持仓深度分析星火终将燎原

2022Q1基金持仓深度分析星火终将“燎原”2022年04月23日2022Q1主动偏股基金仓位下降，但仍处于高位；业绩最好组基金平均规模偏小；主动偏股基金的增量资金明显放缓。2022Q1主动偏股基金规模“缩水”约14.68%，股票仓位整体下降，但仍处于历史高位(除平衡混合型)。值得一提的是，2022Q1新成立基金的建仓速度虽然相较于2021Q4有所放缓，但仍处于2020Q3以来的高位，结合股票仓位变化来看，这意味着2022Q1主动偏股基金可能并未选择通过明显降低仓位的形式规避风险。2022Q1业绩最好组与业绩最差组的持有标的平均市值之差进一步收敛，业绩最好组基金平均规模大多偏小。2022Q1主动偏股基金的增量资金(新发+净申购)明显放缓，而被动偏股基金的增量资金反而有所上升，发行不畅与市场下跌是规模缩水的主因。分析师：牟一凌执业证号：S0100521120002邮箱：mouyiling@研究助理：梅锴执业证号：S0100121120017配置资源股的基金业绩表现突出，负债端开始偏爱。2022Q1主动偏股基金的持仓集中度继续下降。当期净利润增速仍为当前主动偏股基金最看重的因素，但对于估值(PE)的重视程度上升至2020年以来的高点。风格上，2022Q1主动偏股基金主要加仓大盘价值和中盘成长板块。行业上，公募主要加仓电新、有色、农林牧渔、医药、化工、煤炭、地产、银行等板块，主要减仓电子、计算机、食品饮料、钢铁、汽车、消费者服务等板块，但公募基金加仓最多的电新板块与加仓较少的煤炭、地产和银行走势却截然相反。2022Q1选择重仓煤炭、建筑、地产的基金业绩排名靠前，且有增量机构选择不断重仓该板块，同时该类基金获得了明显的资金申购，而选择重仓核心赛道（电新、电子、食品饮料、医药）的基金业绩靠后，面对了不同程度的赎回压力。需关注的是，接近满仓持有至少一只主流核心资产的基金在增加，集中在：食品饮料、电新、医药、电子、银行、地产。大量基金对于上述赛道还存在交叉持股，警惕一旦市场出现波动，可能面临10%的仓位约束带来的被动交替“砍仓”问题。邮箱：meikai@相关研究1.策略专题研究：真正的周期：重塑估值的权利2.策略专题研究：疫情往事：危机与复兴3.策略专题研究：1-2月的迷思：经济数据VS上市公司业绩预告4.策略专题研究:黄金与信心——策略篇5.策略专题研究:消费：如果能重来“固收+”基金：并未发生整体赎回，但在减配主流赛道。从规模上看，2022Q1“固收+”基金规模环比小幅上升至历史新高，而股票仓位降至2020Q4以来的低点。从负债端来看，2022Q1通过“固收+”基金入市的增量资金明显放缓，总量上并未出现大幅净赎回，但结构上可能存在明显的赎回压力：一方面，2022Q1“固收+”基金的被赎回数量比例/规模比例均大幅上升；另一方面，2022Q1“固收+”基金中的偏债混合基金被明显赎回。值得一提的是，从被赎回的“固收+”基金的持仓分布/变动来看，我们发现了与部分板块2022Q1表现不佳的映射关系。这意味着2022Q1市场确实可能遭受了来自“固收+”基金的结构性冲击。另外，整体“固收+”基金在2022Q1的配置方向相较于主动偏股基金明显更偏价值板块：金融地产、资源(有色、煤炭、石油石化)、农林牧渔板块是“固收+”基金的主要配置方向，而电子、食品饮料等板块则被明显减持。星火燎原之势正在展开。基于测算，截至4月22日，主动偏股基金整体仍如1季度一样在两极运作：加仓下跌较多的新能源、电子、计算机和医药，同时开始配置煤炭、有色和基础化工。与之相对应的是：北上配置盘、“固收+”基金不断买入金融地产、资源(有色、煤炭、石油石化等)等板块。当前各类投资者对于以资源以及金融地产等板块的接受程度明显上升。通胀交易的“星星之火”已经出现在共识的裂缝之中，市场处在经典的新旧切换期的演绎模式中，投资者的主观世界正在认知着客观世界的深刻变化，增量资金、负债端投资者与机构投资者内部正在悄然改变，星火燎原之势正在展开。风险提示：测算误差。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1策略专题研究目录1主动偏股基金仓位下降，但仍处于高位；业绩最好组与最差组持有标的平均市值之差继续收敛，业绩最好组基金平均规模偏小；主动偏股基金的增量资金明显放缓，而被动偏股基金的增量资金有所上升...................................................31.12022Q1主动偏股基金规模“缩水”约14.68%，股票仓位下降但仍处于高位，坚守或切换可能才是机构的选择.........31.22022Q1业绩最好组与业绩最差组的持有标的平均市值之差进一步收敛，业绩最好组基金平均规模大多偏小............41.32022Q1主动偏股基金的增量资金明显放缓，而被动偏股基金的增量资金反而有所上升.................................................72配置资源股的基金业绩表现突出，负债端开始“偏爱”................................................................................................92.12022Q1主动偏股基金的持仓集中度继续下降，但边际上可能有所放缓..............................................................................92.2认知周期视角：当期高增速仍是主动偏股基金最看重的因素，对于估值(PE)的重视程度升至2020年以来的高点....92.3PB-ROE视角看重仓股：“被动”提升的性价比...........................................................................................................................102.42022Q1的配置方向：新能源、资源、农业、医药与金融.....................................................................................................112.52022Q1选择重仓煤炭、建筑、地产的基金：业绩表现靠前、增量机构选择重仓、被明显净申购...............................132.6一个潜在的风险：存量市场下的10%约束................................................................................................................................153“固收+”基金：并未发生整体赎回，但在减配主流赛道...........................................................................................163.12022Q1“固收+”基金规模环比小幅上升，股票仓位降至2020Q4以来的低点..................................................................163.22022Q1通过“固收+”基金入市的增量资金明显放缓，但未呈现整体赎回，对市场的冲击可能更多是结构性的.......1642022年4月以来：星火燎原之势正在展开............................................................................