能源、基础材料行业：调研纪要大宗商品需求承压挖掘细分板块亮点

目录TOC\o"1-2"\h\z\u宏观需求：明年经济依然面临挑战 4宏观环境：GDP增速可能放缓 4地产：政策有望延续，增速指标回落 4基建：专项债扩容，投资温和回升 6汽车：购买力和预期下降，2020年有望止跌 7金融条件：仍需加强对民营企业的支持 8环保：政策趋于理性 8大宗商品：水泥平，煤炭钢铁弱，有色分化 10建材：水泥行业延续平稳 10有色：电解铝格局修复，铜钴趋于平稳 11煤炭：供需基本平衡，价格中枢回落 13钢铁：供给增长压制价格，成本支撑减弱 15图表图表1:剔除猪肉的通胀指标均显示需求增长疲弱 4图表2:中央与地方政府的总财政赤字率的分项 4图表3:中金地产组预计2020年全国商品房销售面积同比下滑4% 5图表4:中金地产组预计2020年全国商品房销售金额同比增长1% 5图表5:中金地产组预计2020年全国房屋新开工面积同比下滑3% 5图表6:中金地产组预计2020年全国房地产开发投资同比增长6% 5图表7:单月固定资产投资增速趋势 6图表8:年初以来累计固定资产投资增速年度对比 6图表9:中国汽车产销量增速 7图表10:全球新能源汽车销量及预测 7图表11:企业部门面临的实际利率水平快速攀升 8图表12:2019年下半年钢铁环保政策 9图表13:水泥价格走势图 10图表14:全国重点城市水泥和熟料库容比走势 10图表15:吨水泥煤炭价格差 11图表16:LME铝价及库存 12图表17:国内铝价及库存 12图表18:LME铜价及库存 12图表19:国内铜价及库存 12图表20:MB标准级钴金属报价 13图表21:国内钴金属价格 13图表22:山西焦煤价格 14图表23:秦皇岛动力煤价格 14图表24:原煤当月产量 14图表25:原煤月度累计产量 14图表26:月度煤炭进口量 14图表27:上海市场钢材价格走势 15图表28:分钢材品种模拟吨毛利趋势 15图表29:钢材社会库存 15图表30:铁矿石库存走势 15图表31:建材行业可比公司估值表 16图表32:钢铁行业可比公司估值表 17图表33:煤炭行业可比公司估值表 18图表34:有色可比公司估值表 19宏观需求：明年经济依然面临挑战宏观环境：GDP增速可能放缓预计GDPGDP6.1%放5.9%GDP增速可能会5.5%。通货膨胀：我们拜访的宏观专家认为明年一季度国内CPI可能接近5%，达到年内高点。中金宏观组认为2019年11月国内CPI可能触“4”，并在接下来2-3个季度维持4%以上。我们拜访的农业专家预计今年国内猪肉产量可能同比下降（01100万吨500-600万吨（已考虑其他肉类替代、进口增加、储备肉投放等。目前大规模养殖场的存栏率环比转正，后备母猪数量有所上升，但考虑到生猪养殖的周7-8个月国内生猪和猪肉价格仍将维持高位。货币政策：宏观专家认为虽然经济面临下行压力，但由于CPI在未来几个季度将维持高位，2020年二季度后货币政策才可能逐步放松，50-100bps，名2020年中货币放松的空间较为有2020年下半年到2021LPR不再下调，202040个基点，202130个基点，MLF利率也可能下行，但幅度或不及LPR；今年可能也不再降准，2020年春节前可能降准50基点，2020年下半年降准150基点，2021年上半年可能配合货币宽松再降准50基点。财政政策：今年大规模减税降费后，财政收入大幅度减速，明年减税降费的力度大概率年全国人大可能将中央预算财政赤字率从9年的上调至（主要通过发行地方专项债融资）从2019年的2.15万亿元扩大至2020年的超过3万亿元（宏观组认为可能达到3.35万亿元图表1:剔除猪肉的通胀指标均显示需求增长疲弱 图表2:中央与地方政府的总财政赤字率的分项%年同比 %年同比

% （政府收入-政府支出）/GDP1550-5

5PPI PPI 非食品CPI，右轴4 13 02 1 0 -1 2015201620172015201620172018

财政赤字扩张财政赤字扩张2.00.71.20.2 0.40.3-1.6-3.0-2.0 -2.1-2.0-2.3-1.0-0.1-3.0-3.0 -2.6 -2.8 -3.0实际赤字与预算赤字差值*政府性基金赤字**(主要由地方专项债构成)一般公共预算赤字(预算数)实际实现的政府赤字(一般公共预算+政府性基金)-0.5-0.3-1.0 -1.5-0.6-2.9-3.6-1.5-1.02010201120122013201420152016201720182019E2020E20012002200320042005200620072008200920012002200320042005200620072008200920102011201220132014资料来源：万得资讯，CEIC，

