融资约束与风险投资论文

融资约束与风险投资论文一、研究设计与变量选择〔一〕研究设计在金融发展与经济增长领域文献的实证研究中，一个重要的关注点是内生性的把握。简单的OLS回归只能证实金融发展程度与经济增长之间的相关关系，这既能够被解释为金融发展对经济增长的促进，同样能够解释为金融发展水平随着经济增长而逐步提高，也就是讲存在反向因果的可能性。研究融资约束与企业成长性同样存在反向因果造成的内生性问题，一方面，融资约束较松的企业由于更容易获取用于投资和生产经营的资金，进而能够实现更快速的企业成长；另一方面，企业的快速成长向银行和非银行金融机构提供了关于企业生产经营的良好信息，这会有助于企业获取外部融资、缓解融资约束。为了控制该内生性问题，笔者参照Rajan和Zingales[11]采用DID方法，设立行业外部融资依靠度与银行业发展水平、行业外部融资依靠度与风险投资发展水平的穿插项，通过考察该穿插项对企业成长性的影响来考察融资约束对企业成长性的影响。若穿插项在对企业成长性的回归中系数为正，则讲明外部融资依靠度高的企业在银行业发展水平〔或风险投资发展水平〕越高的地区成长性越高，进而讲明银行业发展〔或风险投资发展〕能够通过缓解企业的融资约束状况促进企业的成长。〔二〕样本数据笔者数据选取2002—2013年A股主板、中小板和创业板上市公司，剔除掉ST、金融行业，同时删除了所有者权益为负和数据不完好的公司，最终得到的研究样本共有2193家公司，12184个观测值。样本公司的财务数据主要来自于Wind数据库，托宾Q指标源于Resset数据库。借鉴吴超鹏等[12]所采用的方法对于上市公司有无风险投资背景进行识别。第一，若上市公司十大股东的名称中含有关键词“风险投资〞“创业投资〞“创业资本投资〞，则该公司被认定为具有风险投资背景。第二，若上市公司十大股东的名称中含有关键词“高科技投资〞“高新投资〞“创新投资〞“科技投资〞“技术改造投资〞“信息产业投资〞“科技产业投资〞“高科技股份投资〞“高新技术产业投资〞“技术投资〞“投资公司〞“投资有限公司〞，则需进一步断定，若其被（中国风险投资年鉴2002—2013）①[13]收录，则该公司具有风险投资背景，否则该公司被以为无风险投资背景。吴超鹏等[12]使用了（中国创业投资发展报告）[14]，笔者之所以采用（中国风险投资年鉴），是由于其覆盖的机构数超过了（中国创业投资发展报告），并且列出了海外风险投资机构。实际上，两者所列的机构有相当大一部分交集。为了集中考察企业规模和抵押品对融资约束的影响，笔者以资产总计的中位数划分大企业和中小企业，用固定资产占总资产比重的中位数划分抵押品多和抵押品少的企业分别进行回归分析。为了去除离群点对回归结果造成的偏误，笔者所有数值型变量均采用Winsor方法去除前后1%的观测值。此外，笔者采用证监会的行业分类标准对企业所属行业进行分类。〔三〕变量定义笔者以净利润增长率〔ProfitGrowth〕衡量企业成长性，以能否有风险投资背景〔VCFinancing〕衡量企业能否获得风险投资，以获取短期借款占资产总计的比重〔DebtFinancing，DebtFinancing2〕衡量获取银行贷款融资的程度。以行业为单位，计算每个行业中所有企业外部融资比率的中位数，作为该行业整体外部融资依靠程度指标〔ExtDep〕。以省份为单位，计算每个省份中所有企业获取银行贷款融资程度的平均数作为该省的银行业发展程度指标〔BankDev〕，计算每个省份中所有企业获取风险投资的平均数作为该省的风险投资发展程度指标〔VCDev〕。回归中所用的控制变量包括：企业规模以资产总计〔As－set〕或者营业收入〔Income〕衡量，企业有形性以固定资产占总资产的比重〔Tang〕衡量，企业年龄以企业上市年数〔Age〕或者成立年数〔Age2〕衡量，托宾Q值以市场价值与期末总资产之比〔Qc〕或市场价值占资产总额与无形资产净值之差的比重〔Qd〕衡量，税盾以营业费用和管理费用之和占营业收入的比重〔TaxShield〕或者财务费用占三项费用的比重〔TaxShield2〕衡量，盈利性以净资产收益率〔ROE〕或者总资产回报率〔ROA〕衡量，破产风险以一系列相关指标组合成破产风险指标〔Z〕衡量，详细变量的定义见表1。