2022年酒店行业专题报告 回顾希尔顿酒店集团的百年历程

2022年酒店行业专题报告回顾希尔顿酒店集团的百年历程

1.公司概览：百年风雨路，铸造酒店帝国1.1.回顾希尔顿集团的百年历程希尔顿酒店集团是全美第二、全球第三的酒店龙头。希尔顿酒店历史起始于1919年创始人康拉德·希尔顿收购的Mobley酒店，经过超百年的发展，公司旗下已形成拥有18个主力品牌的全品类品牌矩阵，差异化覆盖中端至奢华酒店赛道；截至2021年公司旗下拥有6873家酒店、约107.5万间客房，在全球酒店集团中位居第三位。希尔顿作为世界上首个建立的酒店集团，在百余年的发展历程中虽多次经历危机、甚至处于破产边缘，但通过及时的策略调整最终都化险为夷，成就“酒店帝王”。1）单体酒店迈向连锁化（1919~1942年）：1919年公司创始人康拉德·希尔顿在德克萨斯州收购Mobley酒店，由此拉开了希尔顿酒店百年品牌历史的序幕；此后希尔顿以20世纪初美国石油繁荣为背景专注开拓商旅市场、加速收购酒店；1925年第一家以希尔顿为名的酒店“达拉斯希尔顿酒店”开业，并在1929年将所有酒店改成统一名称使其成为连锁酒店体系，希尔顿酒店品牌初露峥嵘。2）纽交所上市后开启国际化进程（1943~1966年）：度过美国大萧条时期和二战后，伴随美国经济复苏，公司开始加快并购步伐，在1943年完成收购纽约罗斯福酒店和广场酒店后希尔顿成为美国首个经营范围横跨内陆的酒店集团；规模持续提升下，希尔顿酒店集团于1946年在纽交所上市，并于1949年开出海外首店“波多黎各加勒比希尔顿”，开启国际化进程，同年收购华尔道夫酒店进军奢华酒店领域，丰富品牌矩阵；1954年公司收购斯塔特勒酒店（Statler），一举将希尔顿集团推升为全美酒店龙头；1959年旧金山机场希尔顿酒店开业，开创机场酒店理念先河；1964年希尔顿国际成为一家独立公司，负责运营希尔顿酒店除美国本土市场外的国际业务，并同样在纽交所完成上市。3）“酒店+博彩”双栖发展（1967~1996年）：1967年由于公司错判未来趋势，将希尔顿国际出售给环球航空，丧失品牌在海外市场的运营权，希尔顿集团因此错失在国际市场发展的良好机会；为弥补国际业务战略失误损失，1970年公司收购弗拉明戈酒店和拉斯维加斯国际酒店、进军博彩业，两年后这两家博彩酒店获利合计达集团利润的45%；1982年为纪念公司创始人，康莱德（Conrad）品牌成立，定位仅次于华尔道夫；1987年公司推出会员体系——希尔顿荣誉客会客户忠诚计划；进入20世纪90年代，通过内生和外延并举的形式，公司加速丰富品牌矩阵：1990年推出希尔顿花园（GardenInn）、1991年建立希尔顿分时度假俱乐部（HiltonGrandVacations）、1997年逸林酒店（DoubleTree）和普罗姆斯酒店（Promus）合并后于1999年被希尔顿收购，共包含逸林/安泊/欢朋/欣庭4大品牌（1969年首家逸林DoubleTree开业；1984年首家安泊Embassy和欢朋Hampton开业；1989年首家欣庭HomewoodSuites开业）。4）逐步剥离博彩业务，聚焦酒店主业（1997~2012年）:1997年希尔顿开始将酒店和博彩业务分割，并于2005年将旗下负责博彩业务的凯撒娱乐公司出售，专注于酒店赛道，出售后所获得资金用于2006年收购希尔顿国际集团，时隔近40年重新获得国际市场希尔顿品牌运营权，为全球扩张打下基础；2007年黑石集团通过私有化收购希尔顿酒店集团，公司从纽交所退市。5）再度上市，战略转型轻资产加速扩张（2013年~今）：2013年希尔顿回归纽交所上市，并开始加速全球化扩张，2016年希尔顿酒店版图扩大至全球100个国家及地区；2017年希尔顿加速轻资产化进程，完成对ParkHotels＆Resorts（PK.N）（住宿房地产投资信托（REITs））和HiltonGrandVacationsInc.（HGV.N）（分时度假业务）的拆分，分拆后的希尔顿（HLT.N）专注于酒店管理，提高资本回报率。1.2.股权结构：几经易主后股权相对分散几经易主后股权结构分散，先锋领航为第一大股东。截止2022年6月30日，先锋领航（TheVanguardGroup）直接持有公司9.44%的股权，间接持有1.43%，合计持股比例达10.87%，为第一大股东；资本集团（CapitalGroup）下属全资子公司（CapitalResearchandManagementCompany）直接持有公司9.53%的股份。其他主要机构投资者中，普莱士投资直接持有4.34%，先锋领航和贝莱德分别通过普莱士投资持有公司0.39%和0.37%的股权；贝莱德（BlackRock）直接持有7.47%，着重关注酒店板块，并通过旗下基金直接收购酒店来布局酒店市场；StateStreetGlobalAdvisors持有3.7%，是公司第五大股东。