*实际赤字与预算赤字的差值由政府存量资金的变化导致，近年来存量资金的使用对财政赤字扩张起2019-3 到越来越重要的作用。2019**在计算政府性基金赤字率时包括了前置发行的额度，因此政府性基金赤字高于官方预算。这里使用历史GDP数据和我们对2019-20年的GDP预测来计算政府性基金赤字率。资料来源：万得资讯，CEIC，地产：政策有望延续，增速指标回落109月收窄1p，0月累计同比增长0.1（9月0.1%。0月房地产开发投资同比增长8.8，较9月收窄1.7pp，0月累计同比增长10.3（9月10.5。0月房屋新开工面积23.2（9月6.7%。我们拜访的地产专家追踪的0城房屋销售面积和地产投1-95%35200城二手房价格指标在2017年以来维持平稳。限购、限贷等政策影响地产需求。地产专家介绍，目前全国新房开盘首日售出率~60%，较今年4月的~80%和8月的~70%逐步下降，其追踪的28城开发商新盘平均折扣率在10-15%，以促进房屋销售。我们拜访的西安楼盘销售经理认为，限购、限贷等政策限制了一些潜在购房者的需求，今年9、10月的房屋销售热度不及往年。地产专家认为，在“房住不炒”和“不将房地产作为短期刺激经济的手段”的基调下，目前的地产政策大概率将在明年得到延续中金地产组认为，当前新房市场和土地市场虽已出现边际降温，但成交量仍保持基本平稳，政策不存在大幅正向调整的基础。2008年、2012年、2014年和2018年四季度的持续收缩，其不排除政策为稳定市场而超预期宽松的可能性。2020年增速指标回落。地产专家认为，20205%，5-6%（另一位专家认为新开工面积同比下降，房屋售价同比平稳。中金地产组认为，2204%6%。图表3:中金地产组预计2020年全国商品房销售面积同比下滑4%

图表4:中金地产组预计2020年全国商品房销售金额同比增长1%销售面积（亿平米）同比增速17%销售面积（亿平米）同比增速17%22%11%6%7%1%-1%--8%1%8%4%1820%1614 15%12 10%108 5%6 0%4-5%20 -10%

18161412 19%10813%6 420

26%6%-6%

35%14%

销售额（万亿元）1%%同比增速1%%14%12%5

40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%2010201120122013201420152016201720182019e2020e 2010201120122013201420152016201720182019e2020e资料源国统局 资料源国统局图表5:中金地产组预计2020年全国房屋新开工面积同比下滑3%

图表6:中金地产组预计2020年全国房地产开发投资同比增长6%42%新开工面积（亿平米）42%新开工面积（亿平米）同比增速16%17%18%7%--3%-11%-14%7%3%7%201510502010201120122013201420152016201720182019e2020e

50%40%30%20%10%0%

16开发投资额（万亿元）同比增速开发投资额（万亿元）同比增速33%28%20%110%7%7%10%9%6%15%%1210864202010201120122013201420152016201720182019e2020e

50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%资料源国统局 资料源国统局基建：专项债扩容，投资温和回升2019年基建投资低速增长。根据国家统计局数据，1-10月基建固定资产投资同比增长3.2%0.2ppt；101.6%，增速环比降低2.1570%投资专家认为，202020192.1520203（宏观组认为可能达到3.35万亿（各省平均不超过投资专家和中金宏观组均认为，在一般公共预算赤字率可能上升，地方专项债扩容情况下，2020年基建投资增速将温和回升至6%。此外，宏观专家认为如果明年经济下行速度超出预期，政府可能通过专项建设基金（国开行和农发行发行专项金融债，成立基金投资地方基建项目）等储备政策，来进一步刺激基建投资。图表7:单月固定资产投资增速趋势FAI单月同比 FAI单月同比14%10%8%6%4%2%0%-4%

制造业 基建 地产Oct-18 Dec-18 Feb-19 Apr-19 Jun-19 Aug-19

25%20%15%10%5%0%

交通运输 电热燃水 水利环市政Oct-18 Dec-18 Feb-19 Apr-19 Jun-19 Aug-19 Oct-19资料来源：国家统计局，图表8:年初以来累计固定资产投资增速年度对比25%

累计基建投资增速年度比较2017 2018 2019

20%

累计交通投资增速年度比较2017 2018 201920%

15%15%10%

10%5%5%0%2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12M

0%2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12M资料来源：国家统计局，汽车：购买力和预期下降，2020年有望止跌购买力和预期下降压制车市。我们拜访的汽车专家认为今年以来国内汽车市场低迷主要40%20198万元，约等于一辆自主品牌车的价格。2020探底回升，其中乘用车表现好于商用车。中金汽车组认为，2020年乘用车恢复正增长（32303年的中枢都在110~120万辆。PHEV2020160万PHEV响消除等。中金新能源汽车研究小组认为，2020290-330万辆，同比上升~40%150-170万辆（2019120-130万辆，欧洲销量呈现强劲增长势头。图表9:中国汽车产销量增速汽车产量累计同比 汽车销量累计同比25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%2013201420152016201720182019-20%2013201420152016201720182019资料来源：中汽协，图表10:全球新能源汽车销量及预测7,000 千辆6,0005,0004,0003,0002,0001,0000

