中央银行学 第九章货币政策传导机制课件

第九章货币政策传导机制中央银行学第九章货币政策传导机制中央银行学1本章学习重点货币政策传导机制的含义货币政策传导过程的影响因素货币政策的传导渠道主要货币政策传导机制理论的内容中国货币政策传导机制中央银行学本章学习重点货币政策传导机制的含义中央银行学2第一节货币政策传导机制的内涵货币政策传导机制是指中央银行运用各种货币政策工具，直接或间接调节各金融机构的存款准备金和金融市场的融资条件，进而控制全社会的货币供应量及信用总量，使企业和居民不断调整自己的经济行为，达到国民经济新的均衡的过程。货币政策传导机制能否有效地贯彻中央银行的意图、实现货币政策的最终目标，不仅取决于货币传导机制自身的构成，而且取决于传导机制所处的外部环境。中央银行学第一节货币政策传导机制的内涵货币政策传导机制是指中央银行3一、货币政策传导机制的构成及其特征货币政策传导机制包括货币政策工具、货币政策中介目标和货币政策最终目标，还涉及货币政策中介目标的选择和控制、货币政策工具的内在联系、货币政策中介目标和最终目标的关系等方面。中央银行学一、货币政策传导机制的构成及其特征货币政策传导机制包括货币政4经济变量传导过程可概括为：货币政策工具——货币政策中介目标——货币政策最终目标。货币政策的微观主体传导过程是通过金融市场的参与者——微观主体的行为选择的变化改变经济变量来实现的。传导过程为中央银行——金融机构（金融市场）——投资者（消费者）——国民收入。中央银行学经济变量传导过程可概括为：货币政策工具——货币政策中介目标—5货币政策传导经过三个环节第一个环节是中央银行确定货币政策的最终目标并在金融市场上运用相应的货币政策工具，货币政策工具的运用导致基础货币、基础利率的变化，金融市场将这些信号传导给金融机构、企业、居民；第二个环节是金融机构根据货币政策信号调整自己的资产、负债等业务结构，并作用于企业和居民；第三个环节是企业和居民调整自己的投资和消费并最终实现总产出的变化。中央银行学货币政策传导经过三个环节中央银行学6二、影响货币政策传导机制的因素1.经济形势和环境2.金融市场体系的完善程度3.其他政策的协调和配合4.企业与商业银行的市场化程度中央银行学二、影响货币政策传导机制的因素1.经济形势和环境中央银行学71.经济形势和环境宏观经济形势大环境对货币政策具有反作用，影响和制约货币政策的传导。由于经济大环境对经济主体的决策和投资选择影响较大，进而会影响到各类经济主体对货币流的态度，影响到货币政策传导的速度。一般来说，当经济活动旺盛时，货币政策传导速度也大大加快；当经济偏冷时，货币政策传导速度也大大降低。中央银行学1.经济形势和环境宏观经济形势大环境对货币政策具有反作用，82.金融市场体系的完善程度金融市场是货币政策传导的重要媒介，是货币政策传导的基础。在市场经济条件下，从货币政策工具的启动到最终对企业和居民行为的影响，都是借助于金融市场来完成的。金融市场正是通过价格（利率、汇率）信号和供求关系把中央银行行为、商业银行行为、企业和居民行为组成一个有机统一体。因此，一国货币政策传导是否畅通、有效，与该国是否有一个健全、完善的金融市场有着很大的关系。中央银行学2.金融市场体系的完善程度金融市场是货币政策传导的重要媒介93.其他政策的协调和配合货币政策着重于总量的调节和稳定物价水平，而财政政策则更多地表现在结构调整和资源配置方面。各种经济政策有着各自不同的优缺点，它们之间必须相互协调配合，才能达到预期的政策目标。由于现实经济运行中经常出现的是多方面的失衡问题，货币政策必须与财政政策等其他政策相配合，才能保证货币政策传导机制的畅通。中央银行学3.其他政策的协调和配合货币政策着重于总量的调节和稳定物价104.企业与商业银行的市场化程度企业和商业银行是货币政策传导的重要对象和载体，其市场化程度如何直接影响货币政策的调控效果。中央银行的货币政策，首先作用于商业银行，然后才能通过商业银行传导给企业和居民，进而影响国民收入和物价水平等经济变量。因此，只有企业与商业银行真正走向市场，以市场作为资源配置的有效手段，才能对中央银行的货币政策调控反应灵敏、准确，使货币政策调控成效显著。中央银行学4.企业与商业银行的市场化程度企业和商业银行是货币政策传导11第二节货币政策传导机制理论一、早期的货币政策传导机制理论（一）传统经济学的理论前提1.充分就业的均衡资本主义市场经济通过自由竞争可以使生产达到资源充分利用和人员充分就业的水平。2.供给创造需求萨伊定理中央银行学第二节货币政策传导机制理论一、早期的货币政策传导机制理论12（二）早期的现代货币学说现代货币主义学说的早期代表人物是凯姆勒（KamLer）和阿尔文·费雪（IrvingFisher）。凯姆勒提出，货币的价值由其供给量与需求量决定，供给量即为流通中的货币量，需求量即为市场上的全部商品。凯姆勒的货币方程式MR＝EP表明，货币流通量（M）与货币流通速度（R）的乘积等于商品的交易次数（E）与商品价格（P）的乘积。中央银行学（二）早期的现代货币学说现代货币主义学说的早期代表人物是凯姆13费雪方程式或费雪现金交易说；该方程式为：MV＝PY或P＝MV/Y。其中，M表示—定时期内流通货币平均数量，V表示货币流通速度，P代表一般物价水平，Y代表实际国民收入。中央银行学费雪方程式或费雪现金交易说；中央银行学14现金余额论认为，货币价值决定于社会公众欲以通货保持的实物价值与该国货币供给量的比例。其传导过程为：当货币供给量增加时，个人就将感觉到手中实际持有的货币量多，就会增加支出从而减少货币余额，进而引起货币流通速度加快，导致商品供求关系失衡，结果引起物价上涨。在货币政策工具方面，马歇尔把贴现率看作是一种在控制短期价格和汇率波动方面强有力的工具，把公开市场操作作为一种对贴现率施加间接影响的工具。中央银行学现金余额论认为，货币价值决定于社会公众欲以通货保持的实物价值15早期的经济学家们认为，一国一定时期内的商品数量和货币的流通速度在短期内是不会发生变化的。其中，国民产出在完全竞争均衡机制这只“看不见的手”的调节下，通常处于充分就业水平；而货币的流通速度主要取决于制度性因素如支付制度、支付习惯等，在短期内基本保持稳定不变。因此，货币的作用对象和作用过程较为简单，即如果经济运行中的货币供应量（M）增加，市场物价水平（P）就会上升，名义收入水平（Y）也会相应增加，这个作用机制可以简单表达为MS→P→Yn。