此外，黑石集团和海航作为希尔顿曾经的第一大股东目前已不再持有公司任何股权。黑石、海航曾相继入主希尔顿。希尔顿酒店自1919年创立后至2007年期间其控制权均在希尔顿家族手中，但自2007年私募基金黑石集团收购希尔顿后，海航曾作为第一大股东短暂入主希尔顿，此后又逐步将股权出售，目前公司股权结构相对分散。1）黑石私有化希尔顿：2007年7月，黑石（Blackstone）宣布其旗下的房地产和企业私募股权投资基金对希尔顿酒店集团发起私有化要约，交易对价约为260亿美元。2013年12月，希尔顿回归纽交所上市，并成为当时全球酒店行业规模最大的一次IPO，此时黑石仍然持有45.8%的股份。2）海航接替黑石成为希尔顿第一大股东：2016年黑石同意向海航旅游集团有限公司（HNAGroup）出售25.8%的希尔顿股票，交易对价为65亿美元，按比例出售黑石在希尔顿集团中持有的股份；2016年希尔顿计划拆分为三个上市公司：成立酒店业务主体拆分而成的Hilton（HLT）、不动产投资信托公司拆分而成的ParkHotels&ResortsInc.（PK）、分时度假业务拆分而成的HiltonGrandVacationsInc.（HGV）三个上市主体，2017年1月分拆实施完成后海航在三家公司中均拥有约25%股权。3）希尔顿开启股票回购计划，海航、黑石陆续退出：2017年3月，希尔顿宣布启动10亿美元的股票回购计划，并宣布将企业名称变更为HiltonInc（希尔顿股份有限公司），截止2020年3月，授权总额增加到55亿美元。根据其股票回购计划，2017年6月公司以9870万美元的现金对价回购了黑石基金150万股股票（约占其持股的30.0%），为4.6%；2017年10月，黑石基金出售1416万股股票（约占其持股的43.1%），希尔顿以6810万美元回购了黑石基金986,175股股票；2018年4月，海航以73美元/股的成交价格向其他符合资质的股东出售6600万股，出售其持有大部分的希尔顿股票，而希尔顿以71美元/股的成交价格回购其中1650万股股票，总对价约为11.7亿美元，海航完全退出希尔顿集团；2018年5月，希尔顿宣布收购黑石出售的1580万股中的1250万股股票，总计约1亿美元，至此黑石及其附属基金正式退出希尔顿。1.3.经营模式：自持物业→管理加盟→特许经营希尔顿酒店业务经历了自持物业→管理加盟→特许经营三次经营模式迭代。早期酒店行业以自持物业及全资模式为主，高固定资产投资下酒店集团扩张速度受限且往往需要背负高额负债，希尔顿在20世纪50年代以前一直延续自持物业的经营模式；20世纪60年代希尔顿创立管理加盟模式，通过管理输出迅速拓展集团门店网络，增强品牌国际影响力；20世纪90年代后特许经营成为主要的经营模式，同时通过REITs拆分重资产的自持物业，自有及租赁门店占比持续下降，进一步加速轻资产化进程。截至2021年底，希尔顿旗下门店以特许经营模式为绝对主体，占全部门店的87%，管理加盟/自有及租赁/分时度假占比分别为11%/1%/1%。特许经营模式：从酒店集团和业主的权利义务关系来看，特许经营模式下希尔顿根据特许经营合同向酒店业主授权公司IP，包括公司品牌、商标和服务标志以及公司的操作系统，该模式下公司并不拥有、管理或经营物业，仅通过定期检查的形式确保特许经营门店符合公司的品牌标准。对于新加盟酒店，包括新建和改造公司系统之外的现有酒店，公司会对其选址和设施规划进行审批以确保符合品牌标准；对于现有的加盟酒店，公司向加盟商提供物业改善计划以使酒店符合公司品牌标准。从盈利模式来看，特许经营模式下公司主要向特许经营加盟商收取首次特许经营费（包括申请费、开办费及其他费用）、特许权使用费（一般以酒店每月客房总收入的一定比例为基准）、渠道费（广告和营销计划、互联网和技术及预订系统、质量保证程序费用）以及其他费用（参与希尔顿荣誉贵宾忠诚度计划、培训、咨询及采购某些商品与服务的费用）。从合作期限来看，新酒店的特许经营合同初始期限约为20年，翻牌酒店期限约10~20年。截至2021年底，公司拥有特许经营门店5987家。管理加盟模式：从酒店集团和业主的权利义务关系来看，管理加盟模式下希尔顿向加盟商授权公司IP的同时根据管理合同经营酒店、为拥有或租赁酒店的第三方提供利益，通常情况下承担雇佣员工维持酒店运营的责任。从盈利模式来看，管理加盟模式下公司主要向管理加盟商收取基本管理费（一般以酒店每月总营收的一定比例为基准）、激励管理费（一般以酒店年度营业利润的一定比例为基准）、渠道费以及其他费用（同特许经营模式），部分管理合同中包含首次加盟费用，同时由加盟商承担所有的运营和其他费用。