中国 海外 合计同比（右轴

80%70%60%50%40%30%20%10%0%2015A2016A2017A2018A2019E2020E2021E2022E资料来源：中汽协，Marklines，金融条件：仍需加强对民营企业的支持去杠杆影响仍然存在。虽然由于近期经济下行压力，市场认为“去杠杆”的力度将有所2018-20202020年把杠但民营企业和国有企业的信用利差没有收窄，金融条件对民营企业的支持仍然受到“去杠杆”压制。创新资本金补充工具。银行专家预计，全行业资本金补充的缺口在6000亿人民币左右，1800900国有银行和股份行已完成上市，今年部分已通过永续债发行完成资本金补充。但中小银行资本金补充难度相对较大，监管目前在探讨创新资本金补充工具的可行性，包括中小1120日，台州银行和徽商银行相继宣布永续债发行方案获得核准（50100亿元。资本金补充有助于支持信贷规模扩张，降低金融系统风险。图表11:企业部门面临的实际利率水平快速攀升%年利率消费者的真实利率生产者的真实利率购房的真实利率15消费者的真实利率生产者的真实利率购房的真实利率1050-5-10消费者的真实利率=一年期存款基准利率-非食品CPI生产者的真实借贷成本=一年期贷款基准利率-PPI购房的真实利率=房屋贷款基准利率（2014年以前）或融360首套房贷利率（2014年至今）-70个大中城市房价增长率资料来源：万得资讯，CEIC，环保：政策趋于理性当前国内环保处于平台期。环保是中国的长期政策之一，环保监管“走回头路”的概率很低。但在经济下行周期，环保过分收紧可能对企业经营和民生产生负面影响。今年秋冬京津冀环保政策：1）促进工业园区的转型升级，而不是一味地关闭企业；2）A、B、C三级，环保达标企业无须停产，90年秋冬环保限产会比往年稍有放松模式的环保监管将明显减少。明年环保重点工作展望：1）全国推动垃圾分类，20221个区实现1个街道基本建成生活垃圾分类示范片区，2025建设，拉动内需和环境保护同步推进。图表12:2019年下半年钢铁环保政策时间发文部门文件名称主要内容2019-07生态环境部、发改委、工信部、财政部《工业炉窑大气污染综合治理方案》实施污染深度治理。推进工业炉窑全面达标排放。重点区域钢铁、水泥、焦化、石化、化工、有色等行业，二氧化硫、氮氧化物、颗粒物、挥发性有机物排放全面执行大气污染物特别排放限值。2019-072019-07

福建省生态环境厅、省发改委、省工业和信息化厅、省财政厅、省交通运输厅、省税务局宁夏回族自治区生态环境厅、自治区发改委、自治区工信厅、自治区财政厅、自治区交通运输厅浙江省生态环境厅、省发改委、省经

《福建省钢铁行业超低排放改造实施方案》《宁夏钢铁行业超低排放改造实施方案》

新建（含搬迁）钢铁项目原则上要达到超低排放水平。现有钢铁企业分步推进超低排放改造，在2025年底前基本完成所有生产环节的升级改造工作。到2025年底，全区所有钢铁企业，通过全面改造升级，有组织排放颗粒物、二氧化硫、氮氧化物浓度基本达到超低排放指标限值；无组织排放控制措施全面落实；新建、扩建、改建钢铁项目必须全面达到超低排放水平。到2020年底前，短流程钢铁企业、独立轧钢企业基本完成超低排放改造；到2022年底2019-08

信厅、省财政厅、省交通运输厅 《浙江省钢铁行业超低排放改造实施计划》湖北省生态环境厅、省发改委、省经

前，全省钢铁企业超低排放改造基本完成，确保到2025年，全省钢铁企业全面达到超低排放水平。全省新建（含搬迁）钢铁项目原则上要达到超低排放水平。2023年底前，武汉、襄阳、2019-09

信厅、省财政厅、省交通运输厅、省市场监督管理局

《湖北省钢铁行业超低排放改造实施方案》

宜昌、黄石、荆州、鄂州、咸宁等七城市钢铁企业基本完成超低排放改造工作；其他地区钢铁企业2025年底前基本完成超低排放改造。2019-09 上海市生态环境局、市发改委、市经信委、市财政局2019-10 中国环境保护产业协会生态环境部、发改委、工信部、公安

