《国际金融（第六版）》第5章国际资产组合投资

国际组合投资概览1国际组合投资与金融市场一体化2第5章：国际资产组合投资学习目标●掌握国际组合投资的原理和渠道；●了解国际金融市场一体化的衡量方法以及收益和风险；●熟悉国际金融市场上的机构投资者。

5.1国际组合投资现代投资组合理论最早是由美国著名经济学家哈里•马科维茨于1952年系统提出的。1952年3月,他在《金融杂志》上发表题为《资产组合选择——投资的有效分散化》一文,该文堪称现代金融理论史上的里程碑,标志着现代组合投资理论的开端。而国际组合投资理论与实践的发展在一定程度上可以理解为第二次世界大战后,各国经济联系日益加强的必然结果。5.1.1国际组合投资的发展情况从20世纪80年代开始,国际组合投资进入了高速发展阶段。表5—1简要列示了国际组合投资的概况。从表中我们可以看到,到2017年,各个国家拥有的国际证券资产达53万亿美元,其中股票类资产超过26万亿美元，规模相当大。表5—1

截至2017年国际组合投资概况单位:百万美元美国是当今世界上最发达的国家,拥有全球最发达的金融市场。通过考察美国金融市场上投资者的国际化投资,也可以窥视国际组合投资的发展状况。首先来看国外投资者对美国证券市场的投资。由图5—1可知,20世纪50年代以来,外国投资者对美国证券市场的投资比例总的趋势是上升的。尤其是随着美国在70年代末逐渐取消资本流动的限制，外国投资者所拥有的美国证券类资产的比例迅速增大。根据美国财政部和美国经济分析局的数据可知,由外国投资者持有的美国国债所占比例到2017年已高达39%，股票的比例相对较低,但也达到3.3%。图5—1国外投资者持有的美国证券资产比例资料来源:

IMF，Global

Financial

StabilityReport,2004.美国证券市场吸引了大量的国外资金,众多外国投资者把美国证券加入自己的组合投资当中。同时,美国也把大量的资金投向国外市场,构筑自己的国际组合投资。到2015年,美国对外国股票的投资增加到了6.8万亿美元，与2010年相比增长了37.8%。美国投资者把外国股票作为自己组合投资中的重要资产，到2015年，外国股票在美国组合投资中的比例高达27.2%(见图5-2)。图5—2美国对外股票的投资统计资料来源:

