2022年中青旅分析报告 旅游复苏趋势明确优质供给稀缺

2022年中青旅分析报告旅游复苏趋势明确，优质供给稀缺

估值低位，静候复苏复苏趋势明确，优质供给稀缺根据文旅部数据，2022Q1、Q2、Q3国内旅游人次分别8.3亿、6.25亿、6.39亿人，分别恢复至2019年同期的46.7%、48.1%、41.9%，主要受疫情及出行管控政策较严格的影响，客流水平较弱。同样根据文旅部，2022Q1-3全国国内旅游收入（旅游总消费）1.72万亿元，同比下降27.2%（恢复至2019Q1-3的约40%），受客流下滑拖累，旅游消费也相对承压，且由于出行半径缩小，旅游消费恢复程度更弱于客流。而根据对节假日的跟踪，清明、五一假期客流分别恢复至疫情前同期的68.0%、66.8%，旅游收入分别恢复至39.2%、44.0%，恢复程度降至阶段性低点。在临近端午假期的5月31日，文旅部印发通知，对跨省旅游“熔断”机制进行调整，将跨省团队旅游“熔断”区域进一步精准到县（区）域，熔断政策的调整对于跨省游的恢复而言是重要的基础，推动端午假期客流、旅游收入分别恢复至疫情前同期的86.8%、65.6%。由于局部疫情仍存，多地倡导假期就地过节，中秋假期客流、旅游收入分别恢复至疫情前同期的72.6%、60.6%，国庆假期客流、旅游收入分别恢复至疫情前同期的60.7%、44.2%，较端午走弱。目前来看，全国的散点疫情仍时有反复，整体旅游市场较为平淡，短期来看疫情因素仍具有不确定性，但中长期来看，疫情相关措施管控的放松趋势仍较为明确，行程卡星号取消、跨省游熔断政策调整、入境隔离政策优化等政策变动均体现出这一趋势变化。因此，我们认为出行产业链景气终将恢复，边际改善、出行复苏仍是未来一年较明确的逻辑主线。我们认为，位于核心客源地周边以及更具有休闲度假属性的景区有望占得疫后复苏的先机，主要原因为：1）未来局部疫情反复的现象或仍将存在，游客长途出行心理的完全恢复需要时间，因此背靠人口丰富、消费能力强劲的客源地的景区复苏将更有优势，并且由于不是长途跟团游主导，此类景区抗风险能力亦相对较强。2）根据GlobalDemographicsHSBC、Qlikview的数据，2031年中国年收入7.5万美元以上的家庭数量将达3400万，即2020-2031年CAGR将达约11%。随着中高收入群体数量的提升，国内对优质旅游度假产品的需求日益提升，但目前国内旅游仍以观光游产品为主，优质休闲度假供给显得较为稀缺（疫情致供给减少后更为稀缺），从疫情后的数据中也可以看出，亚特兰蒂斯、天目湖、古北水镇等符合游消费升级的优质景区产品客流复苏更快、且人均消费提升更强劲。我们认为中青旅旗下的乌镇、古北水镇正是位于核心客源地周边且具有休闲度假属性的优质景区，乌镇一、二级辐射范围内核心人口已超7500万，人均GDP约为全国平均水平近2倍，且辐射范围内本身客流及旅游消费水平亦较高；古北水镇周边辐射人口在5600万以上，消费层级虽不及长三角，但常态化下旅游消费仍保持较高水平，城市周边游需求旺盛。而且，乌镇、古北水镇在疫情前的表现已经证明了其产品力较强，尤其是乌镇经过了较长时间的历史沉淀和市场检验，已经是具有穿越周期能力、产品仍未老化的优质景区。因此在疫后复苏阶段，乌镇、古北水镇在资源获取、流量获取上较同类景区有较大优势，其优秀的产品力将是其转化核心客流、迅速复苏的根本动因，公司景区板块有望呈现较大弹性，同时会展、酒店、旅行社等业务也均有望得到较好恢复。关注景区项目后续成长性，濮院或成催化公司是综合旅游服务商，业务板块多元，现有业务包括景区、整合营销、酒店、旅行社、策略性投资业务等。其中，景区业务是贡献公司业绩的核心主业，并且我们预计未来仍将是业绩的主要驱动板块，因此需重点分析乌镇、古北水镇及待开业的濮院项目的后续成长性。乌镇：已是成熟景区，未来关注延展性乌镇景区是公司的业绩核心贡献点，其已运营多年，在2018年接待游客量破1000万人次，2016-2019年客流量均稳定在900万人次以上，已经是国内规模年接待游客体量相当庞大的景区。