从合作期限来看，管理合同最初的期限通常为20~30年，合同通常包含延期选项，期限为5年或10年。截至2021年底，公司拥有管理加盟门店745家。自有及租赁模式：作为酒店的所有者或承租人，希尔顿管理经营酒店并承担所有相关开支，包括租金、员工薪酬、水电、折旧摊销等，通过最大化酒店收入、实施具有成本效益的劳动力管理实践和制度以及降低固定成本提升酒店盈利能力。截至2021年底，公司拥有自有及租赁门店54家，包括46家租赁酒店，1家由合并后的非全资实体拥有的酒店，2家分别由合并后的可变利益实体(VIE)租赁的酒店以及5家由未合并的附属机构拥有或租赁的酒店。1.4.财务表现：利润水平随周期波动，疫后复苏强劲疫情前营收稳健增长，利润增速随行业周期波动。2001-2019年希尔顿营收由39.5亿美元增至94.5亿美元/CAGR为5.0%，剔除收购和拆分带来的营收并表和出表影响以及会计准则变更因素，2003年以来公司调整后营收增速中枢为6.0%。2001-2019年希尔顿调整后净利润由1.5亿美元增至10.3亿美元/CAGR为11.3%，利润规模保持较高增速；其中2001-2003年受“911”事件对美国酒店行业的冲击公司利润增速下行，2004-2006年伴随行业复苏公司利润增速回升显著，2011-2015年公司走出经济危机带来的酒店下行周期，利润增速维持较高水平。收入结构：轻资产化逐步推进，特许经营&加盟管理收入成为收入主体。首次退市前（2001-2006年）公司自有及租赁收入占比超65%，其中2006年受希尔顿国际并表影响自有及租赁收入一度跃升至77.0%，创阶段性新高；2010年公司二次上市以来轻资产化趋势愈加明显，2017年完成对ParkHotels＆Resorts（PK）和HiltonGrandVacationsInc.（HGV）的分拆后特许经营及加盟管理收入成为公司绝对的收入主体，2021年公司自有及租赁/加盟管理/特许经营收入占比分别为25.3%/11.6%/63.1%。盈利能力：利润率随酒店周期波动，近年来呈上升趋势。2001-2019年希尔顿调整后净利润率/归母净利润率/经营利润率走势基本一致，中枢分别为5.5%/6.4%/14.7%，其中调整后净利润率位于-3.3%~10.9%区间。2001-2003年受“911”事件冲击美国酒店行业处于下行周期，希尔顿RevPAR连续3年下滑，公司利润率呈平稳或下行趋势；2004-2006年伴随行业复苏公司RevPAR快速反弹、利润率明显上升；2010年受经济危机持续影响公司利润率达到底部，此后伴随酒店行业上行周期和自身轻资产化推进开启利润率上升通道。其中希尔顿直营酒店经营利润率中枢为24.0%（2001-2017年），主要受酒店周期影响2001-2003年为下行区间，2011-2016为上行区间；公司完成轻重资产分离后不再自持物业，2017-2019年直营酒店经营利润率为10%~12%区间。疫后营收加速上修，调整后净利已超越疫情前水平。营收端，疫情前公司2019年单季营收均超22亿美元，2020年受新冠疫情冲击公司营收下降明显，2020Q2单季营收仅为5.6亿美元/-77.3%，达到疫情以来最低水平；此后伴随疫情影响减弱公司营收加速上修，2020Q2-2022Q2公司营收由5.6亿美元增至22.4亿美元，已恢复至2019年同期的90.2%。利润端，疫情前公司2019年单季调整后净利润均超2.3亿美元，疫情冲击下营收快速下滑致使2020Q2公司调整后净利润同比由盈转亏至-0.3亿美元，2021Q2以来公司利润端增长显著，2022Q2公司调整后净利润已达3.6亿美元/恢复至2019年同期的116.5%；疫情后2020Q2以来公司调整后净利润率同样呈上升趋势，2022Q2公司调整后净利润率已达16.1%，领先2019年同期水平。2.穿越周期的成长：价、量、业绩持续提升2.1.周期与行业同步，门店结构带来高弹性1996年至今，外生冲击下美国酒店业形成三轮低谷期：1）2000年~2003年受911事件冲击，美国酒店业RevPAR连续两年下滑，2001年美国酒店业RevPAR从54.13美元下滑至50.99美元/-5.8%、2002年从50.99美元继续下滑至49.22美元/-3.5%，2003年行业开始企稳复苏；2）2008年~2010年受次贷危机影响，2008年美国酒店业RevPAR从65.61美元下滑至64.49美元/-1.7%、2009年从64.49美元大幅下滑至53.5美元/-17%，2010年行业企稳复苏/RevPAR同增5.5%、而后开启持续9年的繁荣时期；3）2020年~2021年受新冠疫情在全球范围内扩散影响，美国酒店业同样受到巨大冲击，2020年行业RevPAR从86.76美元下滑至45.48美元/-47.6%，2021年有所复苏RevPAR增至71.87美元/较2019年-17.2%；伴随美国管控措施的彻底放开，行业RevPAR加速复苏，截至2022年9月美国酒店业RevPAR已达到2019年同期的116.3%。