中央银行学早期的经济学家们认为，一国一定时期内的商品数量和货币的流通速16二、凯恩斯学派的利率渠道传导机制理论1936年，约翰·梅纳德·凯恩斯在《就业、利息和货币通论》中提出了货币政策的利率渠道传导理论。（一）凯恩斯学派与传统货币数量论的区别1）凯恩斯学派摈弃了充分就业的假定，认为失业才是现实经济的正常状态，而充分就业只是一个特例。2）凯恩斯学派摈弃了传统货币数量论的货币面纱论，克服了传统“二分法”的矛盾，把货币作为经济的一个内生因素和内在动力。中央银行学二、凯恩斯学派的利率渠道传导机制理论1936年，约翰·梅纳德17（二）凯恩斯学派的利率渠道传导机制货币政策通过影响市场利率而影响储蓄和投资行为，进而对经济发展水平和物价产生影响。提出了货币政策经由利率及有效需求影响经济活动的货币政策传导机制理论。以扩张性的货币政策为例，其传导过程是货币供给量（MS）↑→利率（i）↓→支出（E）↑→产出（Y）↑这个传导机制的主要环节是利率中央银行学（二）凯恩斯学派的利率渠道传导机制货币政策通过影响市场利率而18（三）凯恩斯学派利率渠道传导机制的局限性在凯恩斯的货币传导理论中，货币政策通过利率渠道发挥作用的关键途径有三条：一是货币与利率的关系，即流动性偏好；二是利率与投资之间的关系，即投资利率弹性；三是投资与国民收入之间的关系，即投资乘数途径。但当出现下列情况，如流动性陷阱或者投资的利率弹性非常低时，会导致货币政策的失效。中央银行学（三）凯恩斯学派利率渠道传导机制的局限性在凯恩斯的货币传导理191）流动性陷阱流动性陷阱指的是当现实经济运行当中利率水平已降低到无法再降低的程度时，人们对于货币的需求趋于无限大，任何货币供应量的增加都不会对利率水平产生影响，因而货币政策对于社会总需求以及物价水平均不会产生作用。中央银行学1）流动性陷阱中央银行学202）在经济萧条时期，投资支出利率弹性低，中央银行通过货币扩张实现了利率水平的下调。即使利率降低，但资本的边际效率下降，无法唤起企业部门的投资热情，投资需求也难以增加。3）当消费倾向下降，且下降力量大于投资力量时，旨在刺激总需求的货币政策也属无效。中央银行学2）在经济萧条时期，投资支出利率弹性低，中央银行通过货币扩张214）凯恩斯有效需求理论的重要假定前提之一是社会经济运行当中的资源并未得到充分的利用，经济生活中存在非自愿失业现象。但物价上涨的幅度小于货币供给量增加的幅度。如果社会已经处于充分就业状态，生产资源和劳动力的供给不再具有弹性，商品短期供给弹性逐渐趋于零。此时，物价水平随货币数量的增加而同比例上涨，即货币供给量（MS）↑→利率（i）↓→I↑→支出（E）↑→产出（Y）↑→P↑，扩张性货币政策传导机制基本上无效。中央银行学4）凯恩斯有效需求理论的重要假定前提之一是社会经济运行当中的22不同区间货币量变动对物价及国民收入的影响中央银行学不同区间货币量变动对物价及国民收入的影响中央银行学23（四）IS-LM模型中的利率渠道传导机制IS-LM模型的假设前提为：第一，经济中只存在货币与债券两种资产，即在经济体系中，除货币以外的所有资产都可相互完全替代；第二，金融市场以利率出清。中央银行学（四）IS-LM模型中的利率渠道传导机制IS-LM模型的假设241）假定货币政策工具的运用使得货币供应量增加，在既定的产出水平下，利率会相应地下降，利率的下降会刺激投资，并引起总支出增加，总需求增加又推动总产出增加。2）总产出的增加又使货币需求上升，如果没有新的货币供给投入经济生产，货币供求的对比就会使下降了的利率回升。这是商品市场对货币市场的作用。3）利率的回升又会使总需求减少，产量下降，而产量的下降又导致货币需求下降，那么利率又会回落。这样的变化会循环往复。4）这一过程最终会逼近一个均衡点，在这个点上，货币市场和商品市场同时达到均衡。在这个点上，可能利息率较原来的均衡水平低，而产出量较原来的均衡水平高。中央银行学1）假定货币政策工具的运用使得货币供应量增加，在既定的产出水25封闭经济中的利率传导机制被典型地概括为如下过程：R↑→M↑→i↓→C↑，I↑→Y↑中央银行学封闭经济中的利率传导机制被典型地概括为如下过程：中央银行学26与单纯的封闭经济体系相比，开放经济环境中的货币政策增加了一条汇率传导渠道。开放经济条件下的利率传导机制由蒙代尔—弗莱明模型（IS-LM-BP模型）表示。中央银行学与单纯的封闭经济体系相比，开放经济环境中的货币政策增加了一条27IS-LM-BP模型中央银行学IS-LM-BP模型中央银行学28三、货币主义学派的货币政策传导机制理论（一）货币主义学派与凯恩斯学派的主要区别（1）货币主义认为货币需求取决于人们的持久收入，而持久收入比现期收入稳定得多，因而货币需求也相对比较稳定。（2）货币主义认为资产选择是多样的，债券、股票、商品都可以作为货币的替代品，因而有重要意义的利率也不只一种。凯恩斯学派则认为只有货币和债券两种资产可供选择。（3）货币主义假定货币和商品互为替代品，而凯恩斯学派则认为货币数量的变动对总支出的影响是间接的中央银行学三、货币主义学派的货币政策传导机制理论（一）货币主义学派与凯29（二）货币主义货币政策传导机制的主要内容货币主义认为，恒常收入是决定货币需求的主要因素，由于恒常收入的稳定性，货币需求函数也是稳定的。同时，由于货币需求对利率不敏感，货币流通速度是可以准确预测的。货币数量的变动引起总支出水平的变化，总支出水平的变化进而影响总产出的变化。M→E→Y货币政策效果的有效指标不是利率，而是名义货币供应量。中央银行学（二）货币主义货币政策传导机制的主要内容货币主义认为，恒常30（三）货币主义学派关于货币政策的传导方式与凯恩斯学派的区别货币主义学派的理论分析有以下明显特征：第一，在整个传导过程中，传导价格的非唯一性。利率只是许多相对价格的一种。第二，资产和产品的多元性。中央银行学（三）货币主义学派关于货币政策的传导方式与凯恩斯学派的区别货31凯恩斯学派认为，传导机制首先是在金融资产方面进行调整，即首先在货币市场进行调整，然后引起资本市场的变化，投资增加通过乘数作用，增加消费和国民收入，最后影响到商品市场。货币学派认为，凯恩斯学派的上述传导机制过于狭隘。货币主义者反对凯恩斯模式仅仅强调一种资产价格——利率。货币主义者认为，观察货币政策如何影响全部相关资产价格以及实际财富是至关重要的。中央银行学凯恩斯学派认为，传导机制首先是在金融资产方面进行调整，即首先32其次，货币学派与凯恩斯学派在货币变动对实质经济的影响问题方面有不同看法。凯恩斯学派认为，由于流动性陷阱的存在，将使货币变动对实质经济不产生任何影响。