行为金融与证券市场价格的反应

行为金融与证券市场价格的反应摘要：金融产品的定价是现代金融学所研究的核心问题之一.现代金融学理论是建立在一些比较严格的假定条件之上的,虽然在分析金融产品的价值方面为金融学用的主流观点，力图以最朴实的理论来解释金融市场证券价格波动现象，以指导人们对证券价格走势形成正确预期，提高投资行为的理性程度,促进金融市场的健康发展。关键词：行为金融学，理性预期，噪音交易者，羊群效应，反射理论。BehavioralFinanceandSecuritiesMarketReactionofPriceAbstractThepricingoffinancialproductsisoneofthecoreissuesinmodernfinanceModernfinancetheoryisbasedonsomeofthemorestringentassumptionsandplayedanimportantroleinanalysisingofthevalueoffinancialproductsforsomephenomenonsofthefinancialmarkets,ithasnowaytoexplain.Thisparperusesthemainstreampointofviewofbehavioralfinance,trystoexplainthefinancialmarketstockpricefluctuationbythemostsimpletheory,guidespeopletothecorrectexpectationsofpricemovementsofsecurities，improvesinvesters’rationallevelsofbehavior,topromotethehealthydevelopmentoffinancialmarkets。KeyBehavioralBehavior，TheoryOfReflexivity.一、前言现代金融理论是建立在资本资产定价模型(CAPM)和有效市场假说（EMH)19523月马柯维茨(Markowiz)在《金融杂志》发表了题为《资概率论和线性代数的方法应用于证券投资组合1959年出版了《证券组合选择》一书,详细论述了证券组合的基本原理,从而为现代西方证券CAPM是诺贝尔经济学奖获得者威廉·夏普(WilliamSharpe)提出的。该模型以证券投资组合理论为基础，他指出在这个模型中,个人投资者面临着两种风险：系统性风险（SystematicRisk)：指市场中无法通过分散投资来消除的风险。比如说：利率、经济衰退、战争，这些都属于不可通过分散投资来消除的风险。非系统性风险（UnsystematicRisk)：也被称做为特殊风险，这是属于个别股票的自有风险，投资者可以通过变更股票投资组合来消除的.从技术的角度来说，非系统性风险的回报是股票收益的组成部分，但它所带来的风险是不随市场的变化而变化的。夏普发现单个股票或者股票组合的预期回报率(ExpectedReturn)的公式如下:其中， (Riskfreerate），是无风险回报率是证券的Beta系数，是市场期望回报率（ExpectedMarketReturn）,是股票市场溢价（EquityMarketPremium）。有效市场假说(EfficientMarketsHypothesisEMH）是由尤金·法玛（Eugene1970年深化并提出的.“有效市场假说"20世纪初,这个假说的奠基人是一位名叫路易斯·巴舍利耶的法国数学家,他把统计分析的方法应用于股票收益率所有信息都反映在过票价格上，一切分析都将无济于事.1964年奥斯本提出了“随机漫步理论”,他认为股票价格的变化类似于化学中的分子“布朗运动”(悬浮在液体或气体中的微粒所做的永不休止的、无秩序的运动)，具有“随机漫步”的特点，也就是说，它变动的路径是不可预期的。1970年价格收益率序列在统计上不具有”记忆性据历史的价格来预测其未来的走势。这些经典理论承袭经济学的分析方法与技术,其模型与范式局限在“理性”的分析框架中,忽视了对投资者实际决策行为的分析。随着金融市场象的累积,模型和实际的背离使得现代金融理论的理性分析范式陷入了尴尬境地。在此基础上，2080年代行为金融理论悄然兴起,CAPMEMH的权威地位。