基金组合专题系列之一：智能定位投资风格构建权益基金组合

CONTENTS目录基金组合的价值和意义基金组合构建的基本流程风格算法的优化创新：风格稳定性分析+智能算法定位成份基金优选策略：建立多维基金遴选体系本期组合：偏股型基金组合11.基金组合的价值和意义21.1

利用产品多元化优势，提升投资者回报资料来源：wind，中信证券研究部

截至日期：20181231全谱系公募基金分类规模统计混合债券型,

2271中长期纯债型,20036短期纯债型,

937短期理财型,5753股票指数型,

5598QDII股指型,

285债券指数型,

1054债券指数增强型,1股票指数增强型,559QDII股指增强型,

1主动权益型,

8101混合型,

7995可转债型,

77债券型,

29100货币市场型,

75889指数及指数增强型,

7499量化对冲型,

46

FOF型,108保本型,

591QDII型（不含指数及另类）,

386其他类型,

253公募基金是容量巨大、品类丰富的投资工具。投资品种方面，公募基金涉及的大类资产涵盖境内境外的股票、债券等传统资产，以及商品等另类资产，从策略方面，除覆盖传统的主动多头、量化多头、指数及指数增强外，也有市场中性等另类品种。3基金长期具有超额收益和绝对收益。自2006年4月以来，主动管理权益类基金走势良好，且大幅超越指数涨幅。普通股票型基金指数、偏股混合型基金指数累计收益率分别为422%、346%。同期，沪深300指数仅上涨213%；即使考虑样本股税前现金红利的再投资收益，对应的沪深300全收益指数涨幅亦明显不如主动管理权益基金。同期投资者未必尽获其利,考虑资金流后的投资者回报偏低现象。1.1

利用产品多元化优势，提升投资者回报资料来源：wind，中信证券研究部

截至日期：20190228资料来源：中国证券投资基金业协会截至日期：2017年公募权益类基金长期具备超额收益、绝对收益基金个人持有者持有单只基金的平均时长400%300%200%100%0%500%600%700%

普通股票型基金指数偏股混合型基金指数沪深300全收益指数沪深300指数4进入和退出的时机难以把握。对于公募基金而言，其主要定位在于相对收益，是追求相对于同类或市场指数的超额收益。基金选择的困难。国内公募股票型基金和混合型基金合计数量超过3千只，而很多基金又有不同的风格，投资管理能力层次不齐。持有和跟踪的困难。公募基金行业人员变动频繁，尤其对于业绩优秀的基金经理，存在“奔私”的更大可能性。此外，对于基金的认识也需不断修正。基金组合的价值：投资人有条件把自身精力更多的投入到自上而下的大类资产/策略分配之中，更多的思考资金属性、风险偏好、投资期限等问题。1.2

推出基金组合服务的现实意义52.基金组合构建的基本流程6明确组合定位基金组合可作为财富管理的重要工具，在实际投资运作前，须对投资目标、投资范围、业绩基准及潜在用户群特征等产品要素有明确定位。基金筛选——基于方法论的合理创新基金组合由不同成份基金组成，自下而上优选标的能为组合业绩提供有力支持。于此，须结合定量定性因素，针对不同资产类别的基金，设置严格的基金遴选体系。对传统风格分析方法进行优化升级，将智能算法、标杆基金与定性分析相结合，从而合理定位基金投资风格、区分风格漂移型标的。2.1

组合定位与基金筛选7基金组合配置和优化为确保基金得到有效跟踪，除工具类产品如指数基金外，成份基金主要来自基金池，包括已在池中或尚未入池但具有调研支持的品种。在基金组合的成份构成中，要求80%以上的基金须有1年以上的跟踪经验。成份基金配置原则（1）确保资产配置贴近基准，并体现研究判断；（2）成份基金基金经理应具备持续稳定的投资策略；（3）兼顾成份基金投资风格的差异化，均衡配置的基础上，主动/被动容忍一定幅度的大类资产及风格偏离；（4）成份基金应归属不同的基金公司；（5）成份基金所属基金公司须具备较好的运营、投研支持。2.2

