基于市场摩擦的广义有效市场假说

)其中：是证券在时刻基于信息价值偏离的条件期望。噪音市场中证券价格及其价值的波动路径见图4。设在时刻证券价值为，到无信息变化，价格的均值保持为；在时刻有利好信息产生，价值应该为，价格由变化到()；在到没有信息发生，由于竞争机制的作用价格在均值意义下逐渐向靠拢，然而永久不等于；时刻有利空信息发生，公司的价值应该为，价格变化到()；在到没有信息发生，价格的均值趋近。其中和为信息发生时刻，同时也是价值的变化点；到、到和到为信息真空区，价值保持不变，然而价格的均值逐渐向价值靠拢，然而永久无法等于价值。图4：噪音市场市场价格及其均值波动路径价格图4：噪音市场市场价格及其均值波动路径价格基于以上分析，给出信息冲击、价值变动与证券价格波动传导机理。信息冲击、价值变动与证券价格波动传导机理：在市场存在信息收集成本和噪音交易的条件下，信息冲击导致公司价值变动，证券价格对信息变化的反映不是及时、准确的，存在价值偏离，在均值意义下证券价格是投资者对价值可能的映射；由于竞争机制作用，证券价格对单一信息冲击表现为价值回归，偏离永久可不能消逝；信息产生是随机的，产生周期远远小于信息反映周期，因此证券价格要紧表现为价值偏离；价格波动幅度小于价值波动幅度，并不存在价格泡沫。四、差不多结论本文得出以下差不多结论：首先，有效市场理论本身和在其基础上进展起来的金融学理论仍然是现代金融学的主流思想，是对理想市场达到均衡条件下必定出现状态的一种完美阐述；行为金融学从实际市场动身，揭示投资者行为中的非理性和有限套利，这正是对有效市场理论的补充和完善，而不应该是否定。其次，由于信息收集成本与噪音交易的存在，真实市场存在信息漏出和渗入效应，无法达到有效市场理论所描绘的有效状态，只能是噪音市场。最后，存在噪音交易和信息收集成本的噪音市场中，证券价格对单一信息冲击表现为价值回归，存在信息反映周期；由于信息产生的周期远远小于信息反映周期，因此市场中的证券价格在随机信息的冲击下要紧表现为价值偏离，价格的波动幅度小于价值的波动幅度；市场情绪指数能够从投资者以后的预期角度研究证券市场的信息效率，在均值意义下证券价格是投资者基于市场情绪指数价值可能的映射，不存在周期性泡沫。参考文献：丁志国、苏治(2005a)：《投资者情绪、内在价值可能与证券价格波动——市场情绪指数假讲》，《治理世界》第2期。丁志国、苏治(2005b)：《基于市场摩擦的信息反映效率研究》，《社会科学战线》第2期。韩海平、陶燕红、方兆本(2002)：《行为金融学综述》，《经济研究》第1期。李心丹(2004)：《行为金融学——理论及中国的证据》，上海三联书店。刘力(1999)：《行为金融理论对效率市场假讲的挑战》，《经济科学》第3期。刘志阳(2002)：《国外行为金融理论述评》，《经济学动态》第3期。王智波(2004)：《1970年后的有效市场假讲》，《世界经济》第8期。赵振全、丁志国、苏治(2005)：《“动量交易策略”与“反转交易策略”国际实证比较研究》，《中国软科学》第1期。Black,F.“Noise.”JournalOfFinance,1986,41,pp.529-543.Blanchard,O.andWatson,M.Bubbles,RationalExpectations,andFinancialMarkets:CrisesintheEconomicandFinancialStructure.LexingtongBooks,Lexington,MA,1982.Bodie,Zvi.andMerton,RoberC.Finance,1th.Prentice-HallPress，PrincetonNewJersey,2000.Campbell,J.Y.andKyle,A.“SmartMoney,NoiseTrading,andStockPriceBehavioral.”ReviewofEconomicStudies,1993,60,pp.1-34.Campbell,J.Y.andShiller,R.“ValuationRatiosandtheLong-runStockMarketOutlook.”JournalofPortfolioManagement,1998,24,pp.11-26.DeLong,J.B.;Shleifer,A.;Summers,L.andWaldmann,R.“NoiseTraderRiskinFinancialMarkets.”JournalofPoliticalEconomy,1990,98,pp.703-738.Engle,R.F.andGranger,C.W.J.“CointegrationandErrorEorrection:Representation,EstimationandTesting.”Econometrica,1987,55,pp.251–276.Enders,W.andGranger,C.W.J.“Unit-rootTestsandAsymmetricAdjustmentwithAnExampleUsingtheTermStructureofInterestRates.”JournalofBusinessandEconomicStatistics,1998,16,pp.304–311.Enders,W.andSiklos,P.L.“CointegrationandThresholdAdjustment.”JournalofBusinessandEconomicStatistics,2001,19,pp166–176.Fama,E.F.