二、行为金融及其理论行为金融学（behavioralfinance，BF)是金融学、心理学、行为学、社会学等“有限理性"和“有限套利"为支柱，力图揭示金融市场资者可能是理性的、正确的；但从长期来看,投资者不具有统筹的、连续性的最优投资决策，其投资行为是非理性的，甚至是错误的。有限套利理论则认为,市激励约束机制不健全等因素使套利者的套利行为受到限制,无法完全甚至不能纠正市场价格的偏离。行为金融理论认为，证券的市场价格并不只由证券内在价值所决定，还在很大程度上受到投资者主体行为的影响，即投资者心理与行为对证券市场的价格决定及其变动具有重大影响。预期理论是行为金融学的重要理论基础。在金融市场上,预期是可以自我实者的预期一般可以分为两类:适应性预期、理性预期。适应性预期expectations），的预期是基于过去（历史）的。例如，如果过去的通货膨胀是高的,那么人们就J.F。穆思在《合理预期和价格变动理“预期”名.理性预期理论建立在两个前提之上：①每个经济行为主体对未来事件的预期②会通过供求变动,最终使各自的供求达于均衡，即价格会回归理性。由于投资者对信息的利用水平的不同,投资者又可以分为信息交易者和噪音这就是所谓的“噪音交易”。早在70年代,弗里德曼(Fama）就讨论了噪音交易者长期存在的可能性及其对市场的影响问题：他们认为,当噪音交易者抬高了股票的瞬时价格使其高于真实价值时,理性套利者就会卖空股票、打压市场价格，直到价格回复价值为止，此时,套利者低价买回股票，赚取高卖低买的差价收益,这使噪音交易者所获投资收益水平比与之进行交易的套利者要相反，套利者则在财务上处于强势。而且，噪音交易越多，套利者就有越多的获利机会1990WaldmanDSSW,模型中，DeLong等人总结了影响噪音交易者预期收益的四种效应：（holdmoreeffect)资产时,多，相对于套利者来说，噪音交易者预期的收益就会增加。②价格压力效应(pricepressureeffect）时，他们对风险资产的平均需求会增加，这必然会导致股价上升,这样他们就降低了风险回报以及他们与套利者之间的收益差别。买高卖低效应（buyhighsel11oweffect）或弗里德曼效应（Friedmaneffect）价时买进、低价时卖出，从而形成亏损。噪音交易者的投资心态越易变，他们错误的入市时间对他们收益的损害就越大。④空间创造效应(Createspaceeffect）此，噪音交易者的预期收益是高还是低,就要看一定条件下,上述两组效应中哪一组占有明显的优势。如果噪音交易者普遍看淡后市，此时不存在多多益善效应,大并发挥主导影响,他们平均来说也不会获得高的收益只有在对市场看多的程度处于中等时,多多益善效应和空间创造效应发挥主要作用，噪音交易者才能获得DeLong当然他们也并不总是盈利,在条件具备的情况下，他们的预期收益可以为正，甚至高于套利者。者的这些非理性观念作为自己赚取利润时候买进而在相反的时机卖出,这种策略称为反向交易策略.这种反向交易策略在一些时候会使资产价格趋向其基本面价值,但并不总是能达成这种效果。也就是很多情况下,DSSW模型中，即使是不存在基本面风险的情况下,仅仅是噪声交易者的行为也会让从事套利活动的理性投资者面临风险，从而限制其套利的功能。behavior)资主体的相关性行为,对于市场的稳定性效率有很大的影响，也和金融危机有密,羊群行为引起了学术界、投资界和金融监管部门的广泛关注。索罗斯用自己的反射理论对“羊群行为作出了解释。简单说是指投资者与市场之间的一个互动影响.理论依据是人正确认识世界是不可能的，投资者都是持“偏见”进入市场的，而“偏见"正是了解金融市场动力的关键所在。当“流行偏见”只属于小众时,影响力尚小，但不同投资者的偏见在互动中产生群体影响力，将会演变成具主导地位的观念.(如牛市），只能是制造泡沫；在下降的市场中（如熊市），,只能是危机的加深。投资者的“羊群行为”造成了股价的较大波动，使证券市场的稳定性下降。所有“羊群行为”的发生基础都是信息的不完全性.因此，一旦市场的信息状态发生变化,三、羊群行为和单一因素影响下的证券市场价格反应模型索罗斯吸收了物理学家海森堡的“测不准原理"、哲学家卡尔·波普尔的“经验证伪原则"和经济学家卢卡斯的“理性预期”理论的内容，并且对其加以糅合，从而形成独树一帜的证券市场理论。索罗斯理论的基础是他的“反射理论”:人们现实,这两种过程是同时进行的。