企业融资理论概述

企业融资理论概述一、企业融资理论概述融资是指各类资金的社会性融通。企业融资那么是企业为知足其生产经营、对外投资和调整资本结构对资本的需要，通过必然的渠道和金融市场，运用必然的方式，经济有效的筹措和集中资本的财务活动。企业为实现有效的融资，必需关注两方面问题，即适当的融资数量和比例，通过增强这两个方面的治理，既能够知足生产经营活动中所需的必要资本，又能够优化资本结构，降低资本本钱。其中，融资数量的治理要紧基于企业的投资规模、法律规定和企业自身的财务状况等因素；而融资比例即资本结构，那么是融资治理中较为复杂和关键的内容，它会阻碍到企业的资本本钱和财务风险状况，而且企业的资本结构要随着企业的财务状况转变处于不断的调整当中。资本结构要紧涉及两个内容：第一是欠债和股东权益的比例，该比例阻碍企业的风险和报酬，是资本结构里最重要的内容：第二是各项欠债的比例，该比例阻碍企业的综合伙本本钱。在财务治理学研究领域中，融资理论种类很多，研究历史较长，其中以下几项理论在企业融资研究中占有重腹地位：（一）MM理论MM理论是莫迪利亚尼和米勒教授于1958年在《资本本钱，公司财务与投资理论》一文中提出的，他们以为在此之前彼此矛盾的净收入理论和净经营收入理论在完全竞争的资本市场中不存在。MM理论运用套利概念来支持这一结论，并在分析中提出了几项假设条件，包括：投资者在投资时不存在交易本钱；市场上存在大量的买者和卖者，两边都不能阻碍价钱决定；市场信息充分，并无偿获取；所有投资者能以一样的无风险利率进行借贷；所有投资者都是理性的，对以后收益有相同的预期；企业在一样条件下经营将面临一样程度的商业风险；无个人所得税；企业只发行无风险债券和风险权益两种要求权；无破产本钱和代理本钱等。MM定理说明净收入理论不成立。它指出，在不存在交易本钱的完全竞争市场上，股东可不能因为企业增加欠债的行为而给企业带来更多回报。随着债务融资比例的上升，股东将选择更具风险的项目，从而产生“资产替代效应”。另外，MM定理从持续套利进程的角度分析说明，最终得出结论：在没有收入所得税的完全竞争市场上，企业市场价值与其融资结构无关。尔后，MM理论放宽了无所得税的限制，进行了修正，指出在存在所得税的条件下，企业价值随欠债增加而增加。MM定理在理论上论证完美，可是其限制条件较多，与实际不符，专门是忽略了破产及代理本钱的问题，缺乏在现实中的可应用性。该理论对企业融资结构和企业市场价值的关系进行了有利探讨，是现代融资结构理论的基石，尔后的融资理论研究均与MM定理相关。（二）衡量理论衡量理论既考虑到欠债融资带来的抵税收益益处，又考虑到欠债融资的风险和额外费用，主张确信企业资本结构要把这两方面平稳比较。该类理论将破产本钱和代理本钱的存在看做限制企业通过无穷扩大债务的方式实现融资的要紧因素。破产本钱是企业的财务亏空本钱。一种表现是当企业的债务融资增加，有可能需支付高息以弥补债权人的高风险，从而增加经营本钱，乃至致使舍弃好的投资机遇而带来高的机遇本钱，并引发投资者和消费者的信任危机；另一种表现是当企业过度欠债而无力偿债时，会引发资产重组而带来的本钱费用或最终清算，低于市价出售。代理本钱的产生要紧基于现代企业的经营方式，即股东和债权人将资本交给领导人代为经营治理，从而形成委托代理关系。由于股东和债权人的利益并非完全一致，而领导人为股东所聘用，更多考虑股东的利益，债权人往往在进行投资时，附加相应的爱惜条款，和对企业进行监督，因此带来经营活动的限制和额外的监督费用，增加企业费用或机遇本钱，形成代理本钱。在衡量理论下，欠债企业的价值为无欠债企业的市场价值加上欠债企业的抵税收益现值减掉预期破产本钱现值和企业代理本钱现值。