《上海市钢铁行业超低排放改造工作方案（2019-2025年）》《钢铁企业超低排放改造实施指南（征求意见稿）》

到2020年底前，本市钢铁企业力争70%左右产能完成改造；到2022年底前，基本完成钢铁企业超低排放改造；到2025年底前，进一步削减钢铁企业排放总量。提供超低排放改造技术路线选择、工程设计施工、设施运行管理方面的参考。加强源头控制，采用低硫煤、低硫矿等清洁原燃料，采用先进的清洁生产和过程控制技术，实现大气污染物的源头削减。2019-102019-112019-11

部、财政部、住建部、交通运输部、商务部、市场监管总局、能源局；北京、天津、河北、山西、山东、河南生态环境部、发改委、工信部、公安部、财政部、住建部、交通运输部、商务部、市场监管总局、能源局；上海、江苏、浙江、安徽生态环境部、发改委、工信部、公安部、财政部、住建部、交通运输部、商务部、市场监管总局、能源局；山西、河南、陕西

《京津冀及周边地区2019-2020年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》《长三角地区2019-2020年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》《汾渭平原2019-2020年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》

2019年12月底前，河北省完成钢铁行业超低排放改造1亿吨，山西省完成1500万吨。2020年3月底前，陕西省完成龙门钢铁公司265平方米烧结机超低排放改造。2019年12月底前，上海市完成宝武集团3号、4号焦炉及4号自备电厂烟气超低排放改造；江苏省完成35家、8200万吨产能超低排放改造。2019年12月底前，山西省完成钢铁行业超低排放改造1500万吨；2020年3月底前，陕西省完成龙门钢铁公司265平方米烧结机超低排放改造。资料来源：环保部，发改委，工信部，财政部，各省人民政府，大宗商品：水泥平，煤炭钢铁弱，有色分化建材：水泥行业延续平稳2019年水泥市场超预期。8月下旬旺季以来，全国水泥量价齐升，部分城市水泥涨价有7轮。我们拜访的水泥专家认为目前国内水泥供需格局较为稳健，再次体现了行1800产能30亿吨左右，熟料产能18亿吨。需求结构来看，基建和地产行业的水泥消费各占国内水泥总消费的~35%，农村及其他需求占比为~30%。明年水泥行业延续稳健。水泥专家认为，明年全国水泥需求有望持平或微降，新投放产能规模在3000-3500万吨，但大企业可能会协同做一些限产，总体来看行业格局有望延续稳健。分区域来看，京津冀、华东和华南需求相对较好，粤东、闽西南、赣南和西南地区会是主要压力点。考虑到今年下半年地产新开工增速理想，专家认为明年上半年水泥价格具备支撑（6个月左右。区域协同具备较强的持续性。水泥行业经过十多年的充分竞争，已经形成了集中度高、龙头控制力强的格局。产品运输半径短、库存水平极低的特性，也使得水泥行业区域协同的可行性高于其他大宗品种。水泥专家认为，除非水泥需求大幅度下滑，否则区域协2014续7-10年。图表13:水泥价格走势图50045040035030025019/1119/0519/1119/0518/1118/0517/1117/0516/1116/0515/1115/0514/1114/0513/1113/0512/1112/0511/11

元/吨

高标水泥全国周平均全国

55050045040035030025009/1120009/11

华东地区 华南地区 华中地区 西南地区元/吨华北地区 西北地区 东北地区元/吨19/1118/1117/1116/1115/1114/1113/1112/1111/1110/11资料来源：数字水泥网，19/1118/1117/1116/1115/1114/1113/1112/1111/1110/11图表14:全国重点城市水泥和熟料库容比走势全国水泥库容比%90807060504019/1019/0418/1018/0417/1017/0416/1016/0415/1015/0414/1017/0416/1016/0415/1015/0414/1014/0413/103019/1019/0418/1018/0417/1017/0416/1016/0415/1015/0414/1017/0416/1016/0415/1015/0414/1014/0413/10

%90%80%70%60%50%14/0413/1040%14/0413/10

重点城市平均熟料库容比19/1019/0418/1018/0417/10资料来源：数字水泥网，卓创资讯，19/1019/0418/1018/0417/1015:吨水泥煤炭价格差元/元/吨元/吨320

