我国企业境内IPO市场特性分析

107/1172007年中国企业境外IPO年度报告北京正略钧策企业治理咨询有限公司（原北京新华信治理顾问有限公司）二零零八年五月前言 目前，中国的优质上市资源差不多成为各大资本市场争夺的对象。不断完善和迅速壮大的A股市场，也为中国企业IPO融资提供了良好的选择。作为拟上市融资的企业主体，应如何在境内和境外资本市场之间做出合适的选择？面对陌生而复杂的境外资本市场，应如何为企业量身定做切实可行的最佳境外上市战略？ 正略钧策治理咨询公司基于2005年至2007年的持续观看研究,推出《2007年中国企业IPO研究报告》。本报告首先对2007年中国企业在境外九大市场IPO融资的总况进行了总结和分析，然后重点分析了2007年中国企业在香港、美国及新加坡三大境外资本市场IPO融资的特性及其成因，并综合三地市场特性，在IPO规模、行业分布、投资者投资倾向等方面对三地市场进行了比较分析。同时，随着近年来A股市场的飞速进展，A股市场的进展特性差不多成为阻碍境外IPO市场的重要因素，因此本报告全面阐述了2007年A股市场在IPO融资方面表现出来的特性，进而对境内和境外资本市场的各项关键指标做出了深入的对比分析。为了给拟境外IPO的企业提供可操作性建议，本报告对2007年具有代表性的境外IPO案例进行了实证性研究，从境外上市动机、境外上市路径选择及境外上市后得失等方面全面阐释了中国企业境外IPO的关键节点，并基于此总结出了所涉及经典案例中值得其他企业借鉴的启发和经验。最后，基于2007年中国企业境外IPO出现的新动向，结合全国乃至全世界的经济差不多面及政策面等宏微观经济要素，对2008年中国企业境外IPO的趋势进行预测，关心拟IPO企业及相关机构研究参考。目录TOC\o"1-4"\h\z\u一. 2007年中国企业境外IPO总论 11.12007年中国企业境外IPO总体存量分析 11.22007年中国企业境外IPO按行业分布 51.32007年中国企业境外IPO按市场分布 6二. 2007年中国企业境外IPO要紧市场特性分析 82.1香港市场特性分析 82.2美国市场特性分析 122.3新加坡市场特性分析 152.4三地市场比较分析 182.4.12007年中国企业在三地市场IPO规模对比分析 182.4.22007年三地市场在各行业中的占比对比分析 202.4.32007年各行业在三地市场中的占比对比分析 222.4.42007年各行业企业在三地市场的融资能力对比分析 252.4.5三地市场对比分析总结 25三. 2007年中国企业境内IPO特性分析 273.12007年中国企业境内IPO总体存量分析 273.22007年中国企业境内IPO按行业分布 283.32007年中国资本市场特性 303.4境内与境外资本市场特性比较分析 31四. 2007年中国企业境外IPO典型案例分析 354.1碧桂园 354.1.1碧桂园境外上市背景 364.1.2碧桂园的上市重组路线 374.1.3碧桂园境外上市后的转变 394.1.4碧桂园上市的启发 404.2阿里巴巴 404.2.1阿里巴巴上市背景 414.2.2阿里巴巴上市路径 424.2.3阿里巴巴上市地点选择 434.2.4阿里巴巴上市的启发 444.3同济堂 454.3.1同济堂上市背景 454.3.2同济堂上市策略 464.3.3同济堂上市得与失 474.3.4同济堂上市的启发 494.4心连心化肥 494.4.1心连心上市动机 504.4.2心连心境外IPO市场选择 504.4.3心连心上市的启发 514.5金山软件 514.5.1金山上市动机 524.5.2金山上市关键节点 524.5.3金山上市过程中VC的推动 534.5.4金山上市的启发 534.6博奇环保 534.6.1博奇环保上市背景 544.6.2博奇环保上市关键节点 544.6.3博奇环保上市资本市场选择 554.6.4博奇环保上市的启发 554.7其他典型案例 564.7.1中信银行 564.7.2赛维LDK 574.7.3汇源果汁 57五. 2008年中国企业境外IPO的新动向分析 59图表目录TOC\h\z\t"图表目录"\c图1：近五年中国企业境外IPO按年度存量统计图 2图2.近五年中国企业境外IPO平均融资额统计 2图3：近五年中国企业境外IPO按年度增量分析 2图4.2007年中国企业境外IPO企业性质分布及其融资额对比 4图5.2007年中国企业境外IPO数量按产业分布 5图6.2007年中国企业境外IPO融资额按产业分布 5图7.2007年中国企业境外IPO平均融资额按行业分布 6图8.2007年中国企业境外IPO按证券市场存量分析 7图9.2007年中国企业在香港IPO数量按行业分布 9图10.2007年中国企业在香港IPO融资额按行业分布 9图11.2007年中国企业在香港IPO平均融资额按行业分布 9图12.2006与2007年国有企业在香港IPO存量对比分析 11图13.2006与2007年民营企业在香港IPO存量对比分析 12图14.2006与2007年中国企业在美国IPO存量对比分析 13图15.2007年中国企业在美国IPO按行业存量分析 14图16.2007年中国企业在美国IPO平均融资额按行业分布 15图17.2006年与2007年中国企业在新加坡IPO存量对比分析 16图18.2007年中国企业在新加坡IPO数量按行业分布 17图19.2007年中国企业在新加坡IPO融资额按行业分布 17图20.2007年中国企业在新加坡IPO平均融资额按行业分布 17图21.近三年中国企业在三地市场IPO数量对比 18图22.近三年中国企业在三地市场IPO融资额对比 19图23.近三年中国企业IPO在三地市场平均融资额对比 20图24.2007年中国企业境外IPO三地市场在各行业的占比统计（数量） 21图25.2007年中国企业境外IPO三地市场在各行业的占比统计（融资额） 22表1.2007年中国企业境外上市三地市场在各行业的占比统计数据 22图26.2007年中国企业境外IPO各行业在三地市场的占比统计（数量） 23表2.2007年中国企业在三地市场IPO行业分布标准偏差统计 23图27.2007年中国企业境外IPO各行业在三地市场的占比统计（融资额） 24图28.2007年中国企业境外IPO各行业在三地市场的平均融资额对比统计 25表3.2007年中国企业在三地市场IPO特性对比分析总结 25图29.2005-2007中国企业境内IPO存量比较分析 28图30.2005-2007中国企业境内IPO平均融资额对比 28图31.2007年中国企业在境内IPO数量按行业分布 29图32.