将该模型表示成数学公式为：V=V+TB-FPV-TPV该理论模型揭露了三个数量关系：在其他条件相同的情形下，经营风险小的企业比风险大的企业可较多利用欠债；有形资产多的企业比有形资产少的企业可更多利用欠债；企业边际税率越高，利用欠债可能性越大。二、我国房地产企业的融资特点、现状及融资创新的意义（一）我国房地产企业的融资特点和现状房地产行业是国民经济中的先导型产业和支柱产业，关联众多行业，关于宏观经济运行具有灵敏性和超前性，是经济进展状况的指示器。由于房地产开发投资规模大、资金运行周期长、产品高附加值、高利润率，该行业的风险专门大。房地产开发的进程的实质是巨额资金的有效投入和增值回收的进程，整个进程离不开金融支持。基于上述特点，房地产业是典型的资金密集型行业，且融资规模大，资金占用周期长，风险高，任何一个环节资金链的断失或资金运行不顺畅都会带来严峻后果。因此，融资治理专门是资本结构的优化关于房地产企业和金融市场乃至整个宏观经济相当重要。目前，从我国的房地产企业整体的融资现状来看，要紧表现出了以下几个问题：1．直接融资比例过小我国在房地产企业股权融资方面限制较多。目前，我国房地产上市公司仅占全数房地产开发企业的2%o-3%o,且已上市公司业绩波动性较大，很少具有再融资条件。在债券融资方面，在全数资金来源中的比例更是少得可怜，2003年接近于零。2．融资方式单一，过度依托银行贷款，资本结构失衡我国房地产企业的资金来源要紧集中在三个方面：国内贷款（要紧为银行贷款），自筹资金，其他资金（要紧包括销售定金、预售收入和基建垫资）。2002年，我国房地产行业上市公司资产欠债率均值高达69.66%，居各行业之首。以下图1是2003年1—8月我国房地产开发资金来源比例图，该图说明我国房地产企业仍要紧依托欠债经营，而且在其他资金中定金和预收项较大比例来自按揭贷款，因此该部份资金来源大部份属于银行。2004年1-7月，我国房地产开发投资的资金来源结构组成图1如下：能够看到，尽管在融资结构中国内贷款比例开始有所下降，但整体欠债比例，和对定金和预付款的依托仍较为严峻。而从国外发达国家房地产业的普遍情形看，一样的，房地产开发资金中银行信贷资金占融资总量的20%左右，40%来自房地产基金，40%来源于私募基金，这种方式比较健康，地产商的融资渠道多，而银行风险也比较小。3．相关法律法规不完善房地产行业是政策性、法律性较强的行业。但目前房地产金融方面的法律和政策尚未形成有章可循的体系，缺乏一致性、和谐性和应用性，无益于保障房地产融资有序和有效的展开。4．紧缩性宏观调控促使房地产企业尝试多元化融资2003年以来，为抑制房地产投资过热，防范金融风险，政府采取一系列宏观调控方法，如提高房地产开发的自有资金比例至35%以上；央行121号文件增强房地产开发贷款治理。这些新政策的出台使众多依托银行的房地产企业面临资金链危机，不能不进行多样的融资尝试。（二）房地产企业融资创新的意义和必要性目前，我国房地产市场进展尚未进入成熟期，专门在融资方面，需要更多的借鉴国外体会。以房地产市场较成熟的美国为例，其房地产融资形式已整合股票、债券、信托、基金、证券、海外资本等多种方式，银行贷款已降到次腹地位。有资料1说明，美国房地产资金来源组成中银行贷款只占15%，而企业自有资金占70%。高比例的自有资金，来自多元化的企业股东，如保险公司、养老基金等福利基金、房地产产业投资基金等各类长期投资基金、社会公众的资金等等，另外，在美国商业房地产权益融资中，房地产投资信托（REITs）成为要紧融资方式，所占比例高达30.7%。因此，从国内外的房地产融资的实践来看，融资创新和多元化是不可违抗的规律。现时期，我国房地产业进行融资创新既是经济运行的实际需求，又是科学理论和客观规律的需要。