而货币主义者认为，货币市场利率只是影响货币变化的相对价格之一。中央银行学其次，货币学派与凯恩斯学派在货币变动对实质经济的影响问题方面33第三，凯恩斯学派认为，直接对产量、就业和国民收入产生影响的是投资。而货币对国民收入等因素的影响是间接的。货币学派则认为，货币供应量的变动与名义国民收入的变动有着直接的联系。中央银行学第三，凯恩斯学派认为，直接对产量、就业和国民收入产生影响的是34弗里德曼认为，货币供应量的变动，能够影响总需求的方式和渠道十分繁多而且复杂。货币主义的政策传递机制称为“黑箱理论”：货币供应量的变动从黑箱的一端进入，名义国民收入的变动从黑箱的另一端显示出来，但是，人们并不知道这一传导过程是如何进行的。如下所示：M↑→→E↑→Y↑中央银行学弗里德曼认为，货币供应量的变动，能够影响总需求的方式和渠道十35四、货币政策传导的信贷机制理论信贷传导机制的核心观点是：货币政策在实施调节时，除通过利率机制发挥作用外，还能通过信用机制独立地发挥作用；即使有了发达的金融市场，资金需求者也不能不在融通资金上依赖银行；中央银行扩张或紧缩性货币决策，一般都通过银行借贷渠道和借款者的资产负债表渠道产生调节效应；由于金融市场本身的缺陷及制度性条件的限制，货币政策可以通过影响全社会信用总额和银行贷款总额的方式对投资及经济状况施加影响。中央银行学四、货币政策传导的信贷机制理论信贷传导机制的核心观点是：中央36信贷机制理论着重研究了银行贷款在货币政策传导机制中的作用。（1）银行贷款可以减轻信贷市场普遍存在的信息不对称造成的问题（2）银行信贷对产出有重要影响中央银行学信贷机制理论着重研究了银行贷款在货币政策传导机制中的作用。中37银行贷款作为货币政策传导机制的中介需要满足几个条件：1）企业对银行贷款具有依赖性。2）中央银行能够影响商业银行贷款。3）非对称价格的调整对于银行信贷传导作用也非常重要。中央银行学银行贷款作为货币政策传导机制的中介需要满足几个条件：中央银38（二）货币政策信贷传导机制理论的主要内容1.资产负债表途径资产负债表渠道又称为财富净额渠道，主要指货币政策通过影响股票价格，引起企业资产净值的变化，进而影响银行贷款过程中的逆向选择和道德风险的发生，从而改变投资支出的传递过程。信息不对称引起的逆向选择和道德风险问题会影响银行的贷款发放。中央银行学（二）货币政策信贷传导机制理论的主要内容1.资产负债表途径39中央银行的货币政策通过资产负债表途径传导机理可以概括为：紧缩性货币政策（M↓）引起股票价格下跌（Pe），降低了企业的资产净值，企业的有利选择机会减少，道德风险增加，银行贷款减少，导致投资支出减少（I↓），国民收入减少（Y↓）。同时，紧缩的货币政策使利率i上升，现金流量减少，从而导致厂商收支平衡表的恶化，厂商的不利选择机会增加，道德风险增加，贷款下降，投资减少，国民收入降低。其传导过程用公式表示如下：M↓→Pe↓→道德风险↑→贷款↓→I↓→Y↓M↓→i↑→现金流量↓→不利选择机会↑道德风险↑→贷款量↓→I↓→Y↓中央银行学中央银行的货币政策通过资产负债表途径传导机理可以概括为：紧缩402.银行贷款途径货币政策可通过银行贷款的增减刺激或减少投资支出，从而引起总产出的变化。中央银行主要是通过公开市场业务、买卖证券、调节货币供应量、影响银行的存款准备金影响银行信用。在中央银行采取紧缩性货币政策下，银行可能并不提高利率，而是采取对某些企业实行限额贷款的方式解决资金紧张的问题，银行贷款的供给因此被迫削减，即M↓→银行存款↓→银行贷款↓→I↓→Y↓。由此可见，在信贷传导机制中，企业贷款可得性或银行可贷资金数量是影响投资支出的重要因素。中央银行学2.银行贷款途径中央银行学41（三）货币政策信贷传导机制的作用及其局限信贷传导机制的作用体现在：第一，由于无需依赖利率的变动，货币政策操作可以影响投资及经济景气状况。第二，现代投资与存货理论模型通常以公开市场利率作为融资成本指标，因此可能对投资与存货直接受货币政策影响的力度估计不足。第三，由信用传导机制观可知，信用传导渠道的效果受金融市场的许多制度性因素影响，如非银行金融机构的发展、银行业在融资过程中受到的约束等。第四，如果信用传导机制观成立，货币政策将发挥单一利率传导机制下不存在的分配性影响中央银行学（三）货币政策信贷传导机制的作用及其局限信贷传导机制的作用体42通过信贷渠道传递货币政策的机制在依赖银行资金为主要资金来源的国家比在资本市场发达的国家作用更为明显。但由于放松金融管制和金融创新，外在金融风险已大大降低，同时由于筹措资本的多元化，银行信用在社会总信用中的比重已大为下降。美国中央银行学通过信贷渠道传递货币政策的机制在依赖银行资金为主要资金来源的43五、托宾的q理论中的货币政策传导机制后凯恩斯学派的经济学家们对货币政策的传导机制又作了进一步的分析，在传统的货币政策传导机制的基础上拓展了货币政策的传导渠道。这些传导机制大致可分为三类，即通过投资支出起作用、通过消费支出起作用、通过国际贸易起作用。中央银行学五、托宾的q理论中的货币政策传导机制后凯恩斯学派的经济学家们44中央银行学中央银行学45托宾的q理论主要是研究金融市场的各种变化对消费和投资决策的影响。根据他的传导机制理论，货币政策影响经济的机制是影响股票的价值。托宾将q定义为q＝企业的市场价值/企业资本的重置成本如果q值大于1，企业的市场价值要高于资本的重置成本，因而，新厂房、新设备的成本要低于企业的市场价值。在这种情况下，企业可发行股票，并且能够在股票上得到一个比他们正在购买的设施和设备要高一些的价格。当q值小于1时，由于企业的市场价值低于资本的成本，企业不会购买新的投资品中央银行学托宾的q理论主要是研究金融市场的各种变化对消费和投资决策的影46将货币政策和q之间，q和投资支出之间的相互影响联系起来，托宾的货币政策传递机制可以表述为M↑→P（股票价格）↑→q↑→I↑→Y↑中央银行学将货币政策和q之间，q和投资支出之间的相互影响联系起来，托宾47第三节货币政策的传导渠道一、利率传导渠道货币政策传导机制可以通过IS-LM宏观经济模型分析进行解释，货币政策传导的利率渠道为货币政策→利率→投资→产出结论是外在货币的减少会提高实际收益率，并产生两种货币政策效应：一是通过投资产生直接效应；二是通过汇率产生间接影响。中央银行学第三节货币政策的传导渠道一、利率传导渠道中央银行学48二、信贷渠道（一）银行信贷渠道货币政策传导机制还可以通过“贷款观点”加以解释，即货币政策操作通过改变银行体系的流动性，影响到商业银行贷款的动机，从而影响到贷款供给。