温和通胀有利于超市业态看好下半年国企改革进展

行业基本面：总体来看，零售行业消费复苏缓慢、竞争激烈等，行业景气度仍在低位运行。上市公司方面，以申万零售行业72家上市公司为样本，

2015年营业总收入合计9263.79亿元，同比增长1.24%，增速较去年同期下降0.57个百分点，收入增速为近5年来的历史低位。投资策略：2016年国企

步入实施年，地方国企

正加速推进，关注国企题材机会。2016年CPI上行改善超市门店的同店增速，而超市行业经营杠杆率较高，收入改善将对公司利润有更显著的提升效应。关注具有壳资源特征的小市值传统零售公司。积极开拓多种，推进线上线下融合的创新型零售公司将维持较大的市场份额。个股

：中兴商业永辉超市首商天虹商场重庆百货三江购物基本观点第一部分行业回顾短期零售行业基本面维持低靡上市公司收入增速缓慢，业绩承压子行业利润增速不容乐观国企

催生投资机会CPI上行利好超市板块关注具有壳资源特征的小市值传统零售公司积极开拓多种

的创新型零售公司值得关注短期对黄金珠宝行业相关公司维持谨慎，长期看好第二部分投资策略第三部分个股中兴商业永辉超市首商天虹商场重庆百货三江购物1

行业回顾：短期零售行业基本面维持低靡2015年社会消费品零售总额同比增长10.20%，增速较上年同期下降了0.50个百分点。同时，根据中华

商业信息中心的统计，2015年 百家重点大型零售企业累计同比下降0.1%，增速相比上年同期下降了0.5个百分点。总体来看，零售行业消费复苏缓慢、

竞争激烈等

，行业景气度仍在低位运行。1

行业回顾：上市公司收入增速缓慢，业绩承压上市公司方面，以申万零售行业72家上市公司为样本，2015年营业总收入合计9263.79亿元，同比增长1.24%，增速较去年同期下降0.57个百分点，收入增速为近5年来的历史低位；

认为收入增速放缓的原因，主要有：1）宏观经济增速放缓，消费信心不足，居民消费动力不足；2）

、

消费等因素导致高端消费继续锐减；3）新增商业项目增加、网络零售改变消费，零售 多元化导致市场竞争持续升级。而归属母公司净利润164.08亿元，同比下滑13.24%，增速较去年同期下降7.14个百分点。2015年零售行业综合毛利率大幅下降2.56个百分点至14.89%，期间费用率下降1.54个百分点至12.48%。毛利率和期间费用率变化较大，主要是由于行业兼并收购所致。1

行业回顾：上市公司收入增速缓慢，业绩承压2016年一季度零售企业的运营情况也仍然低靡。收入方面，1Q2016营业总收入合计2345.40亿元，同比下降2.03%，增速较去年同期下降8.04个百分点；归属母公司净利润45.17亿元，同比大幅下滑22.49%，增速较去年同期下降12.07个百分点。

1Q2016零售行业综合毛利率下降1.36个百分点至15.89%；期间费用率下降0.9个百分点至12.47%。1

行业回顾：子行业利润增速不容乐观分业态来看，2015年零售子行业利润增速均不容乐观。专业连锁利润增速最高，8家公司合计净利润同比增长12.50%，其中5家公司净利润同比增长，3家公司同比下滑，而净利润占比高、权重大的物产中大全年归母净利润同比增长23%，也拉高了子行业整体净利润增速。黄金珠宝行业全年净利润同比增长3.23%，主要得益于消费升级的大背景和

扩张驱动收入增长。百货行业基本面自2011年4季度下滑后，未呈现改善态势，全年归属母公司净利润为同比下降16.24%。超市行业受关店影响，全年净利润下滑幅度进一步放大至79.39%。商业物业经营行业全年净利润下滑15.10%。1

行业回顾：子行业利润增速不容乐观而从2016年一季度情况来看，超市和商业物业这2个子行业的净利润情况有所改善，百货、多业态零售、专业连锁、黄金珠宝的净利润情况有所 。1Q2016，超市行业净利润下滑19.36%，利润降幅有所收窄，主要是CPI上行对以生鲜食品作为核心品类的超市行业带来积极影响，其中行业龙头永辉超市一季度利润大幅增长29.75%；1Q2016商业物业经营行业净利润同比增长9.74%，势头较好。1Q2016百货行业净利润同比大幅下滑21.32%，多业态零售行业净利润大幅下滑22.75%，依然