................................195风险提示..............................................................................................................................................................22插图目录..................................................................................................................................................................23本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2策略专题研究1主动偏股基金仓位下降，但仍处于高位；业绩最好组与最差组持有标的平均市值之差继续收敛，业绩最好组基金平均规模偏小；主动偏股基金的增量资金明显放缓，而被动偏股基金的增量资金有所上升1.12022Q1主动偏股基金规模“缩水”约14.68%，股票仓位下降但仍处于高位，坚守或切换可能才是机构的选择2022Q1主动偏股型基金的规模较2021Q4有明显“缩水”。具体而言：2022Q1普通股票、偏股混合、灵活配置、平衡混合型的规模分别为6944.64亿元、28768亿元、14718.98.亿元、470.62亿元，相较于2021Q4的8435.82亿元、33310.89亿元、17212.74亿元、553.62亿元明显下降，整体下降14.68%左右。图1：相较于2021Q4，2022Q1主动偏股型基金(普通股票、偏股混合、灵活配置、平衡混合型)的规模有明显“缩水”普通股票型基金规模(亿元)灵活配置型基金规模(亿元)偏股混合型基金规模(亿元)平衡混合型基金规模(亿元)400003000020000100000资料来源：wind，民生证券研究院仓位上，2022Q1主动偏股基金股票仓位整体下滑，但除平衡混合型基金外，股票仓位仍处于历史高位。值得一提的是，主动偏股基金持有A股仓位的下降幅度明显小于整体仓位的下降幅度，其中，2022Q1普通股票型的A股仓位仍在上升，偏股混合、灵活配置基金的A股仓位有所回落但仍明显高于2021Q3。另外，我们注意到，2022Q1新成立基金的建仓速度虽然相较于2021Q4有所放缓，但仍处于2020Q3以来的高位。结合股票仓位变化来看，这意味着2022Q1主动偏股基金可能并未选择通过明显降低仓位的形式规避风险。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3策略专题研究图2：2022Q1主动偏股型基金(普通股票、偏股混合、灵活配置、平衡混合型)的股票仓位均回落，除平衡混合型基金外，其他三类基金仓位均仍处于历史高位图3：2022Q1普通股票型的A股仓位仍在上升，偏股混合、灵活配置基金的A股仓位有所回落但仍明显高于2021Q3，平衡混合型基金的A股仓位回落明显普通股票型股票仓位(%)灵活配置型股票仓位(%)偏股混合型股票仓位(%)平衡混合型股票仓位(%)普通股票型A股仓位(%)灵活配置型A股仓位(%)偏股混合型A股仓位(%)平衡混合型A股仓位(%)958065503520958065503520资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院图4：对于2022年Q1新成立的主动偏股基金，其建仓速度相较于2021Q4放缓，但仍处于2020Q3以来的相对高位图5：对于2022年Q1新成立的主动偏股基金，其建仓A股速度相较于2021Q4放缓，但仍处于2020Q2以来的相对高位100806040200股票仓位(%)：主动偏股基金近一个季度成立股票仓位(%)：主动偏股基金上个季度成立A股仓位(%)：主动偏股基金近一个季度成立A股仓位(%)：主动偏股基金上个季度成立100806040200资料来源：wind，民生证券研究院。注：我们使用当季度新成立的基金到季末时的股票/A股仓位衡量新基金的建仓速度。资料来源：wind，民生证券研究院1.22022Q1业绩最好组与业绩最差组的持有标的平均市值之差进一步收敛，业绩最好组基金平均规模大多偏小我们将每一期的主动偏股基金按照单季度业绩分为10组，P1、P2、…、P10，其中P1为业绩最差组，P10为业绩最好组。进一步分析发现：2022年Q1业绩最好组(P10)的重仓标的平均规模明显回升，而业绩最差组(P1)持有标的平均市值则继续下行，两者之差继续收敛，前期极致的风格进一步收本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4策略专题研究敛。同时，业绩最好组(P10)与最差组(P1)基金平均规模均继续环比下降，其中，业绩最好组(P10)基金平均规模的下降幅度较大。在风格切换时期，一方面，这可能在体现了规模偏小基金调仓的“灵活性”；另一方面，这可能反映的是部分价值发现、但前期并未获得负债端资金青睐的基金(因而规模偏小)逐步被认可的过程。图6：2022Q1主动偏股基金的业绩最好组(P10)持有标的的平均市值上升，业绩最差组(P1)持有标的平均市值下降，平均市值之差明显收敛70006000500040003000200010000偏股混合型基金:P1持有标的-平均总市值(亿元):右轴偏股混合型基金:P10持有标的-平均总市值(亿元):右轴资料来源：wind，民生证券研究院。注：我们将每一期的主动偏股基金按照单季度业绩分为10组，P1、P2、…、P10，其中P1为业绩最差组，P10为业绩最好组，下同。图7：2022Q1主动偏股基金的业绩最好组(P10)与业绩最差组(P1)基金平均规模均继续环比下降，其中，业绩最好组(P10)基金平均规模的下降幅度较大150偏股混合型基金:P1基金平均规模(亿元)偏股混合型基金:P10基金平均规模(亿元)1209060300资料来源：wind，民生证券研究院从转移概率分组来看，无论是2021Q4以来留在绩优组(P8、P9、P10)的基金，还是2022Q1从绩差组迈入绩优组(P8、P9、P10)的基金，这些主动偏股基金的大多规模偏小，这进一步印证了我们上述的观点。而从平均持有市值规模来看，绩优组(P10)内部分化明显。值得一提的是，绩优组(P10)中录得正收益的是从2021Q4的绩差组(P1、P2)转移为2022Q1业绩最好组(P10)的基金，这部分对应本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5策略专题研究的平均持有市值规模在1700亿以下，而其内部同样存在明显分化。