2023年度展望之通胀篇：通胀整体可控但仍需警惕上行风险

姓姓名资格编号：S11305XXXXXX芦哲落；动力煤方面，短期内随着需求的回升以及欧洲能源危机的影响动力煤价格将小幅走芦哲落；动力煤方面，短期内随着需求的回升以及欧洲能源危机的影响动力煤价格将小幅走高，明年二季度开始将回落并保持平稳；铜方面，短期内铜价或将因较乐证券研究报告|宏观专题宏观专题证券分析师通胀整体可控但仍需警惕上行风险——2023宏观专题证券分析师资格编号：S0120521070001核心观点：疫情防控进一步优化和政府部门加杠杆稳增长后，明年内需将缓慢修复，国内通胀整体维持平稳，失控风险不大。明年上半年，PPI将经历暂时的通缩，核心观点：疫情防控进一步优化和政府部门加杠杆稳增长后，明年内需将缓慢修复，国内通胀整体维持平稳，失控风险不大。明年上半年，PPI将经历暂时的通缩，下半年有所回升，全年增速预计为-0.5%。CPI方面，核心CPI将随着内需修复，但猪价前高后低、油价因今年高基数而同比下降，CPI上行风险仍较小，预计全年PPI：原油方面，今年四季度至明年一季度原油价格大概率将因为OPEC+的原油减产以及欧美对俄制裁而维持高位，二季度开始原油价格走势的主要影响因素将研研究助理资格编号：S0120122070060boncomcn李昌萌资格编号：S0120122070034邮箱：licm＠.cn从供给端转回需求端，美国经济的实际衰退将使原油需求大幅下滑，带动油价回相关研相关研究观的情绪以及库存的低水平而维持高位，而在明年二季度将随着海外需求的大幅下滑而面临较大的下行压力；螺纹钢方面，随着后续房地产市场的逐步修复，螺纹钢需求预计将明显回升，价格将保持平稳回升的态势。基于原油、动力煤、铜和螺纹钢四种期货价格走势的测算，乐观情况下(欧美对俄制裁较轻，原油价格显著回落)明年四个季度PPI同比增速分别为-0.5%，-1.5%，0%和0.2%，全年为-0.5%左右。而中性(制裁程度中性，原油价格震荡回落)和悲观(制裁程度严厉，原油价格再度走高)情况下全年PPI均值约为-0.2%和0.2%。CPI：(1)将整体CPI分为食品、能源、核心CPI三大部分，对应的猪肉价格、原油价格和居民收入情况是决定CPI走向的三个主要因素。(2)不论从能繁母猪存栏量同比指标的领先关系来看，还是从供求基本面来看，我们预计明年猪肉价格在一二季度见顶后，下半年将趋于下降，食品CPI上行风险较小。(3)居民收入领先于核心CPI，预计明年前两个季度核心CPI同比仍偏低，但随着居民收入改善和疫情防控优化，全年呈逐步回升态势。(4)基于猪价、油价和核心CPI三因素的测算，明年四个季度CPI同比增速分别为：2.6%、2.4%、1.4%、1.5%，全年为2.0%左右。如果三项CPI偏低，整体CPI可能降至1.7%左右；如果需求复苏超预期，整体CPI可能抬高至2.4%左右。需警惕通胀上行风险：CPI方面，最大的变局来自疫情防控优化后，消费需求修复进度和强度超预期。此外，4月以来通胀水平并未随着货币宽松而抬高，核心CPI反而越来越低，未来如果消费需求强劲释放，叠加货币宽松的滞后效应，更有可能的信息披露和法律声明宏观专题2/20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明触发通胀风险，对此需要密切关注；PPI方面，目前俄乌冲突前景仍不明朗，欧美对俄制裁可能会使能源价格再次冲高。此外，在当下能源转换以及疫情导致的劳动力供给永久损失的背景下，本轮供需矛盾推升的欧美主要经济体通胀或具有较强黏性，全球高通胀环境的持续时间或超预期，输入性通胀的压力依然存在。风险提示：原油等大宗商品出现供给侧冲击；疫情防控政策优化后，国内需求修复超预期，带动CPI上行；海外通胀黏性加大输入型通胀压力。宏观专题2/20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.1.俄乌冲突扰动下能源价格位于高位 41.2.基于主要行业价格变动的PPI走势定量分析 51.原油价格的矛盾将转为需求端 51.2.2.煤价价格将趋于稳定 81.2.3.铜价或将随海外需求下滑而回落 91.2.4.房地产修复情况主导螺纹钢价格走势 10基于期货价格的PPI走势定量预测 10 3.明年通胀变局可能来自何方？ 163.1.PPI：地缘政治冲突下能源价格或再度走高 163.2.CPI：密切关注货币宽松的滞后效应 17 宏观专题3/20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图1：今年以来PPI快速回落(%) 4 图4：欧佩克原油产量正逐步恢复至疫情前水平 6图5：OPEC+宣布后续将进行减产(万桶/天) 6图6：明年OPEC原油剩余产能将有所回升(百万桶/天) 6 图10：原油需求增速预期持续下调(万桶/日) 8 图8：年末动力煤供需缺口有所扩大(万吨) 8 图14：全球铜库存位于低位(吨) 9 图18：通过期货价格拟合PPI准确度较高(%) 11 图27：今年5月开始猪肉价格经历了一轮持续快速上涨 15 