其必要性要紧表此刻：1．从现实角度看，长期以来，我国房地产企业融资渠道单一，过度依托银行，不仅存在严峻的资金瓶颈阻碍行业的进展，而且一旦房地产经济显现波动，其经营风险将转为银行金融风险，乃至阻碍国家金融平安；2．从理论角度看，依照均衡理论，由于房地产企业高风险的特性加上高比例的银行贷款，其破产本钱较高，这种过重的贷款负担会降低其市场价值，无益于企业乃至整个行业的成长壮大。3．从房地产行业的地位看，房地产行业在国民经济中占有重腹地位，其兴衰成败关系到国民经济的正常运行，而弄好融资又是房地产行业成败的关键因素。由此可见，房地产企业进行融资创新以寻求多元化融资来减缓资金紧张和分散风险是必要的，不管是关于企业自身的进展，仍是关于宏观经济的健康运行都有超级踊跃的意义。三、我国房地产企业融资创新的几个要紧渠道和方式（一）房地产投资信托房地产投资信托是信托业的一部份，是房地产融资新渠道中最为要紧的一项。2003年央行121文件出台以后，房地产企业贷款受到更为严格的限制。作为新的资金来源渠道的房地产投资信托一度迅速进展，被业内称之为“井喷”，仅2003年第四季度内，全国就发行房地产信托37只。房地产投资信托（REITs）是一种以发行收益凭证的方式聚集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行投资经营治理，并将投资综合收益按比例分派给投资者的一种信托基金制度。在美国和加拿大进展比较成熟，应用普遍。1.美国REITs的成功范例20世纪60年代，为解决房地产投资专业化要求高、资金需求大、地域性强、流动性强等问题，美国显现了由房地产专业机构治理的房地产投资信托基金，它一样以股分公司或“托拉斯”形式显现，通过发行股票或受益凭证召募投资者的资金，然后进行房地产或房地产抵押贷款投资。在其产生的最初约30年，REITs进展较慢，因为REITs的运营仅限于持有房地产，必需委托独立的第三方来对REITs持有的房地产进行治理和运营。可是，在这种情形下第三方治理人的经济利益可能与REITs的持有人利益不一致，因此投资市场并非乐于同意REITs这种金融创新。REITs的繁盛始于1986年公布的美国税收改革法案，法案通过限制利息扣除、延长房地产折旧年限和限制“帐面损失”完全减少了利用法案谋求税收转移的潜在机遇，另外法案许诺REITs运营和治理房地产资产，因此REITs持有人和治理人的利益趋向一致。再加上1993年国会放开了养老基金对REITs的投资限制，REITs在整个90年代飞速进展，数量和市场价值增加迅速，目前，美国约有500多个REITs，截至2001年12月，公募REITs资产达到3360亿美元。美国的REITs依照收入的来源不同，大体可分为三大类：（1）权益型。属直接投资，并拥有房地产，靠经营房地产来取得收入，一样要紧投资于购物中心、公寓、办公楼等收益型房产。投资者收益来源于租金收入和房地产增值收益两方面。（2）抵押型。REITs作为金融中介将召募的资金用于发放房地产抵押贷款。收益要紧包括发放抵押贷款所收取的手续费和抵押贷款利息，和通过发放参与型抵押贷款所获取的抵押房地产的部份租金和增值收益。抵押型REITs由于放贷政策受到的管制较少，而且能够直接涉足公布的证券市场，成为房地产融资的重要来源。（3）混合型。兼有上述两种REITs的特点，既进行房地产权益投资又进行房地产抵押贷款。收益稳固性好于抵押型，收益率低于权益型。另外，还有一种“有限期自我付偿式REITs”，要紧指在某一确信的期限内购买和经营资产，期满时将所有资产卖出来偿付债务，并将剩余的收益分派给股东。