2023年度投资策略：整装待发迎接A股曙光

整装待发，迎接A股曙光姓名张弛(分析师)22日核心观点2022H2随着国内中下游企业生产、投资意愿逐步复苏，“有效供给”释放已逐步得到验证；2023年的挑战在于国内“增量需求”的复苏路径，即消费能力、消费信心的修复。背后的支撑逻辑有三：一是企业利润改善或带来居民薪资上修；二是疫情逐步缓解“需求-投资”正向拉动下，CAPEX扩张将有利于进一步拉动消费能力。2.2023年市场流动性形势与趋势研判：市场剩余流动性修复逻辑仍将持续演绎市场剩余流动性修复逻辑仍将持续演绎。一方面，国内流动性驱动力正逐步增强；另一方面，海外流动性掣肘影响将趋于下降，向反馈”。3.微观视角：挖掘行业基本面“反转”路径与机遇H费；2023H2风格或切换至：消费与周期。2022Q4~2023Q1我们基于三季报挖掘行业盈利拐点及预期拐点的机会；同时，中长期行业比较来看，我们挖掘那些：既具备生产/扩张能力，又具备生产/扩张意愿，甚至已经进行资本开支的品种；但同时，对于原油、有色金属等则偏谨慎。1234512345CONTENTS2023年宏观复苏路径研判2023年市场流动性形势与趋势研判挖掘行业基本面“反转”路径与机遇国内出口基于“性价比优势”(全球CPI-国内CPI扩张)，通过提升全球市场“份额”对冲海外需求放缓的逻辑尚未被“打破”。国内出口基于“性价比优势”(全球CPI-国内CPI扩张)，通过提升全球市场“份额”对冲海外需求放缓的逻辑尚未被“打破”。国出口增速亦出现下滑，但考虑到韩国CPI同比自2022年初以来持续高企，于上升，意味着全球乐见中国对外输出“通缩”；另一方面，中国贸易顺差仍上。出口金额:同比(%)0-10-20543210-1201020112012201320142015201620172018201920202021图2：中国出口增速或维持有韧性地回落图3：图2：中国出口增速或维持有韧性地回落图3：中国贸易顺差整体呈现扩张趋势图4：2020-2021年中国出口在全球的市占率提升数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所需求形成支撑，具体包括：前美国产能利用率、工业产出增速仍处于扩张阶段，考虑到其对美国进口中国的金额具有求形成支撑；我国对美国的贸易顺差仍处于扩张阶段，美国经济维持韧性的背景下我国出口需求或大概率难以出现快速回落。事实上，2022年9月美国进口中国产品(一级分类)的累计增速约图6：美国产能利用率仍处于高位图6：美国产能利用率仍处于高位数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：数据来源：Wind、开源证券研究所图5：我国出口至美欧的累计增速仍处于较高水平数据来源：Wind、开源证券研究所图8：2022年9月美国进口中国产品(一级分类)累计增速为17.48%数据来源：Wind、开源证券研究所造业驱动上行周期或已开启国内经济跨过“第一道坎”的概率逐步提升，即“工业用电回暖之东PPI•M1同比已经连续三个月处于6%以上，尽管10月回落至5.8%(长假和疫情叠加影响)，但在经济回暖趋势下，预计后续M1同比增速仍有望再次回升；•工业用电累计增速已经连续两个月回升，意味着近期企业逐步投入“真金预计伴随制造业投资周期的开启，未来制造业投资或将继续支撑国内经济稳图10：工业用电增速已经连续两个月回升数据来源：Wind、开源证券研究所图9：PPI两年复合增速已经“拐头”回落数据来源：Wind、开源证券研究所图11：2022年7~9月M1同比增速连续三个月处于6%以上数据来源：Wind、开源证券研究所研判：制造业驱动上行周期或已开启•企业中长期贷款增速自9月转正之后，已经连续两个月回暖，进一步确认经济复苏•制造业生产、工业产能利用率均出现回升；尽管中下游企业整体的毛利率尚未出现明显改善，但经济基本面回暖的确定性逐步增强，预计在成本回落、企业生产回升的驱动下，后续中下游制造业毛利率有望趋于改善，进而带动A股的ROE趋于回升。事实上，2022Q3下游行业的ROE已经出现明显改图14：企业中长期信贷回暖增强经济复苏态势图13：2022Q图14：企业中长期信贷回暖增强经济复苏态势数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：数据来源：Wind、开源证券研究所图12：成本回落背景下，中下游制造业毛利率有望改善数据来源：Wind、开源证券研究所图15：2022Q3下游的ROE已经开始出现改善数据来源：Wind、开源证券研究所研判：制造业驱动上行周期或已开启或逐步成为引领经济发展的新动能大制造业投资，通过技术改造和产业升级推动经济结构转型升级。