希尔顿与美国酒店行业周期基本同步，复苏初期恢复率滞后于行业整体，上行周期价格弹性更强。1）外生冲击下公司经营低谷期与行业基本同步：2000年~2003年911事件冲击后希尔顿RevPAR连续三年下滑，2001年~2003年希尔顿RevPAR（不含特许经营门店）分别同比下滑8.0%/3.1%/1.6%；2020年~2021年新冠疫情冲击后希尔顿RevPAR分别较2019年下滑58.0%/32.8%，下滑幅度大于行业整体水平，其中ADR下滑21.2%，与行业整体水平接近，OCC大幅下滑35.4pct导致希尔顿经营下滑幅度大于行业整体。2）酒店行业复苏初期公司恢复率有所滞后：911事件冲击影响后美国酒店业于2003年企稳复苏，同年希尔顿RevPAR（不含特许经营门店）仍同比下滑1.6%；本轮疫情以来，截至2022Q2美国酒店业RevPAR已恢复至2019年同期的109.4%，希尔顿美国区域RevPAR仅恢复至2019年同期的97.7%，从两次外生冲击后的RevPAR恢复率水平来看，希尔顿复苏进程有所落后于美国酒店业整体水平。3）在上行周期下希尔顿价格弹性明显大于行业整体：2004/2005年美国酒店业摆脱911事件冲击影响、步入上行周期，行业RevPAR分别同比+7.6%/+8.3%增至52.93/57.34美元，同期希尔顿摆脱危机掣肘后保持高景气增长，RevPAR（不含特许经营门店）分别同比提升8.9%/11.8%增至93.2/104.1美元，在OCC增速无明显差异的情况下主要受ADR同比增长4.2%/8.0%、价格弹性大于行业整体水平推动，希尔顿RevPAR增长显著。以中高端及以上为主的酒店结构是导致希尔顿受外生冲击影响更显著、复苏初期恢复率滞后、上行周期价格弹性更大的主要原因。对比希尔顿旗下不同品牌经营数据，高端定位品牌受外生冲击影响更加明显：“911事件”外生冲击下2001年Hilton（超高端）/DoubleTree（高端）RevPAR分别下滑9.9%/6.5%，Hampton（中高端）是希尔顿旗下唯一RevPAR维持正增长的品牌/+1.3%，作为当时希尔顿旗下定位最低的品牌，Hampton在外生冲击下的经营韧性明显强于其他高端品牌。由于外生冲击对于房价端影响有所滞后，因此入住率是2001年希尔顿RevPAR下滑的主要因素，从OCC来看，2001年Hilton/DoubleTree入住率分别下滑5.3/3.5pct，Hampton入住率仅下滑1.2pct；从ADR来看，2001年Hilton/DoubleTree平均房价分别下滑2.8%/1.6%，Hampton平均房价仍提升3.2%。相比于中端/中低端为主的酒店集团（如精选国际和温德姆），定位高端的酒店集团（如万豪、希尔顿、洲际）在疫情冲击下入住率下滑幅度明显更大，而在复苏期价格弹性更强。本轮疫情以来中高端/中低端精选服务酒店恢复进程优于高端：截至2022Q2，中端门店占比相对较高的精选国际和温德姆RevPAR分别恢复至2019年同期的104.5%/100.5%，领先其他国际酒店龙头；高端定位主导的万豪、希尔顿和洲际分别恢复至2019年同期的96.1%/92.7%/92.4%，恢复水平明显落后。从入住率和平均房价具体来看，疫情爆发初期入住率下滑差异明显大于房价端，入住率端2020Q2万豪OCC同比下滑62%，精选国际仅下滑28%，房价端2020Q2希尔顿ADR同比下滑35%，精选国际仅下滑20%；但就目前复苏情况而言，入住率恢复率差异较小，房价端是造成酒店龙头经营复苏差异的主要因素，截至2022Q2希尔顿/精选国际ADR分别恢复至2019年同期的104%/114%，高端酒店房价相对承压，复苏进程有所滞后。2.2.酒店龙头如何穿越周期？量：基于希尔顿的百年招牌、丰富的品牌矩阵，以及完善的会员体系及运营管理能力，公司得以在全球范围稳步扩张门店网络，实现门店数量穿越周期的成长。1998-2021年希尔顿门店规模由1586家增至6837家/CAGR为6.6%，客房数规模由27.9万间增至107.5万间/CAGR为6.0%，其中2006年受并购希尔顿国际影响，门店规模由2388家大幅增至2935家/+22.9%，剔除并购影响后内生增速仍有6.1%。