公司并购之杠杆收购课件

第2章公司并购之杠杆收购2022/11/22第2章公司并购之杠杆收购第2章公司并购之杠杆收购2022/9/24第2章公司并购之杠杠杆收购：基本概念与发展背景杠杆收购：操作步骤与具体运用杠杆收购：适用范围与适用条件杠杆收购：效应分析与风险分析公司并购之杠杆收购第2章公司并购之杠杆收购杠杆收购：基本概念与发展背景公司并购之杠杆收购第2章公司并购杠杆收购（leveragedbuy-out,LBO）是企业并购的一种特殊方式，指的是收购方以少量自有资金，通过高负债融资购买目标企业的全部或部分股权，获得经营控制权，又用目标公司实现的现金流偿还负债，以达到重组目标企业并从中获取较高预期收益的并购方式。杠杆收购的基本概念第2章公司并购之杠杆收购杠杆收购（leveragedbuy-out,LBO）是企业特征之一：高负债融资杠杆收购的实质在于举债，即以债务资本为主要融资工具，收购方以较少的股本投入（通常为10%到20%）融得数倍的资金，实施对目标企业的收购。“在其粗线条的计划中，KKR用大约10%—20%的股权资金和80%—90%的债务资金收购公司。”——《新金融资本家》，上海财经大学出版社2000年，P74。杠杆收购的基本特征第2章公司并购之杠杆收购特征之一：高负债融资杠杆收购的基本特征第2章公司并购之杠杆收杠杆收购的基本特征收购价格权益资本（现金投资）借债还息付税前收益利息支出（利率10%）税前收入纳税（税率40%）净收入权益资本的税后收益率全部现金收购现金50%债券50%现金20%债券80%100美元10002002081212%100美元5050205156918%100美元2080208124.87.236%第2章公司并购之杠杆收购杠杆收购的基本特征收购价格全部现金收购现金50%现金20%1杠杆收购的基本特征类型债权人/投资者贷款/证券优先债（60%）商业银行（或银团贷款）以资产作抵押的债权人：保险公司被收购公司贷款协会储蓄机构财务公司周转信贷额度（无担保）周转信贷额度（有担保或抵押）固定资产贷款优先票据（无担保）次级债（30%）保险公司退休基金组织风险资本企业被收购公司投资基金社会公众“夹层基金”利率爬升票据优先从属债券次级从属债券PIK零息债券权益（10%）保险公司风险资本企业被子收购企业私人投资者公司经理人员产权基金优先股普通股第2章公司并购之杠杆收购杠杆收购的基本特征类型债权人/投资者贷款/证券优先债特征之二：重组转出售的盈利模式KKR的创始人之一GeorgeRoberts说“······，我们收购公司，经理们与我们一起投资。我们发挥治理作用，在5到7年的时间里是投资者，最后，我们卖掉股份，获得资本增殖。”——《新金融资本家》，P70。杠杆收购的基本特征第2章公司并购之杠杆收购特征之二：重组转出售的盈利模式杠杆收购的基本特征第2章公司并1980年代美国经济环境的重要变化变化之一是持续的、相对较高的通货膨胀使企业资产的重置成本不断上升，而企业的市场价值没有相应上涨，至使企业的托宾Q值大幅下降。（托宾Q=企业市场价值/资产重置成本；美国企业的平均Q值在1965年达到1.3，1981年该比率下降为0.52）杠杆收购的发展背景第2章公司并购之杠杆收购1980年代美国经济环境的重要变化杠杆收购的发展背景第2章公1980年代美国经济环境的重要变化变化之二是通货膨胀降低了负债的实际利率水平，使债务的实际成本下降。变化之三是美国1981年的《经济复兴税收法案》刺激了并购活动。（该法案允许企业对新购进的旧资产增加账面价值，并可以和全新资产一同采用加速折旧法。此外，清算中的企业出售其资产可免缴资本收益税）杠杆收购的发展背景第2章公司并购之杠杆收购1980年代美国经济环境的重要变化杠杆收购的发展背景第2章公1980年代美国经济环境的重要变化变化之四是《经济复兴税收法案》使员工持股计划（ESOP）更具吸引力。（根据该法案，企业可以根据ESOP用银行贷款购买企业股票，并且用于偿还ESOP贷款本息的资金可以作为费用在税前扣除）。