•外部局势复杂多变、内部新旧动能切换的关键时期，推进制造业技术改造和产业升级将是未来重点的培育方向，推进产业链供应链安之下，未来或将逐步扩大投资补齐经济发展的短板领域，促进国内供给有效释放。•近年来我国制造业呈现高质量发展趋势，即制造业规模不断扩大，且结构上高新技术产业的工业增加值呈现高速增长。转型升级叠加结构性复苏之下，制造业等结构性驱动力或持续增强，寻找基本面确定性的成长风格，尤其是高端制造及自主可控图16：我国制造业规模不断扩大，占全球GDP比重提升图17：高技术产业工业增加值增速整体较高数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：数据来源：Wind、开源证券研究所图18：我国高新技术产品占出口比重较高数据来源：Wind、开源证券研究所研判：制造业驱动上行周期或已开启数据来源：Wind、开源证券研究所•预计未来国内经济转型的方向将是高附加价值产业：根据测算，大多数新兴产业的附加价值率均处于提升趋势，包括半导体、医疗器械、军工电子、航天装P•成长行业亦符合价值投资：(1)CFROI占优：具备较高现金价值的创造力；(2)CFROI-WACC占优：剔除资本成本后，成长风格实际回报率依然凸显，意味着该风格或将受到资本青睐。根据测算，高端制造业的实际现金回报率普遍超出理财产品回报率(约5%)，其中，计算机、医药和汽车行业“CFROI-图19：高端制造、自主可控等成长行业具备较高的现金价值创造力及吸引的实际回报率数据来源：Wind、开源证券研究所表1：高端制造等成长行业附加价值率处于提升趋势2023年宏观复苏路径研判：消费左侧布局机会或逐步显现•三季报显示，2022H1全A非金融利润过于集中在上游的不合理结构正在发生转变，中下游企业，尤其是传统消费净利润已“拐头向•随着“疫情防控二十条”落地，或标志着后续防疫政策或向着“生活、生产常态化”迈进，2023年制造业、服务业等市场就业将有望趋于回升，预计居民薪资亦有望在2023H1逐步改善，就业数据有望延续三季度以来的改善迹象。进而有望带来消费需求趋势回升。•2022Q4全A非金融企业整体盈利将有望企稳回升，CAPEX扩张意愿亦将逐步回升，同样有望带来就业和消费改善。图20：CPI-PPI剪刀差进一步走阔，当前主因成本端回落图21：若工业企业利润回暖，对居民可支配收入回升有较强指示性数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所图22：就业数据显回升迹象，有望延续数据来源：Wind、开源证券研究所2023年宏观复苏路径研判：消费左侧布局机会或逐步显现图23：2021年下半年以来新加坡GDP增速持续上升数据来源：图23：2021年下半年以来新加坡GDP增速持续上升数据来源：Wind、开源证券研究所图26：2021年6月以来新加坡零售增速持续恢复2021年6月新加坡联合抗疫工作小组三部长联合发文《与新冠共处，如常生活》，标志防疫思路转变。2021年8月10日，新加坡开始“预备期”，逐步开放经济、社交和旅游尽管2021年6月新加坡疫情政策边际放松之后，新冠新增人数反复波动，但经济整体处021年Q2-2022年Q2新加坡GDP增速由0.8%上升至4.5%。疫情前水平。尤其是2022年3月底新加坡大幅简化防控措施后，零售增速快速上升；•住宿及餐饮服务业对于未来的商业预期大幅抬升。图24：疫情政策放松后新加坡疫情有所反复图25：2021年图24：疫情政策放松后新加坡疫情有所反复数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所2023年宏观复苏路径研判：消费左侧布局机会或逐步显现策边际放松之下消费复苏的演绎路径出以下特征：•整体上餐饮服务，以及服装和鞋类、钟表和珠宝、百货商店、食品饮料景气度较高且具备更高修复弹性；百货商店、食品饮料继续修复，但钟表和珠宝的修复速率开始放缓；餐厅增速转为回落；•此外，超市及大卖场、小型超市及便利店、机动车辆景气持续下行。