中国企业境内IPO融资额按行业分布 30图33.2007年中国企业在境内IPO平均融资额按行业分布 30表4.境内与境外资本市场特性比较 322007年中国企业境外IPO总论随着开放经济的进展和一些企业成功上市的阻碍，我国企业近年来境外上市渐成趋势。境外上市企业增加较快，而且优质民营和大型骨干国有企业成为上市的主角，国有金融机构更是后来居上，境外上市成为国内企业争相选择的进展路径。近五年来，我国已有四百余家企业实现了境外上市，IPO筹资额总计约为1250亿美元。其中，2007年成为继2000年前后的网络科技上市热之后的又一个中国企业境外上市高峰期。2007年,内地企业到境外上市的节奏明显加快,几乎每个月都会有中国企业在境外挂牌,内地企业特不是民营中小企业境外上市的趋势日渐强劲。据统计，2007年约126家中国内地企业实现境外上市，总计融资额达418亿美元，在上市企业所登陆的资本市场布局和行业分布上表现出值得关注的新动向。以下将针对2007年中国企业境外上市的特点进行统计分析。1.12007年中国企业境外IPO总体存量分析Adfaith视点：境外IPO企业数量猛增，总融资额下降，是政策与市场博弈的结果。近五年来，中国企业境外IPO的规模总体成稳步上升的态势（如图1所示）。2003年至2007年中，中国企业境外IPO数量除2005年出现小幅回落，其余年份均呈增长态势。在融资额方面，除2007年出现小幅回落，其余年份均呈增长态势。2007年共有约128家中国企业实现境外上市，比2006年的86家增加46.5%；总融资额达418亿美元，比2006年的440亿美元减少4.8%，这是近5年来中国企业境外上市首次出现融资额回落。同时，如图2所示，2007年中国企业境外上市的平均融资额为332百万美元，比2006年的512百万美元减少近35%。图1：近五年中国企业境外IPO按年度存量统计图图2.近五年中国企业境外IPO平均融资额统计图3：近五年中国企业境外IPO按年度增量分析平均融资额骤减并不意味着中国企业的增长率下降，而是政策与市场博弈的结果。为了壮大国内证券市场，扩展资金出路，同时操纵国有资产流失，2006年中国政府出台多项措施减缓中国大型优质企业境外上市的步伐。2006年8月8日中国商务部颁布了修订后的《关于外国投资者并购境内企业的规定》，对境内公司境外上市做出了种种严格的限定，尤其对中小企业买壳上市模式，以及境内企业以红筹方式境外上市模式有较大冲击力。但从境外上市公司数量看，2007年并未出现预期的惨淡景象，而在融资额角度已有所体现。两者的背离要紧有以下三方面缘故构成。第一，中国政府新政策以及中国A股市场的复苏，在一定程度上限制了中国境内公司向国际证券市场的供给，尤其体现于大中型国有企业。自2005年4月29日中国证监会公布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，中国A股市场结束多年的熊市开始复苏。随着各路资金的信心不断提升，A股市场面临着资金流通性过剩问题。同时，由于03年以来对境内公司境外上市限制的放松，境内企业境外上市迎来一个又一个高峰，导致大量资产外流，国有资产大量流失。为了限制国有资产外流，同时让国内泛滥的资金有出路，2006年9月开始，中国政府决定壮大沪深市场，鼓舞大中型优质企业A股上市，同时加强对国有企业境外上市的审核力度。该措施扩充了A股市场容量，一定程度上缓解了A股市场供需严峻失衡的问题，推动了A股市场的健康可持续进展，进一步为企业境内上市提供理想的融资平台。从市场面和政策面层面双重保证了国有企业选择境内上市的优越性，进而限制了中国大中型国有企业向国际证券市场的输出。第二，历年境外IPO融资额中，大中型国有企业占有相当大的比重。中国大中型国有企业，尤其是具有垄断背景的国有企业，通过剥离重组，将优质资产在境外上市后，深受境外投资者的青睐。如2006年工商银行A+H发行，融资额达191亿美元；2007年中信银行A+H发行，融资额达54亿美元，分不创下年度全球最大IPO纪录。因此，大中型国有企业在境外IPO总融资额中占有相当大的比重。以2007年为例，如图4所示，国有企业境外IPO数量仅占总数量的不足5%，而其融资额达到总融资额的近30%。2007年中国大中型国有企业向国际证券市场输出量减少，是导致境外IPO融资额减少的要紧缘故。图4.2007年中国企业境外IPO企业性质分布及其融资额对比第三，国际证券市场关于中国企业依旧保持强劲的需求。近年来，伴随着我国经济强有力的进展，我国的经济总量目前差不多位居世界前列。同时我国经济一直维持在高增长轨道中运行，保证其快速、健康及可持续进展。在这种经济背景下，我国企业成长极其迅速，涌现出了一大批优秀的上市资源，如中石油，工商银行，华为等。相比而言，在发达国家中，由于资源配置已近趋饱和，其增长速度远不及我国优质企业。因此，为了提高其国际竞争力，各大国际证券交易所纷纷采取各种措施争夺我国的上市公司资源。纽约证券交易所、伦敦证券交易所等也纷纷在中国设置分支机构。这些都表明，国际证券市场对中国企业依旧需求旺盛，这一状态并没有受中国政府推出的诸多限制政策的强烈阻碍。第四，民营企业加快境外上市的步伐。以往中国企业境外IPO案例中几乎国企独占，非红筹股即H股，差不多没有民企的进展空间。2007年，由于国际市场对中国企业保持强劲的需求，同时我国政策对大中型国有企业境外上市设置了诸多限制，这无疑给民营企业提供了一个借国际融资平台扩充规模的契机。因此，2007年成为了民营企业境外IPO的关键年。依数据统计，在2007年126家境外上市公司中，民营企业占据约95%。民营企业境外IPO市场中的崛起是2007年境外IPO数量猛增的要紧缘故。同时，由于不管从资产的优质程度、资产规模，依旧国外投资者的青睐程度，中国民企都无法与国有大中型企业相媲美，因此其融资额与大中型国企具有相当大的差距。因此，民企境外IPO数量的激增并没能弥补国企境外IPO数量减少所带来的融资额减少，从而最终造成了2007年境外IPO数量激增，同时融资额减少的指标背离现象。1.22007年中国企业境外IPO按行业分布Adfaith视点：行业分布多元化，行业融资能力差距较大。2007年中国企业境外IPO的行业分布呈多元化趋势。