图8：无论是2021Q4以来留在绩优组(P8、P9、P10)的基金，还是2022Q1从绩差组迈入绩优组(P8、P9、P10)的基金，这些主动偏股基金的大多规模偏小不同分组基金平均规模(亿元)基金类型:偏股混合型基金报告期:2022Q1P1P2P3P4本期分组P6P17.815.62P29.74P3P4P5P7P834.179.425.7715.767.5512.1915.1414.9911.5221.84P98.997.8312.0922.1012.316.904.405.54P1010.7817.638.9512.1516.3415.218.8425.7315.0645.6011.829.2910.1225.3911.5210.9619.5114.6713.8320.7511.798.8812.9844.989.8313.5329.8817.6387.3527.1721.2523.0815.178.1119.5911.7021.0217.1913.8413.2914.3723.8311.2123.1223.5828.4214.7219.2410.3618.1113.4019.819.3916.0022.588.1626.2929.5132.0918.2714.9833.0410.5218.3124.9030.6313.8016.0719.6814.26P5P6上一期分组P7P8P95.5812.387.6220.6114.8311.3226.78P109.2411.37资料来源：wind，民生证券研究院图9：无论从2021Q4的绩优组、还是绩差组转移到2022Q1绩优组(P8、P9、P10)的主动偏股基金持有标的的平均市值分化明显不同分组基金平均持有标的市值(亿元)基金类型:偏股混合型基金本期分组报告期:2022Q1P1P2P3P4P5P6P7P8P9P10P1P2P3P4P5P6P7P8P95789.863485.903161.772799.262316.631462.795767.411800.731320.351310.834996.732210.632334.873956.774133.094761.781672.583023.961244.811461.863683.312404.985420.004393.133722.493765.632329.813242.834163.361161.376178.683878.274789.646032.324477.173563.045055.732863.262766.281102.613690.614248.175709.266086.083704.915430.854862.192188.331435.921428.832226.432627.983832.813411.892809.044487.113731.683064.513484.171050.532925.315261.814567.525005.523274.743393.903488.004143.542042.751242.732002.393367.612822.173499.963589.692512.833087.891478.652884.362993.113048.402466.553609.853533.742429.523054.434296.992459.701147.28566.411641.11554.014892.734439.441547.914776.702127.221952.551658.44251.45上一期分组P10资料来源：wind，民生证券研究院图10：从2021Q4的绩差组(P1、P2)转移为2022Q1业绩最好组(P10)的主动偏股基金在2022Q1录得正收益，而从其他分组(P3、P4、…、P10)转移到业绩最好组(P10)的主动偏股基金则录得负收益不同分组基金业绩基金类型:偏股混合型基金本期分组P6报告期:2022Q1P1P2P3P4P5P7P8P9P10P1P2P3P4P5P6P7P8P9-24.09%-23.93%-23.27%-23.50%-23.89%-23.23%-24.68%-24.82%-24.37%-23.64%-21.84%-21.51%-21.41%-21.31%-21.63%-21.33%-21.26%-21.26%-21.78%-21.71%-20.28%-20.02%-20.40%-20.31%-20.25%-20.24%-19.99%-20.36%-19.98%-20.36%-18.56%-19.06%-18.91%-18.81%-18.81%-18.95%-18.82%-18.91%-18.93%-19.00%-17.70%-17.70%-17.58%-17.88%-17.45%-17.71%-17.69%-17.74%-17.67%-17.93%-16.33%-16.80%-16.47%-16.67%-16.71%-16.53%-16.54%-16.64%-16.52%-16.43%-15.23%-15.05%-15.11%-15.37%-15.14%-15.38%-15.34%-15.13%-14.99%-15.30%-13.77%-13.45%-13.16%-12.89%-13.05%-12.76%-13.22%-12.69%-12.66%-13.93%-10.37%-9.69%-10.10%-10.05%-10.26%-10.86%-9.99%-10.28%-9.98%-9.74%3.88%4.57%-6.47%-6.04%-3.82%-4.62%-4.37%-1.45%-2.97%-5.19%上一期分组P10资料来源：wind，民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6策略专题研究1.32022Q1主动偏股基金的增量资金明显放缓，而被动偏股基金的增量资金反而有所上升2022Q1主动偏股基金负债端的增量资金(新发+净申购)进场明显放缓，但被动偏股基金负债端的增量资金反而有所上升，具体而言：（1）对于2022Q1，主动偏股基金的净申购金额和新发规模均明显下降，其中净申购规模处于2019Q4以来的低位(仅高于2021Q2)，新发规模则为2020年以来最低点；（2）2022Q1被动偏股型基金虽然新发规模同样出现明显下降，但净申购规模处于2020年以来的高位(仅次于2020Q1、2021Q3)，以新发规模和净申购规模合并作为增量资金来看，在2022Q1主动偏股基金负债端增量资金放缓的同时，被动偏股基金的增量资金反而有所上升。图11：对于2022Q1，主动偏股基金的净申购金额和新发规模均明显下降，其中净申购规模处于2019Q4以来的低位(仅高于2021Q2)，新发规模则为2020年以来最低点净申购基金规模(亿元):主动偏股基金:当季新成立基金规模(亿元):主动偏股基金:当季9000600030000-3000资料来源：wind，民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7策略专题研究图12：相对应地，2022Q1被动偏股型基金虽然新发规模同样出现明显下降，但净申购规模处于2020年以来的高位(仅次于2020Q1、2021Q3)图13：以新发规模和净申购规模合并作为增量资金来看，在2022Q1主动偏股基金负债端增量资金放缓的同时，被动偏股基金的增量资金反而有所上升净申购基金规模(亿元):被动偏股基金:当季新成立基金规模(亿元):被动偏股基金:当季新发+净申购规模(亿元):主动偏股基金:当季新发+净申购规模(亿元):被动偏股基金:当季9000600030000150010005000-500-1000-3000资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8策略专题研究2配置资源股的基金业绩表现突出，负债端开始“偏爱”2.12022Q1主动偏股基金的持仓集中度继续下降，但边际上可能有所放缓2022Q1主动偏股基金的持仓集中度继续下降，但边际上可能有所放缓。具体来看，2022Q1主动偏股基金的CR50、CR100相较于2021Q4继续下降，但下降幅度相较于2021Q4而言，边际上有所放缓。同时，主动偏股基金持仓的基尼系数略有回升，这意味着主动偏股基金的持仓集中度的实际下降幅度可能并不如CR50、CR100所指示，而CR50、CR100源于价格因素变动的程度可能更大。