笔者所有的回归分析中均包含年份哑变量，以控制年份固定效应。〔四〕描绘性统计表2是对以上主要变量的描绘性统计，表3为根据能否有风险投资背景区分子样本之后的变量统计数据表。二、实证分析结果为了考察不同融资渠道对企业成长性的影响差异，笔者首先进行如下形式的回归分析：ProfitGrowthijtp=β0+β1×ExtDepjt+β2×VCDevit+β3×〔ExtDepjt×VCDevit〕+Controls×δ+γt+φp+εitp〔1〕ProfitGrowthijtp=β0+β1×ExtDepjt+β2×BankDevit+β3×〔ExtDepjt×BankDevit〕+Controls×δ+γt+φp+εitp〔2〕其中，ProfitGrowthijtp指的是i省j行业t年p企业的净利润增长率，ExtDepjt指的是j行业t年平均的外部融资依靠度，VCDevit和BankDevit分别指的是i省t年的风险投资发展程度和银行业发展程度，Controls是回归的控制变量，包括企业规模〔Asset〕、有形性〔Tang〕、上市年限〔Age〕、上市年限的平方项〔Age_Sq〕、托宾Q值〔Qd〕、破产风险〔Z〕和税盾〔TaxShield〕。等式〔1〕主要考察风险投资对企业成长性的影响，等式〔2〕则考察银行贷款对企业成长性的影响。着重关注穿插项系数β3，若〔1〕式β3显著为正，则讲明外部融资依靠度较高的企业，在风险投资发展水平越高的省份，中小企业成长越快；若〔2〕式中β3显著为正，则讲明外部融资依靠程度较高的企业，在银行业发展水平越高的省份，大企业成长越快。为了考察不同企业规模和有形性下融资渠道对企业成长性的差异性影响，笔者首先以企业资产总计的中位数为标准，将样本分为中小企业和大企业分别进行回归，结果见表4；然后以固定资产占总资产比重的中位数为标准，将样本分为抵押品较少的企业和抵押品较多的企业分别进行回归，结果见表5。表4中第1、2、5、6列为中小企业样本，3、4、7、8列为大企业样本，第1、3、5、7列仅仅参加核心自变量，第2、4、6、8列在核心自变量的基础上参加了控制变量。比拟第1、2列与第3、4列，大企业增长性对外部融资依靠程度以及风险投资发展水平不敏感，而中小企业增长性与两者显著相关，比拟第5、6列与第7、8列能够得出同样的结论。这讲明，融资约束问题主要困扰的是中小企业而不是大企业，大企业由于执行较为规范的会计准则，具备完善的财务数据，信息不对称程度小，能够获取充足的外部融资；而中小企业则由于信息不对称程度高、抵押品少等面临较为严峻的融资约束，无法获得充足的外部融资。根据第1、2列，外部融资依靠度指标〔ExtDep〕系数显著为正，风险投资发展程度指标〔VCDev〕系数不显著，两者穿插项〔ExtDep×VCDev〕系数显著为正，这讲明从事外部融资依靠度较高行业的中小企业，在风险投资发展程度较高的省份，成长性较快；根据第5、6列，外部融资依靠度指标〔ExtDep〕系数显著为正，银行业发展程度指标〔BankDev〕系数不显著，两者穿插项〔ExtDep×BankDev〕系数显著为负，这讲明从事外部融资依靠度较高行业的企业，在银行业发展程度较高的省份，成长较慢。这讲明，对于依靠外部融资的中小企业而言，银行业发展程度的提高并不能提高企业的成长性，而风险投资行业发展程度的提高则能显著提高企业的成长性。作为融资渠道，风险投资相比于银行贷款更能缓解中小企业的融资约束。表5根据企业有形性对样本进行区分，比拟第1、2、5、6列与第3、4、7、8列，发现抵押品较少的企业的成长性受外部融资依靠度和金融发展水平影响较大，而抵押品较多的企业成长性对上述指标不敏感，这讲明在当前我国金融体系下，遭到融资约束困扰的是抵押品较少的企业，由于抵押品是获取包括银行贷款在内的众多外部融资的前提条件。穿插项的系数进一步支持了表4的结论，从事外部融资依靠度较高行业的企业，在银行业发展程度较高的省份，成长性较慢，而在风险投资发展程度较高的省份，成长性较快。控制变量的系数也符合理论预期。