表2：新加坡疫情政策边际放松后，消费行业景气修复分化(单位：累计同比%)11个11个月百货商店13.4527.6831.9016.5137.8251.8552.5651.26超市及大卖场型超市及便利店食品和饮料-1.2611.12-7.682.4714.0532.7543.0337.56机动车辆加油站化妆、洗护及医疗用品服装和鞋类家具和家用设备-5.67-6.48-6.15-1.022.785.923.99-2.73娱乐休闲用品钟表和珠宝计算机和电信设备光学产品及书籍餐饮服务指数:总计餐饮服务指数:餐厅餐饮服务指数:快餐店餐饮服务指数:食品供应商项目总计(不包括机动车辆)56.2769.9640.3044.137999.5053.6866.0726.993-1.994.839.4752553.239.375-3.0661.2249.139.3699.5324.846.56-0.53.9010个月12个月-23.29-12.43-13.72-7.08-18.4510-17.57-14.06-12.26-10.99-6.74-11.18-10.00-15.16-9.159个月8个月4.606个月8.003个月.627个月.8121.9590.029.3642.9848.870.1047.9345.8426.1750.0646.418.0441.86-7.23-0.02.1841.90-6.29-2.43-4.25-9.49-4.93-3.9445.84-9.864.14-1.09-0.515.77-7.59-8.654.56-1.0784.8328.1963.0625.5423.709.7525.655.99.9725.25.965.13.908.704.05.47.47趋势图数据来源：Wind、开源证券研究所2023年宏观复苏路径研判：消费左侧布局机会或逐步显现转变之后经济的修复路径志明市解封，10月11日越南政府颁发128号决议，将防疫政策转变为“与疫情共存”。2021Q3以来越南经济出现快速反弹，由2021Q3的1.4%反弹至2022Q3的8.8%。工业部门生产指数同比由2021年10月的3.02%上升至最高为2022年9月的9.59%；•出口亦呈现上行趋势，出口累计增速由2021年10月的10.5%上升至最高为2022年8月的17.3%；•消费行业快速修复，尤其是疫情受损相关行业，具备较高修复弹性。其中，零售累计增速022年9月的21%。图27：2021Q3越南经济出现快速反弹数据来源：Wind、开源证券研究所图28：2021年9月越南工业生产“U型”修复数据来源：Wind、开源证券研究所图29：越南出口增速亦呈现上行趋势数据来源：Wind、开源证券研究所图30：2021年9月以来越南消费行业快速修复数据来源：Wind、开源证券研究所2023年宏观复苏路径研判：基建落地率及投资增速有望改善效用虽有所回升，但仍较为有限资增速有所回升，2022年9月基建投资增速上升至11.2%。然而，观察中观022年8-9月实物工作量有所回升，但整体拉动效用较为有限。•挖掘机开工率有所回升但仍处于较低水平；玻璃仍较为低迷；•钢铁产量近期“拐头”回落，但仍高于季节性均值；2022年1-10月政府新增专项债3.97万亿，完成全年进度96%。虽然2022年全年专项债额度基本发行完毕，但对实物工作量的拉动仍较为有限，或有望延至明年对实物工作量形成支虑到2023年提前批额度有望超过1.5万亿，叠加疫情政策边际放松，预计2023年实物工作量图33：近期水泥、玻璃价格有所企图33：近期水泥、玻璃价格有所企稳图32：2022Q3基建投资增速上行数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：数据来源：Wind、开源证券研究所图31：挖掘机开工小时数同比增速降幅收窄，但仍为负值数据来源：Wind、开源证券研究所图34：2022年8~9月钢铁产量有所回升数据来源：Wind、开源证券研究所2023年宏观复苏路径研判：房地产风险将有望化解•房地产风险尚未得到有效控制。最新数据显示，9月房地产销售面积累计同比-22.2%，70个大新建住宅价格指数同比-2.3%；10月新增居民中长期贷款累计增速-54.24%，均处于下行通道，意味着居民购房意愿仍不强，当前地产风险仍有扩大的态势，或反映政策效应仍有待增强。预计未来为防范地产风险，宽货币或继续贯穿2022Q4甚至2023H1。•随着2023年制造业、服务业等市场就业或趋于回升，就业改善有望带来消费意愿和消费能力回升，房产销售有望在2023Q1企稳。