“EfficientCapitalMarket:AReviewofTheoryandEmpiricalWork.”JournalofFinance,1970,25,pp.383-417.Fama,E.F.“EfficientcapitalmarketsII.”JournalFinance,1991,46,pp.1575-1617.Figlewski,S.“SubjectiveInformationandMarketEfficiencyinaBettingMarket.”JournalofPoliticalEconomy,1979,87,pp.75-88.Flood,R.P.andGarber,P.M.“MarketFundamentalsversusPrice-LevelBubbles:TheFirstTests.”JournalofPoliticalEconomy,1980,88,pp.745-770.Friedman,M.TheCaseforFlexibleExchangeRates,InEssaysinPositiveEconomics.UniversityofChicagoPress,Chicago,1953.Grossman,S.J.“OnTheEfficiencyOfCompetitiveStockMarketsWhereTradersHaveDiverseInformation.”JournalOfFinance,1976,31,pp.573-585.GrossmanS.J.andStiglitzJ.E.“OntheImpossibilityofInformationallyEfficientMarkets.”AmericanEconomicReview,1980,70,pp.393-408.Kahneman,D.andTversky,A.“OnthePsychologyofPrediction.”PsychologicalReview,1973,80,pp.237-251.Kahneman,D.andTversky,A.“ProspectTheory:AnalysisofDecisionunderRisk.”Econometrica,1979,47,pp.236-291.Merton,R.andSamuelson,P.“FallacyoftheLong-normalApproximationtoOptimalPortfolioDecision-makingOverManyPeriods.”JournalofFinancialEconomics,1974,1,pp.67-94.Merton,R.“ASimpleModelofCapitalMarketEquilibriumwithIncompleteInformation.”JournalofFinance,1987,42,pp.483-510.Samuleson,P.“ProofThatproperlyAnticipatedPricesFluctuateRandomly.”IndustricalManagementReview,1965,6,pp.41-49.Santoni,S.“TheGreatBullMarkets1924-29and1982-87:SpeculativeBubblesorEconomicFundamentals.”FederalReserveBankofSt.LouisReview,1987.Scharfstein,D.andStein,J.“HerdBehaviorandInvestment.”AmericanEconomicReview,1990,80,pp.465-489.Shiller,R.“DoStockPricesMoveTooMuchToBeJustifiedBySubsequentChangeIndividends.”AmericianEconomicReview,1981,6,pp.421-436.Ross,S.A.;Randolph,W.W.andJeffrey,F.J.CorporateFinance,6th.McGrawHillPress,NewYork,2003.Martin,T.B.“PeriodicallyCollapsingBubblesintheUSStockMarket?”InternationalReviewofEconomicsandFinance,2003,12,pp.385-397.West,K.D.“ASpecificationTestforSpeculativeBubbles.”QuarterlyJournalofEconomics,1987,102,pp.553–580.本稿专投《2005年中国数量经济学年会》论文标题：基于市场摩擦的广义有效市场假讲作者：丁志国赵振全苏治作者单位：吉林大学数量经济研究中心、吉林大学商学院通信地址：吉林省长春市林园路1788号，邮编：130012联系电话：办公室住宅手机-mail:tylerding@作者简介：丁志国(1968—)，男，吉林省延吉市人，吉林大学数量经济研究中心经济学博士；2001年至2003年，师从英国UniversityofNewcastle金融学院闻名金融经济学家IanMDobbs教授；2002年参加美国国际学术访问人打算，在芝加哥大学进行学术访问。曾经参加完成多个国家社会科学基金和国家自然科学基金项目，研究方向：投资者行为与证券市场效率。赵振全(1943—)，男，吉林省延吉市人，吉林大学数量经济研究中心主任、教授、博士生导师，主持并完成多个国家社会科学基金和国家自然科学基金项目。研究方向：金融市场与理财。苏治(1977—)，男，吉林省长春市人，吉林大学数量经济研究中心经济学博士研究生。基金项目：国家自然科学基金项