如中央银行若采取一项扩张性货币政策引起货币供给量扩大，会增加银行可用资金。如果银行愿意贷款，那么贷款增加将引起投资支出的增加。其传导过程如下所示：M↑→贷款↑→I↑→Y↑中央银行学二、信贷渠道（一）银行信贷渠道中央银行学49（二）资产负债表渠道紧缩性货币政策使货币供给减少与利率普遍上扬，借款人的资产状况将从两方面遭到削弱：从企业的资产净值看，利率的上升意味着股价的下跌，从而现有资本品的价值随之减少，资产状况相应恶化；从企业的净现金流量看，利率的上升导致利息等费用开支增加，从而直接减少净现金流；销售收入下降则从间接渠道进一步减少净现金流。中央银行学（二）资产负债表渠道紧缩性货币政策使货币供给减少与利率普遍上50借款人担保品价值下降，贷款的逆向选择与道德风险问题趋向严重，结果部分资信状况不佳的借款人既无法从市场直接融资，又无法获得银行贷款，导致投资与产出额外紧缩：M↓→Pe↓→道德风险↑→贷款↓→I↓→Y↓，M↓→i↑→现金流量↓→不利选择机会↑道德风险↑→贷款量↓→I↓→Y↓扩张性的货币政策则产生相反的效果。中央银行学借款人担保品价值下降，贷款的逆向选择与道德风险问题趋向严重，51货币政策企业资产负债表传导渠道在表现形式上非常接近银行借贷渠道，即同样认为货币政策对经济运行的影响可以经由特定借款人受信能力的制约而得以强化。然而实质上两者存在显著差异，前者从银行贷款供给角度解释信用对经济的独特影响；后者从不同货币政策态势对特定借款人资产负债状况的影响角度，解释信用在传导过程中的独特作用。中央银行学货币政策企业资产负债表传导渠道在表现形式上非常接近银行借贷渠52三、消费支出渠道（一）利率的耐用消费品支出效应利率的耐用消费品支出效应，是指货币政策通过引起利率的变动来影响消费者对耐用消费品支出的决策，进而影响总需求的效应。利率的耐用消费品支出效应的货币政策传递机制：M↑→i↓→消费贷款↑→耐用消费品支出↑→Y↑中央银行学三、消费支出渠道（一）利率的耐用消费品支出效应中央银行学53（二）财富效应货币政策的财富效应，是指货币政策通过货币供给的增减影响股票价格，使公众持有的以股票市值计算的个人财富变动，从而影响其消费支出的效应。财富效应的货币政策传递机制为：M↑→Ps↓→金融资产价值↑→毕生财富↑→消费↑→Y↑中央银行学（二）财富效应货币政策的财富效应，是指货币政策通过货币供给的54（三）流动性效应流动性效应是指货币政策通过影响股票价格，使消费者持有的金融资产价值及其资产的流动性发生变化，从而影响其耐用消费品支出变化的政策效应。流动性效应的传递机制可以表述为：M↑→P（股票价格）↑→金融资产价值↑→消费者毕生财富↑→消费↑→Y↑中央银行学（三）流动性效应流动性效应是指货币政策通过影响股票价格，使消55四、国际贸易渠道（汇率渠道）货币政策传导的国际贸易渠道，是指货币政策的变动通过影响货币供给量，进而影响到国内利率，利率的变化引起汇率的变动，进而对净出口产生影响的过程。国际贸易渠道的货币政策传导机制：M↑→i↓→物价水平↑→汇率↓→净出口↑→Y↑中央银行学四、国际贸易渠道（汇率渠道）货币政策传导的国际贸易渠道，是指56第四节中国货币政策传导机制一、我国货币政策传导机制的演变计划经济时代，我国大一统的金融体系决定了货币政策的作用途径只有信贷一条。改革开放以后，货币政策形成了“中央银行→金融机构→企业”的传导体系，但货币市场尚未完全进入传导过程。进入20世纪90年代以后，金融宏观调控方式逐步转化，货币市场进一步发展，初步形成“中央银行→货币市场→金融机构→企业”的传导体系，初步建立了“政策工具→中介目标→最终目标”的间接传导机制。中央银行学第四节中国货币政策传导机制一、我国货币政策传导机制的演变57在我国社会主义市场经济发展过程中，货币政策传导表现出了很强的过渡性，并初步形成了以下特点：一是货币信贷长期高速增长，货币流通和传导的速度逐渐减慢；二是以信贷传导为主的货币政策传导渠道呈现多元化；三是货币政策传导的基础明显改善；四是受多重目标约束，货币政策传导的信号不够稳定，各主体对货币政策预期不确定，影响了货币政策的传导。中央银行学在我国社会主义市场经济发展过程中，货币政策传导表现出了很强的58二、中国货币政策传导机制存在的问题（一）各经济金融主体行为不规范，使货币政策传导受阻（二）金融市场发育不完善，有效性较低，货币政策传导缺乏媒介（三）经济结构失衡制约货币政策传导（四）制度转轨削弱货币政策传导效果（五）居民预期构成了货币政策传导中的一个约束因素（六）宏观经济环境欠佳，影响货币政策的传导中央银行学二、中国货币政策传导机制存在的问题（一）各经济金融主体行为不59（一）各经济金融主体行为不规范，使货币政策传导受阻1.国有商业银行改革滞后使传导机制阻滞2.其他金融机构不受中央银行约束，贯彻落实货币政策的意识和动力不强3.企业对货币政策的反应失灵4.居民个人对货币政策反应不积极5.各经济主体的资产结构有所改变，但仍比较单一，尚未形成多元化格局中央银行学（一）各经济金融主体行为不规范，使货币政策传导受阻1.国有60（二）金融市场发育不完善，有效性较低，货币政策传导缺乏媒介1.货币市场发展不完善2.资本市场不成熟3.信贷市场还存在诸多问题4.利率形成机制没有市场化中央银行学（二）金融市场发育不完善，有效性较低，货币政策传导缺乏媒介161（三）经济结构失衡制约货币政策传导1.区域结构失衡对货币政策传导的制约2.收入分配、财富结构失衡对货币政策传导的制约3.信贷供给与实体经济的发展不平衡，制约了货币政策传导中央银行学（三）经济结构失衡制约货币政策传导1.区域结构失衡对货币政62（四）制度转轨削弱货币政策传导效果目前仍有很大一部分国有企业没有进行企业制度改革，产权不明晰，法人治理结构没有建立，内部监督制约机制薄弱，对货币政策的调控难以做出及时、灵敏、积极的反应，从而影响到货币政策的传导效果。另外，受宏观经济环境和经济结构调整的影响，很多企业经营效益较差，投资信心和动力不足，央行虽多次下调存贷款利率，也难以激起企业的投资意愿。中央银行学（四）制度转轨削弱货币政策传导效果目前仍有很大一部分国有企业63（五）居民预期构成了货币政策传导中的一个约束因素随着中国在教育制度、医疗制度、养老保险制度、住房制度等方面的改革力度不断加大，居民对支出的预期不断增加；而由于连续几年经济增长速度的回落、城镇失业和下岗人员的增加、城乡居民收入增幅下降，使得居民收入预期减少或不确定。