由前两轮房地产复苏周期的经验，投资端预计会将晚于消费端约三个季度复苏，房地产固定资产投资完成额企稳回升或图36：新建住宅价格增速仍处于下行通道图37：新开工和销售增速均处于低位数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所图35：房地产投资复苏预计晚于销售三个季度数据来源：Wind、开源证券研究所图38：10月，居民中长期贷款累计同比再次下行数据来源：Wind、开源证券研究所1234512345CONTENTS2023年宏观复苏路径研判2023年市场流动性形势与趋势研判挖掘行业基本面“反转”路径与机遇2023年市场流动性形势与趋势研判：国内流动性A苏的初期，趋势上升的概率依然较大。•企业生产、投资意愿逐步增强——M1向上；•2022Q3中、下游企业现金流已明显改善，企业资金周转需求下降——短期融资下降；着工业用电量回升——中长期企业信贷将大概率回暖。图39：国内流动性处于近十年底部区域，扩张动力明显，空间依然较大2023年市场流动性形势与趋势研判：国内流动性图40：防范地产风险，宽松货币政策或延续至2023H1图42：宏观资金成本或受宽松货币政策影响，持续处于较低水平图41：国内经济复苏期间，M1-M2大概率趋于扩张图43：短期融资已呈现下行趋势，且仍有较大下行空间2023年市场流动性形势与趋势研判：海外流动性响路径(一)国内经济下行周期(2018、2021H2~至今)•人民币汇率贬值，国内货币政策受到制约；•贴现率上升，将对高估值品种形成明显压制。大。(二)国内经济上行周期(2013、2020/08~2021/02)，说明盈利端增长确定性高；•人民币贬值压力不大，且国内剩余流动性充裕对冲资本外流；•但贴现率上升，依然会对高估值品种形成压制，比如2016~2017年。图44：国内经济下行周期，美债收益率与创业板指呈现负相关性图45：国内经济下行周期叠加中美实际利差倒挂，股市大概率调整2023年市场流动性形势与趋势研判：海外流动性图46：美国近端远期利差仍处于较高水平图47：美国经济已出现“衰退”预期2023年市场流动性形势与趋势研判：海外流动性1970-061971-071972-081973-091978-011979-021980-031981-041982-051970-061971-071972-081973-091978-011979-021980-031981-041982-051983-061984-071985-081986-09油危机油危机•原因Ⅰ：滞胀前期的财政、货币政策都过于宽松；•原因Ⅱ：外部供给冲击频发，推升了CPI食品、能源分项：70~80年代分别经历了：粮食危机、两次石油危机；移。图48：石油危机大幅推升了油价世界银行:商品价格:原油:均价世界银行:商品价格:原油:均价:通胀调整位回落位回落200位回落15010050019701975198019851990数据来源：Wind、开源证券研究所图49：20世纪70年代市场的通胀预期中枢上行美国:密歇根大学:通胀预期变化SPF通胀预期86420数据来源：Wind、费城联储、开源证券研究所图50：COLA条款也助长了“工资-物价”螺旋COLACPICOLACPI:当年平均8642013579135791数据来源：Wind、NBER、开源证券研究所-0.52023年市场流动性形势与趋势研判：海外流动性启示Ⅱ：美国经济陷入“滞胀”有两大信号：•信号Ⅰ：产能利用率见顶回落、失业率上升，但平均时薪依然呈现上涨粘性；•路径Ⅰ：内因驱动，即高频、高强度的货币及财政紧缩政策，通过美国经济“衰退”的路径，以抑制高通胀；•路径Ⅱ：外因驱动，即原油、粮食等大宗品供给回升，带动价格的下行，促成通胀的回落。图51：历次经济由滞胀步入衰退均看到产能利用率的加速下行和失业率的快速攀升0美国:CPI:当月同比美国:制造业产能利用率(右轴)调数据来源：Wind、开源证券研究所Wind、开源证券研究所图52：美国国债“10Y-2Y”及“10Y-3M”均已倒挂，美国经济衰退预期上升6.05.04.03.02.00.0-2.0-3.0衰退期美国:国债收益率:10年-3个月美国:国债收益率:10年-2年美国:国债收益率:10年(右轴)18.016.014.012.010.08.06.04.02.00.02022202020182016201420122010200820062004200220001998199619941992199019881986198419821980数据来源：Wind、开源证券研究所2023年市场流动性形势与趋势研判：海外流动性1960/031963/031966/031969/031972/031975/031978/031981/031984/031987/031990/031993/031996/031999/0321960/031963/031966/031969/031972/031975/031978/031981/031984/031987/031990/031993/031996/031999/032002/032005/032008/032011/032014/032017/032020/03•通胀回落的路径或是：Step1：2022Q4美国经济“衰退”预期虽有上升，但总体仍具备韧性；Step2：预计2023H1美国经济或出通胀或趋于回落。