图29：能繁母猪存栏量同比对猪价同比的领先关系仍然存在 15 表1：PPI同比预测值(%)...................................................................................................11宏观专题4/20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明PPI波动下行，四季度回升转正俄乌冲突扰动下能源价格位于高位使PPI:全部工业品:环比3210-1PPI:全部工业品:当月同比(右)151050-5-10、有色金属冶炼及压延加工业以及非金属矿物制品业价格的走低，宏观专题5/20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明00在我们此前的报告《经济研究方法论系列之通胀篇》中我们分析得出对PPI论以上几个行业对应的原油、动力煤、螺纹钢和铜四种大宗商品的价格变动来对(标准差)气及业及化(权重，%)0246810原油价格的矛盾将转为需求端今年上半年，国际原油价格大幅走高且持续居于近几年以来高位，主要原因是在于供给端方面受到的扰动。一方面，疫情以来部分国家资本开支受限导致原能达到预期值；另一方面，地缘政治冲突频发对全球原油生产造成了明显影响，特别是俄乌冲突事件的爆发使得布伦特原油价格连续创下2014年以来新高。而对欧美后续来看，短期内原油价格可能会继续受供给端的影响而在高位震荡，而在美国由于产能不足使得其石油产量已经低于减产之后的配额，会使得实际减产规模低宏观专题6/20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明(千桶/天)(%)(千桶/天)(%)同比增速(右)0000200000-30EC0-100-150 过去十年均值20122013201420152016201720182019202020212022E2023E而从美国原油供给的情况来看，今年上半年美国原油产量延续了去年以来稳步回升的态势，但今年下半年以来新钻井数量增速较此前大幅放缓，对于未来需缩了资本支出。而根据EIA在11月的最新预测数难再恢复至疫情前的历史高位。宏观专题7/20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明(百万桶/天)原油产量:美国(口)0区域油井数:总计:040012004002500019-0119-0820-0320-1021-0521-1222-07而未决，使得伊朗原油供应与其满额产能仍有较大差距。今年以来伊朗日均原油年原油产量占比%大而相比于供给端面临的较大不确定性，原油需求端预计将在明年随着欧美主联储2%的目标仍有较大距离，预计美联储加息的进程将持续至明年一季度末或A8/20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明0将从供给端转回需求端，美国经济的实际衰退将使原油需求大幅下滑，带动油价有所回落。0期煤价价格将趋于稳定势步完善煤炭市场价格形成使得煤炭价格变动更加平稳。后续来看，今年年末和明年年初煤价可能会随着需求的回升以及欧洲能源危机的影响小幅走高，明年二季度开始或将回落并保持平供给端则一直保持稳定，因此需警惕年末因供需缺口过大而导致的动力煤价格阶段性走高，但预计在政策调控下波动幅度相对可控。(元/吨)期货结算价(连续):动力煤0000总需求:动力煤:当月值(右)总供给:动力煤:当月值(右)009/20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3.铜价或将随海外需求下滑而回落外需了市场信心，未来一段时间内铜的需求或将有所回升，而与此同时目前国内铜库存持经济增长仍面临一定压力，需求端的恢复态势仍具有一定的不确定性，铜基本面的需求将大幅下滑，叠加两方面因素铜价或将在明年下半年显著回落。因此整体来看，今年四季度及明年年初铜价或将因为较乐观的情绪以及库存(百万美元)中国进口占全球比重(右)(%)000(元/吨)期货结算价(连续):阴极铜00020000美元指数(右)60ME00000现货结算价:LME铜 (美元/吨)全球:摩根大通全球制造业PMI(右)0宏观专题10/20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明.4.房地产修复情况主导螺纹钢价格走势螺纹钢方面，主要需关注明年房地产市场的修复情况。一方面，今年以来居进仍将是房地产政策的主线。因此，在“低基数”和“保交楼”两个因素的带动下，明年新开工和施工面积降幅将有所收窄，带动螺纹钢需求回升。，螺纹态势。