在这两个负面效应的影响下，居民的消费欲望受到约束，利率下调对消费需求的拉动作用显得十分微弱。中央银行学（五）居民预期构成了货币政策传导中的一个约束因素随着中国在教64（六）宏观经济环境欠佳，影响货币政策的传导整体经济尚没走出供大于求的困境，有效需求不足、市场饱和的症状以及“消费无热点，投资无对象”等问题没有得到彻底的解决。企业的负债率普遍过高，亏损严重，资信状况普遍较差，商业银行不敢轻易放贷。另外，中国金融监管和市场体制的不健全，社会信用环境不好。中央银行学（六）宏观经济环境欠佳，影响货币政策的传导整体经济尚没走出供65目前我国货币政策传导机制中存在的问题既有宏观方面的，也有微观方面的；既有短期的，也有长期的；既有自身的，也有体制上的。不同的货币政策操作和宏观环境，决定着不同的货币政策传导机制。只有建立起与一定的政策操作和宏观经济环境相适应的货币政策传导机制，才能保证货币政策操作达到预期的目标。中央银行学目前我国货币政策传导机制中存在的问题既有宏观方面的，也有微观66小结货币政策是国家主要的宏观经济政策之一，货币政策目标确定后，中央银行必须利用自己的特殊地位，选择适当的操作目标和中介目标并运用相应的货币政策工具，对宏观金融进行调节，以保证政策目标的实现。具体体现在操纵货币政策工具、控制操作目标、调节中介目标及最终影响政策目标的过程。这一作用过程就是货币政策的传导机制。货币政策的作用，是通过影响经济中的货币（银行的负债方）来传导，中央银行通过改变货币供给，影响利率，进而影响总需求。利率是该货币传导机制的核心。中央银行学小结货币政策是国家主要的宏观经济政策之一，货币政策目67货币政策的信贷渠道传导理论，以金融市场中的信息不对称为分析前提，强调银行信贷与其他金融资产之间的不可替代性。信用传导机制的核心观点是：货币政策在实施调节时，除通过利率机制发挥作用外，还能通过信用机制独立地发挥作用；即使有了发达的金融市场，但资金需求者也不能不在融通资金上依赖银行；中央银行扩张或紧缩性货币决策，一般都通过银行借贷渠道和借款者的资产负债表渠道产生调节效应。由于金融市场本身的缺陷及制度性条件的限制，货币政策可以通过影响全社会信用总额和银行贷款总额的方式对投资及经济景气状况施加影响。中央银行学货币政策的信贷渠道传导理论，以金融市场中的信息不对称为分析前68【关键词】货币政策传导机制利率渠道信贷渠道国际贸易渠道资产负债表渠道托宾的理论中央银行学【关键词】中央银行学69练习题l.简述货币政策传导的一般过程。2.阐述货币政策传导的影响因素。3.阐述货币政策传导的信贷机制理论。4.比较凯恩斯学派与货币学派的货币政策传导机制理论。5.分析货币政策传导的消费支出渠道。6.分析货币政策传导的国际贸易渠道。7.简述托宾的q理论。中央银行学练习题l.简述货币政策传导的一般过程。中央银行学70第九章货币政策传导机制中央银行学第九章货币政策传导机制中央银行学71本章学习重点货币政策传导机制的含义货币政策传导过程的影响因素货币政策的传导渠道主要货币政策传导机制理论的内容中国货币政策传导机制中央银行学本章学习重点货币政策传导机制的含义中央银行学72第一节货币政策传导机制的内涵货币政策传导机制是指中央银行运用各种货币政策工具，直接或间接调节各金融机构的存款准备金和金融市场的融资条件，进而控制全社会的货币供应量及信用总量，使企业和居民不断调整自己的经济行为，达到国民经济新的均衡的过程。货币政策传导机制能否有效地贯彻中央银行的意图、实现货币政策的最终目标，不仅取决于货币传导机制自身的构成，而且取决于传导机制所处的外部环境。中央银行学第一节货币政策传导机制的内涵货币政策传导机制是指中央银行73一、货币政策传导机制的构成及其特征货币政策传导机制包括货币政策工具、货币政策中介目标和货币政策最终目标，还涉及货币政策中介目标的选择和控制、货币政策工具的内在联系、货币政策中介目标和最终目标的关系等方面。中央银行学一、货币政策传导机制的构成及其特征货币政策传导机制包括货币政74经济变量传导过程可概括为：货币政策工具——货币政策中介目标——货币政策最终目标。货币政策的微观主体传导过程是通过金融市场的参与者——微观主体的行为选择的变化改变经济变量来实现的。传导过程为中央银行——金融机构（金融市场）——投资者（消费者）——国民收入。中央银行学经济变量传导过程可概括为：货币政策工具——货币政策中介目标—75货币政策传导经过三个环节第一个环节是中央银行确定货币政策的最终目标并在金融市场上运用相应的货币政策工具，货币政策工具的运用导致基础货币、基础利率的变化，金融市场将这些信号传导给金融机构、企业、居民；第二个环节是金融机构根据货币政策信号调整自己的资产、负债等业务结构，并作用于企业和居民；第三个环节是企业和居民调整自己的投资和消费并最终实现总产出的变化。中央银行学货币政策传导经过三个环节中央银行学76二、影响货币政策传导机制的因素1.经济形势和环境2.金融市场体系的完善程度3.其他政策的协调和配合4.企业与商业银行的市场化程度中央银行学二、影响货币政策传导机制的因素1.经济形势和环境中央银行学771.经济形势和环境宏观经济形势大环境对货币政策具有反作用，影响和制约货币政策的传导。由于经济大环境对经济主体的决策和投资选择影响较大，进而会影响到各类经济主体对货币流的态度，影响到货币政策传导的速度。一般来说，当经济活动旺盛时，货币政策传导速度也大大加快；当经济偏冷时，货币政策传导速度也大大降低。中央银行学1.经济形势和环境宏观经济形势大环境对货币政策具有反作用，782.金融市场体系的完善程度金融市场是货币政策传导的重要媒介，是货币政策传导的基础。在市场经济条件下，从货币政策工具的启动到最终对企业和居民行为的影响，都是借助于金融市场来完成的。金融市场正是通过价格（利率、汇率）信号和供求关系把中央银行行为、商业银行行为、企业和居民行为组成一个有机统一体。因此，一国货币政策传导是否畅通、有效，与该国是否有一个健全、完善的金融市场有着很大的关系。中央银行学2.金融市场体系的完善程度金融市场是货币政策传导的重要媒介793.其他政策的协调和配合货币政策着重于总量的调节和稳定物价水平，而财政政策则更多地表现在结构调整和资源配置方面。各种经济政策有着各自不同的优缺点，它们之间必须相互协调配合，才能达到预期的政策目标。由于现实经济运行中经常出现的是多方面的失衡问题，货币政策必须与财政政策等其他政策相配合，才能保证货币政策传导机制的畅通。中央银行学3.