2013-2021年希尔顿储备门店由1123家增至2668家/CAGR为11.4%，储备客房数由19.5万间增至40.8万间/CAGR为9.7%。从储备客房结构来看，2013-2021年希尔顿在美国本土以外市场储备客房数占比均超过50%，其中2021年海外储备客房数占比达61.2%创阶段性新高，高海外储备客房占比为希尔顿发力全球市场提供重要支撑。价：景气上行周期希尔顿客房提价能力大幅超过CPI增长，行业下行期酒店房价跑输CPI；由于酒店周期呈现“牛长熊短”特征，拉长时间轴看酒店集团提价能力超过CPI。2000年至今希尔顿共经历两轮提价和两轮降价周期：（1）2000-2003年：“911事件”致消费者出行意愿下降，希尔顿酒店（不含特许经营门店）入住率从70.6%大幅下滑至66.8%，ADR从104.9美元下滑至100.5美元/CAGR为-1.4%，同期CPI复合增速为2.1%；（2）2003-2005年:ADR从100.5美元提升至110.3美元/CAGR为4.8%，同期CPI复合增速3.0%；（3）2010-2018年：伴随行业走出“次贷危机”影响，希尔顿酒店同样企稳复苏、开启上行周期，入住率从67.6%提升至75.8%，ADR从126.6美元提升至147.2美元/CAGR为1.9%，同期CPI复合增速1.7%；（4）2019-2020年：新冠疫情爆发消费者出行受到限制，ADR从144.8美元下降至114.0美元/CAGR-21.2%，同期CPI增速1.2%。自然提价+稳步扩张助力集团业绩持续成长。2001-2019年希尔顿营收由39.5亿美元增至94.5亿美元/CAGR为5.0%，调整后净利润由1.5亿美元增至10.3亿美元/CAGR为11.3%。公司二次上市后市值由2013年的212亿美元增至2022年4月高点的455亿美元，市值累计增幅达115%。3.启示：成功的品牌矩阵及会员体系，美中不足的全球扩张3.1.通过自建及收购，品牌矩阵持续丰富内生外延构建完善品牌矩阵，百年底蕴闻名全球。目前希尔顿旗下除分时度假俱乐部外共拥有17个品牌，覆盖中端至奢华酒店全线，公司自创立以来通过内生外延并举的形式构建起完善的品牌矩阵，其中包括12个自建品牌和5个收购品牌：自建品牌方面，公司于1925年推出首家以希尔顿命名的酒店，希尔顿酒店品牌距今已有近百年历史和影响力，1985年推出奢华品牌Conard（康莱德）酒店，定位仅次于华尔道夫，1990年推出高端品牌希尔顿花园，目前已成为希尔顿旗下门店规模第二大的品牌，进入21世纪后公司相继推出LXR、Home2Suites（惠庭）、CurioCollection（格芮精选）等品牌，品牌内生培育加速；收购品牌方面，公司于1949年收购华尔道夫酒店、涉足奢华酒店领域，1990年收购DoubleTree（逸林）、EmbassySuites（安泊）、Hampton（欢朋）和HomewoodSuites（欣庭）4大品牌，其中Hampton（欢朋）已成为希尔顿旗下门店规模最大的品牌，截至2021年底希尔顿自建/收购品牌门店量占比分别为38%/62%。近年来公司基于自身品牌力优势自上而下进行品类渗透。依托希尔顿酒店、华尔道夫、康莱德等超高端和奢华品牌形成的优质品牌形象和影响力逐步向高端、中高端和中端品牌渗透，目前旗下中高端/高端品牌希尔顿欢朋/花园已成为门店规模前二的品牌，同时旗下新兴中端品牌Tru加速拓店，截至2021年底希尔顿旗下高奢/超高端/高端/中高端/中端品牌占比分别为

1.2%/11.0%/35.6%/48.1%/3.1%，门店规模比重逐步向下沉淀。3.2.打造行业领先的会员体系希尔顿会员体系“希尔顿荣誉客会”客户忠诚计划始于1987年，目前共设有5个会员等级：蓝卡、银卡、金卡、钻卡和终身钻卡，基于不同会员等级拥有差异化积分累积加成、客房升级、免费早餐、行政酒廊等会员特权；同时为提升高质量客户的获取速度，希尔顿通过与银行等机构建立合作，为部分高端付费信用卡持有者直接匹配会员的特权，以中国市场为例，招行和民生的运通百夫长白金能够直接匹配金卡，而民生运通百夫长黑金则能直接匹配钻卡，极大程度丰富和便利了优质客户进入希尔顿会员体系的渠道与流程。会员规模快速增长，位居行业前列。从会员规模来看，2011-2021年希尔顿会员数量由3000万增至1.28亿人/CAGR为15.6%，会员规模保持高速增长；对比其他酒店龙头来看，2021年万豪/洲际/温德姆/精选国际会员数分别为1.60亿/1.00亿/0.92亿/0.51亿人，希尔顿会员体量位居行业前列，依托优质的会员体系和庞大的会员规模，有效提升了直销渠道占比。国内外酒店龙头会员体系构建整体类似，差异主要在于会员折扣、积分获取与使用以及高端定制化服务方面。