吨水泥煤炭价差 相对去年同期增加（同差，右轴）

12080270 40220 0170 -4019/1119/0518/1118/0517/1117/0516/1116/0515/1115/0514/1114/0513/1113/0512/11120 -8019/1119/0518/1118/0517/1117/0516/1116/0515/1115/0514/1114/0513/1113/0512/11资料来源：数字水泥网，有色：电解铝格局修复，铜钴趋于平稳电解铝：格局边际修复产能天花板已经形成。4000-410085%。100180多万吨的产能停产，产能净增量较为有限，今年1-9月中国电解铝实际产量也呈现负增长趋势。需求有望改善。今年地产新开工增速理想，但竣工增速偏低，我们拜访的电解铝企业认为铝材一般应用于房屋装修阶段，明年竣工改善有望提振地产领域的铝需求。2020年全国在建轨道交通项目、西电东输特高压项目较多，基建行业的铝需求不弱。此外，铝在包装、生活用品、家具方面的渗透率也在快速提高。4017080增长，而关停产能复产的成本高、耗时长，2020年电解铝供给大幅放量的概率较低。随着需求端逐步改善，行业格局进入边际修复阶段，但宏观经济不确定性会对需求改善的幅度造成一定影响。短期来看，由于电解铝企业的污染水平相对较高，企业认为秋冬季限产将对铝价起到支撑。氧化铝价格下行空间有限。我们拜访的企业认为，氧化铝项目对于选址要求很高，需要临近铝土矿资源，同时具备赤泥堆存能力。中国沿海地区虽然便于铝土矿进口，但环保1000（4-5个4季度秋冬环保限产和下游库存储备也有望在短期支撑氧化铝价格。图表16:LME铝价及库存 图表17:国内铝价及库存3,0002,5002,0001,5001,0005000

4,000LME铝库存（右轴）LME铝库存（右轴）美元/吨LME铝价（左轴）千吨3,0002,5002,0001,5001,0005000

18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000

1,200上海铝库存（右轴）元上海铝库存（右轴）元/吨上海铝价（左轴千吨80060040020002016/02 2016/11 2017/08 2018/05 2019/02 2019/11

2014/112015/112016/112017/112018/112019/11资料源彭资， 资料源彭资，铜：长期存在缺口，明年价格平稳20232020推动铜需求的发展。虽然Kamoa等新矿会在2021-2022年投产，但仍然无法填补铜供给的缺口，中长期铜价会在3美元/磅水平。20202020年全球铜矿产量增长仅约（未考虑供给扰动来铜价中枢可能相对平稳。图表18:LME铜价及库存 图表19:国内铜价及库存上海铜库存（右轴）元/吨上海铜价（左轴）千吨LME铜库存（右轴） LME上海铜库存（右轴）元/吨上海铜价（左轴）千吨9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,000

400美元/美元/吨千吨300250200150100500

70,00065,00060,00055,00050,00045,00040,00035,00030,00025,00020,000

4504003503002502001501005002014/11 2015/11 2016/11 2017/11 2018/11 2019/11 2014/11 2015/11 2016/11 2017/11 2018/11 2019/11资料源彭资， 资料源彭资，钴：新能源汽车前景广阔，短期供给维持过剩0年全球EV渗透率将提升至，302万吨20-50供给增长存在瓶颈，企业认为合理的长期钴价是20美元/磅。202020%-30%，欧洲将加快汽车电动化进程，钴需求整体有望提速。Mutanda停产后行业供给过剩预期有所修复，Katanga、ERG-RTR2020年钴矿供给仍将保持增长。钴价趋于平稳。MB钴价有~30%当前钴价已经无法支撑刚果租赁矿山的生产，钴价存在成本支撑，但明年全球钴市场供1-2营的铜钴矿山已转向“高铜低钴”的生产模式。图表20:MB标准级钴金属报价 图表21:国内钴金属价格万元/吨中国99.8%钴金属价格无锡不锈钢交易中心钴价格指数万元/吨中国99.8%钴金属价格无锡不锈钢交易中心钴价格指数美元/美元/磅454035302520151052018/03 2018/07 2018/11 2019/03 2019/07 2019/11

807060504030201002016/02 2016/11 2017/08 2018/05 2019/02 2019/11资料源安科 资料源亚金网煤炭：供需基本平衡，价格中枢回落供需基本平衡，价格中枢回落。3年供给侧改革，当前行业处于供需平衡状态。近期煤价下行主要由于季节性宽松，随着冬季消费旺季来临，煤价短期有望企稳回升。明年来看，我们认为煤价中枢将随着产能释放继续回落，我们202055008%550元/吨。更长期来看，政府主管部门希望供给侧改革的成果可以延续，创造煤电共赢的市场环境。2020年新增产能投放和衰竭矿井退出5000-70001000万吨/2005-810元吨的探矿权购买，因此中长期煤炭产能增量将逐年收窄。此外，浩吉铁路（原蒙华铁路）通车后，203煤炭是中国支柱型能源。煤炭企业认为，6%GDP3%的火电增速，考虑到数据中心、新能源汽车充电设施等新兴电力终端需求，明年国内煤炭需求大概率保持5年煤炭在全国一次能源中的比重仍将超过（9年约的占比很低，对火电领域的煤炭需求影响有限。焦煤价格存在回调空间。煤炭企业认为，今年国内钢铁产量达到历史高位，未来增量有限，焦煤需求增速也将有所回落。同时，钢铁行业盈利下行，可能向上挤压焦煤环节利润。历史上看，焦煤和动力价差最低降至200元/吨，但目前价差超过600元/吨，焦煤行业利润相对丰厚，存在回调空间。图表22:山西焦煤价格 图表23:秦皇岛动力煤价格柳林4柳林4号焦煤柳林9号焦煤元/吨1,8001,6001,4001,2001,00080060040020002014-11 2015-11 2016-11 2017-11 2018-11 2019-11