对于抵押品较少的企业而言，企业规模与成长性不显著，而对于抵押品较多的企业而言，企业规模与成长性具有显著的正相关关系，这是由于抵押品较少的企业通常是规模较小的企业，还不具有生产的规模效应，而抵押品较多的企业则通常规模较大，生产的规模效应导致规模越大企业成长性越快。对于规模较小的企业，有形性与成长性具有显著的负相关关系，而对于规模较大的企业，有形性与成长性不相关，这是由于规模较小的企业通常参加更多的研发创新活动，太多的有形资产占用了企业并不充裕资金中的大部分，将不利于企业通过研发创新获取生产进步和企业成长，而规模较大的企业由于融资约束较松，不存在有形资产与研发创新之间争抢资金资源的现象。上市年限对企业成长性的影响不显著，且影响的方向不一致，这讲明企业成长性与上市年限之间没有直接的相关关系。对于大企业来讲，托宾Q值与成长性具有显著的正相关关系，而对于中小企业该相关关系不显著，这讲明股票市场能够及时发现大企业的成长性，并将成长性反映了较高的托宾Q值，而股票市场发现中小企业成长性的能力较差，原因在于中小企业生产经营活动的不确定性程度高，且财务指标信息相对不健全，其将来成长盈利无法及时传递给投资者，进而无法转化为更高的托宾Q值。对于抵押品较少的企业而言，破产风险与成长性具有显著的负相关关系，而对于抵押品较多的企业，该关系不显著，这讲明抵押品较少的企业由于无法获取充足的外部融资支持，成长性的下降能够通过企业本身财务状况的恶化迅速地传导而导致企业破产风险上升，而抵押品较多的企业由于能够获取更多的外部融资，成长性的下降并不必然导致企业财务状况的恶化进而破产风险上升。税盾与企业成长性的关系显著为负，这讲明快速成长中的企业对通过调整融资构造获取税收优惠的动机不强烈，而成长性较低的企业才有更强的动机获取税收的优惠。分析表4、表5笔者能够得出，风险投资发展程度的提高〔而不是银行业发展程度的提高〕，能够缓解从事外部融资依靠度高的行业的企业的融资约束问题，这一效果在规模小、抵押品少的企业中愈加显著。作为企业获取外部融资的两种方式，风险投资和银行贷款为什么在缓解规模小、抵押品少的企业的融资约束状况上存在如此明显的差异？影响企业获取风险投资和银行贷款的因素分别是什么？接下来笔者进行如下的回归分析：VCFinancingijtp=β0+β1×Assetijtp+β2×Tangijtp+β3×Ageijtp+β4×Agesqijtp+β5ROEijtp+β6×Zijtp+β7×TaxShieldijtp+γt+φp+εijtp〔3〕DebtFinancingijtp=β0+β1×Assetijtp+β2×Tangijtp+β3×Ageijtp+β4×Agesqijtp+β5×ROEijtp+β6×Zijtp+β7×TaxShieldijtp+γt+φp+εijtp〔4〕其中，VCFinancingijtp和DebtFinancingijtp分别衡量企业获取风险投资和银行贷款程度②，公式〔3〕和〔4〕分别考察了影响企业获取风险投资和银行贷款的影响因素。从表6中能够看出，企业能否获取风险投资与企业规模〔Asset〕不相关，而与企业有形性具有显著为负的相关性，从表7中能够看出，企业能否获取银行贷款则显著地正相关于企业规模和企业有形性。这讲明，作为企业获取外部融资的方式，银行贷款更倾向于规模较大以及抵押品较多的企业，由于这些企业具有更稳定的经营活动和将来现金流，具有获取外部融资充足的抵押品，因而规模大、抵押品多的企业能够获取充足的银行贷款融资；而规模小、抵押品少的企业，由于无法提供充足的抵押品、将来现金流不稳定、信息不对称程度高，较难获取充足的银行贷款融资。风险投资作为企业获取外部融资的另一种方式，对企业规模不敏感，对企业抵押品同样也不敏感，但由于抵押品较少的企业不能获取足够的银行贷款融资而转向风险投资，导致抵押品较少的企业反而风险投资获取较多。从影响企业获取风险投资和银行贷款影响因素的回归分析看，实证结果支持了理论上对于风险投资及银行贷款融资方式差异的讨论。