与过去“国企+互联网”的格局相比，2007年境外上市的公司分布在能源、生物制药及房地产等各个领域。从上市公司的数量来看，前五大集中行业为IT/通讯、消费品、制造业、能源及生物制药，共占总数量的66%（如图5所示）。从融资额来看，前五大行业为消费品、房地产、IT/通讯、金融及能源，共占总融资额度的71%（如图6所示）。公司数量的行业分布与融资额的行业分布的不完全重合揭示出不同行业的融资能力的差异。该差异可由图7中的平均融资额表示。从中能够看出，融资能力排在前五位的行业分不是金融、房地产、消费品、能源及生物制药等行业。能够看出，国外投资者的投资取向正在从传统行业（如传统制造业，纺织业，化工业等）向新兴行业、服务性行业转化。图5.2007年中国企业境外IPO数量按产业分布图6.2007年中国企业境外IPO融资额按产业分布图7.2007年中国企业境外IPO平均融资额按行业分布1.32007年中国企业境外IPO按市场分布Adfaith视点：境外IPO市场多元化，证券市场之间的竞争愈演愈烈。总体上看，2007年中国企业境外IPO在各境外市场上的分布与往年差不多类似。香港以58家IPO，融资330亿美元的战绩，再次成为最大赢家。美国纽约证券交易所(NYSE)及纳斯达克证券交易所（Nasdaq）均有不菲的收获，以共计32家IPO，融资63亿美元的成绩成为2007年中国企业境外IPO第二大市场。新加坡市场共吸引28家中国企业上市，与去年差不多持平，名列第三。同时，德国、日本、韩国证券市场在吸引中国企业IPO方面实现了零的突破，其中德国3家，日本2家，韩国2家。2007年3月，德国交易所迎来了第一家中国内地上市公司——山东工友集团在初级市场上市；7月，中德环保在德国法兰克福证交所挂牌上市；11月，亚洲竹业在法兰克福上市。在日本，一向以严格保守著称的东京证券交易所创业板于4月26日迎来了第一家中国内地公司——亚洲传媒；随后，8月8日中国博奇成为首家登陆东京证交所主板的中国企业。8月17日，三诺电子登陆韩国科斯达克交易所，叩开了韩国市场的大门；同年11月，华丰纺织在韩国证券交易所主板挂牌上市。由于本地上市资源缺乏，这些市场关于中国的上市资源的争夺差不多到了白热化的程度。2007年12月短短10天内，美国两大证券交易所NYSE和Nasdaq分不步入中国市场，加强对拟上市公司的游讲工作，并纷纷降低门槛标准及审核时刻。能够预见这种激烈竞争在短期内还会连续。但起步较早的证交所，如香港、美国及新加坡具有先发优势，在短期内将依旧扮演中国企业境外IPO的主力。因此，本报告第二部分将针对这三个市场进行全面深入剖析。图8.2007年中国企业境外IPO按证券市场存量分析

2007年中国企业境外IPO要紧市场特性分析2007年，香港、美国及新加坡成为中国企业境外IPO的三大要紧市场，三个市场的IPO数量占总IPO数量的90%以上，其融资额占总融资额约99%。以下将针对这三大要紧市场进行特性分析。2.1香港市场特性分析Adfaith视点：（1）消费品、房地产业成为2007年香港市场中内地企业IPO的一大亮点；（2）受政策调控阻碍，2007年在港上市的国有企业锐减，民营企业从数量和融资能力上都实现快速增长。2007年，香港再次成为中国企业实现国际融资的宝地。截至2007年12月31日，在香港IPO的中国企业数量达到58家，共计融资330亿美元，融资规模大大超越其它境外市场。如图9所示，在所有IPO企业中，较集中的行业为消费品、房地产、能源、IT/通讯及制造业，尤其以消费品行业（包括食品、服装及零售等二级行业组成）比重最大，占总数量的30%左右。总体来讲，除消费品行业之外，其它行业分布比较均匀。以往在香港IPO的企业要紧集中在制造业及IT行业，而今年消费品行业及房地产业的兴起成为香港市场的一大亮点。融资额方面，要紧集中在消费品、房地产、金融以及能源等行业（如图10）。二者的偏离体现了香港证券市场对不同行业的青睐程度。依行业平均融资额来看（如图11所示），中国企业在香港证券市场融资能力较强的行业为金融、房地产、生物制药以及能源。图9.2007年中国企业在香港IPO数量按行业分布图10.2007年中国企业在香港IPO融资额按行业分布图11.2007年中国企业在香港IPO平均融资额按行业分布纵观2007年香港证券市场，融资额超100亿港币的中国企业屡见不鲜。中信银行以近330亿港币的融资额创下年度全球最大IPO纪录。步之后尘的分不是中国中铁（0390.HK）、碧桂园控股（2007.HK）、SOHO中国（0410.HK）、远洋地产（3377.HK）、复星国际（0656.HK）以及阿里巴巴（1688.HK）。在这7家企业中，房地产行业独占一半天下。房地产业在2007年境外IPO香港市场上的兴起并非偶然，其背后是强烈的融资需求，国内市场与香港市场推拉结合的反差状态，这些因素必定性的促使了房地产行业在香港市场的上市热。（1）近年来，房地产业具有高增长率，以及随之而来的强烈的融资需求。中国房地产业近年来的高增长、高利润是有目共睹的。但归根结底其核心竞争力要紧体现在土地资源与流淌资金。而土地资源也以资金为猎取来源，正中正向循环效应决定着资金成为房地产业进展的重中之重。以往多数民营房企在融资方面较大程度上依靠于银行及信托，在融资额度及稳定性方面较容易受国家宏观政策调控的阻碍。伴随着业务不断膨胀，增长率不断加快，接着拓展银行以外的融资渠道。而在现有新型的会计制度下，民营房企逐步向公众企业转换进而在股票市场上通过公开招募资金的方式进行融资，差不多进入了一个历史最佳时期。（2）中国政府对房地产业的宏观调控加大了民营房企在A股上市的难度。中国A股市场并不是一个完全独立运作的市场，较大程度上受中国宏观政策调控的阻碍。因此，在企业公开上市方面，也需要考虑该企业所处行业是否为国家重点支持的行业。近年来，房地产业尽管成为中国赚钞票效应最明显的行业之一，但由于关系国计民生的重大问题，也成为一个特不敏感，颇具争议的行业。国家自2006年以来加大了对房地产业的宏观调控力度，因此从产业政策上对该行业企业A股上市设置了重重障碍。同时，宏观调控政策也收窄了房地产企业通过银行、信托等官方途径的融资规模，更加催化了其公开上市的融资需求。因此，境外IPO成为中国民营房企的首选。（3）香港证券市场关于中国民营房企境外上市具有天然的优越条件。首先，香港的要紧支柱产业为金融、地产以及贸易，因此，房地产行业是香港投资者特不熟悉同时青睐度专门高的行业。