(万平方米) 0000但裁的情况，我们分为乐观(制裁程度较轻，原油价格整体回落)、中性(制裁程度中性，原油价格震荡回落)和悲观(制裁程度严厉，原油价格再度走高)三种情宏观专题11/20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明10864201086420-112022-12Q1Q2Q3Q4全年0PPI预测(中性)PPI预测(悲观)WIND测算PPI:全部工业品:当月同比PPI:当月同比:拟合20.0015.0010.00PPI:当月同比PPI:当月同比:预测(乐观)PPI:当月同比:预测(中性)PPI:当月同比:预测(悲观)II宏观专题12/20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明302010302010(%)4040食食品烟酒衣衣着居住医疗保健生活用品及服务交通和通信教育文化和娱乐其他用品和服务标准差000.511.52252050-5-10/1/4/717/10/1/4/718/10/1/4/719/1020/120/420/720/1021/121/421/721/1022/122/422/722/10(%)/1/4/717/10/1/4/718/10/1/4/719/1020/120/420/720/1021/121/421/721/1022/122/422/722/106543210-1000(%)CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比CPI:当月同000宏观专题13/20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2.52.01.51.00.50.02.52.01.51.00.50.0252050-5-10(%)(%)CPI:食品:当月同比(%)(%)猪肉平均批发价：同比(右)200500-50-10014/1115/1116/1117/1118/1119/1120/1121/11000-100比美元/桶CPI:交通和通信:当月同比(右)%12/113/114/115/116/117/118/119/120/121/122/1864209876543210-1-2CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比% CPI:服务:当月同比% CPI:消费品:当月同比%1111/11111/11120/121/1当期收入感受指数%核心CPI:当月同比:季:平均值(右)%00045405013/314/315/316/317/318/319/320/321/30.2.猪周期怎么看？来的猪肉价格变动，与前几轮猪周期呈现出明显不同的特点。号)，能繁母猪存栏量分为绿色、黄色、万宏观专题14/20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明三是本次产能和猪价变动没有外力影响，但价格波动却是仅次于上轮非洲猪。同格仍有一定支撑。但今年供给侧从5月开始补栏母猪，到9月底达到计不会出现明显涨跌趋势，可能会在现有位置震荡。如果母猪补栏以目前速度持下降通道。因此，不论从能繁母猪存栏量同比指标的领先关系来看，还是从供求基本面来看，得到的结论是相同的，即明年猪肉价格在一二季度见顶后，下半年将趋于宏观专题15/20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 (元/公斤)平均批发价:猪肉6050403020100生猪存栏生猪存栏:能繁母猪6,0005,0004,0003,0002,0001,000009/110/111/112/113/114/115/116/117/118/119/120/121/122/1(%)(%)200-50(%)(%)200-50能繁母猪存栏变化率:同比增减(右)-40150-30-20100-10500501002030-5040--10010/711/712/713/714/715/716/717/718/719/720/721/722/7宏观专题16/20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明(1)食品CPI方面，我们预计猪肉价格在今年四季度和明年一季度稳定在Q (%)CPI:当月同比基于三项CPI同比的拟合76543210-114/115/116/117/118/119/120/121/122/1CPICPI预测33.1.PPI：地缘政治冲突下能源价格或再度走高一方面，地缘政治冲突事件仍具有高度的不确定性，对世界能源供应造成明出售石油，而俄方明确表态不会以低于成本价的价格对外出口石油，一定程度上将宏观专题17/20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明济体与俄罗斯中东进行政策博弈的重要筹码，而近期俄乌冲突已经陷入胶着且有愈演愈烈的趋势，叠加中东地区以色列和伊朗再起波澜，能源价格进一步失控的风险或将再次放大。在此背景下，我国进口依赖度较高的石油天然气等能源品价景3.2.CPI：密切关注货币宽松的滞后效应CPI方面，最大的变局来自疫情防控优化后，消费需求修复进度和强度超预 (%)108612/113/114/115/116/117/118/119/120/121/122/1宏观专题18/20