Federal

Reserve

Bank,

Financial

Accounts

of

the

United

States

Flow

of

Funds,

Balance

Sheets

,

and

IntegratedMacroeconomic

Acounts.国际证券投资理论认为,投资于多个国家的证券比仅投资于一国证券市场,能有效地分散风险,并保持不变的收益水平。各国经济波动周期的差异以及国际证券市场一体化程度不高,相关系数较低,为投资者在不同时期、不同国家分散风险,提供必不可少的条件。通过国外投资,可部分地消除证券组合中来自于本国商业循环周期波动的影响,这既能在较大程度上消除各种风险,又能使投资者持续获得局限于一地所无法保持的长期收益。所以,投资者进行国际组合投资的动机主要在两个方面:5.1.2国际组合投资的动机各个国家经济发展周期不同,资本的丰裕程度不同,产业发达程度不同,这些差异决定了各国证券市场的收益也各不相同。图5—3是典型国家和地区1989-2015年的平均收益率比较。从图5—3中我们可以看到,在这27年间,瑞典、中国香港、荷兰、西班牙、比利时等国家和地区的股票市场的年均收益率均高于美国市场。对于美国投资者而言,只要将这些市场纳入其投资组合当中,便可以提高其组合的收益率。1.获取更高的收益图5—3典型国家和地区股票市场年均收益率比较(1989—2015)资料来源:Standard&PoorsMicropal,MorganStanleyCapitalInternational.GlobalFinancialDevelopmentDatabase.外国证券市场与本国证券市场分隔,这意味着外国市场的投资者承担证券投资风险而获得的报酬与本国市场上的投资者不同。如果外国证券市场无效率,那么外国证券的价格就不能反映全部信息。准确把握交易时机的投资者可以获得超额利润。投资是有风险的,按照风险能否分散,可以划分为系统性风险与非系统性风险。系统性风险是由那些影响整个金融市场的风险因素所引起的,这些因素包括经济周期、国家宏观经济政策的变动等等。这一部分风险影响所有金融变量的可能值,因此不能通过分散投资相互抵消或削弱,又称为不可分散风险。换言之,即使投资者持有的是充分分散化的投资组合,也要承受这一部分风险。非系统性风险是一种与特定公司或行业相关的风险,它与经济、政治以及其他影响所有金融变量的因素无关,也就是说与整个市场无关,所以分散投资能够降低非系统性风险,而且如果分散是充分有效的,这种风险还能被消除,因此,又被称为可分散风险。资产组合理论证明,资产组合的风险随着组合所包含的证券数量的增加而降低,资产间相关度极低的多元化资产组合可以有效地降低非系统性风险。2.获取风险分散化收益5.1.3国际组合投资的特殊风险国家风险外汇风险货币兑换比率的不确定性,即投资者在投资购买外国证券时,其未来的以外国货币计值的投资在兑换成本币时面临着不确定性。投资者进行货币兑换的能力的不确定性。具体地说,外国政府可能限制甚至完全禁止货币间的兑换,或者对货币兑换征收各种各样的税负或费用,从而加大货币兑换的成本;或者是该国经济环境突然发生了变化导致投资者遭受损失。投资者国际组合投资面临额外风险1.在外国证券市场上直接购买外国证券随着各国资本流动控制政策的取消和各国证券市场的对外开放,越来越多的投资者通过直接购买外国证券市场上的证券来实现国际组合投资。直接购买外国证券的好处是投资者可以完整地实现自己的投资意图,贯彻自己的投资政策。但对于投资者而言,这样一种投资在技术层面可能存在一些障碍,例如跨境交易成本过高、外汇兑换成本加大、对外国证券的信息掌握不充分等等。因此,对于个人投资者来讲,直接购买外国证券是一个综合成本较高的国际组合投资形式,但却是较大规模的投资机构在国际投资中首选的一种方式。5.1.4国际组合投资渠道2.