从会员等级来看，国内酒店龙头会员升级难度相对较低，希尔顿/万豪/锦江/华住/首旅旗下会员分别可分为5/6/4/4/5级：希尔顿银卡/金卡/钻卡分别需要每年入住10/40/60晚获得，万豪银卡/金卡/白金/钛金/大使分别需要每年入住10/25/50/75/100晚获得，锦江银卡/金卡/白金卡分别需要每年入住3/10/20晚获得，华住银会员/金会员/钻石会员分别需要每年入住3/10/40晚获得，首旅银会员/金会员/白金会员/钻石会员分别需要每年入住3/5/15/40晚获得；从积分获取来看，国际酒店龙头积分获取方式相对更加多元，除基本酒店住宿和里程奖励外还包括信用卡转点、购买积分、租车积分、航空积分等，国内酒店龙头则基本以酒店住宿为主；从积分使用来看，积分兑换酒店和积分+现金兑换酒店的形式在国际酒店龙头旗下酒店适用范围更广，大部分酒店都可以通过积分兑换入住，国内酒店龙头积分换房适用门店范围明显更小、限制更多，从侧面反映国内酒店集团与加盟商的会员积分结算体系仍不成熟，限制积分换房使用范围的扩大；从高端定制化服务来看，由于国内酒店龙头基本由经济型起家向上突破、高端酒店数量及经营经验相对缺乏，因此高端定制化服务等软性酒店品质方面较国际酒店龙头仍有较大差距。3.3.海外市场拓展的经验与教训希尔顿的海外市场拓展之路始于1949年开业的“波多黎各加勒比希尔顿”，距今已有70余年，其悠久的海外市场拓展历史中产生的经验与教训已成为酒店业的重要财富。加速布局高成长性区域，把握发展红利。从门店增速来看，2013-2021年希尔顿美国本土/美洲区/欧洲区/中东及非洲区/亚太区门店复合增速分别为5.5%/9.9%/8.4%/6.8%/21.4%，亚太区增速显著高于其他地区。从门店结构来看，2013-2021年希尔顿美国本土门店占比由85.4%下降至78.4%，其他区域门店占比均呈上升趋势，其中亚太区门店占比提升最为显著，由2.7%增至7.6%。进入新世纪以来，亚太地区经济增速领先全球，居民消费水平持续增长、酒店需求旺盛，同时亚太地区酒店业发展水平整体落后于欧美，希尔顿通过加速亚太地区布局能够充分获取该区域经济和消费水平快速增长下酒旅需求旺盛的红利，2017年希尔顿中国区以仅占集团2%的门店数贡献了超5%的营收，且未来5~10年内计划营收占比提升至10%~15%。基于区域特征适配本土化经营模式，增强协同效应。全球各地区经济发展水平不同、酒店业发展阶段同样具有较大差异，希尔顿在海外市场拓展中基于不同市场的差异化特征对拓店模式进行本土化改造，从而使得门店规模和门店质量均有保障。1）美洲地区主要受美国辐射影响较大，拓店模式与美国接近，以特许经营模式为主、辅以委托管理模式输出品牌及管理，截至2021年希尔顿在美洲地区（不包含美国）分别拥有275/71/1家特许经营/委托管理/自有及租赁门店，特许经营门店占比高达79.3%，仅次于美国本土；2）欧洲地区主要受历史因素影响，被集团收购前希尔顿国际（HI）主要布局欧洲地区，自有及租赁门店占比明显高于其他区域，希尔顿国际回归后集团重新统一了欧洲地区的拓店策略，基于欧洲地区发达的经济水平和相对成熟的酒店业态，特许经营门店成为拓店主力、占比迅速提升，同时基于欧洲酒店业竞争较为激烈的情况，希尔顿于2001年收购Scandic酒店集团（后于2007年出售），通过运用本地酒店集团网络发挥协同效应、加强对欧洲酒店市场的渗透，截至2021年希尔顿在欧洲地区分别拥有334/109/41家特许经营/委托管理/自有及租赁门店，门店占比分别为69.0%/22.5%/8.5%；3）亚太地区和中东及非洲地区（MEA）由于酒店业发展相对欧美成熟市场仍比较落后，业主管理水平有限，为维持品牌标准一致性，希尔顿将委托管理作为亚太和MEA地区主要的开店模式，近年来伴随亚太地区经济高速发展和酒店业态的日益成熟，希尔顿逐步调整拓店策略，2017年起特许经营门店占比加速提升，有望取代委托管理成为亚太地区占比最高的门店类型，截至2021年希尔顿在亚太地区分别拥有239/276/6家特许经营/委托管理/自有及租赁门店，门店占比分别为43.9%/53.0%/1.2%。4）就中国区而言，希尔顿主要经营模式逐步由“地产+物业”下的委托管理向“混血品牌”（即授权中国本土酒店集团拓展和经营管理旗下品牌）和特许经营模式转变，希尔顿欢朋和惠庭品牌分别与铂涛集团（后被锦江并购）和凤悦酒店及度假村进行合作和本土化运营，将希尔顿品牌影响力和中国本土酒店集团会员体系及运营网络有机结合、增强协同效应，加速在中国市场的布局。多元品牌分批次出海，旗舰产品建立强品牌力，自上而下渗透中端市场、满足差异化需求。