杠杆收购的发展背景第2章公司并购之杠杆收购1980年代美国经济环境的重要变化杠杆收购的发展背景第2章公1980年代美国经济环境的重要变化变化之五是金融管制的放松，垃圾债券市场的发展与繁荣，为杠杆收购提供了宽松的环境和较为充足的资本来源。“垃圾债券之王”——迈克尔·米尔肯：1989年《华尔街时报》将他称为“最伟大的金融思想家”、“自J.P.摩根以来美国金融界最有影响力的风云人物”。杠杆收购的发展背景第2章公司并购之杠杆收购1980年代美国经济环境的重要变化杠杆收购的发展背景第2章公第一步：确定目标企业，评估收购方案。“在购买前，必须认识到公司的目标是什么，管理层对实现这些目标是如何考虑的，需要哪种类型的资本，对研究开发、人员、设备和软件等进行何种投资······。”——《新金融资本家》，P70。杠杆收购的操作步骤第2章公司并购之杠杆收购第一步：确定目标企业，评估收购方案。杠杆收购的操作步骤第2章杠杆收购的操作步骤第一步：确定目标企业，评估收购方案。“在为每一起收购设计杠杆时，KKR需要综合考虑税收、现金流、融资和管理层激励等各种因素。合并在一起，这些因素构成了现代公司组织中融资和管理的主要创新。”——《新金融资本家》，P104。第2章公司并购之杠杆收购杠杆收购的操作步骤第一步：确定目标企业，评估收购方案。第2章第二步：成立影子公司或壳公司，筹集收购资金。收购资金包括权益资本注入和外部债务资本。权益资本中管理层的参与至关重要；外部债务根据索偿顺序的不同而分为不同的债务的类别。“最重要的是，所收购的公司的经理们必须同意投资其个人相当部分的净财富于股权中，这一点极为重要。”——《新金融资本家》，P72。杠杆收购的操作步骤第2章公司并购之杠杆收购第二步：成立影子公司或壳公司，筹集收购资金。杠杆收购的操作步第三步对目标企业进行重整。“权利转移本身并不能创造价值，税收和会计方法也不会创造价值，它也不是某种看不见的市场机制的结果。价值的创造来自卓越的管理——好的计划、好的行政体系和好的经营方式——这常常需要在相当长的时间内进行大规模改革。因此，交易结束后，管理层和新的所有者都有各自的工作要做。”——《新金融资本家》，P119。杠杆收购的操作步骤第2章公司并购之杠杆收购第三步对目标企业进行重整。杠杆收购的操作步骤第2章公司并购之杠杆收购的操作步骤第三步对目标企业进行重整。“交易的资本结构决定了收购后的整个战略：缩减公司总部、销售权力下放、出售无法管理的资产”；“他们还得辛苦工作数年：监督、咨询，有时可能还得重整他们所收购的公司。”——《新金融资本家》，P100、P105。第2章公司并购之杠杆收购杠杆收购的操作步骤第三步对目标企业进行重整。第2章公司并购之第四步通过被其他企业收购或重新上市，实现投资价值。HenryKravis虽然渐渐适应了在KKR每次交易结束时成为关注的焦点，他依然十分谨慎。他喜欢说：“我们买下它时不要祝贺我；等到我们卖掉它时，再祝贺我吧。”——《新金融资本家》，P105。杠杆收购的操作步骤第2章公司并购之杠杆收购第四步通过被其他企业收购或重新上市，实现投资价值。杠杆收购的案例介绍：威维尔公司是一家玻璃制品上市公司，1970年代被东太平洋公司收购。东太平洋公司是一家大型联合企业，在70年代，它似乎想将落入它视线的所有东西都收购进来。但最终，东太平洋公司开始将注意力集中在交通、通讯和不动产领域。威维尔公司不符合这一方向，经营每况愈下。1983年，威维尔公司的管理层开始考虑杠杆收购的可能性，东太平洋公司也有意剥离这块资产，杠杆收购的具体运用第2章公司并购之杠杆收购案例介绍：威维尔公司是一家玻璃制品上市公司，1970年代被东威维尔公司的增长率始终达不到它的要求。尽管玻璃制品没有什么飞速的发展，但市场对威维尔公司产品的需求却十分稳定；公司的生产成本也很稳定，销售利润率较高。生产设备虽然陈旧，但使用状况较好，并且它们的重置成本大大超过了账面价值。保守地说，一直到被东太平洋公司收购为止，威维尔公司都经营得很好，债务也很少。杠杆收购的具体运用第2章公司并购之杠杆收购威维尔公司的增长率始终达不到它的要求。尽管玻璃制品没有什么飞当前威维尔公司的销售额为7百万美元，税前收益为65万，净收益为40万。