8005500(大卡/千克)元/吨5800(大卡/千克)6005004003002014-11 2015-11 2016-11 2017-11 2018-11 2019-11资料源煤资网 资料源煤资网图表24:原煤当月产量 图表25:原煤月度累计产量40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000

原煤当月产量（左轴） 同比（右轴）

万吨15%万吨10%5%0%-5%-10%-15%-20%

450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000

原煤月度累计产量（左轴） 累计同比（右轴）万吨万吨-2%-4%-6%-8%-10%-12%2014-10 2015-10 2016-10 2017-10 2018-10 2019-10

2014-102015-102016-102017-102018-102019-10资料源万资， 资料源万资，图表26:月度煤炭进口量当月进口：煤及褐煤（左轴） 月度累计进口：煤及褐煤（左轴累计同比（右轴）35,000 万吨 80%30,000 60%25,000 40%20,000 20%15,000 0%10,000 -20%5,000 -40%0 -60%2014-10 2015-10 2016-10 2017-10 2018-10 2019-10资料来源：万得资讯，钢铁：供给增长压制价格，成本支撑减弱供给增长压制价格。我们拜访的钢铁专家认为，去年盈利较好推动下，今年钢铁行业产能和产能利用率上升较快，同时环保督查对钢铁产量的约束有所放宽，全年粗钢产量同比增长约0万吨（5。在供给增长压力下，今年板材价格同比下降，长材（螺纹钢）价格同比下降5-6%。2020年行业面临挑战。钢铁专家认为明年全国钢铁消费量同比有望增加1000万吨，其中地产投资的韧性可能强于市场预期，基建投资同比提速，但制造业复苏的动能依然较弱。另一方面，专家预计明年全国钢铁供给增量在1500-2000万吨，供需格局继续恶化将压制钢价和钢企盈利。成本支撑转弱。4000万吨的铁矿石增量500020205000万4000万吨左右。专家认为在供给快速增长的情况，202075美元/吨，矿价下3-4%。图表27:上海市场钢材价格走势 图表28:分钢材品种模拟吨毛利趋势8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,00020071,0002007

元/吨

热轧 冷轧 螺纹钢 螺纹钢吨毛利 热轧吨毛利 冷轧吨毛利元/吨元/吨800300201920182017201620152014201320122011201020092008200720192019201820172016201520142013201220112010200920082007201920182017201620152014201320122011201020092008资料源钢家 资料源万资，图表29:钢材社会库存 图表30:铁矿石库存走势201920182019201820172016201520142013201220112010200920082007

钢材社会库存 同比增速

万吨100%万吨80%60%40%20%0%-20%-40%

18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000201920182019201820172016201520142013201220112010200920082007