图53：美国经济尚具备韧性衰退期滞胀期产出缺口美国:制造业产能利用率(右轴)20.095.015.090.010.085.05.080.00.0 -5.00.0 -5.0数据来源：Wind、开源证券研究所图54：美国失业率尚处低位，平均时薪增速中枢依然上升，导致CPI高居不下衰退期美国:失业率:季调美国:CPI:当月同比(右轴)滞胀期美国:平均时薪:总计:季调:同比840-420212019201720152013201120092007200520032001199919971995199319911989198719851983198119791977197519731971196919672021201920172015201320112009200720052003200119991997199519931991198919871985198319811979197719751973197119691967196510.08.06.04.02.00.0数据来源：Wind、开源证券研究所2023年市场流动性形势与趋势研判：海外流动性2000-012000-122001-112002-102000-012000-122001-112002-102003-092004-082005-072006-062007-052008-042009-032010-022011-012011-122012-112013-102014-092015-082016-072017-062018-052019-042020-032021-022022-012022-072021-102021-012020-042019-072018-102018-012017-042016-072015-102015-012014-042013-072012-102012-012011-042010-072009-102009-012008-042007-072006-102006-012005-042004-072003-102003-012002-042001-072000-102000-012022-01-012021-01-012020-01-012019-01-012018-01-012017-01-012016-01-012015-01-012014-01-012013-01-012012-01-012011-01-012010-01-012009-01-012008-01-012007-01-012006-01-012005-01-012004-01-012003-01-012002-01-012001-01-01-5-10展望：无论美国经济如何着陆，2023年美国通胀下行或是大势所趋月CPI/核心CPI增速分别为7.7%/6.3%，•预计未来美国经济仍将走向“硬着陆”，美国通胀高位回落或亦将是大势所趋。图56：调查类通胀预期指标已有回落迹象SPF通胀预期SPF通胀预期 美国:密歇根大学:5年通胀预期克利夫兰联储通胀预期6543210数据来源：Wind、Bloomberg、开源证券研究所202050粘性CPI弹粘性CPI数据来源：Wind、开源证券研究所图57：房价领先于CPI分项，预计2023H2CPI房屋分项才会回落美国:CPI:住宅:当月同比美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市:当月同比(右轴)86420-230200-20-30数据来源：Wind、Bloomberg、开源证券研究所2023年市场流动性形势与趋势研判：海外流动性图58：美国失业率依然跌破“自然失业率”，负剪刀差刚出现收窄迹象图58：美国失业率依然跌破“自然失业率”，负剪刀差刚出现收窄迹象•2023年人民币NDF远期贴水持续扩大，或反映明年人民币升值预期较强。