组合配置与跟踪8持续跟踪和动态维护以月度频率为基础，跟踪成份基金风格定位、整体组合的平衡度和偏离度等，并实施再平衡操作。持续关注基金公司、投研人员、基金及组合的变化，对可能出现的业绩异常、重大风险事件、基金经理变更等状况进行调研，并决定是否将基金调出组合成份。紧密跟踪各类资产状况，在投资范围内力争控制尾部风险。2.2

组合配置与跟踪93.风格算法的优化创新风格稳定性指标设计智能算法定位风格10细分风格的底层资产对基金业绩更具解释力。基金投资风格理论源于底层股票资产。从Fama和French三因子、多因子到投资风格箱。大中小盘风格指数的模型残差均较单一宽基指数更小。3.1

基金风格细分及定位的必要性资料来源：wind，中信证券研究部资料来源：wind，中信证券研究部

日期：20190228细分资产拟合股票型基金收益模型细分风格指数对基金业绩更具强解释度3.18%0.13%0.02%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%3.03%近十年近五年近三年近一年残差平方和（大中小盘风格指数）残差平方和（宽基指数）残差平方和差异11从理论到实践：基金风格定位存在较强的实战价值从过往风格指数走势及年度回报来看，不同风格资产分化较大。投资风格是业绩来源的重要途径，基金经理在投研历程中逐步形成一定的风格偏好，定位风格更易于发掘具备真实选股能力的投资者；公募基金不乏风格漂移、名称与实际投资不符的情况，风格划分对识别基金存在必要性。3.1

基金风格细分及定位的必要性资料来源：wind，中信证券研究部

日期：201902282005年以来细分风格指数走势分化明显420-2681012142004-12-312005-12-312006-12-312007-12-312008-12-312009-12-312010-12-312011-12-312012-12-312013-12-312014-12-312015-12-312016-12-312017-12-312018-12-31

大盘成长

大盘价值

中盘成长

中盘价值

小盘成长

小盘价值

国证100012多类风格稳定型基金超额收益、战胜率均优于风格漂移型品种近三年、近五年超额收益率中，多类稳定风格型基金高于风格漂移型品种，其中三年期除大盘价值型外，其他稳定风格基金超额收益均高于风格漂移品种，五年期稳定风格基金则小幅胜出。近三年、近五年超额收益的胜率上，亦呈现出同样特征。FOF投资不容忽视——成份基金的风格及其稳定性，降低看对买错的可能性3.1

基金风格细分及定位的必要性资料来源：wind，中信证券研究部

日期：20190228资料来源：wind，中信证券研究部

日期：20190228多类稳定风格基金超额收益好于风格漂移基金多类稳定风格基金胜率好于风格漂移基金-2%-4%0%2%4%6%8%10%12%年化超额收益率（3年期）中位数年化超额收益率（5年期）中位数0%20%40%60%80%100%120%战胜基准的基金只数占比（3年期）

战胜基准的基金只数占比（5年期）胜率50%13传统风格算法主分收益、持仓两类，后者采取截点数据、精确度较高。基于持仓的基金风格研究以九宫格形式较为普及。首先分别统计个股在市值、价值、成长三个维度的多因子评分，进而按持股权重加权得出基金的投资风格评分。传统算法存在进一步优化的空间，如风格稳定性测评、风格阀值。3.2

传统风格算法介绍14相比基金的静态截点风格，组合管理人更关心的是该投资风格是否稳定。据测算，风格稳定性指标设计应具备相对性。各类风格因子的短期漂移较小，但随着期数增加，因子风格变化增速较快。基金整体的风格漂移系数，亦有类似趋势。3.3

风格算法优化：风格稳定性指标设计资料来源：wind，中信证券研究部

日期：20190228资料来源：wind，中信证券研究部

日期：20190228市值、估值、成长因子漂移随时间递增风格漂移系数各年期量级有差异0%2%4%6%8%10%12%23784 5 6风格期数市值风格漂移系数均值估值风格漂移系数均值成长风格漂移系数均值20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%23784 5 6风格期数风格漂移系数均值

风格漂移系数最大值风格漂移系数最小值15综合考虑各类风格基金池的样本量，将各期风格稳定系数的中值设为阀值。相对风格不稳定基金而言，风格稳定的基金更聚集于偏窄范围，且稳定在小盘风格的基金数量不多。对于关注投资风格稳定性的组合管理人，红色区域部分的基金是值得关注的品种。3.3