铁矿石港口库存 YoY

万吨100%万吨80%60%40%20%0%-20%-40%资料源彭资， 资料源万资，图表31:建材行业可比公司估值表公司名称股票代号交易货币现价市盈率市净率EV/EBITDA19/11/262018A2019E 2018A2019E 2018A 2019E2020E海螺水泥*600585.SHRMB46.98.37.5 2.21.8 4.9 3.22.8金隅集团*601992.SHRMB3.311.48.2 0.60.6 13.8 10.111.0冀东水泥*000401.SZRMB14.913.56.8 1.41.2 7.6 4.42.9华新水泥*600801.SHRMB21.95.86.7 1.82.1 5.0 4.85.2祁连山*600720.SHRMB10.812.87.0 1.51.2 6.4 3.12.5中金覆盖A股平均值10.47.2 1.51.4 7.5 5.14.9中金覆盖A股中位数11.47.0 1.51.2 6.4 4.42.9西部建设002302.SZRMB11.246.625.2 2.2n.a. n.a.15.1 n.an.a宁夏建材600449.SHRMB10.311.57.4 1.00.9 5.0 4.24.2天山股份000877.SZRMB10.89.16.5 1.31.2 5.0 4.44.2万年青000789.SZRMB10.37.26.2 2.01.7 3.5 3.33.2塔牌集团002233.SZRMB11.27.78.5 1.51.4 4.7 5.54.7亚泰集团600881.SHRMB3.0n.a.n.a. n.a.0.7n.a. n.a.13.5 n.an.a福建水泥600802.SHRMB7.68.5n.a. n.a.3.4n.a. n.a.4.4 n.an.a狮头股份600539.SHRMB6.318.2n.a. n.a.3.4n.a. n.a.170.9 n.an.a尖峰集团600668.SHRMB13.9318.2n.a. n.a.1.5n.a. n.a.5.4 n.an.a四川双马000935.SZRMB15.216.7n.a. n.a.3.3n.a. n.a.12.1 n.an.a上峰水泥000672.SZRMB16.69.26.5 3.92.6 5.9 4.84.3海南瑞泽002596.SZRMB5.349.7n.a. n.a.2.0n.a. n.a.15.7 n.an.a青松建化600425.SHRMB3.714.0n.a. n.a.1.2n.a. n.a.11.1 n.an.a深天地A000023.SZRMB12.666.3n.a. n.a.4.0n.a. n.a.16.5 n.an.aA股市场平均值(市场一致预期)35.38.8 2.01.5 17.2 4.84.5A股市场中位数(市场一致预期)12.27.0 1.81.3 6.4 4.44.2海螺水泥* 914.HKHKD52.08.07.5 2.21.8 4.9 3.53.2金隅股份* 2009.HKHKD2.36.94.9 0.40.3 11.0 7.78.7中国建材* 3323.HKHKD7.87.24.9 0.80.7 6.9 5.45.1华润水泥控股* 1313.HKHKD9.38.28.1 1.71.6 5.2 5.04.7中金覆盖H股平均值7.66.3 1.31.1 7.0 5.45.4中金覆盖H股中位数7.66.2 1.31.1 6.0 5.24.9亚洲水泥 743.HKHKD2.61.51.1 0.40.3 n.a n.an.a山水水泥 691.HKHKD1.3n.a.n.a. n.a.1.0n.a. n.a.n.a n.an.a西部水泥 2233.HKHKD3.712.310.5 2.72.3 2.8 2.62.7H股市场平均值(市场一致预期)7.46.1 1.31.2 6.1 4.94.9H股市场中位数(市场一致预期)7.66.2 1.01.1 5.2 5.04.7（注:*为中金覆盖公司，其他为市场一致预测）资料来源：彭博资讯，万得资讯，图表32:钢铁行业可比公司估值表公司名称股票代号交易货币现价市盈率市净率EV/EBITDA2019/11/262018A 2020E2018A 2020E 2019E2020E宝钢股份*600019.SHRMB5.75.8 9.00.7 0.7 5.75.0鞍钢股份*000898.SZRMB3.12.8 11.20.4 0.5 6.35.5马钢股份*600808.SHRMB2.83.6 6.00.8 0.7 6.06.0河钢股份*000709.SZRMB2.67.5 12.70.5 0.5 3.43.3中金覆盖A股平均值6.7 9.70.6 0.6 5.45.0中金覆盖A股中位数5.8 10.10.7 0.6 5.95.3太钢不锈 000825.SZRMB4.04.6 8.3n.a n.a n.an.a凌钢股份 600231.SHRMB2.86.4 12.20.9 0.7 3.83.6八一钢铁 600581.SHRMB3.47.4 14.21.21.1 n.an.a山东钢铁 600022.SHRMB0.0n.a n.an.a n.a n.an.a南钢股份 600282.SHRMB3.33.7 4.20.9 0.7 4.24.3攀钢钒钛 000629.SZRMBn.a.n.a n.an.a n.a n.an.a三钢闽光 002110.SZRMB8.63.2 5.20.8 0.6 n.an.a大冶特钢 000708.SZRMB21.9127.3 16.02.2 2.0 5.85.6韶钢松山 000717.SZRMB4.63.4 5.81.6 1.0 3.53.3华菱钢铁 000932.SZRMB4.62.8 4.50.8 0.5 4.14.0首钢股份 000959.SZRMB3.57.7 9.7n.a n.a n.an.a安阳钢铁 600569.SHRMB2.53.9 9.40.7 0.4 n.an.a新钢股份 600782.SHRMB4.82.6 4.20.9 0.7 n.an.a柳钢股份 601003.SHRMB5.33.0 5.31.3 0.9 n.an.a重庆钢铁 601005.SHRMB1.89.0 11.50.80.8 8.27.9A股市场平均值(市场一致预期)12.7 10.31.0 0.9 5.65.3A股市场中位数(市场一致预期)6.9 9.40.8 0.7 5.75.0鞍钢股份* 347HKHKD2.72.1 9.80.3 0.4 5.54.7马钢股份* 323HKHKD3.23.6 6.10.8 0.7 10.29.9中金覆盖H股平均值2.8 8.00.6 0.6 