希尔顿早期出海品牌以希尔顿酒店和康莱德（Conrad）两大旗舰品牌为主，分别定位超高端和奢华酒店市场，通过相对稳健的扩张速度和高标准的酒店品质把控在国际酒店市场形成良好的口碑和高端奢华的品牌形象，此后逐步将旗下高端、中高端和中端品牌引入海外市场，自上而下渗透。从希尔顿在中国市场的发展历程来看，1988年大中华区首家希尔顿旗下酒店“上海静安希尔顿”开业，随后于1990年大中华区首家康莱德酒店也于香港开业，希尔顿旗下两大出海品牌旗舰实现了在中国市场的登陆；此后希尔顿逐步自上而下进行渗透，分别于2008/2014年完成了旗下中高端品牌希尔顿逸林（Doubletree）和希尔顿花园（GardenInn）在大中华区首家门店的开业，于2015/2021年分别与铂涛集团和凤悦酒店及度假村达成合作代为运营和管理旗下中端品牌欢朋（Hampton）和惠庭（Home2Suites），截至2021年底希尔顿已有10大品牌在中国市场落地。希尔顿在海外市场拓展中也曾决策失误，出售希尔顿国际导致错失国际业务发展机遇。1967年希尔顿错误判断酒店与航空业形势，与环球航空达成交易，将希尔顿国际出售以交换环球航空股份，从而失去了美国本土以外希尔顿品牌的掌控权，同时由于航空业客流并未如希尔顿此前预期快速增长、实现“机场+酒店”的协同效应，反而受经济下行影响客流萎缩，致使希尔顿出现较大损失。希尔顿国际回归前由于相对独立，在没有希尔顿集团支持的情况下整体拓店速度有限，在被收购前希尔顿国际旗下共有希尔顿品牌门店261家，同期万豪酒店海外门店数已达392家，大幅领先希尔顿国际。4.股价复盘：股价走势与S&P500基本一致，上行周期弹性更强复盘希尔顿自2013年末二次上市以来的股价情况，我们发现希尔顿股价走势与S&P500指数走势基本一致，但弹性明显大于S&P500，政策因素及外生冲击对公司股价影响明显，下行周期中经营指标一定程度上领先后续股价表现，上行周期中股价表现往往先于经营指标转正。二次上市初期经营业绩支撑股价高增（2013/12/12~2015Q1）：希尔顿股价累计上涨超38%，同期S&P500仅上涨约16%。2013/2014年希尔顿RevPAR分别同比增长5.6%/7.1%，其中ADR分别同增3.9%/3.7%，OCC分别同增1.7%/3.2%；经营状况同比改善支撑公司业绩增长，2014年公司调整后净利润大幅增至6.5亿美元/+55.6%。因此二次上市初期在公司良好的经营状况及业绩增长下公司股价维持高增。行业竞争加剧下的调整期（2015Q2~2015Q4）：希尔顿股价累计下跌约38%，同期S&P500下跌约8%。2015年美国酒店市场形成客房产能过剩和房价下跌的预期（美国最大酒店市场纽约过去5年客房容量增长21%导致房价下降），同时叠加在线短租服务公司Airbnb计划上市带来的竞争压力影响，希尔顿房价端反映明显，自2015Q1起希尔顿ADR连续4个季度同比下滑，同时受公司大股东黑石集团出售9000万股股份（市值约30亿美元）、公司轻资产化转型滞后、竞争对手万豪并购喜达屋等影响加剧公司股价下跌趋势。行业繁荣期（2016Q1~2019Q4）：希尔顿股价累计上涨超160%，同期S&P500上涨不到60%。受美国酒店业整体繁荣影响，希尔顿RevPAR自2016Q1~2018Q4连续12个季度保持同比正增长；业绩端，2016~2019年公司调整后净利润由3.6亿美元增至10.3亿美元/CAGR为41.8%；此外，2016~2019年公司门店规模保持7%以上的复合增速，规模壁垒愈加显著，行业繁荣周期叠加公司量价齐升推动股价持续上涨。新冠疫情冲击期（2020Q1）：希尔顿股价累计下跌约50%，同期S&P500下跌约38%。疫情前自2019年起希尔顿RevPAR已出现同比下滑趋势，同时叠加新冠疫情冲击影响，公司股价在2020Q1短期内大幅下跌，由于酒店经营直接受疫情及管控措施影响严重，跌幅明显大于S&P500。疫后复苏期（2020Q2~2021Q4）：希尔顿股价上涨近130%，同期S&P500上涨超80%。2020Q2~2021Q1新冠疫情影响持续，希尔顿RevPAR同比增速虽仍未转正，但降幅收窄、恢复率持续提升，同时在2020Q1美股熔断后美联储通过将联邦基金利率目标区间降至“零利率”并启动规模达7000亿美元的资产购买计划，利用货币宽松政策缓解经济冲击，在货币宽松和市场复苏预期下希尔顿股价快速反弹并超过2019年股价高点；2021Q2~2021Q4希尔顿房价端增速先行转正推动RevPAR实现同比正增长，股价继续维持高增，持续创历史新高。复苏不及预期叠加美联储加息背景下的收缩期（2022Q1~2022Q2）：希尔顿股价下跌近30%，同期S&P500下跌约20%。