其次，相关于其它境外市场，香港作为世界金融中心，与祖国大陆心心相连，在地理、文化及资金方面均具有较大的比较优势。同时，香港证券市场以政策灵活而著称，同时曾经针对中国企业在盈利及利润连续计算等方面放宽限制，关于中国的民营房企带来诸多便利。最后，从历年经验来看，在香港上市的中国企业平均融资额在所有境外IPO案例中独占鳌头，这关于资金需求特不强烈的民营房企具有独特的吸引力。图12.2006与2007年国有企业在香港IPO存量对比分析2007年中国企业在香港市场IPO的另一大特点是民营企业当道，国有企业急剧减少。如图12所示，国有企业在香港IPO数量由2006年的22家降至6家；融资额由374亿美元降至95亿美元。国企在香港IPO局面的显著变化要紧源于以下两方面缘故：其一，国家政策时期性限制国企境外上市。自国内A股市场经历股权分置之后受到投资者的不断追捧，使得中国A股在资金的不断涌入下迅速推高。缓解这一问题的最佳手段即从根源上解决供需失衡的问题，需要为A股市场输入新奇优质的血液。因此，自去年9月以来，除国务院特批外，中国证监会再无批出国企境外上市新个案。这也表明国家政策原则上支持国有大中型企业在A股上市，香港等境外市场只能作为补充。其二，A股市场已不断进展壮大，为国企A股上市提供了良好的融资环境。以往大量国企境外IPO要紧缘故是中国内地股改期间，专门多企业在A股市场无法公开上市。而目前，A股市场差不多步入正常进展轨道，重新开始接纳企业申请。同时，从市场发行的角度，目前A股上市公司的市盈率处于较高的水平。假如到香港进行IPO，专门多大中型国有企业未必能达到在A股上市的价格。此外，由于对境外市场的操作规则及法律环境比较生疏，日后境外上市公司所面临的法律风险也不容忽视。因此，综合来看，若企业关于国际化的需求并不特不强烈，而是以融资为目的进行上市，则没有必要在香港H股上市，在A股上市成为这些企业的首选。在香港市场，与国企IPO局面清冷形成鲜亮对比的是，民营企业在2007年大爆发（如图13所示）。其IPO数量由2006年的34家增加到2007年的52家；融资额由2006年的50亿美元升至231亿美元。07年在香港的境内企业IPO案例中，多集中在民营企业占据优势的消费品、房地产及生物制药等领域。同时数据显示民营企业的融资能力得到大幅度提升。在07年7例100亿港元以上的规模的IPO案例中，有5例为民营企业。能够看出，随着中国经济的增长，民营企业不断进展壮大，差不多成为中国经济的重要驱动力。图13.2006与2007年民营企业在香港IPO存量对比分析2.2美国市场特性分析Adfaith视点：（1）萨班斯法案阻碍不大，美国两大交易所在中国市场斩获颇丰；（2）NYSE开始争夺中国成长型企业上市资源；（3）美国市场对中国太阳能光伏产业关注度提升。2007年，中国在美国上市的企业在数量和融资额两方面都较往年有显著提升。一年中共有32家中国企业在美国要紧证券市场实现IPO，其中在NYSE上市19家，在Nasdaq上市12家，在全美证券（AMEX）上市1家。相比2006年的9家IPO案例，提升幅度达250%以上。2007年所有在美国市场IPO公司共融得资金63亿美元，比06年的10亿美元提升500%以上。图14.2006与2007年中国企业在美国IPO存量对比分析从美国证券所在2007年中国企业境外IPO市场争夺战的战绩来看，萨班斯法案404条款到限大概并没有阻碍中国企业赴美国IPO的热情。但若深入分析前些年在美国上市的企业性质分布，会发觉萨班斯法案对大型国有企业的威胁远大于中小型成长企业。（1）国家宏观调控政策及萨班斯法案到限共同扼制了大型国有企业赴美国IPO的热情。去年在美国上市的32家中国企业中，看不到一家大型国有企业的身影。国家宏调政策对大型国有企业赴美国上市采取了比较严格的限制措施是促成这一结果的要紧缘故之一。同时，萨班斯法案于2007年7月15日到限意味着美国对上市公司财务报表的审查越加严格。这一点的危胁关于中国国企尤其严峻。该法案要求企业从操纵环境、风险评估、操纵活动、信息沟通以及监督5个部分建立内控体系，并要求在规定时刻内提供真实的内控报告，否则企业将会面临诸如巨额罚款，企业颓势等严峻处罚。关于结构复杂的大型国有企业，该法案所带来的昂贵的成本和复杂的操作以及潜在的巨大危胁，均使得美国资本市场关于中国大型国有企业的吸引力逐步衰退。（2）民营企业对萨班斯法案的适应性较强，未受太大阻碍。目前，差不多在美国上市的民营企业，在内控方面明显强于国有企业。要紧缘故在于中国在境外上市的民企规模小，运作灵活。同时多数公司在上市前均有风投基金和国外投行的介入，对企业结构差不多进行了必要的改造，这些优势都大大降低了关于萨班斯法案404条款的遵循难度。这些已上市公司为谋求在美国上市的民营企业树立了信心和榜样。中国大型国有企业在美国IPO市场上的消逝，使得以大盘蓝筹股为主的NYSE被迫调整市场战略，打破只有国有垄断性企业才能在NYSE上市的状态，开始强调NYSE也能够给成长型企业服务的战略。因此，2007年NYSE开始在中国市场大举扩张，争夺优质的民营企业上市资源。作为民营企业在美国IPO首选的Nasdaq成为了NYSE的要紧竞争对象。通过在中国设立分支机构，NYSE开始大力游讲高成长性中国民营企业在NYSE挂牌上市。2006年可能在Nasdaq上市的新东方改道NYSE上市；2007年的橡果国际、侨兴移动等都属于应在Nasdaq上市的流通盘较小的高成长型公司，也都改道NYSE。在该战略调整下，NYSE实现了从06年3家中国企业IPO急速提升到07年的19家的辉煌成绩。而Nasdaq交易所并未因NYSE的资源争夺而降低业绩，同样实现了从06年的6家道07年的12家的一倍增长率。两大市场在中国民营企业境外IPO市场争夺战中出现双赢局面，归根结底源自于中国企业的综合实力的提升，威信的提高，以及两大市场采取的重视我国高增长民营企业的战略。在行业分布方面，IPO数量集中的三大行业分不为IT/通讯、生物制药以及以太阳能光伏行业为代表的新能源，同时也是融资额最高的三个行业。通过平均融资额测算，我们能够得出2007年在美国市场上最受青睐的三大行业为新能源，生物制药及房地产业。作为中国企业在美国上市的主流行业——IT/通讯业，尽管在2007年的总体IPO数量中依旧占据了相当大的比例，但其行业融资能力较新能源、生物制药及房地产业差不多稍有逊色。