。1Q2016，黄金珠宝行业净利润大幅下滑40.10%。虽然一季度金价上涨幅度达到16.28%，创下30年来最大季度涨幅，但是本轮上涨并没有推动黄金珠宝类消费增长。根据中华商业信息网统计数据，2016年1-3月金银珠宝零售额大幅下降22.0%，降幅较上年同期扩大14.1个百分点。2

投资策略：抓四大投资主线国企带来投资机会CPI上行利好超市板块关注具有壳资源特征的小市值公司开拓多种的创新型零售公司四大主线策略2

投资主线：（1）国企催生投资机会我国大型零售上市公司国资控股占比约一半，申万零售72家上市企业中，有37家为国资委控股企业，占比达51%。国有企业存在公司管理效率低下、绩效不高等一系列诟病。2014年国有企业平均毛利率

24.30%，民营企业平均毛利率为23.72%，毛利率国企略高。但期间费用率方面，2014年国有企业平均期间费用率为21.13%，而民营企业期间费用率为19.27%，国有企业期间费用率显著高于民营企业1.86个百分点。零售行业是一个完全竞争的行业，国有企业基于其悠久的历史，大部分拥有

商圈的优质的物业所

，但由于国企机制的缺陷，使得其很难实现精细化管理，有效的控制费用率。经营效率低下，优质资产难以得到充分利用。2

投资主线：（1）国企催生投资机会2016年国企 步入落地实施年，地方国企改革正加速推进。3

月份以来，

、重庆、福建、山东、

等多个省市

了各自的国企细化实施方案，在加速重组调结构、清退产能、资产

化、股权多元化以及投资运营公司等方面提出诸多新要求。2

投资主线：（1）国企催生投资机会结合各地国企

推进速度、公司进展以及市场预期差， 建议投资者关注首商、

城乡和重庆百货。首商

：京首商

是国内著名的大型商业零售企业，公司第一大股东为首都旅游

，持股37.79%，实际控制人为市国资委。公司2013-2015年营业收入分别下滑1.30%、2.09%和7.44%，扣非归母净利润分别增长-20.67%、-10.52%和

25.12%。

市国资委控股了首商

、

城乡、王府井等多个零售业上市公司，在未来在业绩低点整合三家公司，降低同业竞争的压力。重庆百货：重庆百货大楼

是重庆市最早的国有商业企业和唯一的商业上市公司。公司第一大股东为重庆商社（

）

，持股45.03%，实际控制人为重庆市国资委。公司前期已公告现金收购控股股东商社旗下商社汽贸、商社、商社家维、仕益质检、中天物业合计五家全资子公司100%股权，实现商社的整体上市。认为重庆商社是重庆国资第一大零售平台，目前重庆百货的毛利率和净利润率均低于行业水平而销售及用率却高于行业水平，公司2014年、2015年扣非后业绩连续下滑37.5%和36.1%，在

深化国企的背景下，重庆市国资委有可能加快推出国企。2

投资主线：（2）CPI上行利好超市板块国家数据显示，2016年2-4月CPI当月同比涨幅都为2.30%，涨幅创下近20个月新高，5月为2.0%，维持

。从趋势看，自2015年10月以来，CPI指数涨幅也呈现向上趋势，单月涨幅连续上行。而其中，与超市行业最为相关CPI食品指数，在

、蔬菜等价格带动下，涨幅更为显著。2016年4月CPI食品同比增长7.40%，为2013年以来的新高。2

投资主线：（2）CPI上行利好超市板块CPI与超市企业的

能力直接相关。将CPI与超市零售利润增速放在一起比较可以发现，二者在涨跌趋势上走势一致。主要原因有二：首先，超市经营的是日常生活必需品、食品、饮料等，这类消费需求为刚性需求，在价格上涨时消费率不会有大的减少；其次，超市货源有一定周转周期，在通胀环境下，原库存存货价值的升高将反映在利润表中。因此，