由于风险投资多以股权投资形式存在，而银行贷款则主要构成公司负债，因而风险投资愈加倾向于风险高、收益也高的中小企业，而银行贷款倾向于风险低收益低的大企业；银行贷款专业化程度低，主要通过监控贷款企业的财务状况确保贷款收益，而风险投资专业化程度高，愈加积极主动地介入到企业战略制定和经营管理中，因而银行贷款大多以抵押品为首要条件，通过控制企业提供应银行的抵押品来确保银行贷款收益，而风险投资则大多不需要企业提供抵押品，通过介入企业战略制定和经营管理促进企业发展确保投资收益[15]。为了检验上述结论的稳健性，笔者进行了稳健性检验③：首先，将衡量企业规模的指标由资产总计〔Asset〕替换为营业收入〔Income〕，将盈利性指标从净资产收益率〔ROE〕替换为总资产回报率〔ROA〕，将托宾Q值由市场价值占资产总额与无形资产净值之差的比重〔Qd〕替换为市场价值与期末总资产之比〔Qc〕，将企业上市年数〔Age〕替换为企业成立年数〔Age2〕，进行回归分析；其次，考虑到内生性问题，笔者将所有财务指标滞后一期进行分析。检验结果显示，各项指标之间关系与笔者研究结论没有本质性差异，支持了之前得出的结论。三、缓解中小企业融资约束的政策建议截至2013年第三季度末，全国工商注册的中小企业总量超过4200万家，比2007年增长了49.4%，占全国企业总数的99%以上；同时，中小企业也奉献了58.5%的GDP，68.3%的外贸出口额，52.2%的税收和80%的就业，在促进国民经济平稳较快增长、缓解就业压力、实现科教兴国、优化经济构造等众多方面，均发挥着越来越重要的作用。[16]因而，解决中小企业的融资约束以及快速稳定成长问题具有重要的现实意义，同时也带来深入的启示。1.要积极支持非银行金融体系的发展，构成银行贷款与风险投资互相补充的中小企业融资格局。当前我国中小企业融资难、融资贵现象普遍存在，这与我国以银行尤其是国有大型商业银行为主的金融体系不无关系。由于银行贷款本身具有的依靠抵押品、专业化程度低以及债务融资的特点，银行体系的发展不会改变银行贷款倾向于规模大、抵押品多的企业的特征。尽管政府一再出台干涉型政策，但不可能从根本上缓解中小企业融资难、融资贵现象。而包含风险投资在内的非银行金融机构，由于具有不依靠抵押品、专业化程度高、股权融资为主等特点，能够有效地缓解中小企业的融资约束、促进中小企业的发展与成长。十分是对一些具有核心技术、市场前景广阔的高科技企业作用更优。因而，进一步的金融改革应当愈加大力发展非银行金融体系，建立一个包括金融机构和金融市场、银行和非银行金融机构共同发展的多层次的金融体系。2.提高风险投资的收益，吸引更多的社会资金投入风险项目。由于缺少投资渠道，很多社会资金流入了回报较高的“地下钱庄〞，毁坏了正常的金融秩序，给社会稳定埋下隐患。提高风险投资的成功率和回报，能够吸收更多的社会资金投入实体经济，有效解决社会资金的投资需求。中小企业大多为家族企业或合伙企业。引入风险投资必须明晰企业产权、确定股权比例，建立当代企业治理构造。这必然会促进中小企业规范化管理水平的提高。另外，风险投资公司为了提高投资收益，往往会积极地介入企业战略研究，向企业提供专业的财务、营销咨询，帮助企业吸收先进的管理经历和新的经营方式，不断给企业输入新信息，加强企业的内生动力。这种主动介入经营的投资方式，使得由风险投资支持发展起来的企业，成长远快于使用银行贷款的公司。因而，扶持风险投资不仅能够缓解中小企业融资难问题，而且对于中小企业的快速持续发展具有重要的作用。但从目前情况看，收益因素还是制约我国风险投资市场发展的主要原因。据统计，2004—2008年近三分之二的风险投资项目退出时发生亏损[17]。因而，政府应当把重点放在研究制定收益改善型的政策措施上来，进一步加大税收优惠力度，出台新的免税、退税、税收扣除、加速折旧等鼓励政策，给予风险投资公司利益让渡。同时，大力发展资本市场，解决好符合条件的中小企业长时间排队不能及早上市的问题，降低风险投资的隐构成本。众所周知，美国纳斯达克是与诸多创新型小企业一同成长起来的资本市场，已发展成为全球创新型小企业最向往的上市场所。我国很多优质的中小企业，由于在国内上市难，不远万里跑到美国上市。与纳斯达克相比拟，我国的创业板和中小板市场，还存在大量的制度性问题需要解决和完善，这也为今后的改革提供了