风格算法优化：风格稳定性指标设计资料来源：wind，中信证券研究部

日期：20180630风格稳定、风格漂移的基金风格评分分布0.3-0.50.10.5-0.3价值-0.1均衡0.3成长风格不稳定的基金 风格稳定的基金1.00.9大盘

0.8中

0.7盘0.6小盘

0.50.416智能算法具备动态适应性功能传统算法中，阀值设置一般基于相对法或绝对法，如前者为百分比排名阀值、后者为只数/数值阀值。一方面，传统算法中阀值多由人为预先设置，难以动态调整以适应市场状况；另一方面，受限于阀值预设，部分定性理解的风格标的与算法结果形成较大反差。3.4

风格算法优化：智能算法定位风格资料来源：wind，中信证券研究部资料来源：wind，中信证券研究部

日期：20180630注：不同颜色代表聚类得出的不同基金风格基金投资风格聚类树图基金风格聚类分析结果展示（9类风格）17风格品类增加可提升风格辨识度。从聚类结果看，多数基金聚集在少数风格类型中，9类风格算法区分度一般。经16类聚类风格数升级后，基金风格的区分度更为明显。结合标杆基金样本及定性分析，合理设置投资风格阀值贴近投资实践的进一步操作。基于上述量化基础，结合各类风格的标杆基金样本、尽职调查及定性判断，重新设置价值型/成长型（如红线）、大盘型/小盘型（如灰线）的对应风格阀值。3.3

风格算法优化：风格稳定性指标设计聚类分析结合标杆基金等因素设置风格阀值（基于16个聚类风格）•资料来源：wind，中信证券研究部

日期：20180630•注：不同颜色代表聚类得出的不同基金风格18基金风格指数与其对应风格股指走势相近基金风格指数年度回报亦验证优化算法的合理性3.4

风格算法优化的效果展示基金风格指数历史走势与对应市场风格资产趋同160%140%120%100%80%60%40%20%0%2014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-01大盘-均衡型中盘-均衡型大盘-价值型中盘-价值型

中盘-成长型

小盘-成长型

小盘-均衡型

小盘-价值型风格漂移型大盘-

均衡型大盘-

价值型中盘-

成长型中盘-

均衡型中盘-

价值型小盘-

成长型小盘-

均衡型小盘-

价值型风格漂移型201538%28%63%48%42%57%65%58%46%2016-9%-3%-22%-10%-3%-18%-8%-3%-12%201729%22%9%14% 13%-10%-4%3%11%2018-22%-21%-24%-24%-22%-28%-23%-24%-22%•资料来源：wind，中信证券研究部

日期：20180630•注：不同颜色代表聚类得出的不同基金风格194.成份基金优选策略定量定性相结合建立多维基金遴选体系2021据此统计近三个年度数据，除小盘成长型外，其他风格基金的业绩稳定性均好于风格漂移型。更长维度的近五年期方面，各风格类基金的业绩亦多较风格漂移型更稳定。4.1

定位稳定风格基金可提升选基成功率资料来源：wind，中信证券研究部截至日期：20190228注1：由于近五年满足小盘风格的基金样本量较少，故五年期指标中不进行展示。注2：稳定性指标一体现在相同风格基金中，基金各年业绩百分比排名的最大差异，该值越大、基金业绩越不稳定。注3：稳定性指标二体现在相同风格基金中，逐年业绩百分比排名的变化情况，该值越大、基金业绩越不稳定。稳定风格基金筛选有利于业绩稳定性在筛选出风格稳定型的基金后，进一步在各类风格中评估单只基金，作为优中选优的基础。其他层面包括但不限于基金管理人、基金经理、投研团队、产品因素、业绩归因、市场环境适应性等评估项目。4.2

定量结合定性的多维基金遴选体系资料来源：wind，中信证券研究部定量结合定性的多维基金遴选体系将样本基金分为N年期组，以保证区间指标的可比性。区分各风格、各年期基金组产品业绩与同风格产品中超过X%的年份业绩表现在前Y%。产品同期累计收益率在同类前Z%。考虑规模风险因素业绩稳定性优选分别计算风险调整后收益、风险、中长期业绩、现任最长任期、业绩稳定性等各类指标。多维度指标测评基于上述指标，分别计算单项评分，并加权汇总为综合分值。跨周期量化综合评估入池要求：符合综合分值标准，且综合全方位定性分析。考虑到基金经理流动性等因素，对优质基金经理留存入池空间。量化只是投研的起步22建立量化关注池，作为后续选基的基础4.2