考虑景区游客体验和景区维护，约千万规模的年客流量已经是乌镇相对较高负荷水平。并且从客流数据来看，2017年及之后，东栅、西栅景区客流均有所下降，我们认为单就客流而言乌镇景区已步入较为成熟的阶段。虽然客流已达到阶段性瓶颈，但在疫情前人均消费仍在继续提升，2016-2019年客流量CAGR仅为0.4%，但随着对会议及展览市场的开拓、过夜游客人次的提升，2016-2019年人均消费CAGR达8.4%，带动乌镇经营收入CAGR约为8.9%，叠加部分地产销售收入，乌镇整体收入CAGR仍达17.0%。受疫情影响，2020年至今乌镇客流受到较大冲击，且不同季度之间恢复程度起伏较大，20Q4、21Q2由于疫情因素相对稳定，乌镇分别客流恢复至疫情前同期的63.6%、68.1%；而其余季度均处于较低水平，尤其22Q1、22Q2受长三角及周边疫情影响分别仅恢复至10.4%、2.3%。由于乌镇属国内知名度非常高的全国性景区，虽然最大客源地是长三角，但其客源分布相较古北水镇等景区而言仍相对多元和分散，长三角周边游恢复以及全国性的跨省游复苏对乌镇来说均较为关键，因此我们认为，乌镇的全面复苏依赖于跨省游的进一步恢复，因而复苏进程会相对较客源更集中的城市周边游景区为慢。但乌镇由于在疫情前已是收入利润体量较庞大的成熟景区，整体经营杠杆又较高，且其权益利润占上市公司归母净利润的比例较高（2019年高于90%），因而复苏带来的业绩弹性较大。我们预测2022-2024年乌镇客流分别恢复13%、68%、100%，而人均消费方面，由于2022年疫情下散客比例较高，因此我们假设2022年人均消费将提升至约355元（vs.2019年191元），2023、2024年随着团散比逐步回归正常化（常态化下团散比约4：6），人均消费或将回落至200多元。同时未来三年，地产销售对收入的影响预计较小，因此我们综合估计2022-2024年乌镇公司收入为4.78亿、13.98亿、19.20亿元。利润端，随着疫情恢复，我们估计毛利率、费用率逐步回归正常水平，另外政府补贴则具有一定波动性，主要与对当地税收贡献、景区投资情况等因素有关，我们暂估计2022-2024年乌镇公司收到的补贴金额为1.4亿、1.2亿、1.0亿元。综上，我们预测2022-2024年乌镇公司为上市公司贡献的权益利润（占比66%）为-0.83亿、2.52亿、4.17亿元。再往后看，我们认为乌镇景区的长期增长点来自于其“延展性”，包括地理空间意义上的延展性，以及场景及内容层面的延展性。从空间来看，乌镇景区在过去这些年来一直在不断扩容，由于乌镇全国闻名的知名度，及其对桐乡市经济文化发展的重要贡献，当地政府不仅连续多年给予高额财政补贴，而且也一直将乌镇旅游发展作为战略规划的重要考量，随着乌镇景区外延的不断外扩，南栅、北栅也有望与乌镇景区形成联动（目前还未开发）。从场景和内容来看，由于景区运营部分已相对成熟、常态化下客流体量已达较高水平，乌镇存量景区的远期增长点主要来自于优化客流结构、提高人均消费，即延展本身作为度假型景区的内涵、在已有场景上不断叠加新的内容，例如进一步向文化会展小镇转型，而乌镇戏剧节、乌镇互联网大会等已经为此奠定了较好的基础。通过经营业态的进一步丰富、文化会展相关游客占比的继续提升，我们认为在原有客流基数的体量上，客单价具备持续提升的潜力。因此我们判断长期来看乌镇景区业绩仍有望实现稳健增长，仍将是中青旅业绩的基本盘。古北水镇：恢复节奏领先，向全国性景区迈进目前中青旅持有古北水镇46.45%的股权，由于古北水镇景区运营较为成功，其带来的投资收益也已成为中青旅的重要业绩来源。古北水镇于2014年开业，由于“水镇”特点在环渤海地区具有较强独特性以及司马台长城相关的历史文化资源，开业前几年客流迅速起量，很快达到250万人次的年接待水平，但受制于景区知名度、客源结构、交通条件等因素，2017年之后古北水镇客流也遭遇了一定瓶颈，2018、2019年连续两年客流下降，客流规模与乌镇仍有较大差距。由于产品定位本身偏中高端，过夜游客占比亦有明显提升，因而开业以来人均消费则基本保持提升势头，2014-2021年人均消费CAGR约为14%。