图14：2022Q1主动偏股基金的CR50、CR100继续下降，但幅度相较于2021Q4有所放缓，持仓的基尼系数略有回升主动偏股基金持仓:基尼系数:右轴主动偏股基金持仓:CR50主动偏股基金持仓:CR100100%80%60%40%20%90%80%70%60%资料来源：wind，民生证券研究院2.2认知周期视角：当期高增速仍是主动偏股基金最看重的因素，对于估值(PE)的重视程度升至2020年以来的高点从认知周期视角看，当期净利润增速仍为当前主动偏股基金最看重的因素，但对于估值(PE)的重视程度在逐步上升：截至2022Q1，主动偏股偏股基金对于估值的重视程度上升至2020年以来的高点。这一点与我们在认知周期系列第二篇《最是“共识”留不住》中的结论是一致的：在“类滞胀”时期，通胀会对主动偏股基金重仓股的估值形成约束，而从历史上看，该时期的估值(PE)的分位数往往在50%以上(估值为倒序排序)，相较于2022Q1的36.84%仍有上升空间。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9策略专题研究图15：相较于HS300样本股而言，2022Q1主动偏股基金前100重仓股的过去3年净利润增速的分位数略下降，过去3年ROE，当期净利润增速、估值(PE)的分位数均上升。但当期净利润增速仍为当前主动偏股基金最看重的因素过去3年净利润增速:全部当期净利润增速:全部过去3年ROE:全部PEttm:全部80%70%60%50%40%30%资料来源：wind，民生证券研究院。注：1、基金重仓股指的是主动偏股基金持有市值前100的重仓股；2、过去3年ROE指的是过去3年ROE的几何平均数；3、在HS300样本股中对基金重仓股的上述指标取分位数，分位数越高表示规模越大、或增速越高、或越平稳、或估值越便宜。2.3PB-ROE视角看重仓股：“被动”提升的性价比从PB-ROE视角来看，2022Q1主动偏股基金前100大重仓股的PB大幅下降，而ROE则小幅下降，这意味着主动偏股基金前100大重仓股的风险和收益的匹配程度可能有所上升。拆分来看：PB的下降更多的源于市场因素，即股价的下跌，这在一定程度上印证了我们在前文中提到的CR100下降背后的因素，而配置的贡献为正；ROE的下降主要源于已有持仓的景气度回落，而主动偏股基金实际上在通过主动配置提高组合ROE。这一点与从认知周期视角看的结论是类似的：在估值(PB或PE)面临约束的情况下，主动偏股基金选择继续挖掘高景气资产。图16：2022Q1主动偏股基金的前100大重仓股的整体PB相较于2021Q4继续下降，ROE小幅回落前100重仓:主动偏股基金ROE前100重仓:主动偏股基金PB:右轴2420161216141210864资料来源：wind，民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10策略专题研究图18：主动偏股基金前100重仓股ROE的回落主要源于已有持仓的景气度回落，配置因素贡献为正，即主动偏股基金在通过主动配置提高组合ROE图17：主动偏股基金前100重仓股PB的下降更多的源于市场因素，即股价的下跌，而配置因素贡献为正主动偏股公募前100重仓股:PB变动贡献-股价/财报主动偏股公募前100重仓股:PB变动贡献-配置变动主动偏股公募前100重仓股:ROE变动贡献-财报主动偏股公募前100重仓股:ROE变动贡献-配置变动86420-2-4-6资料来源：wind，民生证券研究院。注：由于配置带来的PB/ROE变化的计算：首先对某类标的计算超低配变动*期末PB或者ROE，再将各类标的由于配置引起的PB/ROE变化进行加总。资料来源：wind，民生证券研究院2.42022Q1的配置方向：新能源、资源、农业、医药与金融从风格上看，2022Q1主动偏股基金主要加仓大盘价值和中盘成长板块。对于行业而言，结合超配比例的变动、相对/绝对配置变动来看，2022Q1主动偏股基金主要选择加仓电新、有色、农林牧渔、医药、化工、煤炭、地产、银行等板块，主要减仓电子、计算机、食品饮料、钢铁、汽车、消费者服务等板块，但公募加仓最多的电新板块与加仓较少的煤炭、地产和银行走势却截然相反。从行业内部持股集中度来看，2022Q1公募基金在大多数行业中的持股集中度(CR5)下降。值得一提的是，保利发展在2022Q1进入主动偏股基金前10大重仓股，而上一次入选是在2020Q1。图19：2022Q1主动偏股基金对于大盘/小盘成长的超配比例相较于2021Q4均回落，对于中盘成长的超配比例有所上升图20：2022Q1主动偏股基金对于大盘价值板块的超配比例环比上升，对于中盘/小盘价值板块的超配比例则环比回落大盘成长:超低配中盘成长:超低配小盘成长:超低配大盘价值:超低配中盘价值:超低配小盘价值:超低配资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11策略专题研究图21：结合超配比例的变动、相对/绝对配置变动来看，2022Q1主动偏股基金主要选择加仓电新、有色、农林牧渔、医药、化工、煤炭、地产、银行等板块，主要减仓电子、计算机、食品饮料、钢铁、汽车、消费者服务等板块主动偏股基金配置比例比例主动偏股基金超低配比例配置比例变动(%):2022Q1-2021Q4超配比例变动(%):2022Q1-2021Q4主动偏股基金配主动偏股基金配外资交易盘2022Q1净外资配置盘2022Q1净行业置变动:相对置变动:绝对买入(亿元)买入(亿元)2021Q414.16%3.53%1.36%11.85%6.18%0.22%1.88%0.92%1.56%1.62%1.16%0.29%0.14%0.00%1.64%0.89%2.95%3.14%0.02%0.62%1.08%3.69%1.48%0.83%1.72%2.92%0.87%13.87%4.34%15.08%2022Q114.95%4.44%2.23%12.66%6.82%0.91%2.61%0.98%1.43%1.78%1.24%0.36%0.19%0.00%1.80%0.85%4.02%2.85%0.00%0.82%1.06%3.20%1.18%0.66%1.46%2.31%0.65%12.61%3.39%12.50%2021Q44.91%2022Q16.16%0.43%0.32%3.26%0.24%-0.31%-0.11%-0.16%-0.67%-0.36%-0.23%-0.26%-0.92%-0.13%-0.98%-1.74%-3.21%0.75%-0.62%-1.34%-0.29%-1.64%-0.70%-5.22%0.58%-0.76%-0.69%5.85%-1.56%4.29%电力设备及新能源有色金属农林牧渔医药0.78%0.90%0.87%0.81%0.64%0.70%0.73%0.06%-0.12%0.16%0.08%0.07%0.05%0.00%0.16%-0.04%1.08%-0.29%-0.02%0.19%-0.02%-0.49%-0.30%-0.17%-0.26%-0.60%-0.22%-1.26%-0.94%-2.58%1.25%0.67%0.65%0.63%0.46%0.35%0.25%0.09%0.07%0.07%0.04%0.02%0.00%-0.01%-0.03%-0.03%-0.04%-0.08%-0.08%-0.10%-0.11%-0.16%-0.18%-0.18%-0.22%-0.27%-0.28%-0.56%-0.69%-1.51%0.39%0.98%0.81%2.59%0.97%0.74%0.79%0.03%-0.14%-0.16%-0.02%0.09%0.06%0.00%0.08%-0.07%1.29%-0.70%-0.01%0.16%0.11%-0.64%-0.48%-0.15%-0.09%-0.91%-0.36%-1.06%-0.87%-3.42%-3.30%-0.07%0.37%-0.41%-0.75%0.69%0.23%-0.26%-0.61%-0.72%-0.40%0.01%0.02%0.00%-0.44%-0.34%0.44%-1.70