美国REITs的运作方式为：①组织结构方面，要求采纳公司法人组织结构，受董事会或信托人的治理；②资产方面，要求至少有75%以上为房地产、现金合政府证券，持有某一个发行人的证券不得超过REITs资产价值的5%，不得持有超过某一发行人的流通在外的具有投票权的证券的10%。对具有纳税主体资格的下属单位的股权投资不超过总资产的20%；③收入方面，要求至少95%的毛收入来源于盈利、利息、租金收入或某些资产出售利得，至少75%的毛收入必需来源于租金收入、有抵押担保的债权的利息收入、某些资产的出售利得、或投资于其它房地产投资信托的收入，不得有超过30%的毛收入来自于出售持有不足六个月的股票或证券，或持有不足四年的房地产（非志愿变卖或拍卖的除外）；④股东人数方面，要求REITs所有的股票都应流通，可在美国要紧的证券交易所上市流通，每股只须10-25美元，至少要有100名股东，股权投资结构应当分散化，前5大股东在每一纳税年度的后半年内，不得持有超过50%的REITs股分，单个股东持股比例不超过9.8%（退休基金除外）；⑤盈利分派方面，要求给股东的分派必需相当于或超过房地产投资信托应纳税收入的90%。资金来源方面，要求发行股票，由机构投资者合社会公众认购，从金融市场融资，如银行借入、发行债券或商业单据等。美国的REITs在投资回报方面表现有佳。以下图1是历年REITs的投资收益率统计。能够看到，REITs在市场上一直极具竞争力。同期的美国政府债券收益率水平为4.25%黑色柱表示REITs的收益率资料来源：中经通投资咨询公司效劳业研究部从上述分析中能够看到，美国的REITs拥有股本金低、持股灵活、分散风险、市场回报高、投资者认同度强、高流动性和专业化团队治理的优势。因此它成了美国房地产行业的要紧融资金融产品。2.我国进展房地产投资信托（REITs）的优势和问题（1）我国进展房地产投资信托（REITs）的优势①我国信托业的进展为REITs的诞生打下良好基础。在我国，自1979年4月第一家信托投资公司成立以来，信托业历经五次大规模整改，并于2001年至2002年公布了“一法两规”（《信托法》、《信托投资公司治理方法》和《资金信托治理暂行方法》）。通过几十年的进展积存的体会和前后出台的政策作为保证，我国已具有进展REITs的条件。②房地产投资信托既能拓宽房地产企业融资渠道，又能知足社会公共的投资需求。房地产投资信托是一个将资金需求方和供给方有效的连接起来的新型金融产品。我国的金融体制尚不健全，社会公共资本投资渠道狭小，而且由于房地产业专业性强，投资规模大，周期长，公共投资者难以直接介入，而同时房地产企业又面临资金瓶颈，除银行贷款外难觅良方，这种供需矛盾关键需要一种金融产品作为媒介来解决，而且，该种金融产品要为资金供需两边所一起同意，如融资方要考虑到资金可得性高低和本钱大小，投资方要考虑到风险程度和收益水平等。之前文所述的美国REITs的特点能够明确，它正是一个上佳的融资工具和投资工具，专门是针对目前我国的房地产投融资问题，运用房地产投资信托是较好的解决方式。③房地产投资信托优于银行贷款的几个方面包括：不提高资产欠债比率，优化资本结构；使房地产企业降低融资本钱，减少财务费用，房地产投资信托的弹性期限有利于企业资金周转，从而降低偿债危机发生概率；召募资金方便灵活，发行集合伙金信托品种无需向央行报批，可及时减缓企业资金紧张局面；房地产投资信托在本身基础上能进一步创新，更为广漠地拓宽融资渠道。（2）我国进展房地产投资信托（REITs）存在的问题①整体上，我国金融市场和金融法规、政策不完善，使REITs的进展存在障碍。目前，我国已推出的房地产信托产品主若是固定收益类产品，在本质上是债券类信托产品，并非真正的REITs。