希尔顿股价在4月达到顶部后，公司发布了不及预期的2022年盈利预测致使股价开启下跌周期，此后由于美国酒店行业OCC恢复率止步不前，低于此前预期水平，酒店板块股价进一步下跌，同时在进入2022年后美联储开启加息周期，3月/5月分别加息25/50个基点，随后在6月/7月/9月连续3次加息75个基点，因此尽管在ADR提升下希尔顿RevPAR仍维持高速增长、季度利润大幅超越2019年同期水平，股价仍下跌明显。复盘希尔顿二次上市以来动态PE，估值走势与经营指标关联度较高，估值中枢约为26X。从估值区间来看，公司动态PE大致处于15X~42X区间内，2016年底公司计划剥离PK和HGV完成轻资产化转型，利好预期推动公司股价提升明显，拉高动态PE估值水平达到历史顶部42X，2020年初受疫情冲击公司股价大幅下跌，拉低动态PE估值水平至历史底部15X；从历史平均水平来看，公司动态PE估值中枢约为26X，当前估值水平仍位于中枢以下；从估值走势来看，公司动态PE走势与经营指标关联度较高，但估值变化往往领先于经营指标。5.投资分析5.1.锦江酒店：依托集团资源中高端加速发展，中国区整合深入推进锦江规模居全球第二，背靠上海国资委资源优渥。锦江酒店为锦江国际集团下属酒店管理平台，实控人为上海国资委，在并购、融资、大旅业产业整合方面具备优势。截至2022Q2锦江运营中门店数达10,975家，客房数1,050,871间，规模位居亚洲第一、全球第二，规模优势显著，其中中高端5,896家/占比53.7%，加盟店10,095家/占比92.0%。疫情扰动下锦江保持快速开店节奏，2021Q1-2022Q2分别净开店157/262/370/418/144/218家，2022Q2储备门店共计4803家，为后续拓店提供充足稳定资源。2022年公司目标全年新开业1200家门店，在酒店行业的连锁化和中高端化进程中，公司将充分享有门店高速扩张和门店结构升级带来的成长属性。多元品牌矩阵，中高端强势。通过2015/2016年并购铂涛、维也纳，2015年并购国际领先的酒店集团卢浮，锦江形成了多层次的品牌布局、实现价格带全覆盖；此外依托集团资源，丽笙旗下丽怡/丽芮/丽亭/丽柏4大品牌已授权锦江酒店中国区运营，未来丽笙旗下品牌有望加速注入，高端品牌资源优渥。截至2022Q2，公司旗下中高端品牌代表维也纳酒店达到2,738家，位居国内中高端酒店品牌第一，并依托卢浮、丽笙形成成熟的高端及奢华型酒店品牌矩阵。中国区整合进入3.0阶段，费用端改善成果显著。锦江自2020年以来持续推进中国区整合：1.0阶段成立“一中心三平台”，基因不变推进后台整合、优势互补；2.0阶段提出“锦玉计划”进一步精简整合，打造高效的后端职能团队；3.0阶段提出“锦旗计划”打造业务协同的敏捷组织，做强品牌、夯实运营，整合进程逐步由后端迈向前端。在中国区整合前锦江管理费用率较华住高约7pct，整合后较华住高约1.5pct，剔除境外酒店影响，管理费用率为12.5%，与华住的12.1%接近；在营酒店和规模快速增长的同时总部人数下降明显，由2020年6月的2259人下降至2022年6月的1925人，变革成效显著。5.2.华住集团：“品牌+技术+流量”构筑竞争壁垒，拓店速度&质量兼顾“品牌+技术+流量”三位一体、构筑核心竞争壁垒。品牌方面，华住通过自创品牌+并购双管齐下打造多元化品牌矩阵，旗下经营酒店品牌超30个，覆盖各档次细分市场，自创品牌汉庭、全季等构筑基本盘，外延并购桔子水晶、DH、花间堂等品牌完善中高端市场布局，此外公司精准把握升级提价节奏，核心品牌持续升级迭代，依靠高质量产品门店RevPAR领先国内同行；流量方面，华住率先布局直销预定平台，2021年会员数量达1.93亿，中央渠道占比达58%，位居国内酒店集团第一，华住会MAU远超同行，私域流量优势显著，以领先的流量和会员意识构筑品牌会员壁垒；技术方面，客户端通过智能设备实现全流程覆盖和丰富多业态消费场景，加盟商端提供全供应链数字化一站式服务，以数字化技术赋能效率提升。疫情不减拓店速度强化规模壁垒，软品牌有序退出提升门店质量。疫情扰动下华住拓店持续提速，2021Q1-2022Q4公司分别净开店92/245/340/364/158/188家。截至2022Q2，公司门店合计8,176家，客房数773,898间，规模位居世界第七、中国第二，其中华住系酒店8,051家，DH酒店125家；中高端门店3,302家/占比40.4%，管理加盟店7,451家/占比91.1%，门店结构持续优化。公司储备门店2,236家，接近历史高位水平。持续高速拓店的同时公司高度重视门店质量，由于软品牌整体门店质量不高、经济效益较低，公司计划在未来1~2年内加速旗下软品牌退出，预计其中300~400家门