%-0.02%-0.04%-0.18%-1.72%-0.96%-0.39%-0.55%-1.81%-0.66%-4.33%-2.04%-6.68%-80.5538.81-6.84-52.85-23.414.50-10.602.47-7.11-25.376.36-2.57-6.16-1.25249.34110.8428.07-107.82-6.89-0.23%-0.33%2.64%基础化工煤炭-0.22%-0.66%-0.35%-0.25%-0.74%-0.43%-0.27%-0.28%-0.92%-0.12%-0.95%-1.70%-3.17%0.83%5.21房地产21.5315.21-42.4714.12-7.99-5.060.580.3645.8655.21152.17-8.75轻工制造家电通信建材纺织服装商贸零售综合金融交通运输电力及公用事业银行-18.44-21.7554.05-15.87-1.39国防军工综合-0.54%-1.23%-0.19%-1.48%-0.53%-5.03%0.81%-1.03建筑-3.71-5.0743.3317.9910.1624.3010.60-26.48-65.09-15.22-53.04-83.4118.79石油石化机械-13.60-21.43-48.43-12.42-8.66传媒非银行金融消费者服务汽车-0.48%-0.41%6.41%钢铁-3.07食品饮料计算机-137.12-56.94-48.13-0.87%5.79%电子资料来源：wind，民生证券研究院。注：主动偏股基金配置相对变动和绝对变动为测算主动偏股基金行业配置变动的两种方法：（1）相对变动：首先在不发生调仓的情况下，按照T时刻的权重和T+1期的涨跌幅可以得到理论上该行业在T+1期的权重，将实际权重与该理论权重做差，即可得到基金对于该行业的相对变动；（2）绝对变动：考虑到T+1期权重相比于T期的变动来源于调仓行为和相对涨跌幅，因此可以通过假设某个行业不调仓（考虑涨跌幅）+其他行业调仓（同样考虑涨跌幅）来测算该行业在理论上的权重，再用实际权重与该理论权重做差即可得到基金对于该行业的配置变动方向。图22：2022Q1主动偏股基金在大多数行业中的持股集中度(CR5)继续下降CR5变化:2022Q1-2021Q4超配比例变动(%):2022Q1-2021Q4:右轴14%7%2%1%0%0%-7%-14%-21%-1%-2%-3%资料来源：wind，民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12策略专题研究图23：2022Q1宁德时代重回第一大重仓股，保利发展进入主动偏股基金前10大重仓股主动偏股基金前10大重仓股排序2021Q22021Q32021Q42022Q112贵州茅台(-604.6)宁德时代(+7378.3)五粮液(-1957.9)宁德时代(-874.5)贵州茅台(-339.0)药明康德(+4736.8)五粮液(-7210.2)贵州茅台(-60.8)宁德时代(+1262.2)贵州茅台(+495.1)药明康德(+7580.8)隆基股份(+181.4)泸州老窖(-596.8)五粮液(-3492.1)宁德时代(-2091.5)五粮液(-1648.7)34海康威视(+4559.8)药明康德(+14879.9)隆基股份(+21606.4)迈瑞医疗(+670.0)中国中免(-1955.4)泸州老窖(-2485.0)山西汾酒(+138.3)泸州老窖(+4335.6)药明康德(-4358.3)隆基股份(+819.6)立讯精密(+34584.1)迈瑞医疗(+1672.9)海康威视(-18483.4)东方财富(+14708.9)5海康威视(-18767.5)隆基股份(-7329.1)中国中免(+139.6)泸州老窖(-1974.5)迈瑞医疗(-2689.9)招商银行(-6383.9)67迈瑞医疗(+439.8)招商银行(+4002.4)保利发展(+28383.5)海康威视(-11524.8)8910资料来源：wind，民生证券研究院。注：括号中为主动偏股基金持股数量的环比变化，单位为万股。2.52022Q1选择重仓煤炭、建筑、地产的基金：业绩表现靠前、增量机构选择重仓、被明显净申购如果我们按照是否同时重仓两个行业(均占自身股票组合20%以上)对主动偏股基金进行分组，并以500亿作为共同重仓的基金规模的阈值，我们会发现：2022Q1，选择重仓金融地产、资源(煤炭、石油石化、有色)、建筑等板块的基金往往很少选择同时重仓其他板块(除了部分银行和食品饮料板块)。而重仓电新、电子、食品饮料、医药等板块的基金，往往会选择同时重仓上述4个板块中的至少两个。这意味着重仓上述金融地产、资源(煤炭、石油石化、有色)、建筑等板块的基金业绩可能更多地受板块自身影响比较大，而重仓核心赛道（电新、电子、食品饮料、医药）的基金业绩之间可能会存在联动性。图24：2022Q1，选择重仓金融地产、资源(煤炭、石油石化、有色)、建筑等板块的基金往往很少选择同时重仓其他板块(除了部分银行和食品饮料板块)。而重仓电新、电子、食品饮料、医药等板块的基金，通常会选择同时重仓上述4个板块中的至少两个10814242595033615268988241404531261429994584127213700考察期:2022Q1银行3319001900118754516001420370000041346415926120144221112173331665645954001901290201907159402317015908640010224112260010100170002026000270000121915909830590026194300881011000000000588131000134000001000000005000141281759131329000037202446200729080110004296400005866120111302164012000210000006375095800208502000002311220020012010234751280804320173012613437209545207421029416602242640244101282100118231404322459956128414399000571103063002901406757202502824031200020028414327212603862411020000002014310116278587177208102945901500000000028284021229602725750110812271004124110186900000000002800430052260001100165509900514200071200002000000000000000000010000000000000000100000190000063000000000000090000009110000006131502101000440690120250310非银行金融房地产钢铁煤炭石油石化有色金属建筑1716843186059925380810610622183101建材304交通运输基础化工电力及公用事业电子002201190202359403727621034001528217671510837561062110621213012694442056223422542242001860100050001400重仓该行业的基金通信计算机3210传媒00030医药143587927050001017025020001167215750262018610801005501211403400000食品饮料家电4401227000002农林牧渔消费者服务汽车712151200028160096820400000846000020000005335220000126945商贸零售轻工制造纺织服装电力设备及新能源机械00150000240290241059009119452714003108216914003364431988119561404202234299372112721341373401470328213213215156300国防军工122500资料来源：wind，民生证券研究院。