在证券市场，市场的动向影响着市场参与者的认识,.与参与函数并把它们表述成一对递归函数来阐述他的反射性理论。认知函数 Y=f(x）参与函数X=XY:认知或思维推出Y=f［Φ(y）]X=Φ［f(y)］参与者对事态的认知称为认知函数,参与者的思维对现实世界的影响称为参与函数。在认知函数中，参与者所认知的事态是自变量,而在参与函数中,参与者的思维是自变量。在研究社会现象时，两个函数同时发挥作用,相互影响，相互果.由于事态和思维两者均为因变量，所以一个初始变化会同时引起事态和参与个无限运动的过程，索罗斯称这种相互作用为“反射性”.假设条件：1、预期是可以自我实现的，投资者对市场的广泛预期决定市场价格.2、市场价格的变动同时又会影响预期，进而影响价格走势，但这需要一定的认知和反应时间。3、投资者的预期并非是完全理性的，而跟接近于适应性预期，即随着时间的推移，预期越来越合理,越来越能反映其实际价值。4,下波动。基于以上假设，我们构造下面两个函数，建立模型:反应函数：Pt=g(Et-1）预期函数:Et=f（Pt）Pt：t时刻的证券市场价格；Et：t时刻投资者的适应性预期。价格反应模型Pt=g（Et—1)Et=f(Pt)当市场在某一时刻收到某些因素的影响，证券价格发生变化,由于羊群效应的存在和市场认识的时滞，变化的基本形式如图—1P有效市场下的价格反应羊群效应下的价格反应0t图-1价格偏离函数：ΔP=Pt-pp：t时刻证券的市场价值；ΔP：t时刻证券的市场价格与价值的差。ΔP0 t图2在羊群行为的影响下,单一市场因素对证券价格的影响的全过程可以用图-1的时间有关。市场越是有效调整时间越长，上一个价格反应调过程越有效,价格越接近证券真实价值,反之亦然。如图—2，还可以把价格的反应进一步划分成压力释放、过度反应、市场反转三个阶段。证券市场价格的反应过程也可以分厂三个阶段来描述。压力释放:当证券放市场受到某因素的影响,市场价格严重偏离其真实价值，其价值严重被贬低，进一步降价的压力越来越大，市场积累了很大的升值压力。理性投资者基于对市场的观察和信息分析,对市场未来的预期发生改变，认识到了投资实际的到来，从而改变其投资策略，进而影响到了市场的价格P，使其向合理的的市场价格靠近，升值的压力得到释放。过度反应:而由于噪音交易者的存在和市场价格变动的惯性，市场价格的变趋势,在价格过度反应的同时，使市场上价格进一步上涨的压力会越来越多大。市场反转：市场价格明显超出真实价值,涨价的压力越来越大,度小于预期，证券价格达到自高点,信息交易者退出市场，向下回落，市场压力开始释放。市场开始反转，市场由多头市场转变为空头市场。加强市场价格这种变化趋势,直到投资者意识到这种明显的低估，价格进一步下降的压力越来越大,投资机会来临,信息交易者开始进入市场，从新拉动价格的上升。三个过程首尾相继,证券价格就是这样周而复始的来回波动.在没有新的因素于其内在价值。参考文献：[1]MarkowizHM．PortfolioSelection［J］．JournalofFinance，1952，7：77-91．[2］SharpeW．CapitalAssetPrise:aTheoryofMarketEquilibriumunderConditionsofRisk［J］．JournalofFinance，1964，19：425—442．［3]FamaEF．EfficientMarketsⅡ［J］．JournalofFinance，1991，46：1575-1671．[4]DeLong，J．Bradford，AndreiShleifer，LawrenceH．Summers，RobertWaldmann，NoiseTraderRiskinFinancialMarkets［J］．JournalofPoliticalEconomy，1990，98：703-738．［5]ＺviＢodie，Ｒobertc．Ｍerton；欧阳颖…［等］译．金融学[M］．北京:中国人民大学出版社，2000．[6］郑振龙，林海．金融市场学北京[7]刘少波主编．证券投资学［8］统计研究，2009年第l0期：96-102．[9］邵希娟，曾海花．噪声交易者及其对投资者期望报酬率的影响［J]．华南理工大学学报(社会科学版),2009年，第6期：5-9．[10]史金艳，刘芳芳