2006年往常在美国兴盛的中国网络股，在2007年全面凋谢，只有“完美世界”一家属于这一范畴，其他IT/通讯股均为电子元件及通讯设备制造商。图15.2007年中国企业在美国IPO按行业存量分析总体而言，2007年中国企业在美国IPO的行业分布方面开始由原有的IT科技股独大的局面转换成IT/通讯，新能源及生物制药三分天下的科技股局面。其中以太阳能光伏企业为代表的新能源行业在美国IPO市场的崛起成为2007年中国企业在美国IPO市场中的一大亮点。由于国际原油价格持续攀升，电力、煤炭、石油的不可再生资源频频告急，以及全球绿色、环保意识的不断增强，太阳能产业作为一种可用再生清洁能源具有良好的前景。美国证券市场认识到这一趋势，已于近三年内陆续进展8家中国太阳能企业在美国挂牌上市。2007年该行业成为美国市场上中国企业上市融资最有竞争力的行业，可见美国投资者对这一行业的青睐程度。除了太阳能产业美好的前景，中国太阳能企业还享有低人工、低设施的成本优势，同时在发达国家拥有巨大的潜在市场。因此，中国的太阳能产业正迎来前所未有的进展机遇。图16.2007年中国企业在美国IPO平均融资额按行业分布2.3新加坡市场特性分析Adfaith观点：中国企业在新加坡IPO情况稳定，新行业不断涌现。2007年，中国企业在新加坡IPO数量与去年差不多持平，由26家增加至28家。但融资额出现较大幅度增长，由2006年的13亿美元增至2007年的19亿美元，达到40%以上的增长率。在上市的28家企业中，仅有一家企业（振云塑业）在凯利板上市，其他企业均为新加坡主板上市。图17.2006年与2007年中国企业在新加坡IPO存量对比分析07年，新加坡证交所在关于中国境外IPO上市资源的争夺中并没有显现出美国市场般激烈，加上中国在宏调政策上对境外IPO的限制，市场人士预估07年在新加坡上市的中国企业数量将放缓节奏。但事实证明，新加坡市场关于中国企业依旧保持相当的吸引力，IPO数量不降反涨。其要紧缘故如下：第一，多数拟上市中国企业差不多获批，依旧等待上市时机。打算在新加坡上市的中国企业，首先需要获得中国商务部的批准。近年，在壮大A股市场的考虑下，商务部在批准中国企业境外上市慢慢收紧出口，导致获批难度加大。但事实上，07年之前已有部分中国企业做好预备，并已完成企业重组。迟迟未挂牌上市只是在等待更好的上市时机，便于上市融资顺利展开。因此，2007年及2008年中国企业在新加坡上市的势头可不能削减。第二，新加坡证券市场具有独特优势。首先，新交所素来以高度透明而闻名，有助于实现企业融资风险最小化；其次，新交所上市审批手续简单，审批时刻短，对急于上市融资的中资企业具有较大诱惑力；再次，新加坡是国际金融中心之一，具有良好的金融环境，投资者投资理念比较成熟，为中国企业融资提供良好的国际化平台。2007年中国企业在新加坡IPO数量稳定，但融资额增长率较大，讲明中国企业在新加坡市场的融资能力逐步提升。在行业分布方面（如图18所示），中资企业在新加坡上市依旧维持以制造业为主。尽管IPO数量在各行业分布比较均匀，但制造业的行业融资额达到9亿美元，占整体融资额的50%。但与往年相比，07年在新加坡上市的中资企业中，能够观看出某些新行业的兴起趋势，如消费品行业、纺织印染行业以及能源行业。这些新兴行业具有相当大的进展空间。由于投资者对这些新兴行业的同意需要一个过程，同时新兴行业的企业也存在诸多不成熟的地点，因此这些行业的平均融资额并没有凸显出来。相比之下，制造业、化工行业及IT/通讯等在境外上市方面起步较早的行业融资能力较强。总而言之，2007年中国企业在新加坡上市的情况能够用一个词概括，即“稳步增长”。图18.2007年中国企业在新加坡IPO数量按行业分布图19.2007年中国企业在新加坡IPO融资额按行业分布图20.2007年中国企业在新加坡IPO平均融资额按行业分布2.4三地市场比较分析 香港、新加坡及美国市场由于经济进展侧重，行业发达程度以及主流投资者的偏好均有所不同，导致三地市场关于不同行业、不同规模、不同性质的企业的偏向程度有较大差异。同时，由于三地市场对上市公司的要求不同，拟上市企业会综合分析自身情况选择合适市场挂牌上市，以期达到最小成本及最大收益。因此，三地市场上市企业的特性也侧面反映出不同行业、性质的上市公司对三地市场的偏好程度。本报告将通过历史数据揭示三地市场与上市公司的互动关系，对拟境外上市的企业进行市场选择提供重要的决策支持。2.4.12007年中国企业在三地市场IPO规模对比分析Adfaith视点：香港最大，新加坡稳定，美国飞跃。 图21将2005至2007年中国企业在三地市场挂牌上市的数量进行对比。能够看出，香港三年来一直差不多上最大赢家，在新加坡的IPO数量一直稳定在26家左右。05和06年，美国市场在汲取中国企业IPO数量上处于劣势，但通过2007年的战略调整和激烈竞争，美国在07年的数量指标上实现飞跃，已超越新加坡市场。由该统计数据看出，近年来香港市场成为中国企业境外上市的首选，新加坡表现稳定，而美国市场正以不断调整的优惠政策以及竞争策略，加速吸引中国企业到美国挂牌上市。图21.近三年中国企业在三地市场IPO数量对比 在IPO融资额方面，图22将近三年来中国企业在三地市场IPO的融资额进行了对比分析。该图显示，在融资额方面香港市场处于绝对优势，其三年的平均融资额为第二大市场美国的10倍以上。但纵向比较，2007年香港市场融资额较2006年有20%的回落。其要紧缘故是受中国限制大型国有企业境外上市的政策限制。自2006年9月份开始，中国政府开始放缓对大型国有企业境外上市的审批。作为国有企业境外上市最大的目的市场，香港市场受到该政策的阻碍最大。在香港上市的H股由06年的17家锐减至07年的6家。一般情况下H股首次公开上市的融资额远大于中小型民营企业，因此H股IPO数量的锐减使得其年度融资额受到较大阻碍。美国市场融资额05年06年较稳定，07年随着IPO数量的激增融资额也出现快速增长，增长率达600%。新加坡近三年融资额比06年呈稳定增长。图22.近三年中国企业在三地市场IPO融资额对比从平均融资额度，香港市场大幅领先于美国和新加坡，体现出中国企业在香港市场的受欢迎程度最高，其次为美国，而在新加坡上市的企业的平均融资额较小，这与在新加坡上市的企业多为中小型民营企业有关。在纵向分析角度，在香港市场由于06年大量H股上市，大幅度拉高了平均融资额度。而07年随着H股上市的数量减少，平均融资额出现回归。美国平均融资额方面出现06年小幅回落，07年小幅上升，总体比较稳定。