疫情期间跨省游受到的限制较大，而古北水镇是位于京郊的休闲度假型景区，其地理位置及其景区特点使其能受益于周边游的较快复苏，因此20Q3-22Q1客流恢复程度维持在50%以上，22Q2由于疫情影响致5月份有半个月以上闭园，因而客流恢复程度降至20%左右，但22Q3又反弹至50%以上。另一方面，古北水镇在疫情期间人均消费提升显著，常态化下古北水镇团散比为3：7，但疫情下团客占比骤降、度假游客显著提升，由此亦推动过夜游客占比的提升，拉动整体人均消费，2020、2021、2022Q1-3人均消费分别为491、505、620元（vs.2019年为397元）。根据我们对疫情后一些节假日数据的跟踪，古北水镇在疫情后的经营表现在旅游景区中较为领先。以今年节假日为例，相较疫情前同期，古北水镇元旦/春节/端午/中秋/国庆客流恢复117%/87%/20%/78%/60%（vs.乌镇元旦/春节/端午/中秋/国庆分别恢复37%/13%/11%/43%/30%）、收入恢复125%/125%/34%/106%/100%（vs.乌镇元旦/春节/端午/中秋分别恢复55%/11%/17%/60%/50%），多次验证古北水镇作为核心客源地城市内的景区恢复进度要显著优于乌镇这类全国性景区。因此，短期来看，我们认为只要疫情在相对稳定可控的情况下，古北水镇的经营恢复会相对较快，复苏节奏有望持续领先于旅游市场。长期来看，我们认为古北水镇地理区位较优、产品差异化突出、符合休闲度假的旅游消费升级方向，在疫情完全恢复后仍有望实现较高成长性。具体而言，我们认为中长期驱动因素包括：1）交通条件改善形成的客流带动。2021年1月京沈高铁开通，而且北京市郊铁路怀柔-密云线起始站已延长至西直门，即可以从西直门坐小火车抵达古北口，因此相较疫情前交通条件已有显著改善，但疫情之下交通改善的效应（尤其京沈高铁）尚未充分体现，疫情后高铁对周边景区的串联和协同的作用将得到进一步发挥。2）与环球影城的互补效应。2021年9月北京环球影城开业，环球影城属于品牌影响力非常大的主题公园，其开业对周边休闲旅游形成利好，参照2016年开业的上海迪士尼，上海2016、2017年接待国内游客人数分别同比提升7.4%、7.5%（vs.2015年同比增速为2.8%），且对周边优质景区存在溢出效应，2016、2017年黄山、乌镇等华东地区优质景区增长良好。由于环球影城和古北水镇在产品形态、产品定位上具有较大差异性，我们认为两者或形成互补关系。3）从区域性景区向全国性景区迈进。我们认为，古北水镇目前知名度仍有限，还没有成为真正意义上的全国性景区。但古北水镇总面积达9平方千米（vs.乌镇东栅+西栅约在5平方千米以上），景区承载量也远远没有达到上限。往长期看，古北水镇最大的空间来自于对全国客流的吸引，目前从接待游客情况来看，古北水镇区域性特征较强，但其不会改变全国性旅游目的地的定位，作为一个“年轻”的景区，其迈向全国性景区的成长之路仍较为广阔，并且环球影城等周边景区的协同、近年来中高端度假旅游热度的不断兴起更增添了其发展的潜力。我们预测2022-2024年古北水镇客流分别恢复48%、80%、105%，随着疫情管控逐步放宽、团散比回归正常化（常态化下团散比约3：7），2023、2024年人均消费或较2021、2022年有所回落，但由于中高端度假需求的持续增长有望为人均消费提供支撑，因此我们预计2023、2024年人均消费将在450-500元区间、仍将显著高于疫情前水平。我们综合估计2022-2024年古北水镇收入为6.99亿、9.57亿、11.97亿元。由于古北水镇经营杠杆较高，当收入步入增长通道后，利润弹性或较收入更高，我们预测2022-2024年古北水镇为上市公司贡献的权益利润（占比46.45%）为0.27亿、0.71亿、1.23亿元。由于古北水镇资产更重，年折旧摊销较乌镇景区高，且稳态客流规模预计也将低于乌镇，因此利润率水平预计将低于乌镇。