责电子商务部门的工作，并对双方供应链等团队进行了合并，帮助沃尔玛重新建立了履约流程。2017年，沃尔玛宣布启动了覆盖200万种自营商品的免费（超过35美元）两日达服务。相比2日达服务覆盖超1亿种商品的亚马逊而言，沃尔玛在高时效商品方面尚有提升空间。

主要原因是沃尔玛标缺少FBA类服务，标准化配送难以覆盖第三方卖家商品。截至2019年9月，沃尔玛线上商城共有4980万种产品，其中沃尔玛自营产品为346万种，占比仅为7%，其余产品均由第三方卖家销售。在商品丰富度以第三方卖家贡献为主的情况下，沃尔玛却难以向其提供标准化的履约服务，第三方卖家需要通过USPS等快递商自履约或是购买Deliverr等公司提供的类FBA履约服务进行履约。高时效商品不足也就难以有效提升客户体验以吸引流量开启有效扩张，直接导致2018年之后沃尔玛平台的第三方卖家增速开始放缓。

电商履约中心和实体零售仓库的模式不同是沃尔玛电商业务难以迅速追赶亚马逊的原因之一。沃尔玛以其优秀的供应链闻名世界，2018年沃尔玛实体商店出售的商品中81%都是通过自营的配送中心网络进行运输配送的，然而面对线上零售时，沃尔玛却难以将其成功的线下履约经验进行很快复制。其主要原因是适用于线下商超零售的仓储物流体系与线上履约中心体系存在差异。

线下超市一般在固定的时间接收总量和品类变化不大的商品，由此形成了标准化的托盘式仓储物流系统，即商品以整箱打包的状态进行储存和运输。而线上零售的订单则具有时间、货物种类与送达地极为分散的特点，由此形成了标准化程度较低的以货架形式为主的仓储物流系统，其中履约中心承担了采购收货和客户点击下单至交付第三方物流之间的全部工作流程，包括订货、收货、上架、分拣、检测、运输几大流程。因此，对于沃尔玛来说，建立适应线上零售业务的履约体系存在一定难度。

优秀经营现金能力，为高资本投入奠定基础

从零开始建设电商履约中心的资金需求极高。2005-2018年期间，亚马逊针对仓储物流等设施（含AWS服务器等）的累计资本性支出已高达548亿美元，因此，仅就打造履约中心体系需要付出的资金而言，一般竞争对手难以在短时间内追赶。

亚马逊充足的资本支出来源于其优秀的账期管理能力带来的经营性现金流。2005年以来，亚马逊每年都在投入大额的资本性支出，背后起到支撑作用的是其通过账期管理所带来的优秀经现金流表现。亚马逊的现金周转天数常年保持在-30天左右的水平，做出主要贡献的是其极高的应付账款周转水平。通过对比可以发现，亚马逊在存货周转情况上与沃尔玛基本持平，应收周转情况处于劣势，而应付周转情况则远优于经营供应链多年且具有强大议价能力的沃尔玛。这种现象说明亚马逊渠道能力的强大，对于供应商及第三方卖家具有极高的议价能力。

履约技术长期积累，批量专利构建核心壁垒

从专利技术等隐性成本来看，亚马逊仓储物流优势更加明显。我们统计了美国商标专利局的数据，1995年至今，亚马逊已在美国境内合计取得过超过11000项专利，而沃尔玛仅取得了不到500项专利。具体来看，我们将两家公司专利标题的词频分别进行了统计，发现亚马逊拥有标题含有库存“storage/inventory”的专利506项（其中部分storage指的是数据库存储），配送“delivery”的专利150项；而沃尔玛与库存和配送相关的专利分别仅有42个和16个，其中大部分为面向实体商店的履约配送技术。

经过梳理，我们认为亚马逊的仓储履约技术可以分为三个大类，一是硬件设施类，二是操作规程类，三是数据算法类。其中：

1）硬件设施类指的是履约中心内运用的硬件设备，如货架搬运机器人、分拣设备、射频标签等；

2）操作规程指的是亚马逊对履约中心内部上架、陈列、拣货等流程的管理模式；

3）数据算法指的是亚马逊通过对渠道、库存、用户数据的收集，对渠道补货，履约中心内部履约流程，库存在不同履约中心之间的分配以及发货时间方式等方面进行优化。

数据算法类专利具有优势累积效应，是亚马逊最难以复制的技术之一。竞争对手可以通过大幅增加研发投入或是人才引进等方式缩小与亚马逊在硬件设施与履约流程上的差距，而亚马逊自创立之初便开始积累各种数据与算法与却是难以取得的。因此，基于数据算法所产生的各种路径优化以及行为预测等技术所产生的履约效率提升方法也难以被竞争对手复制。