认为在CPI上行将对以生鲜食品作为

品类的超市行业带来积极影响，主要表现为改善超市门店的同店增速，收入端回暖。此外，由于超市行业主要费用

为

、人工等固定费用，因此超市行业经营杠杆率较高，收入改善将对公司利润有更显著的提升效应。2

投资主线：（2）CPI上行利好超市板块从超市板块具体受益标的看，

认为生鲜食品占比最高的公司最为受益。以2015年年报数据排序，

8家超市上市公司中，永辉超市食品生鲜类不仅收入规模最大，占比也是第一，达到94.78%；其次为三江购物和华联综超，占比分别为78.04%和74.69%。永辉超市是本轮CPI上涨最为受益的标的，其作为生鲜行业龙头，生鲜占比达到47.76%。其次受益标的为中百

，2016年初，永辉超市23位生鲜管理团队入驻中百，将大幅提升公司的生鲜经营能力。。2

投资主线：（3）关注具有壳资源特征的小市值传统零售公司“十三五”规划草案中“设立

性新兴产业板”被删除，

新兴版或被取消，零售板块中小市值的传统零售企业的壳价值将显著提升。目前，部分规模较小的传统零售行业正

着

的困境，一方面自身

着收入增速放缓甚至出现负增长，刚性费用上涨，新店培育期延长，净利润率下滑。另一方面

着

及新型

模式的冲击，

较大的客户流失

。

认为，这类企业未来有两大转变路径：1）积极

，发展新

务；2）作为壳资源。从市值、营业收入增速、利润增速等指标，筛选出下表中的标的。2

投资主线：（3）关注具备壳资源的小市值传统零售公司依据壳资源筛选条件，

建议重点关注中兴商业和三江购物。中兴商业：中兴-沈阳商业

(

)

是沈阳老牌零售企业，第一大股东为沈阳中兴商业

，持股33.86%，实际控制人为沈阳市国资委。从财务上看，公司2012-2015三年营业收入增速分别为3.41%/-9.92%/-11.64%，利润增速分别6.32%/-21.52%/-16.52%，经营情况每况愈下。公司目前市值40.23亿元，股价14.42元（6月29日数据），每股净资产为4.14元。大股东持股比例高，经营情况每况愈下，公司已经成为较好的壳资源。三江购物：三江购物 是浙江省最大的本土连锁超市。公司第一大股东为

和安投资管理 ，持股61.35%，实际控制人为

。公司主要经营社区平价超市，门店大多集中在宁波市，2015年公司来自于宁波的收入占比达到78%。超市行业为规模为王的行业，而公司自2011年上市以来，门店数仅从142家增加到了164家，扩张速度十分缓慢且仍然没有走出浙江。从财务上看，公司2012-2015三年营业收入增速分别为-8.47%/-5.23%/-1.95%，利润增速分别为-14.81%/-26.83%/-38.89%，经营情况每况愈下。公司目前市值48.08亿元，股价11.70元（6月29日数据），每股净资产为3.93元。大股东持股比例高，经营情况每况愈下，公司已经成为较好的壳资源。2

投资主线：（4）开拓多种的创新型零售企业值得关注快速发展，传统零售企业的销售额和利润都受到较大的、推进线下线上 融合的创新型零售企业，才能够近年来，我国的互联网

影响。能够积极开拓多种维持较大的市场份额。天虹商场天虹商场 是国内拥有百货商场数量最多的连锁百货企业之一，公司第一大股东

航空技术 ，持股比例为43.4%，实际控制人为

国有资产监督管理

。公司实施“全

”

，打通线下实体店（购物中心、百货商场和便利店）和线上平台（网上天虹、天虹

、天虹微店、红领巾App）。公司将便利店打造为天虹线上业务的订货点、取货点和退换货点。截至2015年12月30日，公司拥有“天虹”品牌直营门店60家，营业面积约180万平方米；拥有“君尚”品牌直营门店4家，营业面积15万平方米；拥有微喔便利店23家，万店通便利店104家。2015年，公司实现营业收入173.96亿元，同比增长2.34%；净利润12.08亿元，同比增张124.44%。2