图23.近三年中国企业IPO在三地市场平均融资额对比另外，自2005年以来，所有大型国有企业境外上市的唯一出口为香港市场。2005年在香港上市的国有企业有12家，2006年为23家，2007年则因为国家限制大型国有企业境外上市而使数量萎缩至6家。而在美国和新加坡市场挂牌上市的中国企业均以民企为主。以上在横向分析和纵向分析两个角度分析了三地市场近三年来在中国企业境外IPO方面的表现，以及中国企业在境外市场的融资能力及被认可程度。以下将在更微观层次对企业进行行业划分，分析不同行业的企业在三地市场的不同表现，以及三地市场对不同行业的偏好程度。2.4.22007年三地市场在各行业中的占比对比分析Adfaith视点：除传统制造、生物制药及能源三个行业，其他行业均有较强的市场倾向性。通过统计中国企业在境外IPO各行业中三地市场所占比重反映不同行业的企业关于市场的选择性偏好。图24及表1显示，传统制造、生物制药及能源三个行业在三地市场的分布较均匀，标准偏差均小于0.2，讲明三地市场关于这三个行业的企业的吸引力及偏向程度相当。另外7个行业则在三地市场有不同程度的偏重。美国证券市场是IT/通讯业的首选，占比57.9%，要紧缘故在于美国证券市场投资者对中国高科技领域公司的投资偏好，一般IT/通讯企业在美国上市均可达到较高市盈率。电子行业偏向于在香港上市，占比62.5%，要紧缘故在于深圳、东莞等地的电子基地多数为港商投资，赴港上市极为便利。金融行业境外IPO方面，香港和美国平分天下，但由于统计样本数量较少（在香港和美国上市的金融企业各一家），并不能确定数据的有效性。但中国金融企业一般为大型企业，较少在新加坡上市。消费品行业的标准偏差达到0.42，是因为绝大多数消费品相关企业均选择了香港作为上市目的地，要紧缘故在于香港投资者关于中国消费行业的追捧。纺织业的要紧上市目的地为新加坡，占比5%，其要紧缘故在于拟上市纺织业企业多为中小型民企，而新加坡证券市场则是中国中小型民企的要紧输出地。房地产业企业要紧选择在香港上市，占比70%，房地产作为香港的支撑产业之一，香港投资者关于房地产业的熟悉及热捧程度较其他市场有较大优势，因此房地产相关企业在香港市场可获得比其他市场更高的市盈率。化工业企业要紧选择在新加坡上市，占比66.7%，由于化工企业规模中小，一般专门难得到香港市场的认可，同时，由于美国投资者关于化工业热情度较低，因此化工企业一般选择在新加坡上市。图24.2007年中国企业境外IPO三地市场在各行业的占比统计（数量）在融资额方面（如图25所示），由于香港市场的总融资额远远大于其他境外市场，体现在细分行业上，则在任意一个行业香港市场的融资额均拥有显著的比较优势，尤其体现在金融、房地产和消费品行业，而这三个行业恰恰是香港的三大支柱性产业。尽管如此，新加坡和美国市场依旧在某些行业上体现出了本地市场的特色。如美国市场在IT/通讯，生物制药及能源行业融资额比较理想；而新加坡市场在传统制造业、化工行业及纺织业等中小企业处于领先地位的行业中吸引了大量的上市资源，并在融资额方面有所体现。图25.2007年中国企业境外IPO三地市场在各行业的占比统计（融资额）表1.2007年中国企业境外上市三地市场在各行业的占比统计数据香港新加坡美国标准偏差制造业35.7%42.9%21.4%0.11生物制药25.0%25.0%50.0%0.14能源42.9%28.6%28.6%0.08IT/通讯31.6%10.5%57.9%0.24电子62.5%12.5%25.0%0.26金融50.0%0.0%50.0%0.29消费品81.0%19.0%0.0%0.42纺织25.0%75.0%0.0%0.38房地产70.0%10.0%20.0%0.32化工33.3%66.7%0.0%0.33其他62.5%0.0%37.5%0.312.4.32007年各行业在三地市场中的占比对比分析Adfaith视点：三地市场在吸引中资企业上市方面均保持自己的特色行业和比较优势。通过统计在三地市场上市的中国企业的行业分布（如图26所示），揭示不同市场关于不同行业的选择性偏重。表2显示，在香港、新加坡及美国三个市场中，美国关于行业的偏好最明显，香港次之，新加坡各行业的分布相对比较均匀。图26.2007年中国企业境外IPO各行业在三地市场的占比统计（数量）表2.2007年中国企业在三地市场IPO行业分布标准偏差统计香港新加坡美国标准偏差0.080.070.10在美国市场，上市公司比较集中的行业为IT/通讯行业、生物制药业以及新能源行业，占比达66%。美国市场投资者关于“中国科技股”的追捧热情度一直比较高涨。前些年，中国科技股要紧指以ICP及移动网络开发商为代表的网络股，但随着互联网泡沫的破裂，同时大量的中国ICP无法维持较高增长率，“科技”的对象逐渐由网络股向通信设备行业、生物制药行业以及太阳能行业转移。新兴起的中国生物制药及太阳能企业都有一定的科研实力，个不企业甚至拥有国际领先的研发能力，他们的提升关于提升中国整体的科技竞争力具有重要意义。因此，随着中国生物制药业以及新能源行业的不断进展壮大，以及美国投资者关于中国高科技股的持续热情，“中国科技股”有望实现IT——生物制药——太阳能三足鼎立的局面。在香港市场，上市公司按照行业集中度呈现消费品一家独大，房地产、能源、IT/通讯、制造及电子业平分天下的局面。消费品行业在2007年香港市场中的爆发，要紧源于三方面缘故。（1）社会消费品零售总额持续增长。自2003年起，中国零售业进入新一轮景气周期，社会消费品零售额稳步增长，2004年、2005年、2006年增长率分不达到13.3％、12.9％和13.7％，2007年前4个月增长率超过15％达到15.1％，并呈加速增长势头。（2）随着中国宏观政策的调控以及经济结构调整，投资者关于消费板块的强烈预期。首先国内零售市场加速进展；其次，随着经济结构调整，居民消费结构正在发生变化；再次，我国流淌性过剩的资金，其中一大出口确实是消费，大量的资金会给消费品板块带来新的利润增长点；最后，消费品行业一般现金为王，资金周转较快，受国家政策调控的阻碍较小。（3）企业自身治理能力的提升。除了行业景气的大背景外，赴港上市公司自身通过治理能力的提升也将达到内生增长。在新加坡市场，2007年中国上市企业的行业集中度较低，呈现多行业均衡化进展趋势，与往年相比，行业分布从制造业开始逐步外延。新加坡市场上制造业的比重较高，约占40%来新上市的外国公司中制造业占的比重更高。