定量结合定性的多维基金遴选体系资料来源：wind，中信证券研究部截至日期：20190228注：由于部分风格样本量较多或过少，故不做评分展示（下同）各类风格、风格漂移型基金的量化评分案例（三年期）投资风格

基金简称风险调整后 业绩稳定性风险分值

收益率分值

任期分值

综合分值收益分值分值中盘-均衡型博时产业新动力

A0.820.940.800.670.500.80中盘-均衡型南方新优享

A0.700.820.910.371.000.75中盘-均衡型兴全趋势投资0.640.700.520.890.980.71中盘-均衡型中欧新蓝筹

A0.620.780.331.000.890.71中盘-均衡型汇添富价值精选

A0.810.720.890.070.850.69中盘-均衡型国泰价值经典0.260.090.630.850.630.39中盘-价值型国富弹性市值0.860.751.000.860.430.80中盘-价值型前海开源清洁能源

A0.931.000.430.710.000.75中盘-价值型安信价值精选0.360.290.711.000.290.48中盘-价值型圆信永丰优加生活0.140.640.000.430.860.39中盘-成长型交银新成长0.880.751.000.501.000.81中盘-成长型中银收益

A0.790.960.251.000.330.75中盘-成长型大成互联网思维0.790.730.920.330.920.74小盘-均衡型新华鑫益1.001.001.001.001.001.00小盘-成长型鹏华新兴产业1.001.001.001.001.001.00大盘-均衡型华安策略优选1.001.001.001.000.000.90大盘-均衡型前海开源国家比较优势0.000.000.000.001.000.10大盘-价值型易方达中小盘0.890.280.890.781.000.70大盘-价值型诺安先进制造0.610.830.560.110.890.62大盘-价值型东方红睿丰0.560.500.780.560.220.54风格漂移型华泰柏瑞创新升级0.870.730.910.910.600.81风格漂移型景顺长城能源基建0.710.920.560.901.000.81风格漂移型华泰柏瑞创新动力0.870.710.880.800.670.79风格漂移型富国宏观策略0.740.760.830.980.650.79风格漂移型国富中小盘0.770.570.840.990.950.77风格漂移型大成高新技术产业0.870.690.980.430.790.75235.本期组合：偏股型基金组合24核心卫星策略：常规呈现高风险高收益特征，追求相对于基准的超额收益。组合成份基金配比上，主配核心基金并限制卫星基金比例核心基金涉及不同风格策略内中长期业绩稳健的品种卫星基金则为辅助组合配置或增强收益的品种后续综合考虑市场环境、人员及策略稳定性、组合风格等因素，对核心卫星标的及权重进行动态调整。5.1

组合定位及要素资料来源：wind，中信证券研究部偏股型基金组合基本要素组合要素要素内容比较基准80%×中证

800+20%×中债综合财富总指数适用类型风险承受能力较强、投资周期较长、重视中长期风险调整后收益投资目标基于核心卫星策略，通过优选差异化品种平滑波动，以期获取中长期稳健的超额收益投资范围基金组合底层股票资产权重范围在

50%至

95%，其中核心基金权重不低于

80%。投资品种覆盖各类型公募基金，包括但不限于股票型、混合型、债券型、QDII

型和货币型。25基于量化关注池并结合定性因素筛选核心成份，可兼顾少量风格漂移型优质基金考虑到基金经理投资策略的稳定性、成熟度，倾向于挖掘风格相对稳定、能持续创造超额收益的品种，且以此类标的为主配对象。不排除风格漂移但业绩稳健的标的，可兼顾此类基金中的优质品种。5.2

成份基金优选资料来源：wind，中信证券研究部

截至日期：20190228偏股型基金组合核心成份基金量化评估（分年期）风险调整后收益风险收益率任期业绩稳定性年期投资风格基金简称分值分值分值分值分值综合分值三年期组中盘-均衡型中欧新蓝筹

A0.620.780.331.000.890.71三年期组中盘-均衡型国泰价值经典0.260.090.630.850.630.39三年期组中盘-价值型圆信永丰优加生活0.140.640.000.430.860.39三年期组大盘-均衡型华安策略优选1.001