其他政策的协调和配合货币政策着重于总量的调节和稳定物价804.企业与商业银行的市场化程度企业和商业银行是货币政策传导的重要对象和载体，其市场化程度如何直接影响货币政策的调控效果。中央银行的货币政策，首先作用于商业银行，然后才能通过商业银行传导给企业和居民，进而影响国民收入和物价水平等经济变量。因此，只有企业与商业银行真正走向市场，以市场作为资源配置的有效手段，才能对中央银行的货币政策调控反应灵敏、准确，使货币政策调控成效显著。中央银行学4.企业与商业银行的市场化程度企业和商业银行是货币政策传导81第二节货币政策传导机制理论一、早期的货币政策传导机制理论（一）传统经济学的理论前提1.充分就业的均衡资本主义市场经济通过自由竞争可以使生产达到资源充分利用和人员充分就业的水平。2.供给创造需求萨伊定理中央银行学第二节货币政策传导机制理论一、早期的货币政策传导机制理论82（二）早期的现代货币学说现代货币主义学说的早期代表人物是凯姆勒（KamLer）和阿尔文·费雪（IrvingFisher）。凯姆勒提出，货币的价值由其供给量与需求量决定，供给量即为流通中的货币量，需求量即为市场上的全部商品。凯姆勒的货币方程式MR＝EP表明，货币流通量（M）与货币流通速度（R）的乘积等于商品的交易次数（E）与商品价格（P）的乘积。中央银行学（二）早期的现代货币学说现代货币主义学说的早期代表人物是凯姆83费雪方程式或费雪现金交易说；该方程式为：MV＝PY或P＝MV/Y。其中，M表示—定时期内流通货币平均数量，V表示货币流通速度，P代表一般物价水平，Y代表实际国民收入。中央银行学费雪方程式或费雪现金交易说；中央银行学84现金余额论认为，货币价值决定于社会公众欲以通货保持的实物价值与该国货币供给量的比例。其传导过程为：当货币供给量增加时，个人就将感觉到手中实际持有的货币量多，就会增加支出从而减少货币余额，进而引起货币流通速度加快，导致商品供求关系失衡，结果引起物价上涨。在货币政策工具方面，马歇尔把贴现率看作是一种在控制短期价格和汇率波动方面强有力的工具，把公开市场操作作为一种对贴现率施加间接影响的工具。中央银行学现金余额论认为，货币价值决定于社会公众欲以通货保持的实物价值85早期的经济学家们认为，一国一定时期内的商品数量和货币的流通速度在短期内是不会发生变化的。其中，国民产出在完全竞争均衡机制这只“看不见的手”的调节下，通常处于充分就业水平；而货币的流通速度主要取决于制度性因素如支付制度、支付习惯等，在短期内基本保持稳定不变。因此，货币的作用对象和作用过程较为简单，即如果经济运行中的货币供应量（M）增加，市场物价水平（P）就会上升，名义收入水平（Y）也会相应增加，这个作用机制可以简单表达为MS→P→Yn。中央银行学早期的经济学家们认为，一国一定时期内的商品数量和货币的流通速86二、凯恩斯学派的利率渠道传导机制理论1936年，约翰·梅纳德·凯恩斯在《就业、利息和货币通论》中提出了货币政策的利率渠道传导理论。（一）凯恩斯学派与传统货币数量论的区别1）凯恩斯学派摈弃了充分就业的假定，认为失业才是现实经济的正常状态，而充分就业只是一个特例。2）凯恩斯学派摈弃了传统货币数量论的货币面纱论，克服了传统“二分法”的矛盾，把货币作为经济的一个内生因素和内在动力。中央银行学二、凯恩斯学派的利率渠道传导机制理论1936年，约翰·梅纳德87（二）凯恩斯学派的利率渠道传导机制货币政策通过影响市场利率而影响储蓄和投资行为，进而对经济发展水平和物价产生影响。提出了货币政策经由利率及有效需求影响经济活动的货币政策传导机制理论。以扩张性的货币政策为例，其传导过程是货币供给量（MS）↑→利率（i）↓→支出（E）↑→产出（Y）↑这个传导机制的主要环节是利率中央银行学（二）凯恩斯学派的利率渠道传导机制货币政策通过影响市场利率而88（三）凯恩斯学派利率渠道传导机制的局限性在凯恩斯的货币传导理论中，货币政策通过利率渠道发挥作用的关键途径有三条：一是货币与利率的关系，即流动性偏好；二是利率与投资之间的关系，即投资利率弹性；三是投资与国民收入之间的关系，即投资乘数途径。但当出现下列情况，如流动性陷阱或者投资的利率弹性非常低时，会导致货币政策的失效。中央银行学（三）凯恩斯学派利率渠道传导机制的局限性在凯恩斯的货币传导理891）流动性陷阱流动性陷阱指的是当现实经济运行当中利率水平已降低到无法再降低的程度时，人们对于货币的需求趋于无限大，任何货币供应量的增加都不会对利率水平产生影响，因而货币政策对于社会总需求以及物价水平均不会产生作用。中央银行学1）流动性陷阱中央银行学902）在经济萧条时期，投资支出利率弹性低，中央银行通过货币扩张实现了利率水平的下调。即使利率降低，但资本的边际效率下降，无法唤起企业部门的投资热情，投资需求也难以增加。3）当消费倾向下降，且下降力量大于投资力量时，旨在刺激总需求的货币政策也属无效。中央银行学2）在经济萧条时期，投资支出利率弹性低，中央银行通过货币扩张914）凯恩斯有效需求理论的重要假定前提之一是社会经济运行当中的资源并未得到充分的利用，经济生活中存在非自愿失业现象。但物价上涨的幅度小于货币供给量增加的幅度。如果社会已经处于充分就业状态，生产资源和劳动力的供给不再具有弹性，商品短期供给弹性逐渐趋于零。此时，物价水平随货币数量的增加而同比例上涨，即货币供给量（MS）↑→利率（i）↓→I↑→支出（E）↑→产出（Y）↑→P↑，扩张性货币政策传导机制基本上无效。中央银行学4）凯恩斯有效需求理论的重要假定前提之一是社会经济运行当中的92不同区间货币量变动对物价及国民收入的影响中央银行学不同区间货币量变动对物价及国民收入的影响中央银行学93（四）IS-LM模型中的利率渠道传导机制IS-LM模型的假设前提为：第一，经济中只存在货币与债券两种资产，即在经济体系中，除货币以外的所有资产都可相互完全替代；第二，金融市场以利率出清。中央银行学（四）IS-LM模型中的利率渠道传导机制IS-LM模型的假设941）假定货币政策工具的运用使得货币供应量增加，在既定的产出水平下，利率会相应地下降，利率的下降会刺激投资，并引起总支出增加，总需求增加又推动总产出增加。2）总产出的增加又使货币需求上升，如果没有新的货币供给投入经济生产，货币供求的对比就会使下降了的利率回升。这是商品市场对货币市场的作用。3）利率的回升又会使总需求减少，产量下降，而产量的下降又导致货币需求下降，那么利率又会回落。这样的变化会循环往复。