中国拥有专门多高速成长的制造业公司，来自中国的公司60%是属于制造业行业。新加坡市场之因此吸引这么多制造业公司和新加坡GDP构成有专门大关系，现在为止，新加坡GDP还有25%是有制造业贡献的，因此有专门多新加坡本地的制造业公司上市，后续吸引了专门多香港、中国大陆的公司来新加坡上市，因此制造业的比重是比较高的。但中国在新加坡上市的企业中制造业的比重远远超出新加坡本地，中资股的行业分布需要有制造业外延增长，逐步符合中国企业的行业结构。随着非制造业企业在新加坡上市并表现出不俗的业绩，更多的其他行业的企业将会受到新加坡投资者的青睐。在行业融资额方面（如图27所示），三地市场均体现出鲜亮的特色。香港行业融资额曲线的峰值出现在消费品和房地产行业，美国的出现在IT/通讯行业，新加坡的则出现在制造业。行业融资额是行业融资能力、本地市场对行业的偏向程度、以及该行业的上市资源供给情况等各方面因素的综合反映，较全面的反映了三地市场在行业分布方面的不同特性。图27.2007年中国企业境外IPO各行业在三地市场的占比统计（融资额）2.4.42007年各行业企业在三地市场的融资能力对比分析Adfaith视点：多数行业在香港融资能力最强，新加坡牢牢把握传统产业，美国市场表现中庸。各行业企业在三地市场的融资能力可由平均融资额进行解释（如图28所示）。在所有行业中，除了制造业和化工业之外，其他所有行业的企业，在香港市场中体现出更高的融资能力。其中在金融、房地产、消费品、生物制药领域香港市场处于绝对优势。但在制造业和化工行业这两个在其他市场并不被作为重点进展的行业，新加坡市场独树一帜，给予了这两个行业较高的投资。在平均融资额方面，美国市场则显得缺乏特色。即便在美国市场最主流的IT/通讯行业，其融资能力也有逊于香港市场。但由于香港关于中资上市企业的规模要求较为严格，使得中小型高科技企业望尘莫及，而美国市场则为高成长性的高科技企业提供了良好的融资平台。美国市场与新加坡市场相比，在IT/通讯、生物制药、能源、电子等行业方面具有较大的比较优势。图28.2007年中国企业境外IPO各行业在三地市场的平均融资额对比统计2.4.5三地市场对比分析总结 通过以上关于三地市场的深入分析，现将2007年香港、美国及新加坡市场在中国企业境外IPO方面体现的特性总结如下：表3.2007年中国企业在三地市场IPO特性对比分析总结香港新加坡美国IPO数量582832IPO总融资额3306719126341IPO平均融资额57068198发行市盈率10-20倍之间10倍左右30倍左右国企比重10.3%00行业倾向金融、房地产、消费品制造业、化工业、纺织业IT/通讯、新能源、生物制药再融资难度容易较易一般市场流淌性强较强一般上市所需时刻较短短较短上市成本较低低高

2007年中国企业境内IPO特性分析2007年是中国股市载入史册的一年。伴随着A股市场股权分置改革完成，市场融资功能的恢复，以及国内流淌性过剩的推动，A股市场在2007年演绎了世界资本市场的神话。统计数据显示，2007年A股市场总融资额超过3700亿人民币，这不仅创下了沪深股市的最大记录，同时也使A股市场成为世界资本市场的明亮之星。境内市场如火如荼般飞速的进展，为企业融资提供了更宽敞的选择空间。在与境外市场争夺上市资源方面，境内市场在融资能力、宏观政策以及本地文化等诸多方面具有较大的比较优势。境内资本市场的不断进展壮大，一定程度上阻碍了企业境外IPO的决策和执行。本部分将深入分析07年中国企业境内IPO的特性，以境内资本市场的进展情况作为背景，剖析企业选择境外IPO的必要性和可行性。3.12007年中国企业境内IPO总体存量分析Adfaith视点：国内资本市场迅速壮大，2007年再次刷新A股IPO纪录。2007年A股市场在IPO数量和融资额方面均刷新了历史纪录。如图29所示，在IPO数量方面，2007年共有125家公司在A股市场首次公开上市，与2006年相比增长率高达约80%。从IPO数量方面能够看出，自从05年A股市场开始整改以来，其融资功能在快速恢复，06年的IPO数量是05年的将近5倍，07年依旧保持高速增长率。同样，在融资额方面，2007年IPO融资高达658亿美元，相比2006年增长率高达3倍以上。A股市场融资能力的快速恢复充分体现在平均融资额度指标上。2007年平均每家境内IPO的融资额超过5亿美元，与海外资本市场中平均融资额度最高的香港市场差不多持平，相比2006年增长率高达80%以上。与此同时，A股IPO纪录在2007年被频繁刷新。06年工商银行全球第一IPO的余温还未散去，07年9月份建设银行以580亿人民币的规模刷新A股IPO记录；同月，中国神华通过A股IPO融资665亿人民币；10月份中石油巨擘回归A股，融资规模达到668亿人民币，再创今年全球最大IPO纪录。2007年A股IPO纪录被3次刷新，充分体现出了A股市场强大的融资功能。图29.2005-2007中国企业境内IPO存量比较分析图30.2005-2007中国企业境内IPO平均融资额对比3.22007年中国企业境内IPO按行业分布Adfaith视点：2007年境内各行业IPO在数量和融资额指标上出现明显背离，各行业A股市场融资能力差距悬殊。从2007年境内新上市公司的行业分布来看，整体呈现多元化进展趋势，同时各行业的IPO数量与其IPO融资额有较大偏离。如图31所示，与往年类似，2007年IPO比较集中的行业是传统制造业（33家）和电子行业（22家）；同时，在金融（10家）、能源（14家）及生物制药（4家）等领域较往年有所突破。从融资额角度看，各行业具有明显差不。融资额度名列前三的行业分不是金融、能源及交通运输，分不融得资金302亿美元、239亿美元以及70亿美元。而IPO最集中的制造业和电子业的融资额仅为22亿和11亿美元。该背离反映在行业平均融资额度上（如图33所示），即金融、能源及交通运输行业的平均融资额度遥遥领先于其他行业。其中，金融业的平均融资额最高，达30亿美元；其次为能源行业，达17亿美元；交通运输业名列第三，平均每家IPO融资14亿美元。而排在第四位的房地产业，平均融资额仅为0.74亿美元，与前三行业有巨大差距。 行业平均融资额的巨大差距，要紧有以下三方面因素构成： 第一，行业专门性。金融、能源及运输行业均属于垄断性行业，拥有绝对的资源优势。同时由于这些行业关系国家命脉，国家政策关于这些行业的倾斜度较大。因此，这三个行业企业的盈利能力、稳定性都远远强于其他行业，更容易受到投资者的青睐和追捧。 