图59：2023年人民币汇率明显贴水数据来源：Wind、Bloomberg、开源证券研究所数据来源：Wind、Bloomberg、开源证券研究所图60：美国薪资仍在上涨，而劳动生产力尚处于负增长数据来源：Wind、Bloomberg、开源证券研究所1234512345CONTENTS2023年宏观复苏路径研判2023年市场流动性形势与趋势研判挖掘行业基本面“反转”路径与机遇1.1微观视角：挖掘行业基本面“反转”路径与机遇•中长期信贷回暖或带动杠杆率回升，驱动ROE上行。企业中长期信贷继续回暖，进一步确定经济复苏态势。2022年9月企步上升，在此基础上，全A非金融企业杠杆率有望回升，带动ROE趋于上行。•中下游行业将继续改善，并对上游形成拉动。三季报数据显示中下游企业盈利改善显著，景气逐步回暖，这意味着全A非金融利润过于集中在上游的不合理结构将有望被“打破”；随着中下游企业利润持续改善，其生产意愿回升，亦将通过“以量补价”对上游企业形成支撑。图61：中长期信贷累计同比对全A非金融ROE具有一定领先性数据来源：Wind，开源证券研究所图62：中下游企业归母净利润趋于改善数据来源：Wind，开源证券研究所1.2微观视角：挖掘行业基本面“反转”路径与机遇有望出现景气拐点的行业：(1)中游，环保设备。2022Q3营收累计同比增长14.65%，增速环比提升1.67pct，归母净利润累计增速虽仍有放慢，但考虑到期间经营净现金流增速已环比明显提升32.3pct至112.4%，且Q3单季归母净利润增速亦明显回升6.6pct，意味行指标(现金流)还是从盈利边际改善的情况判断，均表明该行业盈利景气的上行拐点或启动在即。(2)下游，家居用品。2022Q3经营净现金流累计同比为86.8%，明显回升，且Q3单季归母净利润增速环比提升14pct(3)下游，医疗器械。该子行业营收、利润累计增速虽略有放缓，但尚处于约30%的较快增长，且单季归母净利润(4)金融，房地产服务。营收及归母累计增速均环比趋于改善，但尚处于负增长。从2022Q3单季归母利润来看，同比增速高达210.6%，且环比大幅转正；同时，经营净现金流累计同比为85.8%的高增长，或反映企业经营状况良好，.3微观视角：挖掘行业基本面“反转”路径与机遇一级行业农林牧渔电力设备煤炭有色金属通信石油石化食品饮料家用电器医药生物银行国防军工公用事业基础化工建筑装饰环保汽车机械设备美容护理纺织服饰商贸零售非银金融交通运输轻工制造传媒一级行业农林牧渔电力设备煤炭有色金属通信石油石化食品饮料家用电器医药生物银行国防军工公用事业基础化工建筑装饰环保汽车机械设备美容护理纺织服饰商贸零售非银金融交通运输轻工制造传媒子建筑材料计算机钢铁房地产社会服务表3：三季报一级行业营收、归母净利润累计同比增速有所分化营收增速环比变动营收增速环比变动归母净利润(累计)同比归母净利润增速环比变动(pct)(%)(pct)22H1-22Q122Q3-22H12022Q12022H12022Q322H1-22Q122Q3-22H13.836.10-186.09-188.63178.34-2.54366.98-6.041.7355.4773.8173.2118.34-0.60-1.72-9.9484.6897.7169.5413.03-28.16-6.52-4.75119.6689.0463.28-30.62-25.77-3.03-0.6516.4824.5620.058.08-4.51-3.95-6.5425.8644.8815.3319.02-29.55-0.510.6918.1114.6014.33-3.51-0.27-2.77-1.5311.1313.2112.272.08-0.94-3.79-0.7523.997.3310.51-16.653.17-0.77-2.068.627.548.02-1.090.48-3.732.5415.316.267.39-9.041.13-2.95-0.84-23.74-13.966.979.7920.93-0.03-6.8735.3423.405.80-11.94-17.59-4.37-0.5811.576.805.64-4.77-1.16-5.55-1.09-17.26-11.56-5.785.705.77-4.239.66-17.75-22.44-6.84-4.6915.60-3.695.09-21.34-19.68-13.901.665.782.741.06-20.81-13.87-15.266.94-1.40-7.48-1.279.54-10.73-15.56-20.27-4.840.052.16-12.36-16.66-18.38-4.29-1.733.54-0.44-39.79-19.75-22.5920.04-2.84-9.18-1.4244.27-21.38-25.86-65.65-4