购买本国市场上的外国证券存托凭证(depositoryreceipts,DR),又称预托凭证,是指在一国证券市场流通的代表境外公司有价证券的可转让凭证,属公司融资业务范畴的金融衍生工具。存托凭证实际上是境外公司存托股票(depositoryshares)的替代证券。存托凭证发行后,与其他证券一样,可以在外国证券交易所或柜台市场自由交易。以股票为例,存托凭证产生过程如下:经纪商在其国内证券市场购买一定数额的股票,并交付于当地的托管银行(也称受托银行)保管,然后由托管银行通知外国的存托银行在当地发行代表该股份的存托凭证。从世界范围来看,目前存托凭证交易最为活跃的地区以欧美为主,美国存托凭证的发行量一直遥遥领先。美国存托凭证通过减少或消除诸如交割延误、高额交易成本以及其他与跨国交易有关的不便之处,为美国投资者购买非美国证券以及为非美国公司的股票可以在美国交易提供变通的渠道。从清算、交割、过户和所有权的角度来看,存托凭证都可以如同美国证券一样进行交易。图5—4美国存托凭证示意图3.投资共同基金投资者也可以通过购买投资于外国证券市场的共同基金来实现国际组合投资，这也是个人投资者最好的选择。这些投资于外国证券市场的共同基金可以分为五类，分别为全球基金、国际基金、区域基金、国家基金以及新兴市场基金。金融市场一体化消除了跨境投资的壁垒,使得国际组合投资成为可能。但金融市场的一体化也逐渐加大了各国金融市场之间的相关性,使得各国证券资产的相关性也逐渐加大。从前面的介绍中我们知道,如果某类资产和投资组合中一类资产高度正相关的话,那么在投资组合中加入该类资产所带来的风险分散化的效应就非常弱。因此,金融市场一体化程度的不断加深将大大减少国际组合投资的分散化收益,给国际组合投资带来挑战。5.2国际组合投资与金融市场一体化5.2.1.金融市场一体化的概念所谓国际金融市场一体化,是指国内和国外金融市场之间日益紧密的联系和协调,它们相互影响、相互促进,逐步走向统一金融市场的状态和趋势。正如罗里•C•史密斯(RoryC.Smith)和英格•沃尔特(IngoWalter)所指出的,国际金融市场一体化包含三层含义:第一,各国银行和金融机构跨国经营而形成的各国金融市场的关联链;第二,由于各国金融市场之间关联链的形成,极大地促成了各国金融市场之间的金融交易量的增长;第三,基于以上两个方面,各国金融市场的利率决定机制相互影响,具体表现为相同金融工具在不同金融市场上的价格趋于一致。一般来说,实现金融市场一体化有两条主要路径,二者之间彼此促进,相互伴随。(1)金融活动一体化。指国际金融领域中的各种壁垒及障碍需要尽可能消除,在业务活动中各种交易工具、交易市场、交易规则、资金价格、结算汇兑、货币种类等趋于一致或具有较大的趋同性,主要表现在金融市场、机构、工具乃至货币的一体化上。(2)金融制度一体化。指通过契约法律条文和一定的组织形式将金融活动一体化固定下来,形成多个必须遵守的制度。这是较高级的层次,带有一定的主观性。这一进程要曲折和复杂得多,会涉及国家利益的放弃、政治经济主权的削弱与让渡,因此主权国家对此都极为慎重。5.2.2.金融市场一体化的衡量标准经济学家们已经建立了多种方法来衡量金融一体化的程度。目前比较常见的有四种方法:抛补利率平价、非抛补利率平价、实际利率平价和储蓄与投资模型。(1)抛补利率平价抛补利率平价指的是这样一种条件:国内金融资产的利率与国外金融资产的利率之差应该等于两国远期汇率的升水或贴水。用公式表示就是:R-R*=(F-S)/S（5.1）其中,R代表本国利息率,R*代表外国利息率,F为远期汇率,S为即期汇率。公式的右边代表外汇的远期溢价。如果抛补利率平价不成立,就存在抛补利率套利机会,人们会将资金从一个国家转移到另一个国家。(2)非抛补利率平价。非抛补利率平价是一个比抛补利率平价更加宽泛的定义。非抛补利率平价说明其他所有特征都相同的两国金融工具的利率差异,应该等于两国货币即期汇率的预期变动率。其一般表达式为:

(3)实际利率平价。实际利率平价是根据费雪方程式、相对购买力平价和非抛补利率平价推导出来的。根据相对购买力平价,可以得到:

其中,πe代表本国预期通货膨胀率,π*e代表外国预期通货膨胀率。结合前面讲到的非抛补利率平价,我们可以推导出:πe-π*e=R-R*(5.4)稍加调整,可得到

R-πe=R*-π*e(5.5)根据费雪方程式,实际利率r=R-πe,于是得到r=r*。这个等式就是实际利率平价条件。它表示在均衡状态下,两国的金融工具在其他特征都一样的情况下,剔除了通货膨胀因素的实际利率水平是相等的。(4)储蓄与投资模型以上所介绍的三种利率平价方法都属于价格型平价方法,即通过各国之间资产价格的关系来判断金融市场一体化的程度。储蓄与投资模型则是一种数量型平价方法,它是由哈佛大学的经济学家马丁•费尔德斯坦(MartinFeldstein)和查尔斯•霍里奥卡(CharlesHorioka)于1980年提出的。他们认为由于一国总储蓄和(或)总投资的变化会引起经常账户变动,于是经常账户余额就等于国民储蓄减去国内投资。金融市场完全一体化,经常账户的赤字(盈余)就会被资本账户的流入(流出)所平衡,个人和企业可以在全球范围内寻找投资所需的资金,这样一国的储蓄决策将独立于投资,储蓄和投资就变得不相关。通过检验国家间储蓄和投资的相关性,可以判断金融市场一体化的程度。根据弗兰克斯·朗金和索尔尼克的研究,在1960—1990年的30年间,美国和其他6个国家之间的相关性平均提高约0.36。其他一系列实证研究也表明美国市场与其他市场之间的相关性在不断提高。表5—2和表5—3反映了两个时期亚洲各国(或地区)股票市场收益率的相关系数,通过对比我们可以发现,虽然在20世纪90年代,亚洲各国(或地区)股票市场的相关性仍然不是很强,但是与上一时期相比,市场之间的相关性提高了。中国香港韩国中国台湾马来西亚泰国日本中国香港0.00590.08240.33090.0160.2125韩国0.01020.0595-0.03410.1517中国台湾0.14310.04940.1505马来西亚0.05240.1638泰国0.0104日本中国香港韩国中国台湾马来西亚泰国日本中国香港0.10530.31680.64910.48620.3279韩国0.02460.09380.0990.1877中国台湾0.33690.38260.2937马来西亚0.61730.4028泰国0.3186日本表5—2亚洲各国或地区股市收益率相关系数矩阵(1977年1月—1987年3月)表5—3亚洲各国或地区股市收益率相关系数矩阵(1987年4月—1997年6月)机构投资者可以从广义和狭义两个角度来理解。广义上讲,用自有资金或者从分散的公众手中筹集资金专门进行投资活动的法人机构都可以被称为机构投资者,包括商业银行、证券公司、投资公司、保险公司、基金等。狭义上讲,机构投资者可以定义为一类特殊的金融机构,即通过自己的经营活动从投资者手中募集资金,代表小投资者管理他们的资产,在可接受的风险范围内,利用这些资产进行投资,获得最大收益。5.2.3机构投资者与金融市场一体化在国际金融市场上活跃的机构投资者主要有商业银行、证券公司、保险公司、养老基金和投资基金等。1.商业银行商业银行作为机构投资者在国际金融市场上的投资,主要表现为对有价证券的投资。各个国家对商业银行能否从事投资业务的规定并不一致。在采取德国式的全能银行体制的国家,银行的证券投资可以包括企业的普通股股票。银行的证券投资是银行资产管理的重要部分。通过证券投资,银行既可以满足不可预见的流动性需要,同时又能获得较高的投资收入,从而起到了银行资产负债管理“缓冲区”的作用。2.证券公司证券公司是指依法设立的可在证券市场上经营证券业务的金融机构,它不仅是沟通证券市场主要主体之间的重要桥梁,也是证券市场上的主要参与者。证券公司的主要业务包括证券发行承销、证券自营买卖、证券经纪业务、资产管理及企业财务顾问等。3.保险公司投资是保险行业的核心业务,没有投资就等于没有保险业。保险存在的主要目标是风险的转移,保费是风险转移的价格,但由于市场竞争,使得这个价格往往不够支付转移的成本。所以,如果没有保险投资,保险企业的经营是很难维持下去的。从保险公司的利润来源来看,由于保险公司之间在承保业务上的过度竞争,使得保险企业的承保利润日益下滑,甚至出现承保亏损,保险投资正在成为保险企业经营的生命线。保险公司对投资的重视使其逐渐成为国际金融市场上重要的机构投资者。从国际经验来看,各国近年来纷纷放松对养老基金投资组合的限制,养老基金国外证券投资的比重有增大的趋势。由表5—4可知,除了加拿大养老基金外国债券投资的比重与1999年持平外,其他几个发达国家养老基金外国股票和债券的投资比重都在上升。发展中国家和新兴市场经济国家的情况也类似。4.养老基金国家本国股票本国债券外国股票外国债券美国53(-)27(-)11(↑)2(↑)加拿大31(↓)33(↓)23(↑)3(-)英国49(↓)16(↑)24(↑)3(↑)日本25(-)45(↓)15(↑)6(↑)法国10(↑)48(↓)2(↑)6(↑)德国19(↑)59(↓)6(↑)3(↑)意大利4(↑)38(↓)0(↑)2(↑)西班牙17(↑)45(↓)9(↑)11(↑)表5—41999年部分发达国家养老基金的资产组合及变化趋势(%)说明:“↑”、“↓”和“-”分别表示未来上升、下降和保持不变。5.投资基金投资基金是一种利益共享、风险共担的集合投资制度。它是通过发行基金