濮院：静待正式开业，有望成为估值催化濮院景区是公司近几年着力打造的新项目，同样位于乌镇景区所在的浙江桐乡市，也是重资产项目，总设计师亦是陈向宏，濮院景区距离乌镇景区车程在30分钟左右，投资额约60亿（vs.古北水镇总投资约45亿）。从濮院旅游公司的股权结构来看，中青旅通过乌镇旅游公司持有24.6%的股权，陈向宏则通过濮景旅游开发公司持有21.6%的股权。目前正在进行开业筹备，计划今年年内试营业，但受疫情影响，濮院景区的开业时间将根据疫情防控要求及旅游市场恢复情况等因素具体确定，因而具体时间上存在不确定性。濮院景区虽然和乌镇景区距离较近，且大主题都和江南水乡有关，但濮院的景区形态将和乌镇有所差异，由于濮院是全国最大的羊毛衫集散地，因此在景区设计上或更注重商业化元素。根据桐乡发布，濮院要打造时尚古镇，业态上将做出特色（古镇、时尚、艺术、商业等）、打造网红传播点。从面积规模看，濮院景区或可参照主打休闲游的乌镇西栅，乌镇西栅在疫情前年接待客流已突破500万人次，考虑到知名度相对不及乌镇，但濮院的产品及业态具有稀缺性，同时与乌镇将产生联动效应，则我们估计成熟阶段濮院景区年接待客流人次或有望达400万人次以上。我们认为濮院景区虽因疫情原因多次推迟开业时间，但濮院有望成为公司股价的一个催化因素。一方面，公司持有濮院24.6%的股权，濮院开业有爬坡期，估计短期内尚难以贡献正向业绩，但通过乌镇、古北水镇的成功经验判断，以及与乌镇的联动，长期来看濮院有望为公司带来较可观的投资收益。另一方面，濮院景区也在一定程度上优化了公司激励机制，因为陈向宏个人持股21.6%，有利于加深其与公司的利益绑定。并且，目前市场对于濮院开业的效果、经营情况并没有较为清晰的预期，因此有望产生预期差。积极拓展轻资产业务，估值性价比高除重资产景区运作之外，公司也在积极探索其他旅游运作模式，拓展文旅业务。1）联手普德赋做演艺项目。2021年公司战略投资普德赋上海“光明之城”沉浸式演艺项目，原计划于2022年试营业，具体开始时间视疫情防控要求及旅游市场恢复情况而定。普德赋在法国有著名的狂人国主题公园，属于主题公园、旅游演艺领域的大IP，对公司而言，或属于是较好的战略投资的项目机会。2）增持大连博涛发展“文化+科技”。2021年10月，公司通过参与定向增发增持大连博涛文化，持股比例增至15%，成为了第二大股东。大连博涛是科技文旅创意公司，其明星产品包括360极限飞球、巨型机械艺术装置，与其合作有利于增强公司创意内容的打造能力。3）提供管理服务。例如提供街区景区规划设计、运营管理等服务，公司收取管理服务费，公司目前已运营重庆南川东街、山东莒国古城、江西吉安后河旅游景区沉浸式夜游等项目，子公司中标北京奥林匹克公园“园区整体品质提升设计”、世界文化遗产大足石刻农文旅综合体策划服务、河北张家口蔚县暖泉古镇运营管理服务等项目。4）拓展智慧文旅业务。2021年公司中标北京文旅入境游产品研发与推广旅游服务采购项目、北京市扩大文化旅游夜间消费项目、吉林市全域智慧旅游项目等。我们认为，由于重资产项目投入成本高、风险较大，且疫情期间更加大了风险，因此公司也在进行轻资产业务的多元探索，目前规模尚小，但公司出色的运营能力有望加快轻资产业务发展，成为公司未来的重要潜力。复盘公司近年来动态估值水平的变化，我们发现从2017年以来，公司估值中枢经历了持续下移的过程，主要原因在于市场对于其未来成长性的预期较弱，目前公司2023、2024年动态PE估值分别为25x、15x（且预计2023年为仍受疫情影响下的EPS），处于相对较低位置。我们认为，当前公司已具备较高的估值性价比。首先从同业对比角度，我们选取同样是景区板块的宋城演艺、天目湖、黄山旅游、峨眉山A、丽江股份、桂林旅游、复星旅游文化、海昌海洋公园作为参照，发现中青旅的动态PE估值水平已处于这些公司中较低水平，而公司旗下的乌镇、古北水镇对比来看仍属于较优质的景区资产，两镇均位于核心客源地周边，且具有项目复制能力（有待开业项目濮院），成长潜力仍优于大部分景区。然后从边际变化角度，除旅游行业边际改善的β之外，公司自身还可能存在内部治理优化、涉房融资放宽