第二，行业背景。随着金融改革的不断深化，金融企业拥有了更多元化的业务模式；随着资源短缺越来越严峻，国际资源价格的不断攀升，能源企业所掌握的稀缺资源的价值不断得到提升；交通运输业既是社会的基础设施，又是国民经济的基础产业，一直在资金及政策方面得到国家的大力支持。因此，这三个行业比其他行业具有更强劲的利润增长点。 第三，企业规模。2007年共有24家企业在上交所上市，剩余的101家均在深圳中小板上市。而24家上交所上市公司中，共有21家企业属于金融、能源及交通运输行业，而其他行业的上市公司绝大多数均为中小企业。因此，三大行业在融资规模及平均融资额方面比其他行业均有压倒性优势。图31.2007年中国企业在境内IPO数量按行业分布图32.中国企业境内IPO融资额按行业分布图33.2007年中国企业在境内IPO平均融资额按行业分布3.32007年中国资本市场特性Adfaith视点：良好的政策面及经济面共同推动了2007年A股市场的强劲进展。从数据对比分析可知，越来越多的企业，尤其是大中型优质企业，选择在内地IPO融资。除了我国为了壮大本国资本市场而制定的宏观政策指导作用以外，企业追求利益最大化的动机起到决定性的作用。2007年中国IPO市场辉煌的一页是由多种因素共同阻碍的结果，既有制度缘故，也有宏微观经济因素的缘故。 首先是股权分置改革。股权分置改革推翻了压在中国资本市场上的制度重负，将压抑已久的资本市场推向全流通时代。股权分置导致的定价机制扭曲和许多上市公司诚信的缺失是是我国证券市场的重大缺陷。在这种扭曲的定价机制下，市场不可能建立起理性的投资模式。随着股权分置那个制约证券市场进展的制度性障碍的消除，证券市场将建立起股权平等的制度基础。有了同股同权、同股同利和同股同责的制度安排，必将形成理性的定价机制，股票市场的真实价值将凸显出来。随着股权分置的解决，上市公司的治理能力和诚信水平也将大幅度提高。从而使市场各个阶层的投资者均对中国资本市场重拾信心，并抱有美好的期望。 其次是流淌性过剩的推动。据国家统计局统计，2007年我国在实质经济领域中存在较多的流淌性过剩。过剩的资金量投入到社会中要紧有两个出口，即投资和消费。而去年前十个月CPI指标反映出来的居民平均价格总水平仅同比上涨4.4%，融入的资金量并不多，大量的资金被投入到投资领域，而股市是最重要的投资场所。因此，这就为股市带来了强大的需求。为了保持股市稳定进展，我国采取股市扩容的方式平衡股票的供需关系。股市的有序扩容为中国企业改革制造了良好的体制基础。我国国有企业改革的重要方向是实现股份制，尤其是央企的整体上市对国有企业改革有重大意义，而股份制改革的重要体制基础是资本市场的进展。假如没有资本市场的进展，就不可能有真正的股份制，更谈不到央企整体上市。此次流淌性过剩所引发的股市扩容,正是为资本市场的进展，从而为国有企业股份制改革带来了新的机遇。同时，我国民营企业的壮大和进展，也需要有资本市场的支持，因而流淌性过剩阻碍下的股市扩容也为民营企业带来了良好的机遇。 三是宏观经济形势的持续走强。近年来我国宏观经济进展呈现以下特点：至2007年，我国经济差不多连续4年保持10%以上增速；物价差不多保持平稳；投资增速维持在高位运行；消费需求稳中有升；在经济保持高速增长的前提下，经济效益得到明显改善；随着我国改革开放的不断推进，开放型经济得到进一步深化。在高速增长的经济形势下，具备上市条件的公司如雨后春笋般竞相出现，为境内外IPO提供了更多的上市资源。3.4境内与境外资本市场特性比较分析Adfaith视点：境内资本市场进展迅速，在部分关键指标上开始超越境外资本市场；境外资本市场在规范性、灵活性及品牌性等方面保持明显优势。随着中国资本市场的不断完善和进展壮大，越来越多打算上市融资的公司均会面临境内外资本市场的取舍问题。本报告将针对众多企业普遍考虑的因素对境内外资本市场进行比较分析。表4.境内与境外资本市场特性比较境内资本市场境外资本市场公司性质偏向内资企业外资企业融资效应IPO市盈率较高再融资难度较大IPO市盈率较低再融资难度较小财宝效应二级市场市盈率较高二级市场市盈率较低上市效率门槛较高上市批准等候期较长门槛较低（利于民营企业）上市批准等候期较短成本效应中介服务及维护费用较低中介服务及维护费用较高先进性在制度规范及财务审计方面较落后在制度及财务审计方面较先进制度灵活性在融资方式及股权激励方面限制较多，不利于企业治理及再融资在融资方式及股权激励方面比较灵活流通性逐步实现全流通全流通公司性质。由于政策上的监管及对境外市场的熟悉程度，内资公司适合境内上市，而外资公司可考虑境外上市。融资效应。融资效应要紧体现在IPO和再融资。首先，境内发行的风险较低。境内外市场在供求关系上存在专门大不同，从2007年情况来看，在境内发行的股票能够得到境内投资者的踊跃认购。尤其是中小企业在境外发行股票，往往存在没有足够投资者认购的风险，甚至可能发行失败。而本土投资者对公司的运作环境和产品更为了解，公司股票的价值容易得到真实的反映。同时，本土投资者对公司的认知，有利于提高公司股票的流淌性，因而国内公司股票的平均日换手率远远高于在境外上市的中国公司股票。境内市场企业发行市盈率一般在15-20倍左右，发行价格是境外市场的2倍左右，而且因为流淌性强，境内日均换算手率达4.95%，二级市场市盈率平均30倍左右，是境外市场的3倍左右。上市公司再融资比较容易。但与境外市场比较，境内市场在再融资方面的限制较多。财宝效应。资本市场的财宝效应指股东通过出售股份变现的便利性及收益，其要紧依靠于二级市场的表现。2007年境内二级市场的市盈率为50倍左右，而香港的二级市场市盈率仅为12倍。同一股票在境内市场和境外市场的二级市场的价格会形成比较大的价差。比较而言，境内资本市场拥有较强的财宝效应。上市效率。优秀的企业往往会把握稍纵即逝的绝佳机会进行融资，因此资本市场的上市效率一定程度上决定着公司的融资质量。在该方面境外资本市场具有较大的比较优势。香港上市的平均申请时刻为7-8个月，Nasdaq市场则更为便捷，低廉的时刻成本是专门多企业选择境外资本市场上市的重要缘故。反观境内上市，从发行申请到获准一般需要经历漫长的排队等候，同时进程往往不可预期，给企业的融资带来较大不确定性。成本效应。上市成本是一个需要综合考虑的问题。综合而言，境内上市成本较大程度上低于境外上市成本。在首次发行上市成本方面，按照我国发行上市的收费标准，证券承销费一般不得超过融资金额的３％，整个上市成本