由于市场环境不完善和法制保障力度不强，我国进展REITs还有很长的道路要走。②在我国信托业法规的限制下，关于个人投资者资金进入门坎太高，受众面窄。《信托投资公司资金信托治理暂行方法》明确规定，“信托投资公司集合治理、运用、处分信托资金时，同意委托人的资金信托合同不得超过200份（含200份），每份合同金额不得低于人民币5万元（含5万元）。”而房地产业一样的融资规模是专门大的，200份限制致使单份信托合同金额较大，从而把众多资金有限的个人投资者挡在门外。③我国房地产信托无统一交易平台，二级市场流动性差，制度本钱太高。作为一项金融产品，良好的二级市场流通是其迅速进展的必备条件。但由于我国严格限制信托产品的营销，使得寻觅交易对象的本钱太高，流通平台的缺失严峻制约房地产信托的进展。（二）开发商贴息委托贷款1．开发商贴息委托贷款的内涵和运作方式开发商贴息委托贷款是一种由房地产开发商提供资金，委托商业银行向购买其商品房者发放委托贷款，并由开发商补助一按期限的利息的新型融资方式，适用于有必然资金实力的房地产企业。该融资方式在本质上属于卖方信贷（seller'scredit）。卖方信贷的原始含义是：“在消费信贷中，以分期付款单作抵押对销售消费品的商业企业发放贷款，或由银行和以信誉方式出售商品的商业企业签定合同，银行向商业企业放款，消费者归还银行贷款的消费信誉方式。”开发商贴息委托贷款是一种借用卖方信贷的理念，并结合房地产开发和销售的特点而产生的融资创新方式。开发商利用委托贷款进行融资的乘数模型1是：E=AX（l+20%/80%）=A/0.8其中E表示取得回收总房款资金数量，A表示开发商第一次投入的委托贷款预定金额，n表示委托贷款的周转次数。80%指开发商委托贷款提供房款80%的按揭比例，20%指销售后回笼资金中增加的买房人20%的首付款。依照乘数原理，在上述模型下，房地产开发商向银行提供必然比例的预定资金作委托贷款，通过三个销售周期的周转，就能够使回笼资金增加一倍。例如：设A=1,第一销售周期后，E=1.25；第二销售周期后，E=1.56；第三销售周期后，E=1.953。由此可见，开发商贴息委托贷款能够实现低本钱的销售融资，而且该部份销售融资所得能够作为销售利润归入自有资金当中，从而将间接融资转变成直接融资，提高了自有资金在整个资本结构中的比例，实现资本结构的优化。开发商贴息委托贷款在我国已开先河。北京市商业银行与北京某房地产开发商已联合推出该业务。由于央行121号文件新增规定要求银行只能对主体结构封顶的住宅办理个人住房按揭，从而推延房地产企业取得预付房款的时刻，运用该种新型融资方式可有效避免销售断裂，保证资金链的持续和完整。2．我国进展开发商贴息委托贷款的优势和缺点（1）我国进展开发商贴息委托贷款的优势①可有效实现融资，本钱低，降低银行金融风险。如前文乘数模型所述，该种方式不仅能够使房地产开发商以低本钱取得规模可观的融资，优化资本结构，还能使银行规避政策和信贷风险，并可从中获取手续费收益，有利于银行和企业联合实现“共赢”，因此该种金融创新会具有较强的市场竞争力。②可行性强，为金融市场所快速同意。该种融资方式从我国房地产企业较多采纳的传统银行贷款方式和卖方信贷理念演化而来，而且不像房地产投资信托那样需要一整套专门的法律法规、金融机构、金融市场作为运行保障，因此是一种简便易行的创新方式。③房地产企业在实现融资的同时实现了销售，一箭双雕。开发商贴息无疑是一种专门好的促销方式。在中国大部份购买商品房需要贷款，而采纳该方式的房地产开发商的商品房必然容易销售。另外，如上文提到，此种方式规避了央行121文件带来的限制。