注：1、同时重仓两个行业的基金指的是持有该两个行业的市值占股票组合的比重均在20%以上的基金；2、表格中的数字为同时重仓该两个行业的基金规模，单位为亿元，标红的部分对应规模在500亿以上的组合。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13策略专题研究更进一步地，我们计算2022Q1重仓各类板块的基金业绩、机构调仓行为以及负债端申赎情况发现：（1）选择重仓商贸零售、煤炭、建筑、金融地产、电力及公用事业、交运、建材、农林牧渔等板块的基金业绩表现靠前，其中，新增重仓煤炭、建筑、银行、地产、农林牧渔等板块的基金规模占比明显上升；重仓煤炭、建筑、非银、地产等板块的基金获得明显申购；（2）选择重仓核心赛道（电新、电子、食品饮料、医药）的基金业绩表现不佳，且均遭到了负债端的赎回。此外，除医药板块外，选择重仓其他核心赛道的机构规模占比下降。综合来看，2022Q1选择重仓煤炭、建筑、地产的基金业绩排名靠前，且有增量机构选择不断重仓该板块，同时该类基金的负债端明显获得了资金青睐。而选择重仓核心赛道（电新、电子、食品饮料、医药）的主动偏股基金，则业绩表现不佳，且除重仓医药的基金外，重仓其他三类行业的主动偏股基金不同程度地遭受到了机构选择不再重仓、负债端赎回等情形。图25：2022Q1，选择重仓商贸零售、煤炭、建筑、金融地产、电力及公用事业、交运、建材、农林牧渔等板块的基金业绩表现靠前，其中，新增重仓煤炭、建筑、银行、地产、农林牧渔等板块的基金规模占比明显上升；重仓煤炭、建筑、非银、地产等板块的基金获得明显申购重仓该行业的基金行业规模占比规模占比环比变动:2022Q1-2021Q40.00%1.03%0.85%2.64%0.02%1.34%0.22%-0.06%0.28%1.39%0.06%0.19%0.07%2.07%1.93%1.19%规模占比变动:新晋重仓-新退重仓:2022Q10.00%0.69%0.81%2.34%-0.01%0.86%0.24%-0.31%0.28%1.29%0.08%0.17%0.00%2.05%2.37%1.39%基金净申购(亿元)平均业绩业绩排名:2022Q187.54%79.82%78.84%73.38%71.09%70.68%68.30%67.02%66.34%64.53%60.66%60.34%55.89%53.29%52.36%50.37%50.21%47.11%46.57%43.54%43.42%41.87%40.95%40.07%39.96%39.00%33.29%33.13%2021/12/312022/3/310.02%1.83%1.15%8.09%1.16%4.56%1.01%2.02%0.74%2.39%0.12%1.16%0.53%6.78%16.11%10.22%0.22%23.29%0.12%1.33%0.37%0.75%29.35%1.37%3.43%2.94%4.25%23.57%2021Q4-0.132022Q1-0.142021Q4-1.13%-6.45%1.38%0.46%0.49%-0.27%-0.23%1.08%1.09%3.10%4.33%1.60%1.81%5.96%0.20%5.35%5.28%1.32%2.30%4.77%2.49%2.81%5.82%6.37%6.10%8.80%4.66%5.85%2022Q1-5.15%-5.74%-6.94%-9.40%-10.32%-9.44%-9.71%商贸零售煤炭0.02%0.80%0.31%5.45%1.14%3.22%0.79%2.08%0.46%1.00%0.05%0.96%0.46%4.72%14.18%9.03%0.28%26.05%0.26%1.10%0.91%0.52%29.01%2.65%3.71%4.18%5.69%30.78%18.116.36-17.7963.90-3.49117.0382.66-145.5968.55156.70-2.52建筑银行非银行金融房地产电力及公用事业交通运输建材-5.48-15.13-0.5757.506.81-10.82%-11.40%-11.15%-13.59%-12.76%-13.63%-14.03%-14.81%-14.87%-15.01%-15.63%-16.07%-15.98%-15.71%-16.27%-16.86%-16.71%-16.92%-17.19%-18.24%-18.37%农林牧渔纺织服装石油石化消费者服务有色金属医药9.186.62-0.940.02-10.4539.26163.95271.62125.026.3972.7440.72276.91-46.51-36.698.15基础化工钢铁-0.07%-2.76%-0.13%0.23%-0.55%0.23%-0.05%-0.73%-0.12%0.25%-0.48%0.18%食品饮料轻工制造通信-382.70-11.47-19.91-23.198.38347.8366.3260.47-14.45-99.69-37.30-421.52-5.5040.12-0.01-17.50-170.12-77.35-31.1738.70-43.44-48.06传媒家电电力设备及新能源汽车0.34%2.35%-1.29%-0.28%-1.24%-1.44%-7.21%-1.18%-0.15%-1.01%-0.93%-5.11%机械国防军工计算机电子资料来源：wind，民生证券研究院。注：我们将持有某单一行业市值占自身股票组合20%以上的基金界定为重仓该行业的基金。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14策略专题研究2.6一个潜在的风险：存量市场下的10%约束需要关注的是，在2022Q1市场明显调整背后，接近满仓持有至少一只公募前50大重仓股的主动偏股基金规模占比却回升(集中在食品饮料、电新、医药、电子、银行、地产等板块)。考虑到当前主动偏股基金的增量资金入市明显放缓，这意味着：一旦市场出现波动，如果面临赎回压力，或者其他资产的跌幅相较于该重仓股较大时，可能使得该重仓的持有市值占净值的比例超过10%，从而面临被动“砍仓”的问题，进而更进一步加剧市场的波动。同时考虑到：核心赛道（电新、电子、食品饮料、医药）之间的持仓关联度(交叉持股)往往较高，如果上述板块出现波动，市场风险可能会因此而进一步放大。图26：2022Q1市场出现明显下跌，但接近满仓持有至少一只主动偏股基金前50大重仓股的主动偏股基金规模占比却回升沪深300前50大重仓股:至少持有1只占净值9%以上的主动偏股基金:规模占比:右轴600050004000300020001000030%20%10%0%资料来源：wind，民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15策略专题研究3“固收+”基金：并未发生整体赎回，但在减配主流赛道3.12022Q1“固收+”基金规模环比小幅上升，股票仓位降至2020Q4以来的低点2022年以来，随着市场明显下跌，市场担心以绝对收益为主的“固收+”基金面临大量的赎回压力。从规模上看，与主动偏股基金不同的是，“固收+”基金的规模从2021Q4的20974.33亿元小幅上升至21180.34亿元，续创历史新高。