7.97.3中金覆盖H股中位数2.8 8.00.6 0.6 7.97.3重庆钢铁 1053HKHKD1.04.4 5.6n.a n.a n.an.a中国东方集团 581HKHKD3.01.8 2.60.5 1.2n.an.a首钢国际 697HKHKD0.316.9 n.a0.9 n.a n.an.aH股市场平均值(市场一致预期)5.9 6.20.6 0.6 8.37.9H股市场中位数(市场一致预期)4.0 6.10.7 0.6 9.19.1（注:*为中金覆盖公司，其他为市场一致预测）资料来源：彭博资讯，万得资讯，图表33:煤炭行业可比公司估值表A股煤炭公司代码评级 股价(RMB)2019/11/26市值(RMBmn)EPS(RMB2018A2019E)2020E2018AP/E(x)2019E2020EBPS(RMB2018A2019E)2020E2018AP/B(x)2019E2020E焦煤公司西山煤电0009835.8318,3710.570.630.6310.29.39.36.286.747.250.90.90.8平煤股份6016663.879,1380.300.460.5112.88.47.65.485.836.260.70.70.6开滦股份6009975.298,3990.86n.a.n.a.6.2n.a.n.a.6.637.137.720.80.70.7潞安环能6016996.9920,9100.891.071.167.96.56.07.998.369.300.90.80.8冀中能源0009373.5212,4380.250.260.2914.313.612.45.635.816.010.60.60.6上海能源6005089.136,5980.921.041.189.98.87.813.1614.1415.310.70.60.6盘江股份6003955.679,3840.570.640.679.98.98.43.974.324.581.41.31.2无烟煤公司 兰花科创6001236.277,1630.950.971.106.66.55.78.939.2810.220.70.70.6神火股份0009334.889,2740.130.210.3237.523.615.13.203.373.681.51.41.3阳泉煤业6003485.2512,6260.820.880.926.45.95.78.807.908.700.60.70.6动力煤公司 中国神华*601088跑赢行业17.66338,8852.212.372.328.07.57.616.4817.9719.371.11.00.9中煤能源*601898跑赢行业4.8856,3630.260.570.6018.88.68.26.957.447.860.70.70.6兖州煤业*600188中性9.8341,7821.611.841.906.15.35.212.4213.7214.690.80.70.7陕西煤业*601225跑赢行业8.8288,2001.101.141.028.07.88.75.075.876.551.71.51.3大同煤业6010014.267,1300.390.480.4910.98.98.63.293.794.251.31.11.0恒源煤电6009715.746,8881.021.021.095.65.65.36.606.927.720.90.80.7露天煤业0021288.4116,1601.241.371.436.86.15.99.058.719.920.91.00.8郑州煤电6001212.452,9850.130.150.1719.616.714.42.782.372.480.91.01.0国投新集6019183.448,9110.100.430.4734.18.17.32.052.302.751.71.51.2安源煤业6003972.902,8710.060.070.0644.741.448.30.87n.a.n.a.3.4n.a.n.a.靖远煤电0005522.535,7860.250.280.2810.19.19.03.22n.a.n.a.0.8n.a.n.a.山煤国际6005466.3812,6480.110.500.5658.012.911.41.763.263.353.62.01.9远兴能源0006832.208,6340.330.330.386.76.75.82.622.723.020.80.80.7注：标注*的公司为中金公司预测，其余为市场一致预期H股煤炭公司代码评级股价(HKD)2019/11/26市值(HK$mn)EPS(RMB2018A2019E)2020E2018AP/E(x)2019E2020EBPS(RMB2018A2019E)2020E2018AP/B(x)2019E2020E中国神华*1088.HK跑赢行业15.60377,0372.222.392.376.25.95.916.6818.1919.650.80.80.7中煤能源*1898.HK跑赢行业3.1762,7080.340.590.618.34.84.76.947.457.890.40.40.4兖州煤业*1171.HK中性7.2346,4861.751.881.953.63.53.410.6011.3512.500.60.60.5伊泰煤炭*3948.HK中性5.1019,3081.291.251.333.53.73.510.2110.9511.900.40.40.4首钢资源*(HK$)0639.HK跑赢行业1.729,1190.210.240.258.37.26.82.902.983.050.60.60.6恒鼎实业1393.HK0.34685-0.20n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.0.39n.a.n.a.0.8n.a.n.a.注：标注*的公司为中金公司预测，其余为市场一致预期资料来源：彭博资讯，万得资讯，图表34:有色可比公司估值表公司名称股票代码财报货币评级目标价（交易货币）股价（交易货币）每股收益 每股净资产市盈率 市净率（财报货币） （财报货币）2018A2019E2020E2018A2019E2020E2018A2019E2020E2018A2019E2020E贵金属紫金矿业*601899.SHCNY跑赢行业4.103.770.180.170.1821.222.721.51.761.821.932.12.12.0紫金矿业*02899.HKCNY跑赢行业3.802.970.180.170.1814.716.115.31.761.821.931.51.51.4招金矿业*01818.HKCNY跑赢行业13.008.120.150.190