.48-1.120.25-42.16-35.34-27.516.817.83-4.711.34-19.77-25.31-27.89-5.54-2.58-2.701.06-2.59-13.74-27.99-11.15-14.25-6.04-21.26-8.15-18.33-36.57-10.18-18.24-8.46-1.82-56.16-40.59-48.6115.57-8.02-5.98-5.94-23.39-50.34-67.86-26.95-17.52-2.431.72-41.25-64.03-71.10-22.77-7.08-11.043.24-149.40-283.47-105.82-134.07177.652022Q10.2951.2129.2727.8313.6737.167.807.7014.335.6511.9724.5827.3015.165.23-4.58-2.913.8111.81-9.06-7.1021.178.23-2.53-0.1116.2815.005.80-12.00-0.112022H14.1345.1727.5521.3110.6333.207.284.9210.544.888.2421.6327.2710.80-0.32-8.81-6.606.554.33-9.01-3.5511.997.12-7.24-2.8110.246.54-0.18-14.42-11.152022Q310.2246.8917.6116.569.9826.667.973.399.792.8310.7820.8020.4010.22-1.410.85-1.517.613.06-6.85-3.9910.577.37-5.90-1.75-11.024.72-6.12-12.70-7.91营收(累计)同比(%)数据来源：Wind，开源证券研究所2022营收(累计)同比增速ROE(TTM)22Q3-22H1(pct)22Q3-22H1(pct)22Q3-22H1(pct)数据来源：Wind，开源证券研究所.4微观视角：挖掘行业基本面“反转”路径与机遇(一)同时兼具“扩产能力”和“扩产意愿”的行业：(1)上游，煤炭、交通运输(航空机场)；(2)下游，食品饮料 (二)具备“扩产能力”但还未具备“扩产意愿”的行业：(1)上游，有色金属(能源金属+金属新材料+小金属)、基础化工(农化制品)；(2)中游，钢铁(普钢+特钢)、建筑装饰(基础建设)、建筑材料(装修建材+水泥)、电力设备 零部件)、商贸零售(互联网电商)、社会服务(旅游及景区+教育)、食品饮料(白酒)、轻工制造(家居用品+包装印刷 新能源汽车(整车)、新能源电池；行业：能源金属；(三)具有“扩产意愿”但“扩产能力”不足的行业：光伏、储能。能力三大维度进行筛选；扩产意愿”从盈利能力和当前库存水平两大维度进.5微观视角：挖掘行业基本面“反转”路径与机遇(一)正处于资本开支加速扩张阶段的行业：(1)上游，煤炭、有色金属、基础化工(非金属材料+橡胶)、石油石化(油(二)资本开支仍处于扩张阶段，但扩张速度放缓的行业：(1)中游，建筑材料、电力设备(电机)；(2)下游，家用电器(黑色家电+照明设备)、食品饮料、农林牧渔(林业)、商贸零售(旅游零售+互联网电商)、社会服务(酒店餐饮+体(三)资本开支边际改善，业绩和现金流回暖支撑行业即将开启资本开支扩张的行业：(1)上游，交通运输(航空机场)；(2)中游，机械设备、电力设备(电网设备)、公用事业、环保、建筑装饰(装修装饰)；(3)下游，农林牧渔、轻工制(四)资本开支还未有扩张迹象，但业绩已现回暖，待未来业绩改善确定性更强将会扩产的行业：(1)上游，石油石化(油下游，食品饮料(食品加工)、轻工务(教育)、医药生物(生物制品)。.6微观视角：挖掘行业基本面“反转”路径与机遇已具备“扩产能力”和“扩产意愿”的行业，：(1)下游，纺织服饰(饰品)。(六)资本开支还未有扩张迹象，且业绩还未回暖，未来满足一定条件后才可能会扩产的行业：(1)上游，基础化工(化学纤维)、石油石化；(2)中游，国防军工(军工电子+地面兵装)、机械设备(自动化设备)；(3)下游，医药生物(医疗器IT现金流方面也承压，扩产的意愿和能力均不足，未来扩产可能需静待以下几个条件改善：1)未来需求预期回暖带动业绩回暖，汽车(整车)、军工。行业：电机电控、能源金属、光伏、储能。，业绩和现金流回暖支撑行业即将开启资本开支扩张的行业：新能源电池。回暖，未来满足一定条件后才可能会扩产的行业：半导体、风电。