投资主线：（5）短期对黄金珠宝行业相关公司维持谨慎在全球经济形势下行、美联储加息政策出现松动的背景下，一季度黄金再次启动避险效应。3月31日，国际金价收于1234.40/盎司，较2016年第一个交易日1月4日1061.5/盎司的开盘价上涨幅度达到16.28%，创下30年来最大季度涨幅。二季度国际金价继续上涨，6月30日收盘价为1324.70/盎司，二季度上涨幅度为7.32%。2

投资主线：（5）短期对黄金珠宝行业相关公司维持谨慎但是，短期仍然维持黄金珠宝行业相关公司谨慎观点，主要原因是本轮金价上涨并没有推动黄金珠宝类消费增长。根据中华商业信息网统计数据，2016年1-2月金银珠宝零售额大幅下降23.5%，降幅较上年同期扩大11.2个百分点。认为主要是由于1）2013~2014年

妈3次“抢金”的时间段，刚好落在1200~1350美元/盎司之间，大部分投资者目前仍未解套；2）2015年下半年以来，一线城市房价大幅上涨，侵蚀了消费者的可选消费品需求。长期来看，消费升级有利于黄金珠宝消费，依旧看好。3

个股

：、天虹商场、重庆百货、的六支

为中兴商业、永辉超市、首商三江购物。1中兴-沈阳商业

(

)是沈阳老牌零售企业，公司第一大股东为沈阳中兴商业 ，持股33.86%，实际控制人为沈阳市国资委。公司具有优质的商业地产资源，中兴商业 以23.7万平方米建面（自有物业，12.5万平方米经营面积）占据沈阳最

的太原街商圈优势地段。2015年公司实现收入27.70亿元，同比下滑11.64%；实现净利润6987万元，同比下滑16.52%。3

个股

：中兴商业1投资要点：公司2013-2015三年营业收入增速分别为3.41%/-9.92%/-11.64%，利润增速分别6.32%/-21.52%/-16.52%，目前市值39.59亿元。公司第一大股东为沈阳中兴商业

，持股比例为33.86%，实际控制人为沈阳市国资委。大股东持股比例高，经营情况每况愈下，公司已经成为较好的壳资源。买入

。预计2016-18年每股收益为0.22、0.24和0.25元，目标价18.0元。风险提示：经济二次探底，居民消费需求不振。3

个股

：中兴商业2永辉超市企业。公司前三大股东为牛奶

、张轩松、张轩宁，分别持股19.99%、19.82%、12.19%。实际控制人为张轩松、张轩宁。截止到2015年底，公司已开业388家门店，开业门店经营面积366.23万平米。2015年公司实现营业收入421.45亿元，同比增长14.75%；归属母公司净利润6.05亿元，同比下降28.92%。3

个股：永辉超市是以生鲜品类为突破口的跨区域扩张的连锁超市，

百强连锁2投资要点：生鲜品类为突破口、自营+直采的独特经营模式以及跨区域扩张的经营管理能力。公司现金流充沛，行业低谷时期，积极扩张的超市龙头企业未来有收购兼并整合超市资源的可能性。CPI上行将对以生鲜食品作为

品类的超市行业带来积极影响。买入

。预计2016-18年每股收益分别至0.11、0.13和0.15元，目标价6.00元。风险提示：经济二次探底，居民消费需求不振。3

个股

：永辉超市3首商物流配送、餐饮省市

，是零售百强企业。公司拥有AAA级信用等级，并先后获得“中国商业名牌企业”、“中国商业服务名牌”、“质量管理先进单位”等称号。公司第一大股东为

首都旅游

，持股37.79%，实际控制人为

市国资委。2015年，公司经营14家百货商场，2家购物中心，390家专业店，2家折扣店（奥特莱斯），实现营业收入109.36亿元，同比下降7.44%；实现归属于母公司股东的净利润3.44亿元，同比增长2.85%。3

个股：首商是国内著名的大型商业零售企业，主要经营涉及百货、超市、、

等多个领域，门店遍布

、

、青海、

、

等3投资要点：公司销售收入持续下降，市国资委有可能进行国企

，对所控股的首商

、

城乡、王府井三家零售业上市公司进行整合，减少同业竞争的压力。买入 。预计2016-18年每股收益 分别至0.52、0.53和0.56元，目标价12.0元。风险提示：经济二次探底，居民消费需求不振。3