4）这一过程最终会逼近一个均衡点，在这个点上，货币市场和商品市场同时达到均衡。在这个点上，可能利息率较原来的均衡水平低，而产出量较原来的均衡水平高。中央银行学1）假定货币政策工具的运用使得货币供应量增加，在既定的产出水95封闭经济中的利率传导机制被典型地概括为如下过程：R↑→M↑→i↓→C↑，I↑→Y↑中央银行学封闭经济中的利率传导机制被典型地概括为如下过程：中央银行学96与单纯的封闭经济体系相比，开放经济环境中的货币政策增加了一条汇率传导渠道。开放经济条件下的利率传导机制由蒙代尔—弗莱明模型（IS-LM-BP模型）表示。中央银行学与单纯的封闭经济体系相比，开放经济环境中的货币政策增加了一条97IS-LM-BP模型中央银行学IS-LM-BP模型中央银行学98三、货币主义学派的货币政策传导机制理论（一）货币主义学派与凯恩斯学派的主要区别（1）货币主义认为货币需求取决于人们的持久收入，而持久收入比现期收入稳定得多，因而货币需求也相对比较稳定。（2）货币主义认为资产选择是多样的，债券、股票、商品都可以作为货币的替代品，因而有重要意义的利率也不只一种。凯恩斯学派则认为只有货币和债券两种资产可供选择。（3）货币主义假定货币和商品互为替代品，而凯恩斯学派则认为货币数量的变动对总支出的影响是间接的中央银行学三、货币主义学派的货币政策传导机制理论（一）货币主义学派与凯99（二）货币主义货币政策传导机制的主要内容货币主义认为，恒常收入是决定货币需求的主要因素，由于恒常收入的稳定性，货币需求函数也是稳定的。同时，由于货币需求对利率不敏感，货币流通速度是可以准确预测的。货币数量的变动引起总支出水平的变化，总支出水平的变化进而影响总产出的变化。M→E→Y货币政策效果的有效指标不是利率，而是名义货币供应量。中央银行学（二）货币主义货币政策传导机制的主要内容货币主义认为，恒常100（三）货币主义学派关于货币政策的传导方式与凯恩斯学派的区别货币主义学派的理论分析有以下明显特征：第一，在整个传导过程中，传导价格的非唯一性。利率只是许多相对价格的一种。第二，资产和产品的多元性。中央银行学（三）货币主义学派关于货币政策的传导方式与凯恩斯学派的区别货101凯恩斯学派认为，传导机制首先是在金融资产方面进行调整，即首先在货币市场进行调整，然后引起资本市场的变化，投资增加通过乘数作用，增加消费和国民收入，最后影响到商品市场。货币学派认为，凯恩斯学派的上述传导机制过于狭隘。货币主义者反对凯恩斯模式仅仅强调一种资产价格——利率。货币主义者认为，观察货币政策如何影响全部相关资产价格以及实际财富是至关重要的。中央银行学凯恩斯学派认为，传导机制首先是在金融资产方面进行调整，即首先102其次，货币学派与凯恩斯学派在货币变动对实质经济的影响问题方面有不同看法。凯恩斯学派认为，由于流动性陷阱的存在，将使货币变动对实质经济不产生任何影响。而货币主义者认为，货币市场利率只是影响货币变化的相对价格之一。中央银行学其次，货币学派与凯恩斯学派在货币变动对实质经济的影响问题方面103第三，凯恩斯学派认为，直接对产量、就业和国民收入产生影响的是投资。而货币对国民收入等因素的影响是间接的。货币学派则认为，货币供应量的变动与名义国民收入的变动有着直接的联系。中央银行学第三，凯恩斯学派认为，直接对产量、就业和国民收入产生影响的是104弗里德曼认为，货币供应量的变动，能够影响总需求的方式和渠道十分繁多而且复杂。货币主义的政策传递机制称为“黑箱理论”：货币供应量的变动从黑箱的一端进入，名义国民收入的变动从黑箱的另一端显示出来，但是，人们并不知道这一传导过程是如何进行的。如下所示：M↑→→E↑→Y↑中央银行学弗里德曼认为，货币供应量的变动，能够影响总需求的方式和渠道十105四、货币政策传导的信贷机制理论信贷传导机制的核心观点是：货币政策在实施调节时，除通过利率机制发挥作用外，还能通过信用机制独立地发挥作用；即使有了发达的金融市场，资金需求者也不能不在融通资金上依赖银行；中央银行扩张或紧缩性货币决策，一般都通过银行借贷渠道和借款者的资产负债表渠道产生调节效应；由于金融市场本身的缺陷及制度性条件的限制，货币政策可以通过影响全社会信用总额和银行贷款总额的方式对投资及经济状况施加影响。中央银行学四、货币政策传导的信贷机制理论信贷传导机制的核心观点是：中央106信贷机制理论着重研究了银行贷款在货币政策传导机制中的作用。（1）银行贷款可以减轻信贷市场普遍存在的信息不对称造成的问题（2）银行信贷对产出有重要影响中央银行学信贷机制理论着重研究了银行贷款在货币政策传导机制中的作用。中107银行贷款作为货币政策传导机制的中介需要满足几个条件：1）企业对银行贷款具有依赖性。2）中央银行能够影响商业银行贷款。3）非对称价格的调整对于银行信贷传导作用也非常重要。中央银行学银行贷款作为货币政策传导机制的中介需要满足几个条件：中央银108（二）货币政策信贷传导机制理论的主要内容1.资产负债表途径资产负债表渠道又称为财富净额渠道，主要指货币政策通过影响股票价格，引起企业资产净值的变化，进而影响银行贷款过程中的逆向选择和道德风险的发生，从而改变投资支出的传递过程。信息不对称引起的逆向选择和道德风险问题会影响银行的贷款发放。中央银行学（二）货币政策信贷传导机制理论的主要内容1.资产负债表途径109中央银行的货币政策通过资产负债表途径传导机理可以概括为：紧缩性货币政策（M↓）引起股票价格下跌（Pe），降低了企业的资产净值，企业的有利选择机会减少，道德风险增加，银行贷款减少，导致投资支出减少（I↓），国民收入减少（Y↓）。同时，紧缩的货币政策使利率i上升，现金流量减少，从而导致厂商收支平衡表的恶化，厂商的不利选择机会增加，道德风险增加，贷款下降，投资减少，国民收入降低。其传导过程用公式表示如下：M↓→Pe↓→道德风险↑→贷款↓→I↓→Y↓M↓→i↑→现金流量↓→不利选择机会↑道德风险↑→贷款量↓→I↓→Y↓中央银行学中央银行的货币政策通过资产负债表途径传导机理可以概括为：紧缩1102.银行贷款途径货币政策可通过银行贷款的增减刺激或减少投资支出，从而引起总产出的变化。中央银行主要是通过公开市场业务、买卖证券、调节货币供应量、影响银行的存款准备金影响银行信用。在中央银行采取紧缩性货币政策下，银行可能并不提高利率，而是采取对某些企业实行限额贷款的方式解决资金紧张的问题，银行贷款的供给因此被迫削减，即M↓→银行存款↓→银行贷款↓→I↓→Y↓。由此可见，在信贷传导机制中，企业贷款可得性或银行可贷资金数量是影响投资支出的重要因素。