而持有股票/A股的仓位则从2021Q4的16.22%/15.71%下降至2022Q1的14.84%/14.28%，这是2020Q4以来的最低点。图27：2022Q1“固收+”基金规模相较于2021Q4小幅上升，持有股票/A股的仓位均明显下降至2020Q4以来的最低点固收+基金规模(亿元)股票仓位(%):右轴A股仓位(%):右轴240001600080000302520151050资料来源：wind，民生证券研究院3.22022Q1通过“固收+”基金入市的增量资金明显放缓，但未呈现整体赎回，对市场的冲击可能更多是结构性的从负债端来看，2022Q1通过“固收+”基金入市的增量资金明显放缓，总量上并未出现大幅净赎回的情形：新成立的“固收+”基金规模从2021Q4的898.57亿元下滑至2022Q1的537.53亿元，净申购金额从2021Q4的2208.04亿元“断崖式”下滑至2022Q1的360.26亿元。但结构上可能存在明显的赎回压力：一方面，我们看到，“固收+”基金的被赎回数量比例和规模比例均大幅上升；另一方面，如果将“固收+”基金拆分来看：2022Q1“固收+”基金中的偏债混合型基金被明显赎回，混合债券型一级/二级基金则均被净申购。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16策略专题研究图28：2022Q1“固收+”基金的申购金额和新发规模均明显下滑，“固收+”基金的被赎回数量比例和规模比例均大幅上升净申购基金规模(亿元):固收+基金:当季固收+基金:被赎回数量比例:右轴新成立基金规模(亿元):固收+基金:当季固收+基金:被赎回规模比例:右轴3000200010000100%80%60%40%20%0%-1000资料来源：wind，民生证券研究院图29：分拆来看，2022Q1“固收+”基金中的偏债混合型基金被明显赎回，混合债券型一级/二级基金则均被净申购8006004002000净申购(亿元)：2022Q1-200-400-600混合债券型二级基金偏债混合型基金混合债券型一级基金资料来源：wind，民生证券研究院对于在2022Q1被赎回的“固收+”基金(占全部“固收+”基金规模比例大约为42.50%，数量比例为58.64%)，在2021Q4的主要重仓板块为电新、电子、食品饮料、医药、银行等板块，而在2022Q1的主要重仓板块为电新、银行、医药、电子、食品饮料等板块。相比较而言，电子和食品饮料板块在2022Q1配置比例明显下降，这意味着除了遭受来自负债端减持带来的被动减持外，电子和食品饮料板块在2022Q1可能也被上述“固收+”基金主动减持，这也在一定程度上从交易层面解释了电子和食品饮料板块相较于电新和医药板块在2022Q1表现更差背后的原因。从这个维度看，2022Q1市场确实可能遭受了来自“固收+”基金的结构性冲击。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告17策略专题研究图30：分拆来看，2022Q1“固收+”基金中的偏债混合型基金被明显赎回，混合债券型一级/二级基金则均被净申购2022Q1配置比例:2022Q1被减持的固收+基金2021Q4配置比例:2022Q1被减持的固收+基金16%12%8%4%0%资料来源：wind，民生证券研究院值得一提的是，对于整体“固收+”基金而言，2022Q1整体配置方向相较于主动偏股基金明显更偏价值板块：金融地产、资源(有色、煤炭、石油石化)、农林牧渔板块是“固收+”基金的主要配置方向，而电子、食品饮料等板块则被明显减持。图31：结合超配比例的变动、相对配置变动来看，2022Q1“固收+”基金主要选择加仓银行、有色、煤炭、地产、化工、石油石化、非银、农林牧渔等板块，主要减仓电子、食品饮料、汽车、机械、电力及公用事业、通信等板块固收+基金配置比例比例配置比例变动(%):2022Q1-2021Q41.33%1.65%1.56%1.45%1.00%0.54%0.54%0.51%0.26%0.35%-0.15%0.14%-0.43%0.04%0.09%0.01%0.06%固收+基金超低配比例超配比例变动(%):2022Q1-2021Q40.21%1.41%1.22%0.96%0.82%0.45%0.52%0.30%0.30%0.05%0.31%-0.06%-0.61%-0.03%0.35%-0.06%0.09%-0.06%0.00%-0.15%0.03%-0.18%-0.60%-0.16%-0.18%-0.92%-0.38%-0.40%-0.86%-2.37%固收+基金配置变动:相对2.14%1.75%1.72%1.53%1.05%0.66%0.57%0.51%0.34%0.29%0.21%0.14%0.14%0.08%0.04%行业2021Q410.55%4.02%0.76%2.65%5.79%0.75%2.57%0.98%0.54%1.43%12.04%1.79%8.07%0.61%4.04%0.00%0.65%0.10%0.00%0.32%0.89%2.54%3.26%1.29%2.46%3.06%3.59%3.45%10.08%11.71%2022Q111.88%5.67%2.32%4.10%6.79%1.29%3.11%1.49%0.80%1.78%11.89%1.93%7.64%0.65%4.13%0.01%0.71%0.09%0.00%0.22%0.80%2.16%2.71%0.92%2.37%2.14%2.87%2.73%8.52%8.27%2021Q44.43%0.25%-0.11%0.42%-0.61%-0.52%-3.30%-0.71%-0.37%-0.42%2.79%-0.79%-1.15%-0.67%-1.17%-0.56%-0.52%-0.97%0.00%-0.25%-1.12%0.25%1.84%-1.02%0.42%0.46%-1.58%0.05%2.61%2.43%2022Q14.65%1.66%1.10%1.39%0.20%-0.07%-2.77%-0.42%-0.08%-0.37%3.10%-0.85%-1.76%-0.70%-0.82%-0.62%-0.43%-1.02%0.00%-0.40%-1.08%0.06%1.23%-1.18%0.23%-0.45%-1.96%-0.34%1.75%0.06%银行有色金属煤炭房地产基础化工石油石化非银行金融农林牧渔消费者服务建筑电力设备及新能源交通运输医药钢铁计算机综合轻工制造商贸零售综合金融纺织服装传媒家电建材国防军工通信电力及公用事业机械汽车食品饮料电子0.01%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%-0.10%-0.09%-0.38%-0.56%-0.37%-0.09%-0.92%-0.72%-0.72%-1.56%-3.44%-0.10%-0.23%-0.41%-0.44%-0.56%-0.70%-0.80%-1.05%-1.41%-1.62%-3.86%资料来源：wind，民生证券研究院。注：我们将持有某单一行业市值占自身股票组合20%以上的基金界定为重仓该行业的基金。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告18策略专题研究42022年4月以来：星火燎原之势正在展开基于我们的测算，2022年以来(截至4月22日)，主动偏股基金的仓位先上升后有所回落。行业配置上(剔除涨跌幅)，主动偏股基金仍如2022Q1一样在两极运作：加仓下跌较多的新能源、电子、计算机和医药，同时开始配置煤炭、有色和基础化工。如果我们以个人持有为主的ETF作为基民申赎的高频代理变量发现：2022年4月以来，个人持有为主的ETF中，各类ETF均被净申购，行业上与金融地产、科技、周期等板块相关的ETF被主要净申购。