威维尔公司管理层与东太平洋公司通过谈判确定收购价格为200万。银行以13%的利率提供120万优先级贷款，以成品库存、厂房设备等资产抵押，五年内分期偿还。一家保险公司提供60万的次级贷款，利率为16%，分五年偿还。该保险公司还进行了10万美元的股权投资。杠杆收购的具体运用第2章公司并购之杠杆收购当前威维尔公司的销售额为7百万美元，税前收益为65万，净收益杠杆收购的具体运用根据安排，威维尔公司在五年以后以确定的价格回购这些股票，使保险公司的年收益率达到40%。最后，威维尔公司的管理层拿出10万美元作为他们自己的股权投资。假定税率为40%。杠杆收购后的预期现金流如下：第2章公司并购之杠杆收购杠杆收购的具体运用根据安排，威维尔公司在五年以后以确定的价格杠杆收购的具体运用银行贷款的分期偿还表：年度利息本金余额1156000185177101482321319272092508055733104724236453569120473986267191301929539248301929——*120万美元贷款，利率为13%；每年偿还341177美元。第2章公司并购之杠杆收购杠杆收购的具体运用银行贷款的分期偿还表：第2杠杆收购的具体运用保险公司贷款的分期偿还表：年度利息本金余额19600087245512755282041101204411511365848117397294154447065136180157974525271157974——*60万美元贷款，利率为16%；每年偿还183245美元。第2章公司并购之杠杆收购杠杆收购的具体运用保险公司贷款的分期偿还表：第2章公司并购之杠杆收购的具体运用第0年第1年第2年第3年第4年第5年EBIT650000650000650000650000650000650000-利息25200021396817057212105164519EBT398000436032479428528949585481-税159200174413191771211580585481净收入238800261619287657317369351289+折旧120000120000120000120000120000CFBDR358800381619407657437369471289-偿还本金272422310454353850403371459903缓冲现金流8637871165538073399811386权益20000043880070041998807513054451656734债务180000015275781217124863274459903——总资产200000019663781917543185135017653481656734%债务90%78%63%47%26%0%第2章公司并购之杠杆收购杠杆收购的具体运用第0年第1杠杆收购的具体运用五年后，回购保险公司10万股权需要资金：管理层的投资收益率和总的股权投资收益率：第2章公司并购之杠杆收购杠杆收购的具体运用五年后，回购保险公司10万股权需要资金：第杠杆收购的适用范围与条件稳定而充足的现金流；良好的经营前景和升值空间；收购者富有管理经验和良好信誉；管理层有一个可行的企业经营计划；收购之前特别是长期负债率较低；非核心资产易于被变卖；业务性质受经济周期的影响小；企业有足够适宜用于贷款抵押物的资产。第2章公司并购之杠杆收购杠杆收购的适用范围与条件稳定而充足的现金流；第2章公司并购之杠杆收购的适用范围与条件“随着时间的推移，三位合伙人形成了一些基本观点，这些观点构成了KKR收购的基础。首先，目标公司必须有好的现金流特征——现金流必须是稳定的，至少是可以预测的。它必须有在3到5年的时间里大幅度降低债务水平从而提高股权价值的明确潜力；有一位好的首席执行官，或者至少有这样一位人选。”——《新金融资本家》，P71。第2章公司并购之杠杆收购杠杆收购的适用范围与条件“随着时间的推移，三位合伙人形成了杠杆收购的适用范围与条件LehnandPoulsen（1988）对1980年至1984年间108起杠杆收购进行了研究发现，被收购企业中，几乎一半属于零售、纺织、食品加工、服饰以及