中央银行学2.银行贷款途径中央银行学111（三）货币政策信贷传导机制的作用及其局限信贷传导机制的作用体现在：第一，由于无需依赖利率的变动，货币政策操作可以影响投资及经济景气状况。第二，现代投资与存货理论模型通常以公开市场利率作为融资成本指标，因此可能对投资与存货直接受货币政策影响的力度估计不足。第三，由信用传导机制观可知，信用传导渠道的效果受金融市场的许多制度性因素影响，如非银行金融机构的发展、银行业在融资过程中受到的约束等。第四，如果信用传导机制观成立，货币政策将发挥单一利率传导机制下不存在的分配性影响中央银行学（三）货币政策信贷传导机制的作用及其局限信贷传导机制的作用体112通过信贷渠道传递货币政策的机制在依赖银行资金为主要资金来源的国家比在资本市场发达的国家作用更为明显。但由于放松金融管制和金融创新，外在金融风险已大大降低，同时由于筹措资本的多元化，银行信用在社会总信用中的比重已大为下降。美国中央银行学通过信贷渠道传递货币政策的机制在依赖银行资金为主要资金来源的113五、托宾的q理论中的货币政策传导机制后凯恩斯学派的经济学家们对货币政策的传导机制又作了进一步的分析，在传统的货币政策传导机制的基础上拓展了货币政策的传导渠道。这些传导机制大致可分为三类，即通过投资支出起作用、通过消费支出起作用、通过国际贸易起作用。中央银行学五、托宾的q理论中的货币政策传导机制后凯恩斯学派的经济学家们114中央银行学中央银行学115托宾的q理论主要是研究金融市场的各种变化对消费和投资决策的影响。根据他的传导机制理论，货币政策影响经济的机制是影响股票的价值。托宾将q定义为q＝企业的市场价值/企业资本的重置成本如果q值大于1，企业的市场价值要高于资本的重置成本，因而，新厂房、新设备的成本要低于企业的市场价值。在这种情况下，企业可发行股票，并且能够在股票上得到一个比他们正在购买的设施和设备要高一些的价格。当q值小于1时，由于企业的市场价值低于资本的成本，企业不会购买新的投资品中央银行学托宾的q理论主要是研究金融市场的各种变化对消费和投资决策的影116将货币政策和q之间，q和投资支出之间的相互影响联系起来，托宾的货币政策传递机制可以表述为M↑→P（股票价格）↑→q↑→I↑→Y↑中央银行学将货币政策和q之间，q和投资支出之间的相互影响联系起来，托宾117第三节货币政策的传导渠道一、利率传导渠道货币政策传导机制可以通过IS-LM宏观经济模型分析进行解释，货币政策传导的利率渠道为货币政策→利率→投资→产出结论是外在货币的减少会提高实际收益率，并产生两种货币政策效应：一是通过投资产生直接效应；二是通过汇率产生间接影响。中央银行学第三节货币政策的传导渠道一、利率传导渠道中央银行学118二、信贷渠道（一）银行信贷渠道货币政策传导机制还可以通过“贷款观点”加以解释，即货币政策操作通过改变银行体系的流动性，影响到商业银行贷款的动机，从而影响到贷款供给。如中央银行若采取一项扩张性货币政策引起货币供给量扩大，会增加银行可用资金。如果银行愿意贷款，那么贷款增加将引起投资支出的增加。其传导过程如下所示：M↑→贷款↑→I↑→Y↑中央银行学二、信贷渠道（一）银行信贷渠道中央银行学119（二）资产负债表渠道紧缩性货币政策使货币供给减少与利率普遍上扬，借款人的资产状况将从两方面遭到削弱：从企业的资产净值看，利率的上升意味着股价的下跌，从而现有资本品的价值随之减少，资产状况相应恶化；从企业的净现金流量看，利率的上升导致利息等费用开支增加，从而直接减少净现金流；销售收入下降则从间接渠道进一步减少净现金流。中央银行学（二）资产负债表渠道紧缩性货币政策使货币供给减少与利率普遍上120借款人担保品价值下降，贷款的逆向选择与道德风险问题趋向严重，结果部分资信状况不佳的借款人既无法从市场直接融资，又无法获得银行贷款，导致投资与产出额外紧缩：M↓→Pe↓→道德风险↑→贷款↓→I↓→Y↓，M↓→i↑→现金流量↓→不利选择机会↑道德风险↑→贷款量↓→I↓→Y↓扩张性的货币政策则产生相反的效果。中央银行学借款人担保品价值下降，贷款的逆向选择与道德风险问题趋向严重，121货币政策企业资产负债表传导渠道在表现形式上非常接近银行借贷渠道，即同样认为货币政策对经济运行的影响可以经由特定借款人受信能力的制约而得以强化。然而实质上两者存在显著差异，前者从银行贷款供给角度解释信用对经济的独特影响；后者从不同货币政策态势对特定借款人资产负债状况的影响角度，解释信用在传导过程中的独特作用。中央银行学货币政策企业资产负债表传导渠道在表现形式上非常接近银行借贷渠122三、消费支出渠道（一）利率的耐用消费品支出效应利率的耐用消费品支出效应，是指货币政策通过引起利率的变动来影响消费者对耐用消费品支出的决策，进而影响总需求的效应。利率的耐用消费品支出效应的货币政策传递机制：M↑→i↓→消费贷款↑→耐用消费品支出↑→Y↑中央银行学三、消费支出渠道（一）利率的耐用消费品支出效应中央银行学123（二）财富效应货币政策的财富效应，是指货币政策通过货币供给的增减影响股票价格，使公众持有的以股票市值计算的个人财富变动，从而影响其消费支出的效应。财富效应的货币政策传递机制为：M↑→Ps↓→金融资产价值↑→毕生财富↑→消费↑→Y↑中央银行学（二）财富效应货币政策的财富效应，是指货币政策通过货币供给的124（三）流动性效应流动性效应是指货币政策通过影响股票价格，使消费者持有的金融资产价值及其资产的流动性发生变化，从而影响其耐用消费品支出变化的政策效应。流动性效应的传递机制可以表述为：M↑→P（股票价格）↑→金融资产价值↑→消费者毕生财富↑→消费↑→Y↑中央银行学（三）流动性效应流动性效应是指货币政策通过影响股票价格，使消125四、国际贸易渠道（汇率渠道）货币政策传导的国际贸易渠道，是指货币政策的变动通过影响货币供给量，进而影响到国内利率，利率的变化引起汇率的变动，进而对净出口产生影响的过程。国际贸易渠道的货币政策传导机制：M↑→i↓→物价水平↑→汇率↓→净出口↑→Y↑中央银行学四、国际贸易渠道（汇率渠道）货币政策传导的国际贸易渠道，是指126第四节中国货币政策传导机制一、我国货币政策传导机制的演变计划经济时代，我国大一统的金融体系决定了货币政策的作用途径只有信贷一条。改革开放以后，货币政策形成了“中央银行→金融机构→企业”的传导体系，但货币市场尚未完全进入传导过程。进入20世纪90年代以后，金融宏观调控方式逐步转化，货币市场进一步发展，初步形成“中央银行→货币市场→