一样地，开发商从办得“四证”（土地证、2个计划证、施工证），并取得销售许可证，到“结构封顶”这一期间最易发生资金链断裂，采取开发商贴息委托贷款的方式后，只要“五证”齐全，就没必要等待“结构封顶”即可实现销售。（2）我国进展开发商贴息委托贷款的缺点①适用该方式的企业有必然限制，并非所有房地产开发企业都可运用。由于采纳该方式时，开发商要预先付出必然量资金给银行作委托贷款，因此只有拥有相应资金实力的企业才能运用该方式。对那些资金有限的中小型房地产企业来讲，抽出资金作委托贷款和进行贴息都缺乏可行性。而大多数面临资金紧张的房地产企业都是中小型企业，从那个角度看，此种金融创新缺乏普遍意义。②开发商承担风险较大。此种方式下，风险从银行转移到房地产开发商。若是开发商的楼盘销售周期太长，乃至无法成功销售，开发商所提供给银行的委托贷款将会长期占压，同时由于销售回款不足，极易显现资金链断裂，房地产开发商面临极大的破产风险。③并非开辟融资新渠道，不能从全然上解决全行业的资金缺口。开发商贴息委托贷款只是一种新的融资方式而不是新的资金来源渠道，它所能吸纳的社会公众资本仅限于做出购房行为的公共，其资金来源有限。该种方式所带来的资金只占房地产企业融资的极少部份。（三）海外资本融资1．我国房地产企业海外资本融资要紧方式自我国信贷政策收紧以来，海外资本对我国房地产业的投资开始呈现快速增加的势头。目前海外资本进入我国的要紧方式有：（1）海外上市我国房地产企业选择海外上市，要紧由于海外的资本市场较为成熟，更重要的是，海外市场对我国的房地产企业的要求相对宽松，上市相对容易。目前，已有初创置业（2868）和上海复地（2337）在香港联交所上市。（2）产业基金海外产业基金以成立投资公司的形式进入我国，通过投资公司与国内房地产企业合作，在房地产项目公司中各占必然比例股分，项目完成后，据股权比例分派收益，投资公司将所获收益汇出境外在海外投资者中分派。目前，已有美国洛克菲勒集团、摩根士坦利等投资机构同我国的房地产企业进行合作。而且，随着海外投资者进一步了解中国房地产市场的特点，海外资本专门是欧美国家资本与中国本地项目公司的合作开始向主导地位转变。（3）外商独资以熟悉国内房地产市场的港商和新加坡公司为主。专门是在CEPA协议正式实行以后，因“许诺港商以独资形式在内地提供高标准房地产项目、全资兴修某些高级次的房地产项目、全资收购内地的建筑企业”条款，加速了港资进军大陆房地产业的步伐。香港几大房地产集团——长实、和黄、新世界中国、恒基中国、新鸿基地产、瑞安集团等已在内地房地产市场各霸一方。（4）收取物业租金通过购买已建成物业，持有并收取租金以赚取收入，通过一段时期，卖掉物业回收投资。2．海外资本融资的好坏一方面，进展海外资本融资符合房地产业与融资工具结合的规律，且我国房地产业仍处初期时期，庞大的获利空间受到了海外资本的青睐。通过借助海外资本力量专门是产业基金，既可取得充沛的资金，又可获取体会，从而提升我国房地产企业项目开发的整体实力；但另一方面，鉴于我国的金融市场对外开放方才起步，缺乏相应的法律保障和市场运行体会，在房地产业引入海外资本不仅有必然风险，如在进入中国的外资中有可能显现以投机人民币升值为目的的国际“热钱”，而且易显现各类政策性限制的障碍，如在用外债形式和合伙形式运作中，往往碰到外债管制、资金出境困难的问题。四、对我国房地产企业融资创新的评判和展望（一）目前我国房地产企业融资创新态势目前，我国房地产企业融资正慢慢朝多元化方向进展，由过去单一的银行信贷慢慢转变成以股票、债券、信托、基金、证券、海外资本等多种融资方式为主。整体融资创新态势表现出以下几个特点：1．房地产信托产品进展迅猛，普遍受到业界和市场欢迎，是引领房地产企业融资创新和多元化的重点内容。但在我国作为新生事物存在必然进展障碍。