“开源节流”并进，零售业务盈利前景较好

亚马逊零售业务的增长模式取得了极大成功，而盈利的波动性则相对较大。本章将从盈利潜力的角度探讨亚马逊的模式。

开源：品类结构持续优化，货币化率有望提升

非标品类齐头并进，食饮医药开始布局

亚马逊依靠销售图书音像及电子产品等标准化程度较高的品类起家。亚马逊创立之初仅经营图书品类，1998年开始涉足音像品类销售，1999年切入消费电子品类市场。

目前，亚马逊的销售结构中的服装、家具制品等品类发展迅猛。PYMNT的调查显示，2018年亚马逊电子家电及运动娱乐品类（包括图书音像制品等）的销售额占比约为44%，仍为亚马逊的主要经营品类。但对比历史数据，电子及图书音像制品的销售额占比正在逐年降低，而服装配饰及家居装饰等非标准品类的增速则相对较高，销售额占比已从2014年的11.4%和6.9%增长至2018年的15.4%和9.0%。从绝对值增长来看，服装及家居装饰品类2014-2018的CAGR分别达到了43%和42%，远超整体33%的增长水平。

食品生鲜及医药个护品类空间极大。美国消费者的零售支出结构中，食品饮料占比27%位居第一，医疗个护品类占比17%位于第二。目前，而亚马逊在这两种品类中处于相对劣势，市场占有率仅为1.8%和2.2%，远低于线下零售代表企业沃尔玛的26.7%和16.7%。但亚马逊近年来开始在食品生鲜及医药个护品类积极布局，以求实现突破。

亚马逊通过收购全食超市扩张食品生鲜品类，取得了积极成效。亚马逊在2007年就开始推出有机生鲜食品的线上购物服务，然而其效果并不理想。亚马逊于2017年8月以创纪录的137亿美元收购了主营有机食品的线下超市全食（WholeFoods），进入线下食品杂货市场。其后，亚马逊将全食超市产品加入线上商城进行销售，为消费者提供PrimeNow两小时达服务与次日达的配送服务。2019年亚马逊又宣布向Prime会员提供免费的本地生鲜配送AmazonFresh服务，得益于此，亚马逊的食品杂货品类市占率近年来出现了显著提高。

收购线上医药平台PillPack，加入医疗个护品类竞争。2018年，亚马逊宣布耗资10亿美元收购线上药店PillPack，收购完成后亚马逊将可以为50个州中的49个州的消费者提供在线处方药。2020年亚马逊在加拿大、英国等地注册亚亚马逊药房“AmazonPharmacy”商标，标志其个护医药零售业务正在为开拓国际市场进行准备。

广告业务快速增长，流量变现增厚利润

近年来亚马逊广告业务快速增长，有望通过流量变现增厚盈利。2019年，亚马逊以广告收入为主的其他收入科目营收为141亿美元，同比增长39%，2015-2019年期间CAGR高达69%。背靠网站流量，亚马逊广告业务有望加速发展。据eMarketer估计，2018年亚马逊数字广告业务在美国的市占率为4.1％，仅次于Facebook的20.6%和Google的37.1%，2020年其市占率或将大幅提升至7%。考虑到电子广告业务利润率较高，未来或将显著增厚亚马逊利润。

FBA费率存提价空间，货币化率有望提升

亚马逊对第三方卖家收取的费用主要由上架费、推荐费（佣金）、可选的FBA费用及结算费组成，综合货币化率（第三方卖家服务收入/第三方GMV）可达20%以上。其中，FBA服务的渗透率上升，叠加FBA服务价格的上涨将推动货币化率进一步提升。

另外，亚马逊履约服务具有稀缺性，FBA业务或具有进一步提价空间。亚马逊FBA服务费已经历过多轮调价，重量与规格越大的商品涨价幅度越高，其中2020年针对2-3磅的大号商品的FBA费用相比2017年水平已上涨超过20%。目前而言，亚马逊对外的多渠道履约MCF费用远高于FBA费用，此种定价模式除了可以吸引卖家逐渐转移至亚马逊平台销售外，也可以在一定程度上说明：即使以MCF价格水平定价，FBA类服务仍然存在市场需求。因此，未来FBA业务或有进一步提价的可能。

节流：履约费用边际放缓，利润释放弹性可观

如同第一章所述，目前亚马逊毛利率为41%，而在大额履约费用及AWS相关技术费用影响下营业利润率仅为5%。未来，在履约中心建设速度边际放缓的情况下，亚马逊的盈利潜力有望得到进一步释放。

AWS折旧费用高企，短期难以改善

大额折旧挤压利润，亚马逊的盈利潜力在EBITDA上早有所体现。2002年亚马逊度过危机后至2010年间，其EBITDA利润率与EBIT利润率差距保持在2个百分点以下。2010年后，伴随亚马逊开启新一轮履约物流设施及AWS相关设施建设，公司折旧摊销费用逐年上升，净利率水平不断受到挤压。

AWS业务仍处于高速扩张期叠加服务器设施折旧年限较短，短期内难以释放利润。近年来亚马逊AWS机房规模快速增长，截至2019年末，亚马逊房产与设备资产中AWS相关资产为23