这意味着基金负债端(个人)可能延续了2022Q1的偏好：逐步认同金融地产以及资源板块，切换同样可能正在发生。与之相对应的是：北上配置盘、“固收+”基金不断买入金融地产、资源(有色、煤炭、石油石化等)等板块。这意味着当前市场对于以资源以及金融地产等板块的接受程度明显上升。通胀交易的“星星之火”已经出现在共识的裂缝之中，市场处在经典的新旧切换期的演绎模式中，投资者的主观世界正在认知着客观世界的深刻变化，增量资金、负债端投资者与机构投资者内部正在悄然改变，星火燎原之势正在展开。图32：2022年4月以来，基于二次规划法测算：偏股混合/普通股票型基金的仓位先上升后有所回落，整体维持区间震荡偏股混合型基金:A股仓位普通股票型基金:A股仓位90%84%78%72%2022/3/12022/3/72022/3/112022/3/172022/3/232022/3/292022/4/62022/4/122022/4/182022/4/22资料来源：wind，民生证券研究院。注：1、基于二次规划法测算；2、时间截至2022年4月22日。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告19策略专题研究图33：行业配置上(剔除涨跌幅影响)，2022年4月以来，偏股混合/普通股票型基金主要加仓电新、TMT、医药、有色、军工、地产、化工、机械、煤炭等板块，主要减仓食品饮料、消费者服务、家电、交运、银行、农林牧渔、钢铁等板块20220401-20220422持仓变动(剔除涨跌幅)净买入(亿元):20220401-20220422行业偏股混合型基金0.81%普通股票型基金1.05%北上配置盘17.35-21.02-24.54-8.126.67北上交易盘36.770.32-12.71-7.488.77电力设备及新能源电子0.55%0.34%医药0.37%0.37%计算机0.22%0.20%有色金属国防军工房地产0.19%0.19%0.18%0.14%-1.84-1.5616.02-15.754.742.170.15%0.11%24.0913.24-0.322.48基础化工机械0.14%0.07%0.10%0.08%煤炭0.08%0.03%通信0.07%0.03%0.03%0.01%0.06%0.03%0.01%0.01%-2.22-0.19-6.580.05-3.04-6.94-1.370.392.160.523.520.141.32-5.457.361.332.12综合传媒综合金融轻工制造非银行金融建材0.00%-0.02%-0.02%-0.04%-0.01%-0.04%-0.09%-0.05%-0.07%-0.06%-0.09%-0.12%-0.11%-0.10%-0.15%-0.10%-0.94%-0.02%-0.03%-0.03%-0.04%-0.05%-0.05%-0.05%-0.05%-0.06%-0.10%-0.11%-0.11%-0.12%-0.14%-1.00%纺织服装商贸零售汽车0.52-9.9510.471.22-7.237.39建筑石油石化电力及公用事业钢铁-1.2519.41-6.52-0.56-16.460.77-0.52-4.31-4.60-2.03-8.47-8.3652.25-4.27-3.91-10.927.78农林牧渔银行交通运输家电消费者服务食品饮料资料来源：wind，民生证券研究院。注：1、基于二次规划法测算，已剔除涨跌幅效应；2、时间截至2022年4月22日。图35：2022年4月以来以来，以个人/机构持有为主的ETF均被净申购，其中，个人持有为主的ETF被申购的幅度较大图34：个人持有为主的股票型ETF的申赎情况能较好地反映股票型基金的申购赎回行为5004003002001000ETF净申购（亿元）:个人高比例ETF净申购（亿元）:个人低比例10008006004002000700500300100-100ETF累积净申购(亿元):个人高比例组ETF累积净申购(亿元):个人低比例组-100-200-300-400-500-200-400资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院。注：时间截至2022年4月21日。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告20策略专题研究图37：从ETF行业上看，2022年4月以来，个人持有为主的ETF中，与金融地产、科技、周期等板块相关的ETF被净申购；机构持有为主的ETF中，与周期、科技、军工等板块相关的ETF被净申购，与金融地产相关的ETF被净赎回图36：从ETF类型上看，2022年4月以来，个人持有为主的ETF中，宽基ETF、行业ETF、主题ETF被主要净申购；机构持有为主的ETF中，宽基ETF被主要净申购ETF净申购(亿元):20220401-20220421个人持有为主ETF净申购(亿元):20220401-20220421个人持有为主140ETF净申购(亿元):20220401-20220421机构持有为主ETF净申购(亿元):20220401-20220421机构持有为主40120100806040200200-20-20主题ETF行业ETF宽基ETF策略ETF风格ETF资料来源：wind，民生证券研究院。注：时间截至2022年4月21日。资料来源：wind，民生证券研究院。注：时间截至2022年4月21日。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告21策略专题研究5风险提示测算误差：数值模型是对历史的拟合，拟合本身存在误差，另外，统计样本本身也可能造成测算结果的误差。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告22策略专题研究插图目录图1：相较于2021Q4，2022Q1主动偏股型基金(普通股票、偏股混合、灵活配置、平衡混合型)的规模有明显“缩水”.3图2：2022Q1主动偏股型基金(普通股票、偏股混合、灵活配置、平衡混合型)的股票仓位均回落，除平衡混合型基金外，其他三类基金仓位均仍处于历史高位....................................................................................................................................................4图3：2022Q1普通股票型的A股仓位仍在上升，偏股混合、灵活配置基金的A股仓位有所回落但仍明显高于2021Q3，平衡混合型基金的A股仓位回落明显...................................................................................................................................................4图4：对于2022年Q1新成立的主动偏股基金，其建仓速度相较于2021Q4放缓，但仍处于2020Q3以来的相对高位.......................................................................................................................................................................................................................4图5：对于2022年Q1新成立的主动偏股基金，其