个股

：首商4天虹商场股东航空技术，持股比例为43.4%，实际控制人为

国有资产监督管理

。近年来，公司将百货商场

为购物中心，并将购物中心

化，改善客户体验。另外，公司实施“全

”

，打通线下实体店（购物中心、百货商场、便利店）和线上平台（网上天虹、天虹

、天虹微店、红领巾APP）。截至，公司拥有“天虹”品牌直营门店60家，营业面积约180万平方米；拥有“君尚”品牌直营门店4家，营业面积15万平方米；拥有微喔便利店23家，万店通便利店104家。2015年，公司实现营业收入

173.96

亿元

，同比增长

2.34%；净利润

12.08亿元

，同比增张

124.44%。3

个股：天虹商场是国内拥有百货商场数量最多的连锁百货企业之一，公司第一大4投资要点：公司将购物中心和百货商场化，改善了顾客消费体验，提高了顾客到店频率，提高了顾客在店时间，营业收入保持稳步增长。公司成功

为互联网零售企业，打通线上

和线下

。将便利店打造为天虹线上业务的订货点、取货点和退换货点。买入

。预计2016-18年每股收益

为0.68、0.74和0.79元，目标价15.0元。风险提示：经济二次探底，居民消费需求不振。3

个股

：天虹商场5重庆百货大楼

是重庆市最早的国有商业企业和唯一的商业上市公司。公司第一大股东为重庆商社（

） ，持股45.03%，实际控制人为重庆市国资委。2010年老重百与新世纪百货完成合并后，公司成为重庆地区门店最多的商贸零售企业，是西南地区最大的零售企业，市场份额和销售规模均为重庆地区之首。2015年实现营业收入300.79亿元，同比下降0.20%，实现净利润3.67亿元，同比下降25.28%。3

个股

：重庆百货5投资要点：公司实际控制人为重庆国资委，公司前期已公告现金收购控股股东重庆商社

旗下商社汽贸、商社

、商社家维、仕益质检、中天物业合计

五家全资子公司100%股权，实现重庆商社的整体上市。认为重庆商社是重庆国资第一大零售平台，目前重庆百货的毛利率和净利润率均低于行业水平而销售及用率却高于行业水平，公司2014年、2015年扣非后业绩连买入 。预计2016-18年每股收益续下滑37.5%和36.1%，在全深化国企

的背景下，重庆市国资委有可能加快推动国企

。为1.02、1.28和1.49元，目标价30.0元。风险提示：经济二次探底，居民消费需求不振。3

个股

：重庆百货6三江购物资管理

，持股61.35%，实际控制人为

。公司主要经营社区平价超市，门店大多集中在宁波市，公司主要经营1000-3000平方米的综合超市及400平米以下的小型超市（邻里店），截至

，公司在宁波地区经营130家门店，在浙江省宁波以外地区经营34家门店。公司2015年实现营业收入43.57亿元，同比下降1.95%，净利润0.53亿元，同比下降38.89%。3

个股：三江购物是浙江省最大的本土连锁超市。公司第一大股东为

和安投6投资要点：公司2013-2015三年营业收入增速分别为-8.47%/-5.23%/-1.95%，利润增速分别为-14.81%/-26.83%/-38.89%，目前市值46.05亿元，公司第一大股东和安投资管理

持股61.35%。大股东持股比例高，经营情况每况愈下，公司已经成为较好的壳资源。买入

。预计公司2016-2018年每股收益分别为0.14/0.14/0.16元，给予目标价至15.00元。风险提示：经济二次探底，居民消费需求不振。3

个股

：三江购物宏观经济持续低靡，导致居民消费意愿下降。国企

进度低于预期。4

风险提示：谢谢!THANK

YOU!分

析 师：唐佳睿

CFA

CAIA

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批发零售贸易团队联

系

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以及撰写本

中关于任何

商或所

的观点均如实反映分析的个人观点。负责准备

的分析师获取、客户的反馈、竞争性因素以及光大的评判因素包括研究的质量和准确性的整体收益。所有研究的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报分析师或

保证他们告中具体的意见或观点有直接或间接的联系。行业及公司

体系(市场基准指数为沪深300指数)买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率卖出—未来6-12个月的投资收益率市场基准指数5%至15%；市场基准指数