1234512345CONTENTS2023年宏观复苏路径研判2023年市场流动性形势与趋势研判挖掘行业基本面“反转”路径与机遇复盘1970年以来，货币、商品、避险三大属性交叉驱动其市场表现。整体来看，黄金的货币属性决定其价格的长期中枢走势，长端利率”。•次贷危机以来，全球经济波动率抬升、发达国家开启长期、大规模货币宽松，叠加通胀的显著攀升，导致黄金对冲全球经济风险、抑制及零息债券的信用优势凸显。事实上，美国实际长端利率(逆序)和黄金价格走势呈现高度正相关性，系数高达0.9；•避险属性持续期通常较短，难以影响金价长期中枢；，伴随着黄金的投资、储备等金融需求远超黄金消费、工业使用等实物黄金的需求，意味着黄金定价的“锚”将由美元指数，，即商品属性的影响力减弱。图63：美国长端实际利率与金价呈现高度正相关性数据来源：Wind、开源证券研究所图64：2000年以来美元指数和金价走势出现过背离数据来源：Wind、开源证券研究所或前、后脚开启，黄金配置机会凸显•未来货币属性或将先行驱动黄金价格上涨：(1)预计10年期美债名义收益率上行空间较为有限。当前“10Y-2Y”和“10Y-3M”美债图65：目前美国国债期限利差“倒挂”，美国经济衰退预期上升数据来源：Wind、开源证券研究所图66：历史上四次美债“倒挂”，其修复期间实际利率均趋于下行数据来源：Wind、开源证券研究所-092015-11-01-03-092015-11-01-03-05-07-092010-11-01-03-05-07-092005-11-01-03-07-092020-11-01-03-05-072021年已确认船舶新一轮上行周期开启为近7年以来首次回升——无论集装箱船舶、散货船舶还是油船需求均•期间，新船价格(VLCC)上涨27%至约1.1亿美元，并突破了近十年的底部区间。鉴于造船完工周期滞后于手持订单周期约3年，意味着最快2023年望明显上升，并伴随业绩释放。图68：2021年船舶三大类型的新增订单均明显回升图67：2021年船舶订单量明显上升000造船完工量图69：VLCC船舶价格突破近十年底部区域rnleys-06-01-08-032020-10-052019-12-07-02-09-042017-11-06-01-08-03-06-01-08-032020-10-052019-12-07-02-09-042017-11-06-01-08-032023年船舶需求或呈现“量价齐升”的态势续旺盛 (1)国际海事组织IMO提出的环保新规或进一步加快船舶更新换代需求；(2)基于港口吞吐效率，或偏好载重吨较大新船(8万吨)，明显高于旧船(6万吨)。有明显产能释放•9年的船舶业出清周期，全行业CR10已高达70%；上)。图70：上一轮船舶交付高峰集中在2003-2011年图71：2020年以来船舶产能利用率中枢抬升6000•油价年内或仍有支撑，主要源于1)OPEC+于2022年10月05日宣布减产200万桶/天，叠加俄罗斯供给不确定性，短期原油供给；图72：1980年以后，原油价格逐步回落世界银行:商品价格:原油:均价世界银行:商品价格:原油:均价:通胀调整2000000080604020019901989198819871986198519841983198219811980197919781977197619751974199019891988198719861985198419831982198119801979197819771976197519741973197219711970 位回落回落 石油危机 石油危机 数据来源：Wind、开源证券研究所图73：1981年底原油供给增速回暖，而1985年底产量才实质性回升日产量:原油:欧佩克(千桶/天)日产量:原油:欧佩克:同比(右轴)35000300002500020000150001000050000199019891990198919881987198619851984198319821981198019791978197719761975197419731972197119701969196819670.200.150.100.050.00-0.05-0.10-0.15-0.20数据来源：Wind、开源证券研究所2022-11-042022-04-042021-09-042021-02-042020-07-042019-12-042019-05-042018-2022-11-042022-04-042021-09-042021-02-042020-07-042019-12-042019-05-042018-10-042018-03-042017-0